Aki megtalálta ezt a bejegyzést, az valószínűleg valamennyire képben van az elmúlt időszak történéseivel. Ennek a bejegyzésnek nem célja a kialakult helyzet teljes körű bemutatása, most az amerikai munkaerőpiacot érő sokkra és egy bizonyos kormányzati stimulus hatására fogok fókuszálni. Az egyik legfontosabb kérdés, hogy a különböző intézkedések tényleg segítik-e a legsérülékenyebb társadalmi réteget? Különösen kritikus lehet a gazdaság talpra állasának szempontjából – legyen az V vagy U alakú –, hogy az újraindítást követően megváltozik-e jelentős mértékben a fogyasztók magatartása, illetve milyen vásárlóerő jelenik meg és mennyire szakadnak le egyes társadalmi rétegek, azaz volt-e megfelelő szociális háló.

Fontos leszögezni, hogy az amerikai gazdaságban nincsenek olyan egyensúlytalanságok, amelyek recesszióhoz vezettek volna középtávon, sőt, ez azért fontos, mert a gazdasági visszaesésbe egy egészséges állapotból szakadunk bele. Röviden ez a recesszió a vírus megfékezésére tett intézkedések következménye, és akik recessziót kiáltottak a múltban általában a feldolgozóipar gyengélkedésére hivatkozva, azoknak most sem lett igazuk, és ezt a szívük mélyén ők is tudják.

Az elmúlt három hétben 16,78 millió munkanélküli segély igénylés került beadásra: szemléltetésképpen ez a teljes amerikai foglalkoztatottak több mint 11 százaléka. Pozitív fejlemény, hogy a munkanélküliek számának márciusi növekedésének körülbelül 75 százaléka eddig a pontig csupán átmeneti, a teljes munkanélküliségen belül pedig az átmenetileg elbocsátottak aránya jelenleg közel 26 százalék, ez pedig rekord. Normális recessziók alatt nem ez a szám szokott növekedni, hanem érthető okokból a rendes munkanélküliség aránya. Számításaim szerint a valós idejű munkanélküliség 20-22 millió lehet, azaz ceteris paribus 12,2-13,5 százalék. Kétségtelen, hogy ennek különböző közvetlen és közvetett hatásokon keresztül negatív hatása van a háztartások fogyasztására.

Ezeknek a folyamatoknak az ellensúlyozására került korábban elfogadásra a kibővített munkanélküli segély, amely a kisvállalkozások megsegítése mellett szerintem a gazdaságélénkítő csomag egyik legfontosabb eleme. Az alapvető munkanélküli segély mértékét különböző faktorok befolyásolhatják, ennek átlagos mértéke 372,08 dollár hetente, ehhez jön pluszban a rendkívüli támogatás, amely további 600 dollár, tehát egy átlagos munkanélküli heti 972,08 dollárral „gazdagszik”, ez majdnem megegyezik a heti átlagkeresettel, ami 978,8 dollár. Ez az összeg bőven meghaladja a legérintetettebb szektorokban elérhető átlagjövedelmet, így jelentős szociális halóról lehet beszélni. A borravaló ebben a szektorban szignifikáns eleme a jövedelemnek, de ezt a szürkébb jövedelmet a kormányzat nem pótolja. Az összegnek a fair-ségét relatíve lehet a legjobban szemléltetni. A következő táblázat bemutatja, hogy ez a heti 970,08 dollár hogyan aránylik a különböző szektorokban elérhető átlagfizetéshez. Az intézkedés elég regresszív, ténylegesen a legérintettibbeket járnak jól. A program jelenleg július végéig szól, de szükség esetén szerintem meghosszabbításra kerül.

Általánosságban elmondható, hogy a relatíve alacsonyabb jövedelemmel rendelkezők fogyasztási határhajlandósága magas, tehát a jövedelmük jelentős részét elköltik, nem pedig megtakarítják. Ez egy olyan belső fogyasztásra alapuló gazdaságban, mint amilyen az amerikai, kiemelten fontos, hogy ne szűnjön meg ezeknek a szereplőknek a jövedelme. További érdekesség, hogy a költésük szignifikáns része olyan vállalatoknál csapódik le, ahol a hozzájuk hasonló fogyasztási szokásokkal rendelkező munkatársakat alkalmaznak, így igen könnyen kialakulhat dominó-effektus, ezért is nagyon fontos, hogy az intézkedések célozottak legyenek. Egy fogyasztó magatartásának szempontjából az egyik legmeghatározóbb a konstans jövedelem flow, amelyre a fentebb említett, valamint a további különböző intézkedések választ adhatnak. A kormányzat levágta azt a bizonyos left tail-t.

Összességében elmondható, hogy a háztartások jövedelmét egy sokkal kisebb sokk fogja érni, mint a fogyasztásukat, ez pedig biztató a jövőbeli aggregát kereslet vonatkozásában és mindenképpen konkávosítja azt a bizonyos betűt. Nem állítom, hogy ezek az intézkedések biztos megoldást kínálnak a problémára, de a fentebb leírtak tudatában másképpen kell nézni azokra a bizonyos munkanélküliségi adatokra. Egy dolog, ami nagyon fontos, hogy a való világban nincsen margin call.

Kiképzési sebek – a seregben és a rendfenntartó erőknél így nevezik azokat rossz beidegződéseket, melyek a gyakorlatok során mindenfajta jószándék ellenére tévesen nevelődnek belénk, veszélyes automatizmusokat eredményezve.

Emiatt fordul elő például, hogy éles helyzetben a rendőrök két – találat nélküli – lövés után pisztolyukat gyakran automatikusan tokjukba helyezik, csak azért, mert a kiképzéseken ez a sorrend rögzült bennük. Két lövés, pisztoly a tárba – akár találtak, akár nem. És ezek a rossz beidegződések álltak Brian Christian és Tom Griffiths könyve alapján annak a tragikus esetnek is a hátterében, amikor egy intézkedő rendőr a lefegyverzést követően a pillanat hevében az elvett fegyvert visszanyújtotta a támadónak – csak azért, mert előtte a gyakorlatok során ezerszer így járt el. 

Ezekben a napokban mindannyian rengeteg sebet szerzünk, sajnos a szó szoros értelmében – a világ a feje tetejére állt körülöttünk, és csak reménykedni tudunk abban, hogy a helyzet minél hamarabb normalizálódik. A fenti példák ugyanakkor jelzik: az, hogy a mostani helyzetben milyen reflexek rögzülnek, sorsdöntő hatással lehet jövőbeli döntéseinkre. Befektetőként és magánemberként egyaránt.

Ezért is szerettem volna írni az átvitt értelemben vett sebekről, azokról a potenciálisan most belénk égő automatizmusokról, melyek gyakran több kockázattal járnak, mint előnnyel. Ezek közül is elsősorban arról, melynek alapja a sokak által gyakran hangoztatott mondás: részvényeket a korrekciók idején kell venni.

Ha valaki ugyanis az elmúlt hetekből azt szűrné le, hogy alapesetben (pláne nagy emelkedéseket követően) részvényeket venni hazárdjáték, beszállni pedig csak akkor érdemes, ha már az indexek lefordultak a csúcsokról, akkor szerintem ugyanis tévedne.

Legalábbis a számok nekem ezt mutatják.

Ha az amerikai részvénypiac II. világháborút követő történelmét nézem, akkor az aktuális korrekció mélysége (azaz a csúcsoktól való távolság) és a tőzsde jövőbeni 1-3-5-10 éves teljesítménye között gyakorlatilag nincs statisztikai kapcsolat. Használjunk akár hóvégi adatokat (ahogy most én), vagy havi átlagárakat (ahogy teszi azt a Shiller adatbázis), az eredmény gyakorlatilag ugyanaz: a jövőbeli hozam szempontjából az elmúlt évtizedekben nagyjából mindegy volt, hogy mikor vettél, történelmi csúcsokon vagy éppen 30%-os eséseket követően. Az elért hozamod igazából nem ettől függött. (Ha valaki nagyon bele akar valamit magyarázni az ábrákba, akkor a bal szélekbe tud kapaszkodni: az igazán nagy, 40%-nál nagyobb esések megvételébe.)

Néha egy korrekcióba belevenni is kockázatos, mert az esés még évekig folytatódni tud. Néha pedig a csúcsokon is jó még beszállni, mert a nagy bikapiaci ralik momentuma sokszor évekig, évtizedekig tart. A piac már csak ilyen, hiába szeretnénk, nincsenek kőbe vésett szabályok.

Pontosabban talán mégis vannak. Az ábrát nézve ugyanis a fenti, negatív értelmezés csak az egyik lehetséges olvasat: nincs kapcsolat a korrekció mértéke és a jövőbeli hozam között. Van ugyanakkor egy pozitív értelmezés is, ami talán elsőre sokaknak fel sem tűnik, pláne a mostanihoz hasonló volatilis napokban. Ez pedig az, hogy a lenti ábrán az öt éves hozamokat mutató oszlopok az esetek túlnyomó részében pozitív értéket mutatnak. Függetlenül attól, hogy épp' mikor vettünk, a csúcsokon, vagy a mélypontokon. Azaz ilyen időtávon részvénybefektetésekkel az amerikai piacon pár esettől eltekintve (jellemzően a nagy lufik kipukkanása előtt beszállva) döntően pozitív hozamot lehetett elérni az elmúlt évtizedekben. Hosszabb időtávokon pedig még jobbak az esélyeink. Garancia persze semmire nincs, csak valószínűségek. De hát aki befektetésekkel foglalkozik, ezt pontosan tudja (ugye?).

Persze mindez nem előrejelzés, csak játék a számokkal. Lehetne nézni más országokat, más időtávokat, lehetne igazítani inflációval stb. – a számok biztosan mást mutatnának. Igazából csak egy dolgot akartam: felhívni arra a figyelmet, hogy az a mostani napokban sokat hangoztatott üzenet, mely szerint részvényeket most kell venni, mert most van korrekció, szerintem csak féligazság.

Mert szerintem hosszútávú befektetőként a dolog egyszerűbb annál, mint hogy venni akkor kell, amikor mindenki pánikol, és eladni akkor, amikor mindenki eufórikus hangulatban van. Ha valaki ugyanis megtakarítóként években, évtizedekben tud gondolkodni, akkor az alapszabály ennél egyszerűbb: egyszerűen venni kell. Nem eszetlenül persze, nem nulláról százra, aztán százról nullára ugrálva. Hanem folyamatosan, lépésről lépésre. Venni, amikor az ember tud, amikor az ehhez szükséges és kockázatviselési képesség szempontjából passzoló megtakarítások rendelkezésre állnak.

És persze tudom, hogy a mostani helyzet speciális, és hogy this time is maybe different. Én is megnéztem az 1920-30-as évek számait, tudom, hogy elképzelhetőek rosszabb kimenetek is. A piacokon a tévedés lehetősége mindig fennáll.

De ha választanom kell, akkor inkább tévedjek, mintsem hogy egy megalapozatlan hitrendszer alapján döntsek.  

Az előbbi esetben ugyanis maximum csak egy nagy pofont kapok.

Az utóbbival viszont akár tartós sebeket is. 

Velőtrázó napokon vagyunk túl a piacokon. Hatalmas napi mozgások, pánikoló befektetők – soha nem látott dolgok, gondolhatják sokan.

És lehet, hogy bizonyos értelemben igazuk is van. De!

Az extrém árfolyammozgások a tőzsdéken egyáltalán nem példanélküliek. Sőt, kimondottan a rendszer részei, csak mivel ritkán fordulnak elő, hajlamosak vagyunk megfeledkezni róluk. Pedig – és itt most nem a kiváltó okokról, nem a járványügyi helyzetről, hanem csupán a reakcióként jelentkező árfolyamreakcióról beszélek – a mostanihoz hasonló piaci mozgásokkal időről időre szembe kell néznie azoknak, akik a részvények által hosszú távon kínált (hozam)előnyöket élvezni szeretnék.

Persze időtáv kérdése az egész. A bal oldali ábrát nézve valóban egyedi, ami most történik. A jobb oldali alapján meg nem annyira. És a hosszabb időtávú grafikon még egy fontos dolgot elárul a tőzsdék jelleméről: sokáig tud nyugi lenni, ám ha egyszer felbolydul a befektetői méhkas, rövid ideig teljes a káosz, mindkét irányban hatalmas árfolyammozgásokkal. A volatilitás időben csoportosul (volatility clustering) – mondanák a pénzügyi egyetemeken. A tőzsde néha tényleg olyan, mint a bolondokháza – mondom én. És akkor talán így egyértelműbb, hogy mire is gondolok.

Ilyen helyzetekben persze nem csoda, hogy sokakban felmerül a kérdés: érdemes-e most eladnom, érdemes-e most kiszállnom?

A kérdés rendkívül összetett, és mivel ennek a blognak nem célja, hogy bárkinek is befektetési tanácsokat adjon, én most csak egy aspektusból foglalkoznék a témával. Mégpedig abból a szempontból, hogy ami egy döntésnek tűnik, az igazából kettő.

Eladni bizonyos értelemben ugyanis egyszerű. A döntést követően felszabadultnak érezhetjük magunkat – nem kell tovább napi szinten az árfolyamgrafikonokat néznünk, ha további rossz hírek érkeznek, azok minket már nem érintenek. Eladni fájdalmas döntés, de ha egyszer megszületett bennünk az elhatározás, utána sokszor lelkileg könnyebb lesz.

Csakhogy itt nem ér véget a dolog. Ha ugyanis valakinek nem véglegesen megy el az átélt élmények hatására a kedve a részvénypiactól (és mindenkinek, aki hosszú távú megtakarítási célokkal rendelkezik, ezt nem ajánlanám), akkor előbb vagy utóbb egy második döntéssel is szembe kell néznünk. Mégpedig azzal, hogy mikor szállunk vissza.

Lehet ezért a mostani vérzivataros időben sokféle csodamodellre hallgatni, sokféle befektetési guru szavára figyelni, ebből a szempontból az én szememben egy fontos kritérium van: ha bárki a jelen helyzetben úgy érvel az eladás mellett, hogy nem konkretizálja, hogy milyen kritériumok esetén szállna vissza, akkor nem tudom komolyan venni a véleményét. Mert valójában két döntés, ami egynek látszik – nem lehet valakit úgy az egyikre bíztatni, hogy a másikról nem beszélünk. Pontosabban lehet, csak szerintem értelmetlen.

A visszaszállásról azért is fontos most beszélni, mert ha ennek a feltételeit nem rögzítjük most, akkor később kapaszkodók nélkül leszünk. Tegyük fel, hogy jó érzékkel kiszálltál az amerikai részvénybefektetéseidből a Lehman-csőd előtt, de nem volt konkrét terved arra vonatkozóan, hogy mikor vedd vissza részvényeidet. Mikor tetted (volna) ezt meg? Amikor az amerikai vállalatok profitabilitása visszatért a válság előtti szintre? Amikor hivatalosan – visszamenőleges hatállyal – bejelentették, hogy véget ért a recesszió? Amikor a fogyasztói bizalom stabilizálódott? Amikor a befektetői hangulat újra optimistává vált? Vagy csak úgy spontán két év múlva, mert ekkorra gyógyultak be a sebek?

A különféle visszaszállási időpontokat bemutató ábrát tekintve jól látható, hogy az eltérő szempontok nagyon eltérő időzítést, és nagyon eltérő befektetési hozamokat eredményeztek volna. És ebben nem is az a lényeg, hogy az egyik mutató jobb vagy rosszabb, mint a másik. Hanem az, hogy mindegyik jobb, mintha soha nem léptél volna vissza a piacra.

Persze semmi garancia nincs arra, hogy az árfolyamok most is hasonló pályát járnak majd be, mint pár éve. Írtam erről a blogon is: néha két év a talpra állás, néha húsz. Bizonyos szempontból a mostani helyzet valóban példanélküli, így bármi előfordulhat.

De egy dologban biztos, egyben pedig eléggé határozott véleménnyel rendelkező vagyok. Egyrészt biztos abban, hogy ahogy mondani szokták, senki sem fogja megkongatni a harangokat a piac mélypontján, mindenkinek egyértelműen jelezve, hogy itt az idő a vételekre, most vagy soha. A mélypontok mindig csak utólag egyértelműek, valós időben sosem.

Másrészt pedig – és erre vonatkozik a határozott véleményem – ez a majdani mélypont akkor fog eljönni, amikor befektetőként és magánemberként a hangulatunk még kimondottan nyomott lesz. A járványstatisztikák jó eséllyel még elkeserítőek lesznek, a helyzet pedig inkább fog kilátástalannak, mintsem reménytelinek tűnni. Akkor, amikor sok minden fog a fejünkben járni, de az biztosan nem, hogy de jó ötletnek tűnik most részvényeket venni.

Ezért is fontos, hogy tudatosítsuk magunkban: kettő az, ami egynek látszik. Az egyikről a másik nélkül nekem beszélni egy picit olyan, mintha egy ejtőernyős ugrás előtt az oktató azt mondaná: előbb ugorjunk, aztán majd út közben megbeszéljük, hogyan is nyílik az az ernyő.

Erre én inkább azt mondom: mielőtt ugrunk, azért gondolkozzunk egy picit. Azért vannak dolgok, amiket nem árt előre átbeszélni.

Néha egészen nagy dolgokat lehet megmagyarázni pár apró fogalommal. Hosszú listák készülnek ezekről (egy kimondottan jó például itt), de én most csak egyről, a felhalmozódó előnyök jelenségéről írnék. Még így is hosszú lesz…

Ha a történet elejére akarunk visszamenni, akkor a '80-as években kell kezdenünk. Robert K. Merton először ekkor, a tudományos kutatók sikereinek fura eloszlása kapcsán beszélt a felhalmozódó előnyökről. Merton arra lett figyelmes, hogy egy új tudományos eredményt – hiába írtak arról többen gyakorlatilag egyidőben – a szakma hajlamos volt mindig azokhoz a kutatókhoz kötni, akik már megelőzően is a legismertebbek voltak. A jelenséget a bibliai idézet alapján Máté-hatásnak is nevezik (Máté 25:29), a következmények pedig látványosak: a sikeresek egyre sikeresebbek lesznek, a sikertelenek pedig egyre inkább lemaradnak.

Másképp megfogalmazva: a siker sikert szül, a sikertelenség pedig sikertelenséget.

Hogyan lesz egy ártatlan Facebook bejegyzésből az egész világhálón végigsöprő mém? Miért lesz a tucatnyi semmilyen szám közül az egyik világsláger, a másik elfeledett dallam? Miért nő a leggazdagabbak és a legszegényebbek közötti vagyoni és jövedelemi szakadék? A válasz mindegyik esetben ugyanaz: nagyrészben a felhalmozódó előnyök miatt.

Pár apró (akár teljes mértékben a szerencsén múló) eltérés a folyamatok elején, és a végeredmény hatalmas eltéréseket mutat. A csordaszellem és a preferenciált kapcsolódások (na meg a háttérben dolgozó algoritmusok) miatt ugyanis hajlamosak vagyunk például azokat a zenéket hallgatni, amit mások is hallgatnak, azt nézni és olvasni, amit mások is néznek és olvasnak, és azt megosztani, amit mások is megosztanak.

A felhalmozódó előnyök fogalmának ismeretében korunk egyik legnagyobb vitája, a társadalmi egyenlőtlenségek kérdése is új megvilágításba kerül. Ha ugyanis a sikeresek és a sikertelenek között nyíló ollóról van szó, kevés beszédesebb példát találni, mint a szétszakadó jövedelmekét.

A folyamat persze bonyolult, és leegyszerűsítő lenne csak egy dologgal magyarázni a látottakat, de egy dologban Pikettytől a chilei tüntetőkig sokan egyetértenek: az, hogy valaki milyen anyagi helyzetből indul az életben, az egyéni életutak szempontjából az elmúlt évtizedekben egyre inkább meghatározóvá vált. A társadalmi mobilitás hiánya nem más, mint maga a felhalmozódó előnyök megtestesülése (az OECD országokban jelenleg átlagosan 4-5 generáció kell ahhoz, hogy a jövedelmi szempontból a legalsó 10%-ba tartozó család leszármazottai az átlagjövedelműek szintjére tudják felküzdeni magukat).

Írtam már erről: sokak számára így lesz az amerikai álomból amerikai rémálom. 

A hatás persze ezernyi áttéten keresztül érvényesül. A jobb helyzetből indulók már az anyaméhben is kevésbé vannak kitéve káros hatásoknak, születésük után táplálóbban étkeznek, jobb egészségügyi ellátásban részesülnek. Aztán persze jobb iskolákba járnak, megfelelő kapcsolati hálót alakítanak ki, a sok esetben örökölt vagyonból könnyebben indulnak el az életben. Az erőforrások széles tárházához való eltérő mértékű hozzáférés miatt az előnyök pedig egyre csak halmozódnak.

Legyen akár a cél a társadalmi egyenlőtlenségek csökkentése, vagy csak annyi, hogy a Twitter posztjaidat többen nézzék, a fenti folyamat logikájának van egy kulcsüzenete: mivel az előnyök az idő múlásával egyre halmozódnak, ha változtatni akarsz, akkor a legelején kell valamit jobban csinálnod. A legelején kell az elsők között lenned, mert ha ez nem sikerül, az idő múlásával egyre nehezebb lesz megfordítanod a lemaradást.

Egy elfeledett számból nagyon ritkán lesz pár év múlva hatalmas sláger, egy meg nem értett porosodó könyvből ritkán lesz újra bestseller. Egy hátrányos helyzetből induló gyerek csak hatalmas többleterőfeszítések árán tudja utolérni szerencsésebb társait. Kivételek persze mindig lesznek, de a logika mindig ugyanaz: az élet minden olyan területén, ahol a felhalmozódó előnyök jelensége felüti a fejét, a folyamat eleje mindig kritikus. Mert ha az előnyök (és a hátrányok) egyszer elkezdenek összeadódni, fordítani már pokoli nehéz lesz.

A fenti logika szemléltetésére van egy egyszerű játék, amivel gyorsan megérthető a folyamat. Tegyük fel, hogy van egy urnánk, amiben 15 golyó van: 5 piros, 4 fekete, 3 sárga, 2 zöld és 1 kék. A szabály pedig egyszerű: minden egyes körben kihúzunk egy golyót, azt visszatesszük, és hozzáadunk még egyet – a kihúzottal megegyező színűt.

Ahogy a játék halad előre, egy adott színű golyó kihúzásának az esélye folyamatosan változik. Az első körben például 20% a valószínűsége, hogy sárga golyót húzunk (3/15). Ha az első kihúzott golyó sárga lesz (és ennek megfelelően egy sárga golyó kerül addicionálisan az urnába), a második körben már 25%-ra ugrik a sárga húzás esélye (4/16).

A játék kimenete persze nem megjósolható, több száz környi játék után előfordulhat, hogy az induló arányok ellenére kék golyóból lesz a legtöbb. Az ugyanakkor a játékot modellezve egyértelmű válik, hogy ha valamelyik szín a játék elején el tud húzni a többiektől, akkor annak az előnyét már nagyon nehéz behozni. Ha valamit gyakran húzunk, abból egyre több lesz – egyre nagyobb lesz tehát a valószínűsége, hogy újra ugyanolyan szín kerül majd a kezünkbe. A felhalmozódó előny gyakorlatilag behozhatatlanná válik.

Ez látszik a lenti ábrán is, mely egy olyan szimulált lefutást mutat, ahol az első körökben gyakran előforduló piros húzások miatt a piros szín előnye egyre inkább behozhatatlanná válik, míg a kék gyakorisága látványosan visszaesik. Mivel hasonló folyamatok állnak a háttérben, fontos észben tartanunk, hogy a bal oldali ábra hasonlósága a jövedelmek szétszakadását szemléltető grafikonnal NEM a véletlen műve.

Michael Mauboussin könyvében egy 100 körig tartó játék 10 ezer játékból álló Monte Carlo-szimulációjának eredményeit mutatja be. A játék végén az urnában az esetek 54%-ában volt a legtöbb golyó piros, 29%-ban fekete, 12%-ban sárga, 4%-ban zöld és csak 1%-ban kék. Ha ezeket a kimeneti arányokat az induló esélyekhez viszonyítjuk (piros: 5/15 = 33%, fekete 27%, sárga 20%, zöld 13%, kék 7%), akkor a kiinduló helyzetből fakadó előnyök és hátrányok idővel összeadódó hatása szépen látszik: az előnyből induló fekete szín 33%-ából 54% lesz, a kék 7%-ából pedig 1%.

A nóta a régi: az előnyből indulók egyre sikeresebbek lesznek, a hátránnyal kezdők egyre sikertelenebbek.

És persze ebben az egyszerű gondolkodási keretben az is könnyen szemléltethető, hogy mennyit számít, ha egy kezdetben hátrányos helyzetből induló színnek a játék elején segítünk. A lenti ábra egy olyan esetet mutat, ahol az első 10 körben „csaltam", a véletlenszerű színhúzás helyett 5 esetben az elején legesélytelenebb kék színt állítottam be kihúzottként, 5 x 1 darab plusz kék golyót hozzáadva így az urnához.

A végeredmény persze még így is bárhogyan alakulhat, a fenti csak egy kimenete csak egy a lehetséges sok közül. De az mindenesetre látványos, hogy egy ilyen helyzetben, amikor a folyamat elején támogatjuk a hátrányos helyzetű színeket, a segítség mennyit számít, a végeredmény pedig mennyivel kiegyenlítettebb.

Mindezek után pedig ahhoz sem kell sok fantázia, hogy például a társadalmi egyenlőtlenségekről másképpen gondolkodjon az ember. Elég, ha a megelőző bekezdés utolsó mondatában a „szín" szót a „gyerek" szóra cseréljük. Amióta legalábbis én összeraktam a fenti szimulációt, ha valakit jótékonykodni látok, mindig ez jut az eszembe: ő most rakott egy plusz kék golyót az urnába. Aztán persze az is eszembe jut, hogy aki a gyerekeken segít, az a folyamat elején dobja be azt a plusz golyót. Aki felnőtteken – bár ez is minden tiszteletet megérdemel – csak a játék közepe felé.

A felhalmozódó előnyök jelensége miatt pedig a kettő nagyon nem ugyanaz. Ugyanis kétszer segít, aki korán segít.

Ugye, néha milyen nagy dolgokat magyaráz egy egyszerű fogalom?! 

Rengeteg helyen lehetett olvasni arról az elmúlt hetekben, hogy a 10 éves görög állampapír hozama 1 százalék alá esett. Ilyen olcsón még soha nem adtak a befektetők pénzt kölcsön a görög államnak. Még ilyen alacsony kamatok mellett is tolonganak a befektetők, a 15 éves állampapír aukción  pár hete kirobbanó kereslet volt, a 2,5 milliárd euró felajánlott mennyiségre több mint hétszeres jegyzés érkezett. Nagyot változott a világ a pár évvel ezelőtti helyzethez képest, amikor a hírek a görög államcsődről, az eurózóna elhagyásáról (GREXIT) és a piaci finanszírozás lebénulása miatt a hatalmas IMF hitelekről szóltak.

Nem csak Görögország helyzete stabilizálódott, a többi egykor problémásabb, úgynevezett perifériás ország esetében még durvább változásokat is láthatunk. A spanyol és portugál 10 éves állampapírok hozama fél százalék alatt van, az ír pedig negatív hozamon kereskedik. Az abszolút szinteken túl a német 10 éves állampapír hozamához számított felárakban is óriási változásokat tapasztalhattunk, habár egyelőre nem értünk vissza a 2008-2009-es válságot megelőző szintekre, de nem is vagyunk messze tőle, mint ahogy az ábrán is látszik (a hozamfeláras ábrából kihagytam a görögöket, mert a 2012 körüli kiugró értékek miatt nem látszódott semmi az ábrán).

A 2011-13-as eurózóna válság okait vizsgáló tanulmányok esetében széleskörű egyetértés mutatkozott abban, hogy a válságot megelőző minimális állampapír hozamfelárak szisztematikusan rosszul árazottak voltak. A pár bázispontos hozamkülönbségek a görög és német állampapírok között nem tükrözték az adósságállományok közti jelentős különbségekben rejlő kockázatokat. A válság során az is nyilvánvalóvá vált, hogy a piac a pánikban is rosszul áraz, a 2011-es év során egekbe szökő felárak sem voltak összhangban a fundamentumokkal. A válság fontos tanulsága volt, hogy a korábban nagyra értékelt piacnak tulajdonított fegyelmező erő az adott ország költségvetési politikája felett nem igazán működik. Az állampapírhozamok ugyanis nem fokozatosan emelkedtek, figyelmeztetve a nagyobb államadósság problémáira, hanem egy-két hét leforgása alatt robbantak be, fenntarthatatlan szintekre túllőve. A hirtelen emelkedésben az is közrejátszott, hogy kiderült a monetáris unióban nincsen tisztázva a központi bank végső hitelező funkciója (LOLR). A perifériás állampapír piacok így sokkal sérülékenyebbek, kitettebbek voltak az önbeteljesítő likviditási válságoknak, ugyanis a pillanatnyi feszültégekre az Európai Központi Bank (EKB) csak hosszas huzakodás után válaszolt.  Utólag az is egyértelműnek tűnik, hogy a magas állampapír-piaci hozamokra adott reakciók is rosszak voltak az eurózónában, hisz az általános fiskális megszorítások miatt az eurózóna 2013-ra újra recesszióba esett.

Miért csökkenek a 2012-13 felpattanás óta több éve a felárak, és várhatunk-e teljes visszarendeződést? A gyors tűzoltást a Mario Draghi, volt EKB elnök nevével összeforrott „whatever it takes", azaz kerüljön bármibe, de az eurózóna egyben marad kijelentés jelentette 2012 nyarán. Azóta kisebb-nagyobb kilengésekkel megindult a visszarendeződés. Jelentősen javultak a perifériás országok fundamentumai is, a fájdalmas kiigazításokkal megszűntek a külső egyensúlytalanságok, korrigáltak a hatalmas folyófizetési mérleg hiányok, és az államadósság GDP arányos szintje is stabilizálódott.   

A piac hozzáállása is változott az elmúlt évek során, a magasabb államadósság állományok kapcsán ma már sokkal kevesebben vizionálnak azonnali összeomlást. Nyilvánvaló lett, hogy a perifériás országok egyensúlytalanságaiban – Görögországot leszámítva – nem a felelőtlen költségvetési politikák játszották a főszerepet, sokkal nagyobb gondot jelentett a magánszektor kontrollálatlan eladósodása. Az is elfogadottabbá vált, hogy az alacsonyabb gazdasági növekedés és alacsony kamatokkal jellemezhető globális környezetben a nagyobb államadósság kevésbé veszélyes, mint korábban gondolták. A gyógyuláshoz, a perifériás állampapírhozamok ereszkedéséhez az is nagyban hozzájárult, hogy a válságot követően komolyabb intézményi reformok kezdődtek az eurózónában. Újragondolták az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM) szerepét, jelentős lépések történtek az európai bankrendszert érintő közös betétbiztosítási rendszer kialakítása irányába, új intézményeket hívtak életre a makroprudenciális szabályozás végrehajtására. Ezek mind olyan lépések, melyek az eurózóna válságellenálló képességét javították. 

Az általános javulásban pedig a rendszerint prociklikusan működő hitelminősítő intézetek is hozzáteszik a magukét. Míg pár éve a pánikban a leminősítésekkel hirtelen további eladásokat generáltak, addig most a befektetési kategóriába emeléssel újra visszacsalogatják az indexkövető befektetőket, és az állampapírok az EKB vásárlási programjaiba is visszakerülhetnek. Görögország esetében ez a folyamat még további lendületet adhat a piacnak, hisz egyelőre az adósság csak BB minősítésű. A görög államadósság helyzete azért is különleges, mert a 180 százalékos GDP arányos államadósságnak csak 20 százalék körüli része piaci kamatozású. A többi az EU és az IMF által nyújtott, szuperalacsony kamatozású hitel, ami nagyban segít abban, hogy GDP arányosan csökkenő legyen a pálya.

Nehéz megmondani, hogy meddig süllyednek a perifériás országok állampapírhozamai, és milyen hozamfelár lenne indokolt a jelenlegi helyzetben a német államadóssághoz képest. A helyzet megítélését tovább bonyolítja, hogy a viszonyítási pont, a német államadósság kamata negatív. Nem gondolom, hogy az ereszkedő perifériás kamatszintek újra egyensúlytalansági problémákat generálnának, hisz mint korábban írtam, az intézményrendszer nagyban megváltozott. Ha esetleg azt látnánk, hogy a görög, spanyol vagy portugál államadósság egy szinten kereskedik a némettel, akkor feltehetjük majd a kérdést, hogy valóban minden rendben van-e? 

Felgyorsult világban élünk, annak minden következményével – az öt percig tartó hírnévvel, a rövidtávú előnyökre való fókuszálással és a hosszú távú szempontok figyelmen kívül hagyásával. Mindez pedig állandó döntési kényszert is szül sokunk számára.

Vettem egy részvényt és már másfél éve nem megy semerre az árfolyama. Rossz döntést hoztam, vagy csak türelmetlen vagyok? Befektettem egy abszolút hozamú alapba, ami az első hónapokban esni kezdett. Csak átmeneti rossz periódusa van a portfólió menedzsernek, vagy a korábbi jó teljesítmény volt csalóka? Tulajdonosként új CEO került a cég élére, ahol részvényes vagyok, a vállalat profitabilitása romlani kezdett. Általános piaci trend áldozata vagyok, vagy valóban rossz menedzsmenttel állunk szemben?

Kérdések, amelyekben jellemzően megérzések és hüvelykujj-szabályok alapján döntünk, pedig jó lenne megalapozott válaszokat látnunk. Ezért is hat rám üdítően, ha bármilyen ilyen témában tényekre épülő elemzést olvasok. Egy ilyet publikált nemrég a HBR – a vállalatvezetők teljesítményének időbeli lefutására koncentrálva.

A CEO-életutak ilyen jellegű tanulmányozása rengeteg kérdést felvet, melyek közül számomra befektetőként van egy kiemelten fontos. Mégpedig az, hogy hány év kell ahhoz, hogy részvényesként megítélhessük: egy CEO tud-e hozzáadott értéket teremteni a vállalat számára, vagy pedig teljesítménye elmarad a kívánatostól?

Nos, a HBR elemzése alapján jó sokra. Az elemzés által nyomon követett 747, az S&P500 Indexbe tartozó céget vezető menedzser teljesítményének ugyanis volt egy jól megfigyelhető lefutása, amit röviden így lehetne összefoglalni: erős kezdést követő jellemzően gyors visszaesés, majd több éves stagnálás, a végén pedig – azoknál, akik még mindig pozícióban voltak – megugró teljesítmény.

A CEO-életutak sematikus ábrájának ezen utolsó periódusa az „arany évek" szakasza, az időszak, amikor a múltbeli példák alapján egy vállalatvezető jelentős hozzáadott értéket tud teremteni. Csakhogy (ha hihetünk a szerzőknek) ehhez minimum 10 év kell – közte olyan időszakokkal, amikor az adott vállalat versenytársaihoz képest inkább alulteljesít, mintsem felül.

Nem mennék bele az arany éveket megelőző négy szakaszba (persze bárki, aki menedzsment kérdésekkel foglalkozik, jól teszi, ha elolvassa ezek jellemzését is a kezdeti „mézeshetektől" az elkényelmesedésig), mert részvényesi szempontból a legérdekesebb ellentmondás itt jelentkezik. Mégpedig az, hogy a mai világban gyakorlatilag nincs befektető, akinek egy részvény és egy menedzsment kapcsán 10 év türelme lenne. 

Az 1970-es évek elején egy átlagos cég 27 évig volt az S&P500 Index tagja, a 2010-es évekre mindez 15 év alá esett. Az amerikai részvények átlagos befektetési periódusa az 1950-es években jellemző 6-8 évről 1 év közelébe (sőt, bizonyos ETF-eknél pár napra) csökkent. Statisztikák, melyek mind a rövidtávú szemlélet eluralkodását mutatják.

Persze a tanulmány módszertanába több ponton bele lehet kötni (pl. mekkora szerepe van a túlélési torzításnak, mennyire jó mérőszáma a menedzsment teljesítményének a részvényárfolyam piachoz képesti relatív teljesítménye, az ún. relatív TSR – total shareholder return, stb.), de ha végső bizonyíték kell a helyzet faramuciságára, akkor elég a második ábrára néznünk. 

Emlékezzünk, a HBR tanulmánya szerint a CEO-k életpályájának legnehezebb szakasza az ötödik és a tizedik év között jelentkező időszak. A periódus, amire a kezdeti lendület eredményei már elfogytak, a hosszabb távú intézkedések gyümölcsei pedig még nem értek be. És hogy mit mutat a második ábra?

Azt, hogy a CEO-k és az általuk vezetett vállalatok útjai jellemzően pont ebben az időszakban válnak el.

A számok szerint ugyanis egy átlagos vállaltvezető hét évet tölt el egy S&P500 cég élén (medián: 5 év), azaz sok esetben a tulajdonosok pont abban hozzák meg a CEO-váltásra vonatkozó döntést, amikor már csak pár évre lenne szükség ahhoz, hogy a vezetők korábbi lépéseinek eredményei valóban megmutatkozzanak.

Csakhogy a türelem valahogy a legtöbbször pont ekkorra fogy el. Ekkorra, amikor igazából még nem is derülhetett ki, hogy az a CEO, aki évekig a vállalatunkat vezette, valójában kiemelkedő teljesítményre képes, vagy pedig beleszürkül a menedzsmentek átlagmezőnyébe. 

Nem derül ki, mert ehhez az átlagosan kapott 5-7 évvel szemben valójában inkább 10-15 év szükségeltetne. 

Ahhoz meg türelem kellene.

Arra viszont sajnos a mai világban már senkinek nincs ideje. 

Pár hete a blogon arról írtam, hogy milyen kirívóan alacsonyak a rövidebb futamidőre fizetett kamatok ma Magyarországon. Az írásomban utaltam arra, hogy annak ellenére, hogy a hazai helyzet bizonyos szempontból extrémnek számít, a világban nagyjából mindenhol több éve szokatlanul alacsony kamatokkal találkozhatunk. Az alacsony, nullaközeli, helyenként negatív kamatkörnyezet már régóta nem meglepetés, hanem a 2008-2009-es válság utáni időszak alap meghatározója. A furcsa jelenséggel a közgazdász szakma is rengeteget foglakozott, a téma legnevesebb szakértőjétől, Larry Summer-től (volt amerikai pénzügyminiszter) származik a tartós stagnálás (secular stagnation) elnevezés divatossá tétele, ami a csekély mértékű gazdasági növekedés és alacsony kamatok által jellemzett környezetet írja le. A jelenséget kiváltó okokról mi is írtunk évekkel ezelőtt. A tartós stagnálás elmélete mára széles körben elfogadottá vált, a monetáris politikai döntéshozók, a jegybankárok is figyelembe veszik, nem véletlen, hogy a jegybankok több éve rekord alacsony szinteken tartják a kamatokat, és mindenféle más speciális eszközzel próbálják tovább stimulálni a gazdaságot.

A napokban a közgazdaságtannal foglalkozó blogokon sokan írtak egy Angol Jegybank (BoE) átal készített tanulmányról, ami azért volt izgalmas, mert a mostani alacsony kamatszintet történelmi összehasonlításban próbálta értelmezni. A tanulmány kritikával illette a tartós stagnálás elméletét is, mégpedig azért, mert szerinte a témával foglakozó mostani írások nagyon szűk történelmi távlatban, csak a XX. század második felétől induló időszakra koncentrálva vizsgálják a mostani alacsony kamatszint kialakulását. Az Angol Jegybanknál dolgozó Paul Schmelzing tanulmánya hihetetlen adatbányászkodás után pont arra szeretné felhívni a figyelmet, hogy a gazdaságilag fejlettebb országok esetében a „biztonságosabb eszközökön” elérhető kamatszintek egy több évszázada tartó csökkenő trendben vannak, így a mostani alacsony szintek kapcsán nincsen semmi látnivaló, csak egy több évszázados trendhez tértünk vissza a XX. század második felében történt kisebb felpattanások után.

Az ábra az idézett tanulmányból való, és láthatjuk rajta a XIV. századdal kezdődő, több évszázados, „szuper-szekuláris" csökkenő trendet. A színes vonalak különböző kezdőpontokból indulva mutatják a csökkenő trendet. A meredekségben van egy kis különbség, de az irány egyértelmű. Az elmúlt 700 évben a biztonságosabb eszközökön elért átlagos reálkamat 4.6% körül volt, az utolsó 200 évben már csak 2.3%, ami még mindig jóval magasabb, mint a jelenleg tapasztalható 0.5% alatti érték. Az utolsó jelentősebb emelkedés a második világháborút követő időszakban volt tapasztalható, mely a csúcsát az 1980-as években érte el. Onnan kezdve máig tartó ereszkedés kezdődött.

Évszázados átlagértéket tekintve a reálkamatok a XV. században voltak a legmagasabbak 9% körüli értékkel, de az ábrán láthatjuk, hogy rövidebb időszakokra bőven kétszámjegyű szintekre is fellőttek. A csökkenő trendben természetesen több hullámzást láthatunk. A XV. század kirívóan magas reálkamatait az egymással, és a törökökkel háborúskodó gazdag olasz kereskedő városállamai fizették. Ebben az időszakban az általános nemesfém hiány (great bullion famine) miatt rendkívül megdrágult a hadi kiadások finanszírozása. A reálkamatok hasonló módon emelkedtek a 30 éves háború során a XVII. század elején, valamint a napóleoni háborúk alatt is. Érdekes azonban, hogy a háborúk nem jelentettek automatikusan magas reálkamatokat. A negatív reálkamat rekordokat pont az első és második világháború ideje alatt láthatjuk, igaz, akkor a magas infláció miatt, és nem az alacsony nominális kamatok eredményeként zuhant a reálkamat szint. Ebből a szempontból érdekes megnézni, hogy a reálkamatok alakulásánál a nominális kamatszint, vagy az infláció a domináns mozgatóerő. A XIX. századig az infláció jellemzően nem volt tartós jelenség, legalább olyan gyakori volt az árak csökkenése, a defláció, vagyis az árszint összességében nem változott trendszerűen. A XIX. század végétől, és elsősorban a XX. században már tartósan magasabb inflációs periódusokat láthatunk, amelynek okaival most nem foglalkoznék, azonban ez jelenség sokat megmagyaráz abból a tényből, hogy a negatív reálkamatok a XX. században sokkal gyakrabban fordultak elő, mint a történelem során valaha.

A tartós stagnálás (secular stagnation) kifejezést az alacsony kamatok és gyenge gazdasági növekedés kombinációjára Larry Summers írásait követően kezdték sokan újra használni, azonban a kifejezés eredetileg egy Alvin Hansen nevű közgazdásztól származik az 1930 évek második feléből. Hansen a nagy gazdasági válságot követően vált pesszimistává, és azt gondolta, hogy a gyenge beruházások, mérsékelt technológiai fejlődés, és a kedvezőtlen demográfiai trendek miatt tartósan gyenge gazdasági növekedéssel kell majd számolni az Egyesült Államokban. A történelem rácáfolt az elméletére, hisz a XX. század végül kimagasló növekedést hozott az USA-ban, így az elmélet is népszerűségét vesztette. A több éve tartó nullás kamatkörnyezet kihívásai kapcsán azonban az elmúlt években ismét reflektorfénybe került ez az iskola. Summers-ék szerint a fő kihívást ma az jelenti, hogy a nullaközeli, vagy az alatti egyensúlyi reálkamatláb mellett sem képződik a gazdaságban elégséges fogyasztás, hitelkereslet, ugyanis még az ilyen alacsony kamatszinteken is inkább a megtakarítások dominálnak. A megfelelő aggregált kereslet hiányának az eredménye pedig az alacsony a gazdasági növekedés. A jegybankok nem tudják a fogyasztásnövekedést megfelelően támogatni, hisz a nullás szint alá nem nagyon tudják levinni az irányadó kamataikat. Summers-ék megközelítése szerint a helyzetet még sem kell annyira determinista módon elfogadni, mint ahogy azt az Angol jegybank tanulmánya sugallja. A megoldást a jóval aktívabb költségvetési politika jelentheti. A költségvetés által finanszírozott beruházások – infrastruktúrában, egészségügyben, oktatásban, kutatás-fejlesztésben – támogathatják a gazdasági növekedést. A jelenlegi kamatszinteken finanszírozott állami költekezés nem fenyeget adósságrobbanással sem, hisz a gazdasági növekedés üteme meghaladja a kamatok mértékét. Természetesen nehéz eldönteni, hogy melyik iskolának van igaza. Ma azt láthatjuk, hogy a több éve tartó jelentős fiskális inaktivitás után egyre több hang követeli az aktívabb költségvetési politikát. Az elmúlt évtizedekben Japán példája ugyanakkor azt mutatta, hogy a jelentősebb költségvetési kiadások sem vezetnek automatikusan magasabb kamatokhoz. Lehet, hogy bárhogy kapálózunk, tovább tart az egyre lejjebb.

Most, hogy egy újabb hónap telt el a rekordhosszú amerikai gazdasági felívelésből, most, hogy újra magasabb fokozatba kapcsoltak a tengerentúli tőzsdék, sokakban felmerülhet: meddig mehet ez így tovább? Valóban ilyen sikeresen megtanultuk volna a 2008/2009-es válság leckéit? Valóban ilyen pontosan megértették volna a közgazdászok a gazdaságok bonyolult szerkezetének működését? Valóban elég pár apró finomhangolás a jegybanki kamatpályákon, és már mehet is a buli tovább?

Kérdések, amelyek megválaszolásában egy elsőre talán meglepő párhuzam segíthet: a Yellowstone Nemzeti Park 1988-as hatalmas tűzvészének története.  

Az akkor történteknek külön Wikipédia oldala van, amely jól tükrözi azt a mai napig tartó vitát, mely a kiváltó okok körül zajlik. És bár sok mindenben nincs egyetértés, a tények önmagukért beszélnek: a júniusban villámlások nyomán indult kisebb tüzek augusztus végére kezelhetetlenné váltak, a károk pedig a nemzeti park területének mintegy egyharmadát érintették. A több mint 25 ezer tűzoltó heroikus erőfeszítéseinek ellenére pedig végül csak egy kisebbfajta égi csoda – egy szeptember elején érkező korai hóesés – hozott tényleges megoldást.  

És hogy mindezért ki volt a felelős?

Sokak szerint egy medve. Egészen pontosan Smokey Bear. 

Hogy a dolgot pontosan megértsük, még pár évtizedet vissza kell ugranunk az időben. Smokey Bear figurája a '40-es évek felfokozott háborús hangulatában született meg, az erdőtüzek elleni védekezés fontosságát hangsúlyozó kormányzati kampány reklámfigurájaként.

A baj csak az, hogy sokak szerint a kampány túl jól sikerült. A központi kormányzat ilyen irányú kommunikációja ugyanis egybeesett azzal a korszellemet meghatározó gondolkodással, mely szerint alapvetően minden erdőtűz rossz, ezért azokat minél hamarabb el kell fojtani. Mindet, minél gyorsabban, minden áron.

Az 1970-es évekre aztán az gondolkodás kezdett megváltozni, és egyre inkább előtérbe került az a (ma is helyesnek tartott) nézet, amely szerint a tüzek az erdők ökoszisztémájának szerves részei, azok nagyban hozzájárulnak az erdők környezeti egyensúlyának fenntartásához. A nemzeti parkok pedig szofisztikált(nak gondolt) számítógépes modelleket fejlesztettek, amelyekkel eldöntötték, hogy mikor szükséges beavatkozni, és mikor nem.

Na de mi történik akkor, ha évtizedekig belepiszkálunk egy komplex rendszerbe, és ezért a tisztítótüzek nem tudják elvégezni a dolgukat, az azt követő gondolkodási modelljeinkről pedig kiderül, hogy hibásak?

Az, mint 1988-ban.

Ahogy ugyanis azt a New York Times visszaemlékező videójának szereplői is elmondják, ha mesterségesen elfojtjuk a kis tüzeket, előbb-utóbb elkerülhetetlenül jönni fog egy hatalmas. Egész egyszerűen a természet törvényei miatt – az el nem égett aljnövényzet és elkorhadt fahulladék ugyanis mint tüzelőanyag folyamatosan halmozódik az erdőkben (évente hektáronként mintegy 1100 liter üzemanyagnak megfelelő energiát tárolva), ez az energia pedig vagy sok kis tűzben szabadul fel, vagy egy nagyban.

Ez pedig maga az általános, az élet sok területén feltűnő Yellowstone-hatás: dinamikus, komplex rendszerek esetében a negatív hatással járó folyamatok átmeneti elfojtása sokszor csak egy későbbi, nagyságrendileg nagyobb sokknak ágyaz meg.  

A nagy kérdés persze az, hogy a Yellowstone-hatás érvényes-e a tőkepiacok esetében? Valóban szükséges része a gazdaságoknak az új innovációknak megágyazó kreatív rombolás, valóban tisztítótűzként segítenek-e az újjászületésben az időről időre bekövetkező visszaesések? Vagy pedig a recessziók károsak, hatalmas társadalmi áldozatokkal járnak, ezért minden lehetséges eszközzel küzdeni kell ellenük, még akkor is, ha a rövidtávú fájdalomcsillapítás hosszabb távú mellékhatásai nem ismertek? Egyszóval: érdemes-e minden apró tűzre vízágyúval lőnünk, vagy pedig érdemes a kisebb ciklikus lassulásokat és piaci korrekciókat kifutni hagyni?

Persze az ilyen helyzetekben a szakértők között sosem lesz egyetértés (a témának jelentős közgazdasági szakirodalma van, mindkét oldalon megfontolandó érvekkel), az mindenesetre biztos, hogy a globális gazdaságpolitika az elmúlt évtizedekben Smokey Bear tanácsait követte. Jelenleg az egyre szorosabb gazdasági mikro-menedzselés, az egyre szerteágazóbb monetáris politikai intervenciók és az állandóvá váló gazdasági stimulusok korát éljük. A (gazdaság)politikusok minden apró tőzsdei esésre reagálnak, a Greenspan-put az amerikai jegybankelnökök eszköztárának sztenderd részévé vált, és természetesen a hosszú táv helyett minden politikai vezető figyelme is csak a következő választásokig terjed. Mindemellett új modelljeink vannak (mind a gazdaságra, mind az erdőtüzekre), amikről azt gondoljuk, hogy jobbak, mint a régiek, épp' ezért baj sem lehet.

És bár tudom, hogy az egyik legnagyobb csapda, amibe bele lehet sétálni az, ha az ember az okoskodó pesszimizmus álcája mögé bújva riogat, egyre több olyan elemzést olvasni, amelyekből az derül ki, hogy az elmúlt években az el nem égett üzemanyag egyre csak gyűlik. Erről szól például a BIS elemzése, amely azon fejlett piaci cégekkel foglalkozik, amelyek hiteltörlesztési szempontból csak az alacsony kamatkörnyezetnek köszönhetően tudtak az elmúlt években életben maradni (ún. zombi cégek – a lenti ábra bal oldala). Ezt a kérdést taglalja a WSJ cikke, amely az amerikai tőkepiacon belül a veszteséges cégek részarányának emelkedéséről szól (az ábra jobb oldala), és erről szól a Vox tanulmánya is, azt taglalva, hogy a zombi cégek rövidtávú túlélésének milyen hosszú távú tőkeallokációs és termelékenységi költségei lehetnek.

Tiszta The Walking Dead.

Az persze más kérdés, hogy mi lesz ennek az egésznek a vége (na és persze az is, hogy mikor, hiszen végső soron a Yellowstone esetében is a rossz döntést követően csak évtizedek múlva jött a tisztítótűz). Akik ismerik a blogot tudják, hogy irtózom a megalapozatlan előrejelzésektől, és hogy mennyire szkeptikus vagyok az ilyen jellegű dolgok időbeli prognosztizálhatóságával kapcsolatban.

Így annál okosabbat most sem tudok mondani, mint hogy fogadjuk el, a tőkepiacok és a gazdaságok olyan komplex rendszerek, amelyeket nem értünk teljesen. Lehetnek modelljeink, de ezek definíció szerint tökéletlenek. Lehetnek beavatkozásaink, de ezek elkerülhetetlenül mellékhatásokkal járhatnak. Aki tökéletességre és kiszámíthatóságra vágyik, az a befektetések területén rossz helyen jár.        

A sok nyitott kérdés ellenére ugyanakkor a Yellowstone 1988-as nagy tűzvészének története engem két dologról biztosan elgondolkodtatott. Egyrészt arról, hogy a komplex rendszerekbe belebirizgálni – még akkor is, ha legfrissebb modelljeinkről már tényleg azt hisszük, hogy kellően robosztusak (miért, a korábbi modelljeinkről nem ugyanezt hittük!?) – mennyire veszélyes dolog. Másrészt pedig arról – és hogy ki mennyire erősnek érzi a gazdasági párhuzamot, az tényleg csak egyéni ízlés kérdése –, hogy sok esetben a nagy tüzek megakadályozásának egy igazán biztos módja van.

Ha néha hagyjuk égni a kicsiket. 

Indul az új év, és kötvény befektetőként lehet találgatni, hogy mit fognak idén csinálni a magyar állampapírok hozamai. Az elmúlt években a jellemző trend az volt, hogy az év végi hozam szintek rendre alacsonyabbak voltak az év eleji kiinduló értékeknél, vagyis erősödtek a kötvények (kötvényeknél hozam – árfolyam inverz kapcsolat). A 2018-as év volt egyedül kivétel, amikor átmenetileg úgy tűnt, hogy a világ vezető jegybankjai sok év után véget vetnek a szuper laza monetáris politikájuknak. A tavalyi év végül rácáfolt erre, és a 10 éves magyar állampapír hozama év eleji 3 százalékról, az év végére 2 százalék körülire süllyedt. Természetesen nem tudjuk mit fognak csinálni idén a hozamok, a valószínűségek kapcsán azonban érdemes lehet pár összehasonlítást, relatív árazást áttekinteni.

A magyar állampapírok hozamai a globális trendekkel összhangban már sok éve folyamatosan újabb és újabb mélypontokat ütnek. A 10 éves papír esetében a tavaly nyáron megtapasztalt 1,5 százalék körüli hozam egyelőre historikus mélységet jelentett. A feltörekvő piacokon is jelentős hozamcsökkenés volt jellemző 2019-ben, hosszabb távra kitekintve azt láthatjuk, hogy a magyar állampapírhozamok felára az utóbbi években már inkább stabilizálódott más feltörekvő piaci országok állampapír hozamaival szemben. Jelenleg, mint ahogy az alábbi ábra jobb oldali grafikonján is látható, az 5 éves magyar állampapír közel 4 százalékponttal alacsonyabb hozamon kereskedik, mint a feltörekvő piaci helyi devizás átlag hozam.

Az ábra tanulsága szerint ez nem volt mindig így, 2012-ben például pont fordított volt a kapcsolat, a magyar hozamok voltak magasabbak, azonban a hazai makrogazdasági fundamentumok javulásával és az MNB agresszív monetáris politikájával párhuzamosan a felár fokozatosan szűkült, majd 2013-ben mínuszba váltott. A feltörekvő piaci helyi devizás állampapírok hozamairól általánosságban elmondhatjuk, hogy az elmúlt években a globális kötvénypiaci trendekkel összhangban hozamcsökkenés volt tapasztalható. A mostani szintekről nem mondhatjuk, hogy agyonfeszítettek lennének, a lenti ábrán láhatjuk, hogy az 5 éves amerikai állampapírhoz képest a jelenlegi 3,6 százalékpontos hozamfelár ugyan a 2008-2009-es válságot követő időszakban szűknek számít, de korábban voltak sokkal nyomottabb spreadek is. Még kevésbé tűnik feszítettnek a feltörekvő piaci hozamszint a fejlett piaci hozamokhoz képest, ha az inflációs folyamatokat is figyelembe vesszük. Ha pedig a feltörekvő piacon elérhető reálhozamokat nézzük, akkor egyáltalán nem mondhatók alacsonynak a fejlett piaci reálhozamokhoz képest, köszönhetően a feltörekvő piacokon tapasztalt erőteljes dezinflációnak.

A magyar állampapírok hozamai tehát több éve jelentősen alacsonyabb szinteken kereskednek a feltörekvő piaci országokat jellemző átlaghoz képest. A forint inkább finanszírozó deviza lett, amivel a befektetők a magasabb hozammal kecsegető carry tradjeikat finanszírozzák. A feltörekvő piacokon belül érdemes szűkíteni az összehasonlítást és inkább a régiónkra koncentrálni. A hosszabb lejáratú magyar kötvény hozamok az elmúlt években többé-kevésbé együtt mozogtak a lengyel állampapírok hozamaival, cseh papírokhoz képest pedig fokozatosan szűkült a hozamfelár.

Magasabb hozamokkal csak az ikerdeficittel (költségvetési és folyófizetési mérleg) küszködő Romániában találkozunk. A régiónk számára irányadó német állampapírokhoz képest a 10 éves lejáraton tapasztalható 200 bázispont, két százalékpont körüli felár szűknek mondható, csak 2018 elején volt ennél mérsékeltebb spread az elmúlt 10 évben.  A hosszabb lejáratok esetében tehát azt mondhatjuk, hogy a hozamok ugyan alacsonyak, de régiós összevetésben nem kiugrók. Más a helyzet viszont a rövid lejáratú állampapírok esetében, ahol a nulla közeli magyar hozamok extrém alacsonynak mondhatók. Ebből adódik, hogy a magyar hozamgörbe meredeksége a hosszabb hozamok jelentős csökkenése ellenére továbbra is jelentősnek mondható.  A rövidlejáratú hozamokat a gazdasági növekedés, vagy az infláció ütemével összehasonlítva azt látjuk, hogy nagyon-nagyon alacsonyak.

A bal oldali ábrán látszik, hogy a feltörekvő országok között kiugrónak számít a hazai helyzet, ahol 5% körüli gazdasági növekedés párosul mínusz három százalék körüli reálkamattal. A jobb oldali grafikonon pedig azt láthatjuk, hogy ugyan a régiónkban általánosan alacsonyabbak a reálkamatok, de inkább az -1% körüli értékek a jellemzőek. A határidős kamatlábakat vizsgálva azt látjuk, hogy a piac arra számít, hogy ez a kiugró helyzet Magyarország esetében így is marad. Nem véletlenül értékelődik le a forint több éve a régiós devizákkal szemben is. 

A magyar rövid hozamok extrémitásánál persze nem hagyhatjuk figyelmen kívül a lakossági állampapírok hatását, melynek következtében az összes eddigi összehasonlításunk torzította válik.  A lakossági állampapírok aránya 2019 végére a forintban denominált piaci értékesítésű  állampapírokhoz képest  elérte a negyven százalékos arányt, így a forrásbevonás költsége lényegesen magasabb, mint amit a piaci adatok mutatnak. Összesúlyozva a lakossági papírok átlagos hozamszintjét a piaci papírok hozamaival, a rövidebb lejáratok esetében inkább 1,5-2 százalék körüli finanszírozási költséget kapnánk, ami már összhangban van a régiós hozamokkal.  Az ábrákat elnézve, a helyzet valószínűleg rövid távon így marad. Az MNB a lakossági állampapírkibocsátásnak köszönhetően mesterségesen lent tudja tartani a rövidebb lejáratú piaci kamatokat, a hozamgörbe meredek marad.   Az alacsonyabb kamatok támogatják a hazai fogyasztást és beruházást, ami jól jöhet egy globális lassulás esetén. Feszültségek akkor adódhatnak a rendszerben, ha a hazai kereslet túlságosan élénk marad, a lakossági államapapírok magas kamataival sem fékezhető, a forint tovább veszít az értékéből, és előbb-utóbb problémát jelent az emelkedő infláció. A Jegybank egyelőre nem gondolja valószínűnek ezt a forgatókönyvet, és inkább a globális lassulás negatív hatásaitól tart.

Kiugrási torzítás (salience bias) – pszichológiai és döntéselméleti fogalom. Lényege, hogy hajlamosak vagyunk a nagyon látványos, feltűnő dolgokat túlreagálni, a kevésbé szem előtt lévőket pedig figyelmen kívül hagyni. Rettegünk a repülőbalesetektől és a cápatápadásoktól, de nem foglalkozunk a sokkal több halált okozó közúti balesetekkel és a maláriát terjesztő szúnyogokkal. Gondolatainkat az előbbiek ragadják meg, pedig az utóbbiak nagyságrendileg több veszélyt hordoznak.  

A kiugrási torzítások a befektetések területén is hemzsegnek. Évtizedekig hordozzuk például egy 30%-os részvénypiaci korrekció sebeit, de nem foglalkozunk azzal, hogy évente 1-2%-ot dobunk el elkerülhető költségekkel és hibákkal. Pedig ha türelmesek vagyunk, az előbbit előbb-utóbb jó eséllyel visszanyerjük, az utóbbit sosem.

A túlzott reakciók néha egészen faramuci helyzeteket is szülnek, hátrányból előnyöket, előnyökből hátrányokat generálnak.

Az előbbire (hátrányból előnyt) egy példát hozva említhetjük a magántőke (private equity, PE) befektetések esetét. Ennek kapcsán a kvant guru Cliff Asness legutóbbi elemzésében egyenesen arról ír, hogy a PE befektetések egyik fő vonzereje a hagyományos részvénypiaci befektetéssel szemben pont egy alapvetően rossz tulajdonságuk, ami nem más, a illikviditásuk. A magántőke befektetések nem árazódnak át napról napra, mint ahogy azt a részvények teszik, látszólag így tehát kevésbé volatilisek. Ennek köszönhetően potenciálisan kevesebb befektetői öngólt is szülnek, hiszen az egyik legköltségesebb hiba, amikor a befektetők a megugró volatilitástól megijedve adnak el.

A magántőke befektetések esetében tehát hátrányból lesz előny: befektetőként könnyebb kitartani mellettük, egész egyszerűen azért, mert alacsony likviditásuk és ár-transzparenciájuk miatt nem produkálnak olyan látványos zuhanásokat, mint a másodpercről másodpercre ugráló tőzsdék. Mi ez, ha nem kiugrási torzítás: megijedünk attól, ami látványos, elviseljük azt, ami a szemünk elől rejtve marad. A részvénypiac a szemünk előtt csal meg minket, a magántőke a hátunk mögött. Az előbbi fáj, az utóbbi nem – tisztára, mint egy C-kategóriás hollywoodi love sztoriban.

Persze a dolog néha meg is fordul: a túlzott emberi reakciók miatt hátránnyá válhat, ami előnynek tűnt. 

Egy ilyen példát említ Derek Horstmeyer WSJ-ben megjelent cikke, melyben a szerző arról ír, hogy azoknál a befektetési alapoknál, melyeknél rendszeresebb időközönként tesznek közé információkat a portfólió összetételéről, a befektetők rosszabb hozamokat érnek el, mint azoknál, ahol ez a fajta információközlés ritkább. Pedig a transzparenciáról mindenki azt gondolná, hogy előnyös, nem?

Persze a módszertant, a statisztikai összefüggés erejét és a valódi ok-okozati kapcsolatot biztosan lehetne kritizálni, a jelenség nem megdöbbentő a befektetési szakirodalomban behavioral gap-ként ismert fogalom miatt.¹ A Horstmeyer által elemzett alapoknál a hatás kézzelfogható volt: a rendszeres portfólió információkat közzétevő alapoknál a tőkemozgások nagyságrendje átlagon felüli volt, a rossz időzítésekből fakadó hozamelmaradás pedig az elmúlt években meghaladta a kevésbé transzparens alapoknál látott számokat (az amerikai large-cap részvényalapoknál például éves szinten 35 bázisponttal).

A fenti viselkedésnek nyilvánvalóan több oka van, a túlzott kereskedés problémája mögött meghúzódó tényezők összetettek (érzelmi és pszichológiai okoktól kezdve a túlzott kereskedésben érdekelt pénzügyi szereplők marketingnyomásával bezárólag), a lenti számok alapján ugyanakkor úgy tűnik, hogy az adott alap transzparenciájának mértéke is befolyásoló tényező lehet.

Hangsúlyozom, nem gondolnám, hogy baj lenne, hogy egy befektetési alap minden fontos információt megoszt befektetőivel (a magyar piacon ez a terület ráadásul – nagyon helyesen – erősen szabályozott is). Sőt. Nekünk, akik mások pénzét kezeljük, mindez alapvető kötelességünk és felelősségünk. A megoldás tehát biztosan nem a kisebb transzparencia.

Az ugyanakkor már elgondolkodtatóbb, hogy megtakarítóként mit kezdünk a ránk zúduló (ár)információkkal – a helyükön kezeljük, vagy pedig túlreagáljuk őket? Mert a végeredmény szempontjából nagyon nem mindegy, hogyan lépünk.

Hiszen míg a megtakarítási döntéseket nem hiperracionális robotok, hanem érző emberek hozzák, a tőkepiacokon bármiből bármi lehet. Hátrányból előny éppúgy, mint előnyből hátrány.

----------------

1. Behavioral gap: gyakori jelenség, hogy egy adott alapba pénzüket helyező befektetők összességében rosszabb hozamot érnek el, mint ami egyébként lehetséges lett volna, mert sokak hajlamosak arra, hogy nagy emelkedéseket követően szálljanak be (beleszaladva így az elkerülhetetlen visszaesésekbe), és nagy eséseket követően szálljanak ki (kimaradva így a jellemző visszapattanásokból. A rossz időzítési döntések eredménye pedig az a hozamkülönbözet, ami megnyerhető lett volna, ha mindenki nyugodtan tud ülni a fenekén. A szóban forgó hozamelmaradás nagyságrendjéről persze megoszlanak a vélemények, abban azonban a legtöbb elemzés egyetért, hogy sokszor szabad szemmel is jól látható összegekről van szó.