„A fiatalok egész egyszerűen okosabbak!” – szólt Mark Zuckerberg nagy port kavart kijelentése anno, összefoglalva korunk egyik meghatározó hitének, a fiatalság mítoszának lényegét. 

Pierre Azoulay és kutatótársainak tanulmánya, amely a mostani rövid bejegyzést is ihlette, pont ezt a kérdést vizsgálta a cégek sikerességének szempontjából: van-e a kapcsolat egy vállalkozás sikere és az azt alapítók életkora között? Nos, az említett tanulmány eredményei szerint van, de nem úgy, ahogy arra a Facebook-alapító utalt (reményt adva ezzel sokunknak…).

A szerzők a tengerentúli adatokat elemezve ugyanis azt találták, hogy míg a vállalkozást indítók átlagos életkora 42 év, a legsikeresebbé váló, leggyorsabban növekvő cégek esetében ez a szám 45 év (a teljes eloszlás ábrája persze mindig beszédesebb, mint az azt leíró átlag). Az új cégek sikerének valószínűsége ráadásul az alapító életkorának függvényében érezhetően nőtt az elemzett mintában, egy 50 éves alapító mintegy 1,8-szor valószínűbb, hogy kiugróan sikeres céget alapított, mint egy 30 éves. A legsikeresebb vállalkozók tehát összességében a középkorúak, nem pedig a fiatalok.

A miértekre persze számos magyarázatot olvasni, az említett szerzők szerint például a jövőbeli siker szempontjából a korábbi tapasztalatok jelentik a legfontosabb befolyásoló tényezőt. Más és más megfejtések is vannak persze, és feltételezhetően alkotási területenként is nagyon eltérő az életkor szerepe (ezen témakörben ajánlom például ezt a könyvet, vagy Barabási Albert-László vonatkozó TED előadását), a számok mindenesetre azt tükrözik, hogy minden Zuckerbergre (Facebook – 19 éves) jut egy Harlend Sanders (KFC – 65 éves). 

És mivel ez egy befektetési blog, nem bírtam ki, hogy ne keressek számokat az életkor és a befektetési eredmények közötti kapcsolatra is. Találtam is többet (például itt és itt), melyek szerint a pénzügyi és befektetési döntések szempontjából is életünk közepe felé (40-50 év között) vagyunk a csúcson, az életkor és a döntések eredményességének kapcsolatát leíró görbe pedig szintén egy fordított U-alakzatot követ – hasonlót, mint a vállalkozók esetében.

Túl komolyan persze nem venném ezeket a számokat. Elsősorban azért, mert a siker komplex dolog – egy tényezővel magyarázni ezeket az én ízlésem szerint túlságosan is leegyszerűsítő, legyen szó akár vállalkozói, akár befektetői sikerről.

Egy biztos, amikor ezek az elemzések azt állítják, hogy a középkorúaké a világ, biztosan nem tévednek nagyobbat, mint amikor Zuckerberg azt mondja, hogy a fiataloké. 

Napjainkban a részvénypiaccal kapcsolatban gyakran elhangzó kijelentés, hogy a nyertesek és a vesztesek közötti olló rendkívül szétnyílt. Az egyik oldalon a járvány következtében tovább erősödő technológiai részvényekkel, a másikon a gazdasági sokk által padlóra küldött, és azóta is ott fetrengő iparágak papírjaival. Könnyen gondolhatnánk, hogy rendkívüli, amit most látunk.

És bizonyos szempontból ez így is van. Ha ugyanis az amerikai részvénypiac legfontosabb szektorait nézzük, akkor az elmúlt 12 hónap legjobban és legrosszabbul teljesítő iparágainak mostani teljesítmény-különbsége valóban olyan mértékű, amire ritkán láttunk példát a múltban (vájt fülűeknek: a június végi szint az idősorban 97%-os percentilis értéket jelent).

(Két megjegyzés az ábrával kapcsolatban. (1) Az adatok Fama és French adatbázisából származnak, melyben az 1920-as évek közepétől állnak rendelkezésre havi adatok. Az adatok az idősor elején ugyanakkor annyira zajosak, hogy elemzésemben a II. világháború utáni részvénypiacra szűkítem le a vizsgálatot. Az adatbázisból a 12 iparágra bontott adatokat használtam, melyek esetében a szektor-definíciók kismértékben eltérnek például az S&P500 Index esetében használt kategóriáktól. (2) Az adatbázisban június végéig vannak adatok, ami azt jelenti, hogy a technológiai szektor július-augusztusi ralijának köszönhetően a gördülő 12 havi teljesítmény-különbség a bejegyzés írásának időpontjában az ábrán szereplő értéknél magasabb, a júniusi 73%-kal szemben 90% körüli.)

Az 1945 óta számolt idősor esetében a teljesítmény-különbség legmagasabb értékét 2010 elején láttuk, amikor is a 2008/2009-es recesszióból való kilábalásban a tartós fogyasztási cikkeket előállító szektor és a közüzemi cégek teljesítménye között tátongott hatalmas szakadék. 2020 első félévének végén a nyertes iparág ugyanaz maradt, a legnagyobb vesztes pedig az elmúlt egy év hozamai alapján az energetikai szektor lett (ez utóbbin a nyersanyagárak alakulását nézve nem csodálkozhatunk).

Az olló mostani szétnyílását hangsúlyozók közül sokan úgy vélik, hogy egyes szektorok szárnyalása, míg mások lemaradása a piaci emelkedés fenntarthatatlanságát jelzi, azaz egy közelgő tőzsdei esés veszélyét hordozza magában.

A múltbeli idősorok alapján ugyanakkor ennek már nem feltétlenül kell így lennie. A megugró teljesítménykülönbség néha időben valóban egybeesett a piac egészének csúcsával (a leglátványosabban a 2000-es évek eleji tech lufi idején), de arra is volt példa (lásd az említett 2010-es időszakot), amikor az olló pont egy zuhanást követő visszapattanásban nyílt szét. Ha pedig egy-két kiragadott példa helyett a teljes idősor számait nézzük, akkor is az látszódik, hogy a legjobb és legrosszabb szektor teljesítmény-különbsége és a részvénypiac előretekintő egy éves hozama között nincs érdemi kapcsolat – sem az adatsor egészén, sem az extrém széleken. Tehát a piac várható mozgásának irányával kapcsolatban, egyfajta időzítési indikátorként, az egyes szektorok közötti teljesítmény-szétnyílás nem feltétlenül bizonyul hasznos mutatónak.

Az ábrákat látva én sokkal inkább úgy gondolom, hogy egyes iparágak lemaradása, míg mások szárnyalása (szuperbiztos lufi-indikátor helyett) a tőzsdék működési logikájának szerves része. A nagy gazdasági trendek, a mindezekből fakadó iparági mozgások, és persze az ezekre adott, mindkét irányban gyakran túlzó befektetői reakciók folyamatosan ilyenné teszik a piacot: a mélyben szinte állandóan hatalmas mozgások és átrendeződések tapasztalhatók.

Néha valóban háborgó felszín alatt.

De gyakran úgy, hogy a felszín közben csendes marad.

(A cikk rövidített változata eredetileg a Világgazdaság 2020. szeptember 16-i számában jelent meg.)

Az amerikai jegybank (FED) több évtizede minden évben megrendezi Jackson Hole-ban az egyik legrangosabb szakmai konferenciát, ahol jegybankárok, akadémikusok és vezető közgazdászok vitatják meg a legkurrensebb gazdaságpolitikai dilemmákat. Az idei konferencia azért volt különösen izgalmas, mert a FED elnöke, Jerome Powell itt ismertette a FED működési keretrendszerének új alapjait, amit másfél éves készülődés előzött meg az amerikai jegybanknál. A jegybankok életében a keretrendszer ritkán változik, a FED esetében utoljára 2012-ben volt apróbb változás, amikor a FED duális mandátumából az inflációra vonatkozó célt számszerűsítették 2 százalékban. A korábbi évtizedekben a 70-es évektől a FED célfüggvénye kettős volt, ami azt jelentette, hogy maximális foglalkoztatottság mellett próbálta stabilan tartani az árakat. Kezdetben a 70-es és 80-as években a kihívást elsősorban a kétszámjegyű infláció letörése jelentette. A 90-es évekre a helyzet stabilizálódott, az infláció mérsékelt lett, és a munkanélküliség kapcsán is csak a rövidebb, mérsékeltebb recessziók okoztak átmeneti problémákat – nem hiába kapta ez az időszak a „great moderation" elnevezést. A 2008-2009-es válsággal új világ kezdődött, ahol furcsa módon a 40 évvel korábbi időszakhoz képest a túl alacsony infláció és a nulla közeli kamatok jelentették a problémát. 2008 óta az átlagos infláció 1,6 százalék körül volt az USA-ban, ami jelentős elmaradás a 2 százalékos célhoz képest.

Mi a baj a túl alacsony inflációval? Elsősorban az, hogy ha az infláció alacsony, akkor a kamatok is alacsonyak, és ha a gazdaság valamilyen okból lassulni kezdene, akkor a jegybankok nem tudnak a szükséges mértékű kamatvágásokkal élénkíteni, mert az addigi alacsony szintekről hamar elérik a nullás küszöböt. Ha nincs elég élénkítés, akkor a lassulásokból nagyon nehéz kitörni, a károsan alacsony inflációs környezet tartósan beépül a várakozásokba. A mostani változtatásokkal a FED a túl alacsony inflációs környezetből próbál meg kitörni úgy, hogy a korábbi 2% százalékos cél helyett átlagos inflációs ütemet céloz, ami azt jelenti, hogy a céltól való átmeneti elmaradást követően túllövést enged, hogy átlagban kijöhessen a 2%-os cél. A FED a változtatásnál törekedett arra, hogy ne kösse meg a saját kezét. Nem jelölt ki időtávot, amire az átlagos inflációt számolná, és azt sem jelezte, hogy túllövés esetén milyen magas szintre engedné gyorsulni az inflációt. Az irányváltás egyértelmű: míg a korábbi évtizedekben a FED a döntéseinél előszeretettel támaszkodott formalizált matematikai modellekre, becslésekre (Taylor szabály, Phillips görbe, munkanélküliség természetes rátája), úgy tűnik, hogy a jövőben a nagyobb rugalmasság a cél. A gyakorlatban ez az átállás azt jelenti majd, hogy a FED ritkábban és később emel majd csak kamatot. Furcsa módon az új rendszer célja, hogy rövid távon tovább tartsa alacsonyan a kamatokat azért, hogy a jövőben a magasabb infláció miatt magasabb kamatok lehessenek. A FED a változtatástól azt reméli, hogy az inflációs várakozások nem tudnak majd nemkívánatos alacsony szinten beragadni, így a monetáris politika is kisebb eséllyel ütközik majd bele a nullás kamatküszöbbe.

A piaci reakciók egyelőre megfelelnek a FED várakozásainak. A hosszabb távú inflációs várakozások a 2%-os célérték fölé emelkedtek, a hozamgörbe meredekebb lett, vagyis a hosszabb lejáratú kamatok elindultak felfelé, míg a rövidebbek nulla közelében maradtak. A részvényeknek és más kockázatosabb eszközöknek úgy tűnik, tetszett a bejelentés. A várhatóan kicsit magasabb inflációnak nincsenek kimutatható káros hatásai, viszont az engedékenyebb FED, a rövid-közép távon várhatóan alacsonyabb jegybanki alapkamat kedvezhet a gazdasági növekedésnek. A kedvező első reakciók azonban még nem biztos, hogy azt jelentik, hogy a FED biztos sikerrel jár. Japán példája azt mutatja, hogy a rendkívül agresszív fiskális és monetáris stimulusok sorozata is elégtelen lehet ahhoz, hogy a makacsan alacsony inflációnak tartós lökést adjon. Az inflációról sok kutatás állítja, hogy alapvetően demográfiai kérdés, csökkenő népességnél az aggregált kereslet is mérsékelt, így nincs nyomás az árakon. Ebből a szempontból még érdekesebb az EKB esete, hiszen sokan azt várják, hogy az Európai Központi Bank majd követi a FED változtatásait. Jelen pillanatban, amikor az infláció az eurózónában rekord alacsony szinteket döntöget, nehéz elképzelni, hogy az EKB hogyan tudna a 2%-os inflációs célt bőven meghaladó pénzromlási ütemet elérni, hogy kompenzálni tudja az elmúlt évek jelentős (az USA-ban tapasztalatnál jóval nagyobb) elmaradását az inflációs céltól. A FED döntése nem csak a vezető jegybankok viselkedését befolyásolhatja, bár feltörekvő országok esetében kisebb az esélye az inflációs cél tartós alullövésének. 

A FED mostani bejelentése kapcsán ebben a posztban az inflációra vonatkozó módosításokra fókuszáltam, azonban érdekes változtatások voltak a duális mandátum másik célja, a foglalkoztatottság kapcsán is. Erről majd később.   

(A cikk rövidített változata eredetileg a Világgazdaság 2020. szeptember 2-i számában jelent meg.)

Persze nem volt törvényszerű, hogy a márciusi tőzsdei mélypontokat ilyen gyors visszapattanás kövesse, és a jövőbeli piaci mozgások irányát illetően is sok a kérdőjel, mégis nagyon tanulságos elemzést tett közzé ügyfelei viselkedéséről a Vanguard.

Nagyon sokan és sokszor hangoztatják ugyanis, hogy a legtöbb befektető számára piaci korrekciók esetén a legnagyobb erény a türelem, a legjobb stratégia pedig az, ha kitartunk meglévő portfóliónk mellett. Ezt én is így gondolom, de azért mindig megerősödöm ebben a hitemben, ha egyedi anekdoták helyett konkrét számokban látom visszaköszönni mindezt – ezért is érdemes egy pillantást vetni mindannyiunknak a lenti ábrára.

Az említett elemzésben ugyanis a globális vagyonkezelési piac egyik meghatározó szereplője ügyfeleinek elmúlt hónapokbeli viselkedését konkrét ügyletszintre lebontva vizsgálta. Az elemzésből sok egyéb érdekesség is kiderül (például, hogy ügyfeleik hány százaléka változtatott portfólióján a legstresszesebb hetekben), de a legérdekesebb számok azokra a megtakarítókra vonatkoznak, akik ebben az időszakban minden kockázatos kitettségüket eladták, és teljes egészében készpénzbe menekültek.

Az elemzés ezeknek az ügyfeleknek a sorsát követi nyomon a rákövetkező hónapokban, azt vizsgálva, hogy az egyes megtakarítók portfóliója hogyan teljesített a készpénzbe menekülést követően, és hogyan teljesített volna akkor, ha egyfajta buy-and-hold startégiával mindenki kitartott volna a február közepei portfólió-összetétele mellett. A számok pedig elég beszédesek: május végéig a piaci sebek begyógyulásának köszönhetően a Vanguard vizsgált befektetőinek 86%-a jobban járt volna, ha kitart eredeti portfóliója mellett. (Május vége óta a piacok ráadásul jellemzően még feljebb vannak, így ez az arányszám feltételezhetően még magasabb.)

Még egyszer hangsúlyozom: természetesen sehol nem volt kőbe vésve, hogy a piacok visszaemelkedésének ilyen gyorsnak kell lennie. De magáról a jelenségről mi is írtunk már a blogon, és ezek a számok is alátámasztják: mivel kétszer kell jól dönteni (egyszer a kiszállásnál, egyszer a visszaszállásnál), a piacról történő ki- és beugrálás nagyon bonyolult műfaj, a legtöbb megtakarító számára nehezen járható út. Legalábbis egy jól összerakott portfólió kialakításánál és tartásánál jó eséllyel nehezebb.

A legjobb hírt ráadásul a végére tartogattam: a teljesen készpénzbe menekülők a Vanguard teljes ügyfélkörének csak nagyon kis hányadát, kevesebb, mint 0,5%-át adták. A döntő többség sikeresen elkerülte a teljes pánikolás jelentette csapdát.

A maradék 99,5%... Na, ők a követendő példák.  

Nullára vágott kamatszint, közvetlen vállalati kötvényvásárlások, a tőkepiacokat elárasztó likviditás – a járványra számos olyan lépéssel reagált az amerikai gazdaságpolitika, amelyek önmagukban is megérnének egy-egy külön misét. Ha a koronavírus kapcsán meghozott intézkedések közül a legfontosabbat kellene megnevezni, én mégsem ezeket, hanem a kibővített munkanélküli segélyek rendszerét emelném ki.

A koronavírus-járvány jelentette gazdasági sokkra reagálva az amerikai Kongresszus még március végén fogadta el az ún. CARES Act-et, amelynek keretében az állásukat elvesztők a normál munkanélküli segélyen felül további heti 600 dolláros állami juttatásban részesülnek. A lépés jelentőségével mi is foglalkoztunk a blogon, és az azóta megszületett elemzések is azt mutatják, hogy az ezáltal létrejött jövedelempótlás jelentős segítség volt a nagy bajba került amerikai gazdaság számára.

Elsősorban azért, mert a jelentős támogatást jelentett annak az erőnek, amelyről az amerikai gazdasági növekedés a 20. század második fele óta egyre hangsúlyosabban szól: az amerikai fogyasztásnak.

Ha ugyanis az USA GDP-jének alakulását akarjunk gyorsan megérteni, akkor egy számot kell észben tartanunk. A 70%-ot, két szempontból is. Egyrészt a 2020-as évekre a nonimális GDP-n belül a fogyasztási kiadások aránya megközelítette a 70%-ot, jelezve, hogy az amerikai növekedés mindennél hangsúlyosabban a fogyasztásról szól. Másrészt pedig jelentősen átalakult a fogyasztás belső szerkezete is: az '50-es évek 40% alatti szintjével szemben mára a szolgáltatásokra költött kiadások teljes fogyasztáson belüli részaránya is a 70%-ot közelíti – azaz a fogyasztás alatt elsősorban már nem az áruk, hanem a szolgáltatások fogyasztását kell értenünk.

A kibővített munkanélküli segély pedig pont azokban a társadalmi csoportokban jelentette a legnagyobb segítséget, ahol a fogyasztási határhajlandóság a legmagasabb. Mindennek köszönhetően pedig az amerikai fogyasztási kiadások is relatíve erősek maradtak, a logikai kör pedig így bezárult: kieső jövedelmek pótlása >>> megtámasztott háztartási fogyasztás >>> jelentős segítség a GDP-növekedés szempontjából.

A fogyasztás alakulására ráadásul egészen pontos adataink vannak, köszönhetően annak a trendnek, amelynek keretében a válság által kreatívvá tett közgazdászok a mai világban rendelkezésünkre álló adatokból gyakorlatilag napi szinten tudják követni egyes gazdasági mutatók alakulását. A lenti ábra a blogon már korábban szintén különleges adataival szereplő Raj Chetty és csapata számait mutatja az amerikai fogyasztási kiadások alakulására, amelyekből látható, hogy más gazdasági indikátorokhoz képest ezen a téren a talpraállás meglehetősen erős volt.

A mélyponton 30% feletti visszaesést is mutató szintekről ugyanis a kiadások visszaesése a 2020. januári szintekhez képest július elején már „csak” 6-7%-os, a kibővített munkanélküli segélyek által legjobban megtámogatott alacsony jövedelmű társadalmi csoportokban pedig kevesebb mint 2%-os. Az ábrán ráadásul az is látszik, hogy a fogyasztás újraindulása időben ténylegesen egybeesett a segélyek folyósításának megindításával, így kijelenthetjük, hogy a rendszer ebből a szempontból működött. 

Mindez persze nem jelenti azt, hogy a munkanélküli segélyek megemelésének ne lennének mellékhatásai. Számos elemzés született arról, hogy az egyes esetekben a korábbi jövedelmeknél magasabb bevételt jelentő segély mennyire nem ösztönöz álláskeresésre, illetve arról is, hogy sokan nem a leghatékonyabban használták fel a kapott extra juttatásokat. És természetesen ezek az érvek érvényesek is – nem csoda, hogy hangsúlyosan előjönnek az amerikai politikai elitben a segély kapcsán jelenleg zajló vitában.

Egy dolgot eddig ugyanis nem említettem: a fenti rendszer július végén kifut. Ha pedig nem kerül meghosszabbításra, akkor a jelenlegi becslések szerint több mint 20 millió amerikai fogja tapasztalni egyik hétről a másikra a rendelkezésére álló jövedelmének érezhető visszaesését, egyes becslések szerint akár 2,5%-kal is rontva így az egyébként elérhető idei amerikai GDP-növekedést.

Az amerikai fogyasztás gazdaságban betöltött szerepe miatt a tét tehát hatalmas. A politikai vita pedig érthetően heves. Lehet szeretni, lehet utálni, mert a dologról alkotott véleményünk értékítélet kérdése is, de gazdasági szempontból egy dolog biztos: az USA fogyasztói társadalom, gazdasága pedig fogyasztói gazdaság. A növekedés és a tőkepiacok szempontjából így nagyon nem mindegy, hogy az elkövetkező napokban a novemberi elnökválasztáshoz közeledő amerikai politikusok milyen kompromisszumra jutnak a témában. 

Csúnya vége lett a 2009-ben kezdődött leghosszabb gazdasági fellendülésnek. Az USA-ban 128 hónapon keresztül tartó rekord expanziót soha nem látott zuhanás követte idén tavasszal. A második világháború óta nem volt ilyen mértékű zsugorodás a gazdaságban, a sebességet tekintve pedig abszolút rekorder a vírushelyzet miatti gazdasági összeomlás. Úgy tűnik a rekordok sora ezzel nem ért véget, a most zajló visszapattanás is rekordnak számít, soha nem láttunk korábban ilyen rövid recessziót.

Az elmúlt három évben minden közgazdász azt találgatta, hogy a 2009-ben indult fellendülés mikor fullad ki és fordul végre recesszióba. 2017-ben a gyorsuló FED kamatemelések, és az egyre jobban laposodó amerikai hozamgörbe csak egyre jobban fokozták a borúlátóbb várakozásokat. A legendás hozamgörbe rövid időre invertálódott 2019-ben, azonban a tavalyi év végére a makrogazdasági adatok ismét javulni kezdtek, és úgy tűnt, rosszul jelez a múltban sokszor jól működő indikátor. Idén tavasszal aztán a járvány terjedésével beütött a recesszió, talán kis mázlija is volt a hozamgörbe indikátornak, könnyen lehet, hogy COVID-19 nélkül lesre szaladt volna, bár ezt már sohasem fogjuk megtudni. Kezdetét vette a soha nem látott zuhanás. 40-50-60, vagy néhány gazdasági változó esetében majdnem 100 százalékos év/év csökkenést nem sok közgazdász látott karrierje során. Két hónap alatt tűntek el, az előző évtized alatt létrejött munkahelyek, olvadtak el több negyedév termelési volumenei. Mivel ez a recesszió a hivatalos karanténok és lezárások okozta sokkal indult, a lazításokat és feloldásokat követően minden gyorsan javulni kezdett. Most úgy tűnik, hogy a március-áprilisi recessziónak két hónap után vége szakadt, már ha valamilyen hivatalos definícióval próbáljuk meg leírni a gazdasági recesszió fogalmát. A recessziót általában minimum két negyedéven keresztül tartó gazdasági aktivitás csökkenéssel szokták jellemezni. Az USA-ban az NBER (National Bureau of Economic Research) úgy definiálja a recessziót, mint a gazdasági aktivitás széleskörű lassulása, amely több hónapon keresztül tart. A mostani visszaesés májusban megállt, és a legfrissebb adatok már ismét emelkedést mutatnak. Akár azt is mondhatnánk, hogy két hónap után vége a recessziónak, ami azt jelenti, hogy ez volt a valaha látott leggyorsabb kilábalás az USA-ban.

A statisztikák szerint eddig az 1980 januárjától júliusig tartó visszaesés volt a legrövidebb, ez a rekord dőlt most meg. Kérdés azonban, hogy milyennek érezzük ezt a kilábalást? Két hónap alatt ugyanis olyan súlyos volt a visszaesés, hogy hiába látunk most emelkedést az előző hónaphoz képest, éves viszonylatban továbbra is brutális a csökkenés. Az amerikai fogyasztók úgy tűnik, mégis abban bíznak, hogy a korábbi recessziókhoz képest a mostaniból gyors kilábalás lesz. A fogyasztói bizalmi index várakozásokra vonatkozó komponense viszonylag erős értéket mutat. Az alábbi ábrán látszik, hogy a korábbi recessziók idején általában nagyobb volt a pesszimizmus az amerikai fogyasztók körében. A jobb helyzetmegítéléshez persze az is hozzájárulhat, hogy soha nem látott állami jövedelemkiegészítéssel támogatják a lakosságot, így a megugró munkanélküliség ellenére hirtelen jövedelemnövekedést tapasztal a lakosság, ami recessziók idején elég szokatlan.

A jövedelemnövekedés miatt szokatlanul erős a lakossági fogyasztás is egyelőre, azonban nagy kérdés, hogy ez meddig tart ki. Két fő bizonytalansági tényező van, egyrészt, hogy meddig tartanak a bőkezű állami támogatások, másrészt pedig ehhez szorosan kapcsolódóan, hogyan alakul az általános járványhelyzet. A gazdaságpolitika irányítói sokat tanultak a 2008-2009-es visszaeséséből, és tudják, hogy a túl korán visszavett támogatások nagyon meglassíthatják a kilábalást. Természetesen a végső szót a járvány alakulása fogja kimondani. Ha a helyzet nem romlik látványosan, akkor tényleg ez lehet a történelem legrövidebb recessziója, de ettől még a kilábalás lassú és nagyon fájdalmas lesz.

Persze, rengeteg ilyen piaci anomália van, érdemes ezekre odafigyelni – mondja az egyik oldal. Komoly befektető ilyenekkel nem is foglalkozik – mondja a másik. Nagyjából így foglalhatók össze a piaci szezonalitásról alkotott vélemények, a téma pedig különösen a nyári hónapok közeledtével szokott évről-évre fellángolni (na meg aztán még egyszer, az év végén, a Mikulás-rali témaköre kapcsán). Sok tőzsdei kommentátor szerint ugyanis a nyári hónapok a befektetők számára veszélyesek („Sell in May and go away!"), hiszen ilyenkor a piac „hajlamos" rosszul teljesíteni.

Mivel ennyiféle véleményt olvasni, hosszabb ideje érzem, hogy a dolog nem hagy nyugodni. Ismerem magamat annyira, hogy tudjam, ilyen helyzetekben egy dolog hoz csak számomra végső megnyugvást: ha nem mások adatait böngészgetem, hanem saját magam számolom végig a dolgot.

A módszertant persze most sem tökéletes, nyilván más-más országra, más-más időtávra a következtetések eltérőek lennének, de én a lehető leghosszabb adatsor használatának érdekében az amerikai részvénypiac teljesítményét vizsgáltam (S&P500 Index osztalékokat nem tartalmazó idősora, 1928-tól napjainkig). 

Kezdjük a legfontosabb kérdéssel: hogyan alakult átlagosan az 1928-2019 közötti 92 évben az említett részvényindex éves teljesítményének lefutása? Nos, ahogy a lenti grafikon is mutatja, az S&P500 Index ezekben az években átlagosan 7,7%-ot emelkedett (medián: 10,6%), az ábra alapján pedig talán még úgy is érezhetjük, hogy akár lehet is valami a nyári hónapok veszélyeire vonatkozó figyelmeztetésben.

Legalábbis szabad szemmel nézve úgy tűnik, hogy az átlagos év közepén valahogy tényleg elfogy a piacok lendülete, és az emelkedés az év első és utolsó hónapjaiban jellemzően érezhetően dinamikusabb.

Hogy egy picit tisztább képet kapjunk, nézzük meg azért ugyanerre az időtávra az egyes naptári hónapok átlagos hozamait is:

Sajnos egyből bonyolultabb a kép, ugye? Június és augusztus átlagban semmi extra, július pedig kimondottan a legerősebb hónap volt az elmúlt évtizedekben az amerikai tőzsdén. Május valóban nem szokott valami fényes lenni, a legrosszabb teljesítményt pedig egyértelműen szeptember esetében látjuk. Persze még egyszer fontos hangsúlyoznom: ha más időtávot vagy piacot választok, biztos olyan eredményeket is találhattam volna, amelyek mindennek a szöges ellentété mutatják.

A kérdés persze az, hogy mindezekkel az információkkal megyünk-e valamire?

Nos, én azt gondolom, hogy nem sokra. És nem azért, mert a piac most különleges – most más, mint lenni szokott. Más, akár a koronavírus körüli bizonytalanság miatt, akár azért, mert az USA-ban választási év van, ilyenkor pedig a választási logika a piacokra is mindennél erősebb hatást gyakorol. Nem hiszem, hogy így lenne.

A piac az piac. Most pontosan ugyanannyira, mint bármikor máskor.

A fő probléma sokkal inkább a szövegben több alkalommal is dőlt betűvel írt szóval van. Azzal, hogy a szezonalitást taglaló elemzésekben a legtöbb esetben csak az átlagok vannak bemutatva. Azok az átlagok, melyek néha valóban beszédesek, néha pedig semmire sem jók, mert csak elfedik az ezerarcú valóságot. Leegyszerűsítenek egy olyan képet, amelynek pont a komplexitás a lényege, mert a lehetséges kimenetek olyan sokféle pályán mozognak, és olyan extrém szélekkel, hogy az átlagokról szinte nincs is értelme beszélni.

Ha az utolsó ábrát nézzük, nekem nem kérdés, hogy a tőzsdei szezonalitás esetében is erről van szó (az ábrán minden egyes szürke vonal egy évet jelöl 1928 és 2019 között, az idei év kék színnel, az átlagos érték pedig pirossal szerepel).

Az említett 92 évben ugyanis annyiféle időbeli lefutást láthattunk az éves teljesítményben, hogy az átlagos számok pont a tőzsdei viselkedés lényegét fedik el. Megölik annak bonyolultságát, megölik annak szépségét.

Ettől persze a Föld Nap körüli mozgásának, valamint a napsugarak beesési szögének következtében kialakuló évszakok még csodálatos dolgok.

De befektetési döntést én biztos nem alapoznék rájuk. 

Az elmúlt hetek gazdaságpolitikai intézkedései azt mutatják, hogy a döntéshozók sokat tanultak a 2008-2009-es válságkezelés hibáiból. A mostani reakciók – talán azért, mert brutális a gazdaság fékeződése – gyorsak és radikálisak voltak. Pár hét lefogása alatt születtek döntések kétszer-háromszor nagyobb csomagokról, mint 2008-2009-ben, amikor több negyedéven keresztül, csak vonakodva jutottak döntésre a politikusok. A gyorsabb és jelentősebb beavatkozás mögött az is meghúzódhat, hogy elég nagyot változott a gazdaságpolitikai filozófia az elmúlt tíz év során. A 2008-2009-es összeomlást követő válságkezelés a Reinhart-Rogoff tanulmány premisszájára épült, miszerint létezik egy konkrét GDP-arányos adósságszint, amelyet meghaladva érezhetően csökken majd a jövőbeli gazdasági növekedés üteme. Az országok sok esetben erre a tanulmányra hivatkozva váltottak gyorsan irányt a 2009-es költségvetési élénkítéseket követően, és kezdtek megszorításokba, azzal a céllal, hogy a felfutó államadósságrátákat visszatornásszák. A Reinhart-Rogoff tanulmányról később aztán kiderült, hogy a fő következtetésével  problémák vannak, és a való élet is azt mutatta, hogy a kemény költségvetési megszorításokat alkalmazó országok esetében keserves évek következtek nem sok eredménnyel. A döntéshozók mostani hozzáállása jól mutatja, hogy az adósság megítélése nagyot változott tíz év alatt. Reinhart és Rogoff maguk is teljesen indokoltnak tartják a mostani költekezést. A  közgazdaságtani elmélet tehát másképp viszonyul a kérdéshez, és érthető módon egyik politikai oldal sem szívesen vállalná fel a vírushelyzet miatti gazdasági visszaesésből adódó 20-30 százalékos munkanélküliséghez köthető társadalmi problémákat.

Várhatóan tehát az adósságállomány – elsősorban az államok gazdaságot élénkítő költekezései miatt – jelentősen megugrik majd a világban az elkövetkező években. Ilyen mértékű, hirtelen GDP-arányos adósságnövekedésre békeidőkben nem szokott sor kerülni, háborús költekezések alkalmával láthattunk hasonlót a történelemben. Ez az adósság függetlenül attól, hogy V-, vagy a lassabb U-alakú pályát leíró kilábalásra számítunk, velünk fog maradni és önmagában is jelentős hatása lesz a növekedésre, hiszen nagyobb adósság mellett mindig kisebb a mozgástér a költésre. Ilyen magas adósság mellett ugyanakkor a kamatszintek is várhatóan alacsonyak maradnak a világban, hisz magasabb ráták mellett egyszerűen finanszírozhatatlanná válna a tartozás. Nagy valószínűséggel tovább tart az elmúlt éveket jellemző alacsony kamatok, alacsony gazdasági növekedés által fémjelzett tartós stagnálás (secular stagnation) időszaka.

Az adósságállományok általában akkor kerülnek reflektorfénybe, amikor hirtelen megugrás tapasztalható, azonban látni kell, hogy az egyre nagyobb eladósodás egy több évtizede zajló folyamat.

Az adósságállományok megítélése kapcsán fontos látni, hogy az adóssághoz mindig tartozik egy megtakarító is, hisz az adósnak a megtakarító ad kölcsön, ez egy egyszerű számiteli azonosság. Míg az adósság megítélése általában negatív, a megtakarításokról az emberek általában pozitívan gondolkoznak, de látni kell, hogy egyik sem létezik a másik nélkül, ami valakinek az adóssága, az másvalakinek pont a megtakarítása. Ehhez az összefüggéshez kapcsolódik az alábbi ábra, ahol azt láthatjuk, hogy az USA-ban az államadósság, illetve a háztartások eladósodása a 80-as évektől együtt jár a leggazdagabbak vagyonának növekedésével.

Miről is van szó konkrétan? A ’80-as évektől kezdve a világ fejlett országain belül fokozódni kezdett a vagyoni egyenlőtlenség, a gazdagabbak egyre gazdagabbak lettek, egyre több vagyonuk, megtakarításuk lett. A vagyonosok kezében koncentrálódó megtakarítás ugyanakkor nem járt együtt a beruházási aktivitás növekedésével. Mivel nem nőtt a beruházási ütem és  a gazdagabbak jövedelmük kisebb részét költik fogyasztásra egy átlagemberhez képest, az összkereslet a gazdaságban csak úgy tudott növekedni (eltekintve a külföldiek vásárlásától), hogy az állam, illetve a nagyrészt stagnáló reál jövedelemmel bíró átlag háztartás egyre jobban eladósodott. Ez az összefüggés az adósság és az egyenlőtlenség kapcsolata nem csak az USA-ra igaz, hanem mint az első ábrán láthattuk, általában véve a fejlett országokra jellemző trend.  

Feltehetjük magunkban az izgalmas kérdést, mi volt előbb, a tyúk vagy a tojás? Az állam és a lakosság nagyobb része kezdte folyamatosan növelni az adósságát, és szerencsére volt egy egyre vagyonosabb réteg, ami ezt a megtakarításaival megfinanszírozta? Vagy esetleg fordítva történt a dolog, és az egyre vagyonosabb réteg duzzadó megtakarásai (saving glut) miatt kieső keresletet az állam és a háztartások növekvő hitelfelvétele tudta csak pótolni? A két olvasat között nehéz igazságot tenni, az viszont biztos, hogy a gazdasági növekedés ütemének fenntartása csak egyre nagyobb hitelfelvétellel ment.

A történelem során a nagyobb államadósság-állományok leépülésére többféle példát láthattunk. Az adósság per GDP arány alapvetően háromféle módon csökkenhet. Szerencsés esetben a gazdasági növekedés felpörgésével, a nevező megugrásával mérséklődik a hányados. Fájdalmasabb módszer a költségvetési megszorításokkal, adóemelésekkel visszaszorítani az adósságot, a 2011 utáni próbálkozások az eurózónában ennek a módszernek a nehézségeit mutatták szemléletesen. Az adósságarány csökkentése történhet az adósságállomány leírásával, vagyis nemfizetéssel, azaz csőddel is. Az utóbbi módszernek létezik egy szelídebb fajtája, amikor az adósság nem nyílt csődesemény következtében csökken, hanem a magasabb infláció által kerül „leírásra".  Ez az utóbbi módszer talán társadalmilag a legelfogadhatóbb, hisz a magasabb infláció gyakran jár együtt a gyorsabb gazdasági növekedéssel, és a gyorsabb pénzromlási ütem sem kell, hogy feltétlenül hiperinflációt jelentsen. A második világháború után az ’50-60-as években nagyrészt az utóbbi forgatókönyv szerint csökkent az adósság a világ fejlett országaiban. Ezt a pár évtizedet kifejezetten gyors gazdasági növekedés, alacsony munkanélküliség, a maihoz képest kicsivel magasabb infláció, és jóval mérsékeltebb vagyoni egyenlőtlenségek  jellemezték.  

Az utóbbi kapcsán érdekes kérdés, hogy a mai világot jellemző kirívó vagyoni egyenlőtlenségek mennyiben segíthetnek kitörni a folyamatosan növekvő adósság problematikájából? Segíthet -e a jövedelmek egyenlőbb elosztása a tartósabb, fenntarthatóbb, nem adósságból finanszírozott kereslet megteremtésében? A történelem során azt láthattuk, hogy a nagy járványokat követően általában jelentősen csökkentek a jövedelmi egyenlőtlenségek, ugyanis a nagy emberáldozatok miatt bérszínvonal emelkedés volt tapasztalható a munkaerőszűkösség miatt. A COVID-19 kapcsán a helyzet más, szerencsére sokkal kevesebb az áldozat, és elsősorban már nem dolgozó nyugdíjasokról van szó, így a munkaerőpiaci hatás nem jelentős.  A mostani válságnál egyelőre azt látjuk, hogy az egyenlőtlenségek inkább fokozódnak, a munkanélküliségi statisztikák azt mutatják, hogy a képzetlenebb szegényebb rétegek nagyobb arányban veszítik el a munkájukat. Az eladósodottság szempontjából valószínűleg ez nem jó hír.

„Ha egy indikátort nézhetnél csak, melyik lenne az?” – szegezte nekünk a kérdést a moderátor a Portfolio legutóbbi online befektetői klubján. Két beszélgetőtársammal teljes szakmai egyetértésben válaszoltunk is, ahogyan illik: a tőkepiacokon nincs olyan mutató, amely minden helyzetben megmutatná a tutit. Nincs mindentudó kristálygömb.

Aztán úgy éreztem, hogy ennél azért válaszolhatnék egy picit érdekfeszítőbb módon is, és akkor eszembe jutott John Coates könyve, amelyben a szerző arról ír, hogy döntéseinket hogyan befolyásolják a szervezetünkben végbemenő hormonális folyamatok, hogyan határozza meg például tesztoszteron- vagy kortizolszintünk, hogy egy adott helyzetben hogyan döntünk. Ezért hozzátettem: ha befektetési döntéseim meghozatala előtt mégis csak egy mutatót nézhetnék, akkor az a világ legnagyobb hedge fund menedzsereinek aggregát kortizolszintje lenne. Hogy lássam, mennyire stresszesek, mennyire pánikolnak. Vagy éppen hogy mennyire nyugodtak és megfontoltak.

Ennél tovább nem is mentünk, mindenki mosolygott egy jót, majd elköszöntünk egymástól. 

Aztán belefutottam ebbe a friss kutatásba, és megnyugodtam, olyan nagy butaságot azért nem mondtam. Ez a kísérlet is beleillik ugyanis azok sorába, amelyek a testünkben zajló kémiai változások jelentőségét bizonyítják. A mostani kísérlet résztvevőivel például a kutatók egy szimulált kereskedési környezetben dolgoztak (az ínyencek kedvéért: a hormonszinteket nyálmintákból vizsgálták), és azt tapasztalták, hogy mind a tesztoszteron-, mind a kortizolszint kapcsolatban áll a szimulált portfóliókban tapasztalt kereskedési mennyiséggel és egyéb befektetői döntési mintákkal.

A stresszhormonként számon tartott kortizol szerepével már évek óta foglalkoznak a kutatók, így nem ez az első eset, amikor kiderül: bizonytalan környezetben, megugrott piaci volatilitás esetén a hormon megemelkedő szintje hat kockázatvállalási hajlandóságunkra – jellemzően kockázatkerülést, az alacsony valószínűségek túlbecslését, a mindenben indokolatlanul nagy veszélyt és fenyegetést látó hozzáállást és hasonló hatásokat kiváltva (a férfiaknál ráadásul erősebben, mint a nőknél). Vannak olyanok, akik épp' ezért a tartósan magas kortizolszintet egyenesen az irracionális pesszimizmushoz kapcsolják. 

Hogy mi következik mindebből? Alapvetően három dolog:

1. Fogadjuk el, hogy befektetési döntéseinket időzőjelbe téve az egész testünkkel hozzuk meg, nem csupán az agyunkkal. Mindez persze nem jelenti azt, hogy aktuális hormonszintük 100%-ban predeterminálná döntéseinket – a lehetőség, hogy olyan döntési folyamatokat alakítsunk ki, amelyek ezen hatásokat kontrollálják, a rendelkezésünkre állnak. De tudjuk: azt, hogy adsz vagy veszel, tested számos biológiai és kémiai folyamata befolyásolja.

2. A veszélyhelyzet kiváltotta hormonreakciók olyan környezetben a legerősebbek, amelyeket a nagyfokú újdonság, a veszélyérzet, a kiszámíthatatlanság, a kontrollérzet hiánya és az időbeli bizonytalanság jellemez. Ha a listát olvasva a fejedhez kapnál, nem véletlen – ezek mind olyan faktorok, amelyek tökéletesen leírják a mostani járványügyi és tőkepiaci helyzetet. Nem vettem nyálmintákat, de nagy tételben mernék fogadni, hogy a mostani napokban a legtöbb befektetőt tartósan megemelkedett kortizolszint jellemzi, annak minden következményével. Magasabb VIX = több kortizol. 

3. A pénzügyi szakirodalom és a tanácsadói szakma is azt feltételezi, hogy a kockázatvállalási kedv, mint olyan, stabil befektetői jellemvonás, ami például egy kérdőíves felméréssel lemérhető – XY kockázatvállaló, ZW kockázatkerülő. Mindez azonban nem igaz. Ahogy látjuk, kockázatvállalási kedvünk folyamatosan változik, a környezetünk, és az arra adott testi reakcióink függvényében – stresszes környezetben életbe lépnek a mélyen belénk kódolt üss-vagy-fuss (flight or fight) reakciók, az adott válasz pedig nagyban megváltoztathatja kockázati étvágyunkat.

A mostanihoz hasonló helyzetekben mindannyian fenyegetve érezzük magunkat – egyrészt a vírus, másrészt a piaci volatilitás miatt. Reakcióink pedig olyanok, amilyeneket az évezredes evolúció belénk kódolt, a fizikai veszélyekre pedig ugyanúgy reagálunk, mint a mentálisakra: stresszreakcióval és hormonális változásokkal. Mindez pedig kockázatvállalási profilunkat is befolyásolhatja.

Fontos: befolyásolhatja, nem pedig felülírhatatlanul meghatározza.

A hormonok csak olyanok, mint a lobbicsoportok – a háttérből, észrevétlenül próbálnak befolyásolni minket. Ha helyesen kialakított befektetési szabályokkal (pl. rendszeres újrasúlyozással, előre rögzített vételi és eladási szintekkel) és erős önkontrollal rendelkezünk, akkor ezeket a hatásokat és sugallatokat kordában tudjuk tartani. A végső döntés a miénk. (És így persze a befektetési döntéseinkért való felelősség is, és nem azoké a fránya hormonoké.)

De mindenkinek nagyon kell magára vigyáznia! Mert aki most hozza meg a megtakarítási döntéseidet, az nem ugyanaz a személy, mint aki három hónapja döntött volna.

A vírus – ebből a szempontból is – mindent megváltoztatott. Téged és engem is.

És jó eséllyel a kortizolszintünket is. 

Tudjátok mikor történt a mostanihoz hasonló a piacokon a múltban? A számok alapján csak egyetlen egyszer, 1929 végén, a nagy gazdasági világválság idején.

Persze hogy a mostani eseményeket mennyire tartjuk különlegesnek, az csak a választott mérőszámtól függ. Egyes példák alapján a mostani esés jól párhuzamba állítható más történelmi periódusokkal, mások szerint ugyanakkor egészen különleges, ami történik. Vannak olyanok, akik szerint ez igazi fekete hattyú volt (maga a fogalom megalkotója, Nassim N. Taleb szerint mindez nem igaz), mások szerint, ami történt, az inkább a megjósolható meglepetések fogalmi körébe tartozik. Nehéz igazságot tenni.

Egy biztos: ha azt nézzük, hogy adott idő alatt mennyit mozogtak a főbb részvényindexek, akkor egyértelműen azt mondhatjuk, ilyen kilengéseket legutoljára a '20-as évek végén kellett átélniük a befektetőknek.

Ehhez a számoláshoz az adott napi hozamok nagyságrendjét az irányuktól függetlenül vettem figyelembe, azaz az napi hozamok abszolút értékének egy hónapos összértékét vizsgáltam. Ebben a matekban a mozgás iránya most nem számít, egy 4%-os esés és egy 2%-os emelkedés összességében 6%-os mozgásnak felel meg. Persze ennek a mutatónak számos hibája van (pl. ezek a számok alapból nem összeadhatók, egy 50%-os esés, és egy ezt követő 50%-os emelkedés után a piac nem nullába jut vissza; pszichológia értelemben az esések sokkal jobban fájnak stb.), de azért arra szerintem mindenképpen jó, hogy megmutatja: adott idő alatt összességében mekkora utat jártak be a piacok.

Nos, az elmúlt hetekben akkorát, aminél nagyobbat a rendelkezésre álló idősor esetében csak egyetlen egyszer.

Emelkedéseket és eséseket előjel nélkül ugyanúgy kezelni persze fura gyakorlat, hiszen az emelkedés mindenkinek jó, az esés mindenkinek rossz, nemde? Ezt azonban én egy picit másképp látom. Biztosan örült például az elmúlt hetek visszapattanásának az, aki pont a mélypontokon adott el? Vagy az, aki hosszasan morfondírozott a visszaszálláson, mégsem nyomta meg végül a piacok alján a vétel gombot? Az én személyes tapasztalatom az, hogy ilyen helyzetekben néha az emelkedés érzelmi szempontból ugyanúgy tud fájni, mint az esés – az abszolút mozgások így nem csak a teljes bejárt utat, hanem a befektetőket ért teljes pszichológiai terhelést is mutatják.

A fenti ábráról nekem ez a legerősebb üzenet: amit befektetőként – érzelmi terhelés – szempontjából át kellett élnünk, az szinte valóban kivétel nélküli volt. (És csak remélni tudom, hogy jogosan használtam a múlt időt…). A március 27-ével zárult 22 kereskedési napon például az amerikai S&P500 Index összességében közel 110%-ot mozgott (volt ebben minden, 12%-os napi esés, és 9,5%-os napi felpattanás is). Ez pedig az átlagos havi mozgásnak több mint a hatszorosa (az 1927-től számolt idősoron az egyhavi átlagos abszolút értékben vett mozgás 16,6%).

Többszörös összmozgás, többszörös érzelmi terhelés. Márpedig mivel a befektetői viselkedés egyik alapja, hogy mennyire tudjuk kizárni az érzelmi alapú a döntéshozatalt, nem túlzás szerintem kijelenteni, hogy ilyen nehéz pályán befektetőként rég kellett mozognunk. Néha tényleg évekig nem változik semmi, néha viszont hetek alatt több évre elegendő esemény zajlik le. Néha egész jól tartjuk magunkat, néha hetek alatt éveket öregszünk. Ilyen piacokon persze nem is csoda.

Legyen egyszóval mindenki nagyon büszke magára, aki ezeket a történelmi időket befektetőként eddig fegyelmezetten tudta kezelni!