A tavalyi év egyik legnagyobb részvénypiaci sztorija a mémrészvények hihetetlen szárnyalása volt. Rövid emlékeztetőül a mémrészvények olyan részvények, amelyek közösségi média platformjain aktív kisbefektetők kedvenc részvényeit jelölik. Általánosságban igaz, hogy ezek a befektetők a vállalat fundamentumai helyett sokkal nagyobb hangsúlyt helyeznek más tényezőkre, úgymint érzelmi kötődés, alacsony árfolyam, vagy a meglévő short állomány. Az utóbbi különösen fontos, hiszen, ha sokan spekulálnak arra, hogy a részvény esni fog, azaz rövidre eladják („shortolják”) a részvényt, akkor az jó alapot biztosít egy esetleges robbanásszerű emelkedéshez, ahogy ez a GameStop videójáték forgalmazó esetében is történt tavaly januárban. Adott volt egy hanyatló üzleti modellel rendelkező vállalat, amit az intézményi befektetők úgy értékeltek, hogy a cég értéke közel áll a nullához, ezért shortolták, az érzelmi kötődés is megvolt sok kisbefektetők részéről, hiszen az általuk forgalmazott videójátékokon nőttek fel, így tökéletes vételi célponttá vált a Reddit internetes fórumon gyülekező spekulánsoknak. Az eredmény pedig már történelem, a cég részvényei hét nap alatt hatszorosára emelkedtek és futótűzként terjedtek a Reddit-en használt „diamond hands” és „to the moon” kifejezések, amik arra utaltak, hogy örökké tartják a részvényeiket, amik az égig, egész pontosan a holdig emelkednek majd.

Egy év távlatában érdemes visszapillantanunk és levonni a tanulságokat a mémrészvényekkel kapcsolatban. Az első és legfontosabb, hogy a tőzsdéken bármi megtörténhet, egy részvény árfolyama irracionális távolságba kerülhet a cég valós értékétől, ami ismételten felhívja a figyelmet a kockázatkezelés fontosságára. Másik tanulság, hogy amikor az újságokban olvasunk ezekről a hihetetlen eseményekről, akkor már nem jó ötlet beszállni. Annak ellenére, hogy a GameStop részvényei márciusban és júniusban is lendületesen emelkedtek, már nem tudták elérni a januárban látott csúcsokat, így aki január végi híradások miatt szállt be az nem tudott nyereséget elérni. Végezetül pedig ismét bebizonyosodott, hogy minden tőzsdei mániának egyszer vége lesz, és a lufik előbb vagy utóbb kipukkannak vagy leeresztődnek, hiszen bármennyire nagy lendülettel indultak, végül a mémrészvények sem jutottak el a holdra.

(A cikk eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.)

A héten kezdődik a pekingi téli olimpia, ahol a kínai álampolgárok mellett a külföldi versenyzők és nézők (már ha lesznek a covid miatt) számára először lesz elérhető a Kínai Jegybank digitális pénze. Digitális pénzről általában a magánszektor által kibocsátott kriptodevizák, elsősorban a bitcoin jut eszünkbe. A bitcoin megítélése, létjogosultsága továbbra is heves vitákat generál, az azonban tény hogy az utóbbi időkben szabályozói oldalról folyamatosan erősödik a szembeszél, amit talán részben az elmúlt hónapok jelentősebb áresése is tükröz. A magánszektor által kibocsátott digitális pénzek vergődése mellett, azonban folyamatosan érkeznek a hírek arról, hogy a jegybankok, vagyis az állam is belépnek erre a piacra, a jegybanki digitális pénz (Central Bank Digital Currency – CBDC) formájában. A jegybankok többsége már hosszabb ideje dolgozik a megvalósításon, a CBDC különösen népszerű a feltörekvő piaci országok esetében. 2020 októberétől a Bahamákon már létezik az úgynevezett Sand Dollar, de ennél sokkal fontosabb, hogy India, Mexikó és Kína is meglehetősen előrehaladott állapotban van az e-CNY kapcsán. A fejlett piaci jegybankok kicsit le vannak maradva, a FED például a napokban publikált egy átfogó anyagot, ami továbbra is inkább vitaindító. Egy 2020 végi felmérés szerint a világ jegybankjainak közel 90 százaléka végez valamilyen kutatást, elemzést a digitális jegybanki pénzzel kapcsolatban.

A magánszektor által kibocsátott digitális pénzekben, kriptodevizákban sokak számára pont az volt a vonzó dolog, hogy a rendszer anonim, nincsen központi elszámoló ház, nincsen központi felügyelet, vagyis a történetből teljesen kimarad az állam. A covid válságot követő likviditás áradat, a fiat devizákban megingó bizalom, az inflációs félelmek erősítették ezt a percepciót, a kriptodevizák egyre népszerűbbek lettek, egekbe repültek az árfolyamok. A megítélés ettől még továbbra is meglehetősen kettős maradt, a hitvitákról mi is többször írtunk (ITT és ITT). Bitcoinnal kapcsolatban továbbra is az alapvető kérdés, hogy a spekuláción túl mire is jó az egész? Nincs belső értéke, és a fiat devizákkal szemben törvényi előírás sem támogatja az elfogadását. Durva értékingadozása miatt pénzhelyettesítőként nem működik, és a nagy kilengések miatt az értékmegőrző funkció is kérdéses.

A bitcoin hatalmas árfolyamingadozásából adódó problémák miatt lettek az elmúlt években egyre népszerűbbek az úgynevezett stablecoin-ok. Ezeket szintén a magánszektor által előállított digitális pénzek, melyek ugyanúgy a blockchain technológiát használják, vagyis, megmarad a decentralizált, anonimitást biztosító rendszer, mint például a bitcoin esetében, viszont az értékük sokkal stabilabb, ugyanis egy fajta fedezet áll mögöttük, amihez az értéküket rögzítik.  Ez a fedezet lehet dollár betét, értékpapír vagy akár más digitális deviza. A fedezet lehet teljes, amikor például 1 dollár értékű stablecoin mögött 1 dollár értékű betét van (például a Tether esetében), vagy részleges, ahol nincs teljes fedezet, hasonlóan a kereskedelmi bankok betétállományához, mely mögött szintén nincsen meg a bankokban 100 százalékban készpénz.   A fedezetek értéke, a  beválthatóság kapcsán azonban mindig felmerülnek kérdések.  Barry Eichengreen szerint a helyzet nagyon hasonló a rögzített devizaárfolyamok problémájához, amikor a jegybank úgy próbálja egy „gyengébb" deviza értékállóságát biztosítani, hogy annak árfolyamát egy erősebbhez rögzíti, és a devizatartalékok jelentik a fedezetet. A 90-es évek valutaválságai nagyon jól megmutatták, hogy ezek a rögzítések egy ideig jól működhetnek, aztán ha valamilyen okból megbicsaklik a bizalom, akkor a tartalékok ellenére gyorsan összeomlanak. Ilyenkor marad a leértékelés vagy a beváltás mennyiségi korlátozása. Ez a forgatókönyv a fedezett stablecoin-ok esetében is igaz lehet, vagyis stabilitásuk igencsak megkérdőjelezhető.

A stablecoinok igazából 2019 nyarán kerültek a figyelem középpontjába, amikor a Facebook bejelentette, hogy azon dolgozik, hogy Libra néven megteremtse a saját digitális pénzét, melynek árfolyamát egy devizakosárhoz rögzítették volna. A projekt később lendületet vesztett, a Libra név is Diem-re változott, majd a legfrissebb hírek szerint az erősödő szabályozói szembeszélben teljesen zátonyra futott, a Facebook az egész projektet inkább eladná. A Libra kísérlet arra azonban jó volt, hogy a kormányok, jegybankok, pénzügyi szabályozók észbe kaptak, hogy ha az állam nem csinál könnyen használható digitális pénzt, akkor azt a magánszektor megvalósítja helyettük, mert igény az van a gyors, olcsó, akár a kereskedelmi bankoktól függetlenül használható pénzre.

Állami szempontból több tényező is aggodalomra adhatott okot. A döntéshozók megijedhettek, hogy egy magánszektor által kibocsátott új pénz, amire nincsenek direkt hatással a jegybankok, gondot okozhat a monetáris politika hatásosságát és a pénzügyi stabilitást illetően.  Ez különösen érzékeny téma a feltörekvő piaci országok esetében, hisz a lakosság akár tömegesen válthat más stabilabb, nagyobb hitelességgel bíró deviza által fedezett digitális pénzre, stablecoin-ra. A magánszektor által üzemeltetett pénz esetében a korlátozottabb felügyelet mellett a személyes adatok biztonsága, a pénzmosás és a kiberbiztonság kérdései is fokozták az aggodalmakat. Az is problémát jelent, hogy nem feltétlenül előnyös, ha egyes piaci szereplőknél koncentrálódik a pénzügyi forgalomhoz kapcsolódó rengeteg adat, hisz az sok szempontból hatalmas versenyelőnyt jelenthet. Versenyfutás indult tehát a magánszektorral, az államok is digitális pénz megalkotásán kezdtek dolgozni, elsősorban azért, hogy ne veszíthessék el a kontrolt a monetáris politika felett. Az amerikai jegybank elnöke Jay Powell szerint egyszerűen nem lenne szükség kripto pénzekre, ha létezne digitális dollár.

A jegybanki pénz eddig két formában létezett. Fizikai valóságban a forgalomban lévő papírpénzként, és digitális formában a kereskedelmi bankok jegybanknál elhelyezett tartalékaként. A pénz többi formája esetében kereskedelmi banki pénzről beszélünk, amit a kereskedelmi bankok teremtettek, és az állam csak a betétbiztosításnak megfelelő határig vállal értük garanciát. A digitális jegybankpénz esetében a készpénz digitális formájáról beszélünk, a követelésünk a jegybank, vagyis az állam felé lenne (nem futnánk az adott kereskedelmi bank kockázatát), akár úgy hogy a lakosságnak is a jegybanknál lenne számlája. A CBDC fő célja az lenne, hogy gyors, a kereskedelmi bankoknál olcsóbb tranzakciókat tenne lehetővé, ráadásul azok számára is, akiknek nincsen banki hozzáférésük, hisz a használatához elég lenne a mobiltelefon, talán még az internet kapcsolat sem feltétlenül szükséges, elég a bluetooth.

A gyakorlati megvalósítással kapcsolatban azonban továbbra is rengeteg a nyitott kérdés. Nincs eldöntve, hogy fizessen –e kamatot a digitális jegybankpénz? Ki vezesse a természetes személyek számláját? A jegybankok számára lehet, hogy ez óriási plusz adminisztrációs feladat lenne, és persze adatvédelmi kérdések is felmerülnek, hisz az állami szervek így akár minden pénzmozgást nyomon követhetnének. Kérdéses a bevezetés a pénzügyi stabilitás szempontjából is, hisz a jegybanki digitális pénz a kereskedelmi banki betétek vetélytársa lehet, komolyabb betétkiáramlásnak pedig számtalan negatív következménye lehet. Egyáltalán milyen szerepe lenne a kereskedelmi bankoknak? Biztonsági kérdések kapcsán felmerül, hogy egy ennyire központosított rendszer mennyire lehet kitéve kibertámadásoknak? Az is nagy kérdés, hogy a különböző jegybanki pénzek között milyen átjárás lesz, hogyan működnek majd a nemzetközi utalások, illetve adott ország lakosai hogyan férhetnek hozzá más ország digitális jegybanki pénzéhez? Veszélyeztetik -e a különböző digitális jegybanki pénzek a dollár vezető nemzetközi deviza szerepét? Kérdéses persze az is, hogy az emberek többsége egyáltalán akarja –e majd a jegybanki digitális pénzt? A magánszektor mindig gyorsabban fejleszt, innovál, bármikor jöhetnek új megoldások, amik gyorsítják, olcsóbbá, és szélesebb körben hozzáférhetővé teszik a pénzügyi tranzakciókat. A pénzügyi rendszer evolúciójának előrejelzése meglehetősen problémás. Történelmi tapasztalatok szerint az látszik, hogy hosszú stagnálások után, villámgyors, áttörő változások következnek.  A digitális pénzek kapcsán is felmerülhet, hogy egy ilyen hullámszerű változás előtt vagyunk. A történelmi tapasztalatok másik  érdekessége, hogy általában egy adott politikai közösségben a pénzhasználat kapcsán tendencia van az uniformizálódásra, vagyis, hogy egy fajta pénzt használjanak. A történelem során sokszor láthattunk különböző magánpénzeket párhuzamosan létezni, de általában mindig lezajlott egyfajta kiszorítás, és legtöbbször (talán mindig) a végén az állam, a szuverén által kibocsátott, garantált pénz maradt életben. 

Vannak nyersanyagok, amelyek esetében megszokhattuk, hogy a meghatározó kitermelő országok helyzete jelentősen befolyásolja az árakat. Tudjuk, hogy az OPEC döntései nagyban determinálják, hogy az árak az olajpiacon lefelé vagy felfelé mozognak, megtanultuk, hogy a ritkaföldfémek piacán milyen domináns Kína szerepe, és arról is egyre többet lehetett hallani az elmúlt években, hogy a brazil csapadékmennyiség alakulása mekkora ingadozásokat tud eredményezni a kávé piacán. 

Az elmúlt napokban a kazah helyzet kapcsán (az egészen érdekes bitcoin-kötődések mellett) ugyanakkor egy további nyersanyag, az urán is a befektetői figyelem középpontjába került. Olyan, mintha az olaj piacáról beszélnénk, miközben a Közel-Keleten áll a bál – használták sokan a hasonlatot, ami, ha figyelembe vesszük, hogy Kazahsztán a világ urán-kitermelésének mintegy 40%-át adja, nem is túlzás. Nem csoda, ha az urán határidős-piaci ára az a tavaly nyári 30-35 dolláros szintekről 2022 elején 45 dollár környékére ugrott.

Az urán árfolyam-alakulásáról egyébként már a közép-ázsiai országban zajló események előtt is egyre többet lehetett hallani, elsősorban a fosszilis energiahordozóktól való elfordulás miatt. Az elkövetkező években jelentős atomenergia-beruházások várhatóak, Kína például az elkövetkező 15 évben 150 atomreaktor építését tervezi egy 440 milliárd dolláros program keretében. Az elszabadult energiaárak miatt pedig az elmúlt időszakban már az európai döntéshozók is egyre békülékenyebb hangot ütöttek meg az atomenergia környezeti megítélésével kapcsolatban. Ha ilyen drága marad a gáz, akkor kelleni fog az atomenergia – a kényszer és a piaci árnyomás nagy urak, így a 2011-es fukushimai katasztrófa utáni atomenergia-ellenes hangulat is oldódni látszik számos országban.

A tőkepiacok persze más dimenziókban is azonnal mozgásba lendültek. A kazah helyzet miatt azonnal górcső alá kerültek az ausztrál és kanadai urán-kitermelők részvényei (amellett, hogy Ausztrália a világ harmadikszámú kitermelője, az iparági becslések szerint a legnagyobb készleteken csücsül). Az urán piacán történtek pedig újra rávilágítottak arra, amit a nyersanyag-befektetők már régóta tudnak: befektetni nem csak gazdasági-, hanem sokszor egyéb kockázatok figyelembe vételét is jelenti. 

----

(A cikk eredeti, rövidített verziója a Világgazdaságban jelent meg.)

Mostanában már azok is egyre kevésbé engedhették meg maguknak, hogy ne foglalkozzanak a kriptopiacokkal, akik az egész jelenséget sokáig csak szkeptikusan a partvonalról figyelték. A kriptoeszközök egyre szélesebb körű elfogadottsága és intézményi adaptációja szempontjából az elmúlt két év mérföldkőnek számított, melyet mind a befektetők, mind a kriptodevizákhoz kapcsolódó tőkepiaci eszközök (indexek, alapok, határidős termékek) számának növekedése tükrözött.

Persze a dolog végkimenetele és az árfolyamok alakulása rendkívül bizonytalan (a lehetséges jövővel és a fontosabb lépésekkel mi is több alkalommal foglalkoztunk a blogon, például itt, itt és itt), a kockázatok sokrétűek. De ezekről úgy is olvas eleget, akit érdekel a téma.

Amiről talán kevesebb szó esik, rövid elemzésükben pedig az IMF elemzői nagyon szemléletesen mutatják be, az az, hogy a kriptók egyre fontosabbá válásával mennyire felerősödött a kriptoeszközök és a részvénypiacok közötti kölcsönhatás. A jelenség, hogy az egyik piac mozgásai a másikon is egyre inkább érzékelhetők párhuzamosan. Mindezt a két eszköz – a bitcoin és az amerikai részvénypiac – közötti korreláció elmúlt időszakbeli látványos emelkedése is mutatja.

Számos történetet lehetett olvasni a közelmúltban a 2020 tavasza óta tartó piaci őrületről, a befektetői közösség átalakulásáról, a jegybanki többletlikviditás minden eszköz árát felhajtó hatásáról, a Robinhood-generációról, a mém-részvényekről és a spekulatív tőkeáttételes pozíciókról, így az ember sejthette, hogy a kriptók és a hagyományos tőkepiaci eszközök közötti kapcsolat több dimenzióban is egyre szorosabb vált. De be kell vallanom, meglepett, amit az IMF ábráin láttam.

Az elemzők számításai szerint ugyanis a korreláció mellett a kriptók esetében 2020 óta érezhetően megnőtt ez az ún. továbbgyűrűző hatás (spillover) is. Olyannyira, hogy az S&P500 Index volatilitás-varianciájának egyhatodát, a részvény-hozamok varianciájának pedig nagyjából egytizedét a bitcoin volatilitása, illetve hozamának alakulása magyarázta ebben az időszakban. Ezek a számok érezhetően magasabbak, mint a 2020 előtti értékek, illetve az ábrákat nézve az is szembetűnő, hogy a kölcsönhatás nagyságrendje különösen piaci stressz-periódusok esetén ugrik meg (nem véletlen, hogy az IMF az anyagot a „pénzügyi stabilitási kockázatok" kategória alatt jelentette meg).

Lehet, hogy sokak szemében csak statisztikai hókuszpókusznak tűnik a dolog, de azok, akik szorosan követték a piaci eseményeket az elmúlt két évben, talán egyetértenek velem: az ábrák jó tanúbizonyságát adják annak, amit az ember egyre inkább érzett. Annak, hogy olyan likviditási/jegybanki/spekulatív környezetben élünk, ahol a hagyományos eszközök piacán is egyre fontosabbá vált, hogy mi történik a kriptók világában (illetve természetesen vice versa).

Abban a kriptovilágban, ahol továbbra sem főleg érvekkel és ellenérvekkel találkozom, hanem inkább hívőkkel és nem-hívőkkel. Tartozzon is ugyanakkor az ember bármelyik csoportba, a fenti számok alapján egyre inkább egyértelmű, hogy a kriptókon még annak is érdemes rajta tartania a szemét, aki csak hagyományos eszközökbe történő befektetésekkel foglalkozik.

Az egyre szélesebb körű adaptációból ugyanis – jó eséllyel – ez is következhet. Az egyre erősebb korreláltság, a potenciálisan egyre erősebb kölcsönhatások.

A koronavírus járvány a számos negatív hatása mellett néhány pozitív változást is hozott: katalizálta a digitális forradalmat, és nagyot lendített az online tér hétköznapi felhasználásán is. Munkavállalók százmillió kényszerültek otthoni internetes munkavégzésre, de a „szabadidős tevékenység” is átkerült az online térbe. Itt elég, ha csak a vállalati kommunikációs technológiák robbanásszerű elterjedésére gondolunk, ezzel párhuzamosan említhetnénk a mesterséges intelligencia térhódítását, vagy akár az e-sport népszerűségét.

A technológia szektornak már a járvány megjelenésének évében sikerült emelkedéssel zárnia az évet. 2021-ben a gazdaság ciklikusságára jellemző tényezők következtében az olaj- és a bankszektor teljesített a legjobban, de az IT szektor sem sokkal maradt le, annak ellenére, hogy a gazdasági kilátások nem voltak ideálisak az ágazat számára. Az infláció visszatérésével a felerősödő kamatemelési várakozások nem kedveznek az ágazat értékeltségének, a dráguló forrásköltségek visszafoghatják a növekedést, csökkentik a jövőre árazott profitabilitás esélyét.

A pénzbőségben úszkáló big-tech cégek viszont könnyebben vehetik az emelkedő hozam- és kamatpálya okozta nehézségeket, tovább lendítik a technológiai megatrendet. Az egyre gyorsabban fejlődő technológiák folyamatos kölcsönhatásban állnak egymással, ami még tovább fűti a szektor prosperálását.

Az újév küszöbén már nem tűnik annyira futurisztikusnak az avatarjainkkal betöltött virtuális tér, a metaverzum megvalósulása sem. Ebben a Facebook lépte a leghangosabbat 2021-ben: Mark Zuckerberg, a szociális platform első számú embere, előre menekülve az etikai vétségek vádjai elől, meghirdette a metaverzum megvalósítását, és a cég nevét Meta-ra változtatta. Kétségtelen, hogy a Meta (Facebook) nagy előnnyel indul a kisebb versenytársakkal szemben, ugyanis a 3 milliárd körüli felhasználójának avatarjával könnyedén „benépesítheti” a meta-világot. A big-tech cégek tehát már elkezdték kiépíteni az új virtuális valóságot, így néhány év múlva már digitális hasonmásaink fizethetik be helyettünk a sárga csekket, és avatarjainkkal shopping-olhatunk a virtuális bevásárlóközpontokban, és a számunkra legkedvezőbb árfolyamú kriptodevizákkal fizethetünk digitális termékeinkért. Valós az új virtuális világról alkotott elképzelés, vagy csak egyszerűen egy újabb lufiról van szó? A jövő év erre is választ adhat.

(A cikk eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.)

Gyakran felmerül a kérdés, hogy a feltörekvő országok miért forognak alacsonyabb árazási mutatók mellett, mint a fejlett társaik. Erre az eltérő állampapírpiaci hozamok mellett a kockázati felár szokott elhangzani válaszként. De mi is az a kockázati felár vagy prémium? A kínai Didi fuvarmegosztó cég tőzsdei szereplése jó példa ennek megértésére.

A történet idén nyárra nyúlik vissza, amikor a Didi Global az amerikai tőzsdére lépett, annak ellenére, hogy a kínai hatóságok kérték, halasszák el az IPO-t. A halasztás iránti indok az volt, hogy a nyilvános részvénytársaságok számára kötelező audit során az amerikai hatóságok nemzetbiztonsági szempontjából érzékenynek minősülő kínai adatokhoz juthatnak hozzá.

A Didi a kérést nem vette figyelembe, ám a kínai hatóságok válasza nem is váratott sokáig magára, pár nappal a 4,4 milliárd dolláros tőkebevonás után adatbiztonsági vizsgálatokba fogtak, és gyakorlatilag megakadályozták, hogy újabb felhasználókat szerezzen a cég. A megbénult működés következtében a befektetők szabadulni kezdtek a cég részvényeitől, és a 14 dolláros kibocsátási ár hamar 7 dollár közelébe esett.

A nyári eseményeket követően a részvény 8-10 dolláros sávban stabilizálódott, miközben egyre többször röppent fel a hír, hogy a cég Hongkongban is bevezetné a részvényeit. Decemberben újabb fordulatot vett a történet, ugyanis a Didi bejelentette, hogy kivezetik részvényeiket az amerikai tőzsdéről. A hír másnapján több az amerikai börzékre bevezetett kínai részvény árfolyama is eséssel reagált, azt árazva, hogy rájuk is hasonló sors várhat.

Ez a történet jó példája annak, hogy milyen kockázatokkal szembesül az, aki jelenleg kínai részvényekbe fektet. Ahogyan a Didivel elbántak egyértelművé tette, hogy a kínai vezetés a nemzeti érdekeket részesíti előnyben a befektetőkkel szemben. Visszakanyarodva a cikk elején felvetett témára, az ehhez hasonló kockázatok miatt döntenek úgy a befektetők, hogy csak magas kockázati felár esetén hajlandóak feltörekvő országok részvényeiből vásárolni, más szóval csak akkor jelennek meg vevőként, ha azok nagyobb hozampotenciállal rendelkeznek, mint a fejlett országbeliek.

(A cikk eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.)

A közgazdász szakma egyik legnagyobb problémája, hogy sokszor nehezen tudja közérthetően elmagyarázni a társadalom széles rétegei számára, hogy mivel is foglalkozik, hogy milyen üzenetei is vannak annak a töméntelen mennyiségű mutatónak és rátának, amit napról napra kalkulál. Mindig üde színfolt ezért egy olyan indikátor, ami ezt a problémát megugorva valóban érthető üzenet küld a gazdaság állapotáról – különösen úgy, hogy ilyen adatból (legyünk őszinték) nincs túl sok.

Ilyen ugyanakkor meglátásom szerint az ún. misery index (magyar fordításként az elkeseredettség vagy a szenvedés index a leggyakrabban előforduló), a neves amerikai közgazdász, Arthur Okun „találmánya". Az index logikája egyszerű: minél magasabb az értéke, annál nagyobbak a társadalomban a gazdasági gyökerű bajok, annál rosszabb feltételezhetően az emberek többségének helyzete. Az indexet a munkanélküliségi és az inflációs ráta összegeként számolják (5%-os infláció + 5%-os munkanélküliség = 10%-os misery index) – így érthető, hogy miért jelent a magasabb érték nagyobb gazdasági problémákat. A magas infláció (a pénzünk napról napra kevesebbet ér) és a magas munkanélküliség (nincs megélhetést biztosító és értelmet, célokat adó munkahelyünk) az a két gazdasági probléma, amely a legszélesebb társadalmi gondokat és frusztrációt tudja okozni. Minél magasabb misery index = annál magasabb gazdasági problémák.

Az index módszertana persze nem tökéletes. Tudjuk, hogy az infláció és a munkanélküliség számolása kapcsán rengeteg kérdőjel felmerül, hogy a defláció ugyanúgy lehet rossz, mint az infláció, illetve hogy nem mindegy, hogy az index mértéke hogyan változik például egyes korosztályokon belül. A kételemű indexet ezen túl sokan továbbfejlesztik, figyelembe véve többek között a kamatok szintjét vagy például a GDP valamiféle értékét. Mindezeken túl érdekes az is, hogy a misery index egyenlő súllyal veszi figyelembe az inflációt és a munkanélküliséget, miközben egyes kutatások azt mutatják, hogy „egységnyi" munkanélküliség jobban fáj, mint „egységnyi" infláció (az idézett amerikai felmérés szerint a társadalom tagjai 1%-ponttal magasabb munkanélküliséget 1,7%-ponttal magasabb inflációval éreznek egyenértékűnek).

Minden problémája ellenére ugyanakkor a misery index véleményem szerint hasznos gyorsképet mutat arról, hogy mennyire egészséges az a gazdasági környezet, amelyben élünk, különösen úgy, ha a mutatót más országokhoz vagy éppen saját múltbeli értékeihez hasonlítjuk, földrajzi és történelmi kontextusba helyezve a jelenlegi szinteket.

A mutató pedig talán különösen aktuális most, amikor a koronavírus-járványból való kilábalás során sok országban a foglalkoztatottság kérdése és a számos hatás eredőjeként megugró infláció komoly fejtörést okoz – a jegybankároknak ugyanúgy, mint a háztartásoknak és a vállalati szektornak. Sok elemzésben pedig a stagfláció réméről, a '70-es évekhez hasonló gazdasági helyzetről is hallani. Tényleg ekkora lenne a baj?

A hosszú bevezető után álljon itt két grafikon, az Egyesült Államokról, illetve hazánkról (természetesen az elérhető releváns adatok eltérése miatt eltérő időtávokra, az indexek aktuális értékei mellett a hosszú távú átlagokat is mutatva).

Azt ígértem, hogy az index önmagában elég beszédes, így nem akarom túlmagyarázni a dolgot. Az mindenesetre látványos, hogy az indexek jelenlegi szintjei érezhetően alacsonyabban vannak, mint a 2008-as válság, vagy különösen az USA '70-es évekbeli stagflációs vagy a hazai '90-es évek közepi periódusok idején (az ilyen párhuzamok tehát megítélésem szerint egyelőre jócskán túlzók). Köszönhetően elsősorban a relatíve alacsony munkanélküliségnek a misery index szerint a munkanélküliség és az infláció együttes mértéke nem mutat kiugró értékeket, olyasmit, amiket a megelőző évtizedek válságai során láttunk – így remélhetőleg a társdalami szinten érzékelt gazdasági problémák sem összevethetőek az ezen sokkok esetén tapasztaltakkal.

Persze bármekkora munkanélküliség fájdalmas az érintetteknek, az infláció alacsony szintről való emelkedése is komoly (és kezelendő) probléma, illetve minden periódusban a két mutató mellett számos egyedi tényező is hat. És sejtjük azt is, hogy az üzleti és lakossági hangulatot sokszor nem a dolgok abszolút szintje, hanem azok relatív változása határozza meg, így például egy alacsony szintről gyorsuló infláció érzetre talán sokszor fájdalmasabb, mint egy magasabb szinten stagnáló.

Egy szó mint száz, ez a mutató sem tökéletes, és az értelmezéséről is hosszabban lehetne vitatkozni.  

De egy gyorselemzésre, és arra, hogy a hangzatos szalagcímek mellett kontextusba helyezzük a jelenlegi gazdasági helyzetet, azért talán nem rossz.

----

A cikk eredeti, rövidített verziója a Világgazdaságban jelent meg. 

Szeptemberben 4,5 millió amerikai munkavállaló állt fel önként meglévő munkahelyéről. Na de miért?

Egy szemünk előtt zajló folyamat, amelynek ugyan nem teljesen értjük minden mozgatórugóját, pár ábrával azért közelebb juthatunk a megfejtéséhez. Itt van egyrészt a 2000-es évek eleje óta rendelkezésünkre idősor arról, hogy az amerikai munkavállalók hány százaléka távozott saját döntése alapján munkahelyéről az adott hónapban. Az utolsó szeptemberi adat 3% volt (az említett 4,5 millió fő), amely történelmi csúcsot jelent (az elmúlt 20 évben havi 2-3 millió között mozgott az idősor normál értéke). A jelenségnek már külön neve is van: sokak szerint itt van velünk a Nagy Felmondások kora.

A másik adatunk, hogy többéves mélypontra esett a University of Michigan fogyasztói hangulat indexe, melyben a háztartásokat a személyes és általános pénzügyi helyzetükkel kapcsolatos optimizmusokról és terveikről kérdezik. Ez alapján az elmúlt 10 évben nem látták helyzetüket az amerikai fogyasztók olyan borúsan, mint most. 

Az érdekesség ott kezdődik, hogy ez a két idősor a múltban nagyon szorosan együttmozgott – most pedig teljesen ellentétes irányt vett. A dolgozók tömegesen adják fel munkájukat, annak ellenére, hogy a helyzetükkel kapcsolatban egyre pesszimistábbak. Pedig a múltban látott együttmozgás teljesen logikus: ha rossz a gazdasági helyzet, és ezért a háztartások joggal pesszimisták, akkor a felmondási arány alacsony (ki adná fel meglévő állását egy ilyen helyzetben?), illetve vice versa. Most ugyanakkor úgy látunk tömeges felmondásokat, hogy a kérdőíves felmérésekben a háztartások egyre kevésbé látják rózsaszínűnek a jövőt.

A két idősor szétnyílására számos potenciális magyarázattal rukkolt elő a közgazdász szakma – a gyorsan és sokat emelkedett élelmiszer- és üzemanyagárak szentiment-romboló hatásától kezdve az amerikai belpolitikai élet demokrata-republikánus szétszakadásáig bezárólag (hiába csinál bármit az egyik oldal, a másik oldalnak az nem fog tetszeni).

Az biztos, hogy az ilyen jellegű hangulati felmérések sosem pontosak. Ha ugyanis azt nézzük, amit a háztartások valóban csinálnak, nem pedig amit mondanak, akkor közel sem azt a pesszimista világképet látjuk visszaköszönni. A tényleges fogyasztói költések töretlenül emelkednek, az amerikai háztartások változatlanul kétkézzel szórják a pénzt – amit jó eséllyel nem tennének meg, ha valóban olyan sötéten látnák a helyzetüket, mint ahogy mondják. Ha elfogadjuk, hogy a lakosság gazdasági helyzete ténylegesen sokkal erősebb, mint ahogy arról ők nyilatkoznak (én hajlok erre a megfejtésre), akkor a tömeges felmondási hullám kevésbé rejtélyes.

Mégis érdekes fejleménye a covid-sokk utáni világnak, hogy a munkavállalók ilyen tömegesen lépnek ki az ismeretlenbe. Ahogy ez a nagyon jó összefoglaló cikk például bemutatja, itt is számos ok állhat a háttérben. Egyrészt a több mint 10 millió betöltetlen állás fényében a munkavállalók alkupozíciója sokat javult az elmúlt hónapokban, így számos munkavállaló – különösen az alacsonyabb bérűek közül – a magasabb fizetések reményében keres új pozíciót (egy felmérés szerint az elkövetkező 12-18 hónapban az amerikai munkavállalók mintegy negyede tervezi, hogy állást vált). Másrészt nagy eltérések mutatkoznak az egyes szektorok között is, nagyon látványos például az egészségügyi szektorból távozók száma is a tengerentúlon, ami feltételezhetően valóban a járvány hatása.

Mindezen felül tömegesen vannak olyanok is, akik a tavalyi sokk után kiléptek a munkaerőpiacról, és továbbra sem léptek oda vissza (a participációs ráta továbbra is 2%-ponttal a 2020 tavaszi szintek alatt van az USA-ban), pedig erre a nyitott álláshelyek tükrében akár még lehetőségük is lenne. Ennek is számos oka lehet, többek között a munkanélküli segélyek visszatartó ereje, az egyéni vállalkozási formák népszerűbbé válása, vagy a tömeges, korábban nem tervezett nyugdíjba vonulás (jó elemzés erről itt). Ugyanakkor egyre többen említik azt a hatást is, mely szerint a járvány sokaknál kiégést eredményezett, sokakat világított rá arra, hogy életüket új kihívások keresésével tehetik teljesebbé. A már idézett Bloomberg cikk nem feltétlenül ért ezzel egyet, ugyanakkor én ezt a hatást sem vetném el teljesen. 

Különösen a Pew Research legújabb felmérésének tükrében, ahol a résztvevőket arról kérdezték, hogy mi az, ami életüknek célt ad, ami elégedettséggel tölti el, és ezáltal motiválja őket. 2017-hez képest ugyanis 2021-re az anyagi jólétet és a munkát, illetve a karriert fontosnak tartók száma drasztikusan visszaesett, jelezve, hogy egyre kevesebben tartják munkájukat az életük értelmének. (Arról pedig inkább ne is beszéljünk, hogy melyik kategória fontossága csökkent a legnagyobb mértékben az elmúlt négy évben, mert az nem sok jót mond el a járvány és a home office családi életre gyakorolt hatásáról…)

A munkaerőpiacon tehát hatalmas felfordulást láthatunk, az elmúlt évek átlagához képest jóval többen hagyják ott meglévő állásukat. A legtöbben tényleg gazdasági logika alapján: azért, mert a számos nyitott pozíció és az elérhető magasabb bérek miatt valóban meg is tehetik ezt. De arra is több jel utal (alacsonyan ragadt participációs ráta, Pew felmérés), hogy sok esetben egyéb (pl. társadalmi-pszichológiai) tényezők is szerepet játszanak abban, hogy mostanában egyre többen kopogtatnak be felmondási papírjukkal a kezükben a főnökükhöz.

Lehet, hogy a long-covid nem csak egészségügyi, hanem munkaerőpiaci jelenség is?

Szerintem nem zárhatjuk ki.  

A török líra idén 30 százalékot gyengült a dollárral szemben, amivel kiérdemelte a leggyengébben teljesítő feltörekvő piaci deviza címet 2021-ben. A hosszabb távot tekintve még sokkolóbb a kép, 10 év alatt 650 százalékos a gyengülés, érzékeltetés képpen a forint esetében ez azt jelentené, hogy a 2011-es évre jellemző 270-es EUR/HUF árfolyam mostanra 1750 körüli szintre gyengült volna. A török gazdaság nehézségeiről többször írtam a blogon, az alapvető problémákról a 2018-as devizaválság idején, majd utoljára nagyjából egy évvel ezelőtt, amikor gazdaságpolitikai fordulat halvány reménye csillant fel. Azóta persze tudjuk, hogy a fordulatból nem lett semmi, a hitelesebb vezetőket Erdogan Elnök pár hónap után menesztette, és folytatódott az ámokfutás. A török elnök 5 év alatt a negyedik jegybank elnökkel próbálkozik. A mostani, Sahap Kavcioglu azontúl, hogy biztos pártkatona (a török kormánypárt - AKP korábbi képviselője), azért kerülhetett kiválasztásra, mert, újságcikkeiben rendre osztotta Erdogan azon véleményét miszerint a magas kamatok okozzák az országban a magas inflációt. A nyár vége felé viszont az új jegybankelnök körül is fogyni kezdett a levegő, ezért Kavcioglu előre menekülve az ősszel komoly kamatcsökkentésekbe kezdett.

A török jegybank augusztus óta 400 bázispontot vágott az irányadó kamaton, az utolsó százat tegnap. A török líra brutális gyengülése tökéletesen mutatja, hogy a politikailag elrendelt kamatvágások mennyire rossz lépések gazdasági szempontból. A 20 százalék környékére kúszó infláció (alternatív, online árakból mért mutató szerint inkább 40% lehet, azonban a mutatót kidolgozó PHD diákokat azóta bíroság elé idézték.), a folyamatos deviza gyengülés, és a jelentős külső finanszírozási igény mellett egyértelműen magasabb alapkamat lenne kívánatos. 

A kamatvágás időzítése azért is tragikus, mert hasonlóan a 2018-as devizaválsághoz, most is akkor történik, amikor a nemzetközi trend éppen a szigorítás. A feltörekvő piaci jegybakok a nyár óta kemény szigorítási ciklusban vannak, és a héten  az MNB is kisebb sprintbe kezdett. A török jegybank tehát szembe megy a forgalommal az autópályán, ami elég nagy hazardírozás.  A jegybank indoklása szerint a magas inflációért egyértelműen a kínálati sokkok a felelősek, melyek átmenetiek, és a jegybank a kamatdöntéseivel amúgy sem tudja  ezeket befolyásolni. A jegybank a közleményében nem foglalkozik a devizagyengüléssel, pedig az ilyen mértékű zuhanásnál teljesen elpárolog a bizalom, a pénz egy idő után egyszerűen nem tudja betölteni az alapvető funkcióit. A török lakosság már régóta folytatja az arany és deviza felhalmozást (dollarizáció), bár a tavalyi robbanásszerű növekedés után idén már nem látszott további növekedés dollárban számolva, az teljes betéti állományon belüli arány folyamatosan növekszik.

Persze az is lehetséges, hogy egyszerűen arról van szó, hogy a törökök a megtakarításaikat már nem merik a bankokba vinni, és inkább otthoni párnába vagy páncélszekrénybe rejtik inkább. A megtakarítókhoz képest a deviza rohamos leértékelődése még nagyobb problémát jelent a devizaadóssággal rendelkezők számára. A török gazdaság hagyományosan évek óta külső finanszírozásra szorul, folyamatosan nő a külső adósság. A török államadósság ugyan GDP arányosan nem túl magas csupán 40 százalék körüli, viszont kiugróan magas arányt képvisel a devizaadósság. A magánszektorban elsősorban a bankok támaszkodnak jelentősen a külső finanszírozásra, és a problémát súlyosbítja, hogy jelentős, a GDP 17 százaléka körüli a rövidlejáratú tartozások aránya. 

A bankok végül a 2018-as devizaválság idején is túlnyomó részt újra tudták finanszírozni a lejáró adósságukat, de ez a megújítás (rollover) sosem garantált. A nagy külső adósság mellett Törökország azért is különösen sérülékeny, mert az elmúlt évek hiábavaló  devizapiaci intervenciói miatt, a jegybank deviza tartalékai elolvadtak. A tartalékok ugyan az elmúlt hónapok során emelkedtek, de ebben nagy bűvészkedések vannak, hisz a jegybank beleszámolja a hazai kereskedelmi bankoktól és a külföldi jegybankoktól kölcsön kapott dollárt, ami a valóságban nem az övé.

Nehéz megjósolni, hogy ez az amokfutás meddig mehet tovább. A jegybank mindenestere decemberre még további kamatcsökkentést ígér.  Elméletben a durva deviza leértékelődés következtében elszabaduló importárak visszafogják majd a keresletet, visszaesik az import, az export még erősödhet is, és többletbe fordulhat a külső egyensúly. Csökkenésnek indulhat a külső adósság és a jegybank visszaépítheti a tartalékait. A valóságban azonban ez a rózsaszín, zökkenőmenetes automatikus korrekció nem szokott működni. A magas infláció teljesen szétzilálja a gazdaságot, az emberek nyomorognak, előbb-utóbb tőkekorlátozásokat kell bevezetni, korlátozzák a helyi deviza szabad átválthatóságát. 2023-ban Törökországban választások lesznek, Erdogan Elnök még soha nem volt ilyen népszerűtlen.

Az idei év második felének egyik meghatározó eseményét, az energiahiány okozta nyersanyagár-robbanást a kőolaj áremelkedése váltotta ki. Az amerikai WTI típusú kőolaj jegyzése 75 százalékkal emelkedett október végéig, így nem véletlen, hogy a harmadik negyedévben a 2008-as válság óta eltelt időszak legjobb eredményességéről számolhattak be a kőolaj-kitermelő és -finomító vállalatok. Jogos lehet a kérdés, hogy az olajárak szárnyalása mellett mi lesz a zöldenergia-ágazattal, emelkedni tud, vagy ismét visszatér a fekete arany időszaka?

A jelenlegi olajár növekedésben a felhalmozódott keresletnek és az időjárás alakulásának együttes szerepe volt.

Az elmúlt években a kőolaj-kitermelési kapacitások éppen az egyre nagyobb népszerűségnek örvendő zöldenergia-irányzat hatására visszaépültek, majd a tavalyi Covid-járványt követő világgazdasági újranyitás szakaszában az ágazat sokkszerű kereslettel szembesült. A bőkezű költségvetési és monetáris stimulusok hatására visszapattanó ipari termelés és lakossági fogyasztás Csipkerózsika-álmában találta a szektor vállalatait, így azok a kapacitások bővítésének idő- és tőkeigényessége miatt nem képesek kellő rugalmassággal alkalmazkodni a keresletrobbanáshoz.

Az olajár-emelkedés viszont az alternatívenergia-hasznosítás ágazata számára is kedvező lehet, ugyanis relatív értelemben javul a szektor értékeltsége.

A fogyasztók környezettudatosságának erősödésével a kormányzatok is ambiciózus terveket fogalmaznak meg a fenntartható célok mielőbbi megvalósítása érdekében, és erre jelentős forrásokat allokálnak. Mindez tetten érhető a soron következő amerikai költségvetési stimulus számaiban is, de az EU is nagy léptekkel halad a kitűzött zöldcélok irányába.

A megújuló energiaforrások hasznosításával foglalkozó vállalatok részvényeinek többsége nagy ralival zárta a tavalyi évet, miután az amerikai elnökválasztást követően a befektetők joggal számítottak arra, hogy a szektornak nyújtott támogatások jelentősen emelkednek a jövőben. Az idei évet korrekcióval kezdte az ágazat – ami természetesnek tekinthető a tavaly második féléves szárnyalást követően –, majd egy konszolidációs időszak következett. Hosszabb távon azért is biztatók az ágazat kilátásai, mert a jövő egyik megatrendjéről van szó.

(A cikk eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.)