A tavalyi évet jellemző egyre erősödő recessziós várakozások ellenére az amerikai gazdasági növekedés az év második felében kellemes meglepetéssel szolgált. A növekedés nagy részéért természetesen a lakossági fogyasztás felelt, és az adatokból úgy tűnt, hogy a rég nem látott reálbér csökkenés, a magas energia árak és az emelkedő kamatok ellenére a háztartások fogyasztása meglehetően ellenálló maradt.  Legtöbb elemzés azoknak az extra megtakarításoknak a szerepére hívta fel a figyelmet, melyek még a COVID válság alatt halmozódtak fel, óvatosságból vagy egyszerűen azért, mert a lezárások miatt az emberek nem tudtak költeni.  2022-ben a fogyasztást támogatva az extra megtakarítások folyamatos leépítése, elkötése zajlott, év végére nagyjából a felére esett vissza a felhalmozott puffer. 

A viszonylag erős lakossági fogyasztás alakulásánál az extra megtakarítások szerepén túl kisebb figyelem esett a hitelezési dinamika alakulására. 2022-ben a FED kamatemelések ellenére brutálisan erős volt a hitelezés az USA-ban. Az amerikai bankok hitel állománya az év második felében éves viszonylatban 11-12 százalékkal növekedett, ilyen ütemre tartósan a 2000-es évek közepét jellemző hitel boom idején volt példa.  

GDP arányosan a hitel- és lízingállomány-növekedés 6 százalék körül volt, ami szintén kiugró értéknek számít.  Különösen erősnek volt mondható a fogyasztási hitelek dinamikája, GDP arányosan a nettó évesített változás 2022 második felében elérte a GDP 1.5 százalékát, ami több évtizedes csúcsot jelentett.

A múltbeli kamatemelési ciklusokat vizsgálva azt láthatjuk, hogy a monetáris szigorítások ideje alatt a kamatemelések nem nagyon tudták a hitelbővülés ütemét fékezni. A FED 1994-es és 1999-es kamatemelési ciklusa alatt töretlenül gyorsult a hitelezés, és az időben hosszan elnyúló 2004-es szigorítás alatt is csak azt sikerült elérni, hogy a ciklus felétől legalább nem gyorsult tovább a bővülési ütem. Az elmúlt 30 évből egyedül a 2015 végén indított, óvatos FED szigorítás ideje alatt tapasztalhattunk a hitelezési dinamikában fékeződést. A mostani, 2022 tavaszán kezdett FED kamatemelési ciklus alatt is folyamatosan gyorsult a hitelezés, a márciusi öt százalék körüli év/év számok, év végére 12 százalék feletti hitelállomány bővülést mutattak. A hitelezés dinamikájának alakulása nagyon fontos lehet az idei gazdasági növekedés és inflációs pálya szempontjából az USA-ban.  A hitelezés alakulása sokkal jobb iránymutató a gazdasági aktivitást illetően, mint az elmúlt időszakban sokszor hivatkozott monetáris aggregátum (M2) változása.

A fogyasztási hitelek alakulásában a legfrissebb, múlt héten publikált decemberi számok ugyan éles fékeződést mutatnak, de ez nem mondható el általánosságban a banki hitelezési aktivitással kapcsolatban, mely 2023 első heteiben is erős, a 2022-es évhez képest is erősebb aktivitást mutat. 

Lehet, hogy csak arról van szó, hogy a nagyon gyors FED szigorítás, még nem érezteti a hatását, de az is lehet,  hogy az összességében egyelőre erős fundamentumok miatt még kitart a lendület. Alacsony munkanélküliségi ráta, szolid bérnövekedés, továbbra is magas GDP arányos háztartási vagyon mellett, nem csoda hogy lassan mérséklődik a hitelfelvételi étvágy.  Azt is látni kell, hogy a 2000-es évek közepéhez képest jóval mérsékeltebb eladósodottság miatt az elmúlt időszak dinamikus hitelbővülésnek csak mérsékeltebb pénzügyi stabilitási kockázatai vannak az USA-ban. A kamatemelések ellenére a jövedelemarányos kamatteher is nagyon mérsékelt, egyelőre nem jelent nagy fékezőerőt a fogyasztásban a háztartások számára. 

Előre tekintve a hitelezési standardok elmúlt hónapokban látott gyors szigorítása a hitelezési aktivitás fékeződését vetíti előre, ahogy a korábbi  fenti ábrán láthatjuk. A nagy kérdés persze, hogy a recessziós félelmek enyhülésével a bankok visszalazítják-e a hitelezési feltételeiket az idei év első felében? Várakozásunk szerint a magasabb kamatok idővel megteszik a hatásukat, és megindul a lassulás a hitelezéseben. Ha mégis maradna az erős hitelezési aktivitás, a FED-nek is sokkal nehezebb dolga lesz az inflációval, érdemes lesz nézni a számokat…

Amikor a gyorsuló infláció miatt a jegybankok világszerte kamatemelésbe kezdtek a tavalyi év során, gyakran fogalmazódott meg aggodalom az adósságráták fenntarthatóságával kapcsolatban. Sokszor lehetett azzal az érveléssel találkozni, hogy elképzelhetetlen komolyabb kamatemelés a jegybankok részéről, mert akkor a GDP arányos adósságráták felrobbannak.  A kérdés azért is nagyon aktuális volt, mert a fejlett országokban a COVID válság kezelését követően a GDP arányos államadósság rekord magasságokba emelkedett, korábban csak háborús időszakban láthattunk átmenetileg ilyen magas értékeket.

Az Eurotat a múlt héten publikálta a legfrissebb, harmadik negyedéves államadósság statisztikát, és a számok sok esetben meredek csökkenést mutatnak. Számottevően csökkent a GDP arányos adósság az elmúlt egy évben Portugáliában, Görögországban, de mérséklődött Olaszország esetében is. A problémás periféria mellett az un magországok esetében is ereszkedést láthatunk. Hollandia esetében például 55 százalék körüli szintekről esett 48 százalékra, de még a költekezést felpörgető Németország esetében is mérséklődést láthattunk.

A legkézenfekvőbb magyarázat a nem várt kedvező trendre, a hirtelen megugró, vártnál sokkal magasabb infláció lehet. A magasabb infláció több csatornán keresztül segíthet rövidtávon. Az adósságráta számlálójában lévő adósság kamatozása nem változik meg hirtelen, a magasabb infláció miatt, csak a frissen kibocsátott államadósságot kell magasabb kamatokkal, drágábban finanszírozni. A nevezőben lévő nominális GDP viszont azonnal megugrik az infláció következtében, és így az arányszám csökkenésnek indulhat. Az infláció az adott év költségvetési egyenlegét, hiányát is mérsékelheti, hisz az állami kiadások általában csak lassabban, inflációtól elmaradva emelkednek, az adóbevételek viszont a magasabb árak miatt azonnal megugranak. A magas infláció a számos negatív hatása miatt természetesen nem csodafegyver, inkább átmeneti segítség lehet az adósságráta stabilizálásában.

Érdemes lehet megnézni, hogy a történelem során hogy sikerült korábban a magasabb adósságrátákat lejjebb tornászni. Az elmúlt közel másfél évszázad statisztikájából látszik, hogy az adósságráta elsősorban gazdasági válságok és háborúk idején emelkedett gyorsan. Békeidőben a XX század második felében a 70-es évek közepétől van egy nagyobb gyorsulás, illetve a 2008-2009-es válság, majd a COVID járvány adott két újabb nagy lökést az államadósságnak. Tartós csökkenést a második világháborút követő évtizedekben láthattunk, de voltak jelentős mérséklődések a két világháború között, és a XIX században is láthattunk izgalmas példákat az államadósság ráta csökkenésére.

Az államadósságráta csökkentése elméletileg négy különböző módon történhet. A legradikálisabb, a csődesemény, vagyis az adósság leírása. Régen, például a XIX században gyakrabban fordult elő, ez  módszer. A két világháború között is jelentős szerepet játszott, például az első világháborúhoz kapcsolódó adósság egy részét is leírták a fejlett országok. Az adósságleírás, mint módszer az idő haladtával egyre problémásabb megoldás lett, hisz a modern fejlett gazdaságok mindent átszövő pénzügyi rendszerében a csődesemény, számos tovagyűrűző, negatív hatással jár. Az adósságleíráson túl az adósságcsökkentésre három elfogadottabb megoldás létezik. Az első a többletes elsődleges (adóssághoz kapcsolódó kamatfizetés előtti) egyenleg a költségvetésben. A második a negatív reálkamat, ahol az infláció meghaladja az államadósság átlagos kamatát. A harmadik pedig az erőteljes gazdasági növekedés, amikor az adósságráta esetében a nevező gyorsabban nő, mint a számláló, függetlenül attól. hogy negatív vagy pozitív a reálkamat. 

A többletes elsődleges egyenleg szigorú költségvetési politikát jelent, ahol a bevételek meghaladják a kiadásokat, és az így képződő többlettel lehet csökkenteni fokozatosan az adósságot. Költségvetési szufficitre építő adósságcsökkentésre számos példát találhatunk a XIX századból. A napóleoni háborúk, a francia – porosz konfliktus és az amerikai polgárháború a korszak legköltségesebb háborúi voltak, melyeket mind durva eladósodásból finanszíroztak az államok. A napóleoni háborúkat követően a britek államadóssága GDP arányosan magasabb volt, mint Görögországé 2018-ban. Az 1820-es évek eleji 200 százalék körüli GDP arányos államadósságot a britek egy évszázadon át tartó többletes költségvetéssel a századfordulóra   30 százalék alá vitték. 

A sok éven át tartó többletes költségvetési politika meglehetősen nagy áldozatokkal jár, nem véletlen, hogy az adóságcsökkentés ezen módja, inkább a tömegdemokráciák kora előtti időszakra volt jellemző.  A költségvetési lefaragások sikeréhez, egészséges magánszektor is kell. A 2008-2009 válság után is sok ország kísérletezett átmenetileg szigorú költségvetési politikával, azonban a vergődő, szintén kiadáscsökkentésben lévő magánszektor mellett ez nem működött, az eredmény sok esetben a gazdasági növekedés visszaesése, és a még magasabb adóságráta lett.

A történelem legnagyobb adósságcsökkentésére a második világháborút követő évtizedekben került sor. A fejlett országok ebben az időszakban a GDP arányos államadósságukat átlagosan 100 százalékponttal, 130 körüli szintekről 30 százalékra tornászták le.  Az adóságcsökkentés motorja ebben az időszakban elsősorban nem a többletes költségvetés, hanem az adósság kamatát meghaladó nominális gazdasági növekedés volt. Ez a több évtizeden keresztül fennálló ritka helyzet több tényezőnek volt köszönhető. Egyrészt alapvetően erős volt a gazdasági növekedés, többek között a második világháborút követő beruházási hullám és kedvező demográfiai folyamatoknak köszönhetően. Másrészt az úgynevezett „financial repression" miatt alacsonyak voltak a kamatok. A viszonylag zárt tőkepiacok időszakában szabályozói segítséggel lehetett tartósan az inflációtól is elmaradó, nyomott kamatszintet fenntartani.  Nem volt egy rózsás időszak ez a kötvénybefektetők számára.

A 80-as évek elejétől ismét tartósan emelkedni kezdett a GDP arányos államadósság. A pénzügyi liberalizáció, a csökkenő gazdasági növekedés, a növekvő egyenlőtlenségek mind felfelé hajtották az adósságrátát. Az 2008-2009-es pénzügyi válság majd a Covid járványt kísérő állami szerepvállalás pedig historikus csúcsot eredményezett. A legfrissebb statisztikák szerint sok országban az elmúlt időszak meglepetés inflációja miatt az adósságráták csökkenésnek indultak. Nagy kérdés, hogy mi lesz a továbbiakban. A második világháború utáni évtizedeket jellemző nyílt adminisztratív eszközökkel működő pénzügyi represszióra liberalizált tőkepiacok mellett kisebb az esély. Ettől függetlenül nem lehet kizárni, hogy a nominális növekedéstől tartósan elmaradó kamatszínvonal még sokáig velünk marad. Annak ellenére, hogy a reálkamatok az utóbbi évben hirtelen felpattantak, nem biztos, hogy ez tartósan így marad, hisz a 80-es évektől kezdve alapvetően egy csökkenő trendben lévő reálkamatszínvonalat láthattunk. Nagy eséllyel az elmúlt évek inflációs sokkjának elmúltával visszatérünk ehhez a domináns trendhez. Lehetséges, hogy az infláció magasabb lesz, mint a korábbi évtized kifejezetten alacsony szintje, de az talán még inkább segíthet abban, hogy a nominális gazdasági növekedés mértéke magasabb legyen, mint az adósság kamatszintje, ami az adósságráta csökkenésének egy alapvető feltétele. Végezetül fontos azt is megemlíteni, hogy a GDP arányos államadósság szintjének vizsgálatánál megkerülhetetlen a magánszektor, a háztartások és a vállalatok  helyzetének vizsgálata. Az államadósság az állam részéről tartozás, a hitelező részéről, viszont valakinek a megtakarítása. A magas államadósság jóval ritkábban okoz komoly problémákat, mint a magánszektor magas eladósodottsága. Az erőltetett, a magánszektor pozícióját figyelmen kívül hagyó államadósságcsökkentés általában jelentős növekedési áldozattal jár melynek eredménye, hogy az adósságráta egyáltalán nem csökken. Lehetséges, hogy a következő években egy kedvezőbb forgatókönyv mellett tud majd mérséklődni a GDP arányos államadósság.

Sikerült-e a monetáris bravúr, vagyis az agresszív kamatemelésekkel, csekélyebb növekedési áldozatot vállalva, letörni az inflációt? Ez lehet az idei év legfontosabb kérdése.

A tavalyi évkezdethez képest optimistább kilátásokkal indult az idei év a tőkepiacokon. A 2022-es részvénypiaci trendet meghatározta az az általános piaci várakozás, hogy a jegybankok csak a monetáris kondíciók mély recessziót kiváltó szigorításával tudják megállítani és leszorítani az inflációt. Az idei év elejére ezek a félelmek sokat enyhültek, sőt. Jelenleg a soft landing, azaz a világgazdaság puha földet érésének forgatókönyvét árazzák a piaci szereplők.

Tény, hogy a tavalyi gazdasági növekedés még a legoptimistább év eleji várakozásokat is felülmúlta – különösen az EU-ban, de az Egyesült Államokban is –, és az idén is esély van a plusz nullás fejlett piaci „bővülésre”.

A nagy jegybankok elkezdhetik csökkenteni a kamatemelések mértékét, a hitelpiacokon mérséklődik a stressz. Enyhül a munkaerőpiac feszítettsége, csökken a bérnövekedés üteme, de nem nő a munkanélküliség, így a globális növekedés több mint felét adó amerikai fogyasztás sem esik vissza.

Sikerült tehát a monetáris bravúr, az agresszív jegybanki szigorítás jelentősebb növekedési áldozat nélkül letörte az inflációt? Valószínűleg ez lesz az idei év legfontosabb kérdése.

De ahogy a tavalyi erősen pesszimista várakozásokból az év végére átfordult a piaci hangulat, úgy könnyen lehet, hogy az idei év eleji optimizmus is túlzónak bizonyul.

Valószínűleg ezért is óvatosak a jegybankok,

és amint többször is tapasztalhatták a befektetők, valahányszor elrugaszkodnának a részvényárfolyamok, azonnal szigorú üzenetekkel igyekeznek letörni a bika szarvát.

A konjunktúrakilátások ugyanis nem ennyire egyértelműen pozitívak. Az infláció elleni küzdelemben meghatározó momentum lehet, hogy meddig csökken az árromlás mértéke, ugyanis még mindig messze elmarad a megcélzott jegybanki szinttől. Ez azt is jelenti – amint a jegybankok is többször hangsúlyozták –, hogy a kamatoknak tartósan magas szinten kell maradniuk, ami növekedési áldozattal jár.

Ha elfogadjuk a soft-landing szcenáriót, akkor a bizonytalan fejlett piaci makrogazdasági környezet ellenére találhatunk pozitív befektetői célpontokat is. A zéró-Covid-politika feladását követő kínai gazdasági nyitás nem tudja ugyan ellensúlyozni a fejlett gazdaságok növekedésében potenciálisan megmutatkozó kockázatokat, de egy plusz nullás globális növekedési környezetben a kínai részvények, valamint az ahhoz szorosabban kötődő régiók és szektorok felülteljesítők lehetnek.

(A cikk eredetileg a vg.hu oldalon jelent meg.)

Egy nagyon szemléletes ábra került elém, olyan üzenettel, amelyet befektetőként érdemes lesz észben tartanunk a 2023-as évben.

Az infláció alakulása mellett az idei év egyik legfontosabb kérdése ugyanis, hogy képes lesz-e a fejlett világ az elmúlt hónapok fejleményeit – háború, energiaár- és inflációs sokk, illetve az erre adott jegybanki válaszlépések – recesszió nélkül megúszni. Az elemzői konszenzus is folyamatosan változik ennek kapcsán, a tavalyi őszi helyzethez képest talán most egy picivel optimistább az esélyeket illetően a piac, de még így is látnunk kell: nagyon pengeélen táncol a dolog.  

Az említett ábra pedig rávilágít, hogy számos más dimenzió mellett részvénypiaci szempontból is ez az (egyik) kritikus kérdés. Az elmúlt évtizedek tapasztalatai alapján ugyanis azon tőzsdei medvepiacok esetében, amelyekhez gazdasági visszaesés is társult, sosem érte el mélypontját a piac hamarabb, mint ahogy a recesszió megkezdődött volna - az ábrán ezekben az esetekben a tőzsdei medvepiacok időbeliségét szemléltető zöld kis dobozkák láthatóan átfedésben vannak a gazdasági recessziók fekete vonalakkal szemléltetett időszakával.

Ahogy a témával foglalkozó Bloomberg cikk is fogalmaz: ha jön a recesszió, akkor általában további piaci esések is jönnek. Így ha az elkövetkező időszakot nem ússzák meg recesszió nélkül a fejlett gazdaságok, akkor sajnos jó esély van arra, hogy a részvénypiacok továbbra is kimondottan rázós időszak elé néznek.

Ezzel szemben ha sikerül elkerülni a gazdasági visszaesést (és szerintem ez a sokakra jellemző pesszimizmus ellenére egyáltalán nem lehetetlen szcenárió), lehet arra esély, hogy 2022 őszén piaci mélypontokat láttunk. Különösen úgy, hogy a fenti ábra alapján azon múltbeli részvénypiaci eséseknél, amelyekhez nem kapcsolódott recesszió, a mélypontok után relatíve gyorsan újra felfelé vezetett a részvények útja (a Világbank jelenlegi előrejelzése egyébként jelenleg az idei évben az USA-ban +0,5%-os, az euróövezetben pedig 0,0%-os GDP-változásra számít).

Persze a téma kapcsán számos dologról lehet vitatkozni – eleve nem egyértelmű, hogy mit tekintünk gazdasági recessziónak, vagy hogy hogyan definiáljuk a medvepiacokat. És természetesen minden gazdasági időszak más és más, eltérő időbeli lefutással és mögöttes tényezőkkel. Most is számos egyedi tényező van, az amerikai háztartásoknál felhalmozott extra megtakarításoktól kezdve az inflációs sokk régiónként eltérő jellegéig bezárólag.

De ha valaki úgy gondolkodik a piacokról, hogy az emberi pszichét, a piaci várakozásokat és a kedvezőtlen fejleményekre adott befektetői reakciókat kiemelten fontos tényezőknek tartja, akkor szerintem egyetért velem: a múltbeli minták alapján nagyon nem mindegy, hogy lesz-e 2023-ban recesszió vagy sem.  

Tudod, az első pofon a legnagyobb, aztán a többit lassan megszokod – szólt a híres sláger még a '70-es évek végén. Presser Gáborék mondata az élet számos kihívása kapcsán valóban igaznak tűnik, az infláció kapcsán ugyanakkor szerintem pont fordítva állunk: ha ezen a fronton jön második pofon, akkor az jobban fog fájni, mint az első.

2023-ról befektetőként gondolkodva számomra az egyik legfőbb kockázat az, hogy a 2021 végén megugrott, de az elmúlt hónapokban már lassú mérséklődésnek indult infláció az elkövetkező negyedévekben kényelmetlenül magas szinten ragad vagy pedig újra felfelé veszi az irányt.

Persze az aktuális gazdasági előrejelzésekben nem ez a várakozás köszön vissza, az elemzők alapvetően nem ezzel számolnak. Az IMF legfrissebb prognózisa szerint a fogyasztói árak globális emelkedése az idei átlagos 8,8%-ról jövőre 6,5%-ra, 2024-re pedig 4,1%-ra lassulhat, és legyen szó akár az amerikai, az európai vagy a magyar központi bankról, a jegybanki előrejelzések is hasonló dezinflációs pályákban bíznak.   

Ugyanakkor az elmúlt negyedévekben folyamatosan felfelé csúszó inflációs számok kapcsán láthattuk, hogy ez eddig valóban csak bizakodás volt, és nem realitás. Az infláció tartósabbnak, ragadósabbnak és szélesebb bázisúnak bizonyul(t), mint ahogy azt a legtöbb gazdasági szereplő várta. Ennek persze számos oka van, ráadásul az infláció picit olyan is, mint a karácsonyi halászlé: ahány ház, annyiféleképpen csinálják. Egyes térségekben tisztán a kínálat oldali sokkok (pl. Nyugat-Európa – elszálló gáz- és energiaárak), míg más országokban már a kereslet oldali hatások is jelentősek (pl. USA, Magyarország), ebből adódóan pedig az inflációs probléma mértéke, illetve az adott jegybanki válaszlépések szigorúsága is eltérő.

Az viszont nem, hogy ha a mostani inflációs sokk elleni küzdelem hatástalan lesz, akkor az a tőkepiacok számára nem sok jót ígér - legalábbis a modern kori gazdaságtörténelem meghatározó inflációs periódusa, az 1970-es évek tapasztalatai alapján ez látszik.

Az 1970-es éveket egyesek jobb, mások rosszabb analógiának tartják, és az összehasonlításoknak valóban vannak erősebb (háborús konfliktusok, megugró nyersanyagárak) és gyengébb (USA gazdaság más szerkezete: erősebb szakszervezetek, ár-bér spirált eredményező bérindexálási megállapodások stb.) lábai. De befektetői szemmel talán nem is ez a legkritikusabb, hiszen a tőkepiacok számára nem is elsősorban a miért a fontos kérdés. Ha a tények majd azt mutatják, hogy a globális infláció a konszenzus által várt csökkenés helyett a jegybanki célokhoz képest kényelmetlenül magas szinteken ragad be vagy újra emelkedésnek indul, akkor az a kockázatvállalási kedvet jelentősen rombolhatja. A potenciális kiváltó okok helyett (melyekről oly' sok szó esik, legyen szó akár a tetőző globalizációról, a demográfiai trendekről, az ázsiai térségben is fokozódó geopolitikai feszültségekről, a vállalati onshoring-ról) a tényszámok lesznek ebből a szempontból az igazán fontosak.

Az 1960-as évek végétől kezdve három jelentős inflációs periódus volt az USA-ban, melyeket a részvénypiac mozgásával párhuzamosan tanulmányozva egyértelmű: az újabb és újabb inflációs körök újabb és újabb tőzsdei problémákkal jártak párban, az inflációs küzdelem végső megnyeréséig pedig nem jött igazi piaci megnyugvás. Természetesen a pontos ok-okozati kapcsolatok bonyolultak és összetettek, de nem lehet nem észrevenni, hogy a '60-as évek végén begyorsuló infláció jelentős piaci eséssel járt kéz a kézben, a piacok visszaemelkedését gyorsan derékba törte a '73-74-es újabb inflációs kör, és az évtized végi újabb inflációs megugrás is sávozó S&P500 Indexet hozott (nominálisan!) egészen a Paul Volcker vezette végső inflációs harcig.  

Az infláció a tőkepiacoknak tehát nem olyan, mint a pofon – nem szokod meg az első kör után a többit.

A hatás pedig szerintem az előttünk álló években is hasonló lenne – ha az infláció az elkövetkező években is problémát okoz majd (még egyszer hangsúlyozom: okozza is azt bármilyen külső vagy belső gazdasági tényező), a részvénypiacoknak a második pofon talán még jobban is fájna, mint az első.

Egyrészt a befektetők kénytelenek lennének elfogadni, hogy az infláció mostani megugrása nem átmeneti, hanem tartósabb jelenség, annak minden következményével (kiemelve ezek közül a trendszerűen csökkenő, alacsony kamatok időszakának végét). Másrészt vakarhatnák a fejüket a jegybankok is, hiszen hitelességi kérdések mellett a jegybanki eszköztár hatásfokának kérdéskörével is szembe kellene nézniük egy ilyen helyzetben. Harmadrészt érdekes helyzetben találhatná magát a gazdaságpolitika is számos országban – egyik oldalon a növekedést védeni akaró költségvetési-, másik oldalon az infláció ellen harcoló jegybanki politikával. Az 'egyik lábbal fékezünk, a másikkal a gázt nyomjuk' politika magában hordozza a gazdaságpolitikai kisodródás kockázatát, mindez pedig, amennyiben az inflációs probléma velünk marad, a tengerentúltól a régiókig jelentős fejtörést okozhat. Negyedrészt pedig a befektetői hangulat is jó eséllyel tartósabb törést szenvedne el, hosszabb időt igényelne a kijózanodás a korlátlan kockázatvállalásból, ha kiderülne, hogy az infláció valóban olyan, mint a fogkrém.    

Azt persze az ilyen év eleji előrelezésekből tudjuk, hogy a piacokat valóban megmozgató kockázatok jellemzően nem onnan jönnek, ahonnan arra a befektetők számítanak (senki sem beszélt 2020 elején egy világjárványról, vagy 2021 végén egy orosz-ukrán háborúról). A fenti eszmefuttatás is inkább csak egy gondolatkísérlet, nem előrejelzés. Már csak azért sem, mert egyelőre én is azt a szcenáriót tartom a legvalószínűbbnek, hogy az infláció megindult mérséklődése folytatódni fog az idei évben.

Ami az 1970-es éveket bemutató ábra alapján akár még jót is jelenthet. Hiszen az inflációs sokkokkal párhuzamosan járó részvénypiaci esések mellett az ábrán az is látható, hogy a leforduló infláció, a dezinfláció ebben a periódusban is reményt adott a piacoknak (lásd az S&P500 Index emelkedését 1970-71-ben vagy 1975-76-ban).

Az persze majd csak 2023-ban derül ki, hogy a mostani inflációs fordulatban való bizakodás megalapozott lesz-e vagy csupán hiú ábránd marad.

Addig is marad a kockázatokról való gondolkodás.

A befektetői élet már csak ilyen: gyanakvóan állandóan a hátunk mögé nézünk, akár jön az újabb pofon, akár nem.

--- 

A cikk szerkesztett verziója a portfolio.hu-n jelent meg. 

Egészen érdekes család és életút Zsigmondy Emilé. Testvére Zsigmondy Richárd Nobel-díjas kémikus, Emilnek pedig valamivel kevesebb, mint 24 év elegendő volt egy orvosi diploma megszerzéséhez, számos nevezetes hegymászó-teljesítmény beállításához és több könyv megírásához. Ezen könyvek közül egy érdekes most nekünk, a hegymászó körökben máig releváns szakirodalomnak számító, 1885-ben megjelent Alpok veszélyei, melyben Zsigmondy a hegymászókra leselkedő kockázatok két kategóriájáról beszél.

És hogy hogyan jön mindez egy tőkepiaci blogra? Hát úgy, ahogy például a focikapusok, a vadászpilóták, a teniszjátékosok vagy az erdőtüzek témája is jött – a legerősebb analógiák ugyanis sokszor a befektetések világától első ránézésre távoleső területekről jönnek. Így van ez szerintem most is, hiszen Zsigmondy kockázat-definíciói a mai kor megtakarítói számára is megfontolandó üzeneteket és fontos tanulságokat hordoznak. 

Zsigmondy szerint ugyanis a hegymászáshoz kapcsolódó kockázatoknak két fő csoportja van: az objektív kockázatok, amelyek a hegymászás környezetéhez, külső körülményeihez és adottságaihoz kapcsolódnak, illetve a szubjektív kockázatok, melyek a hegymászó személyéhez kötődnek. Az előbbi kockázatok közé például egy sziklaomlás vagy egy hirtelen lecsapó vihar veszélye, míg az utóbbiak körébe egy képességeit meghaladó vagy nem megfelelően felkészült hegymászó, vagy a túlzott kockázatvállalás kiváltotta hiba tartozik. 

Ezzel a koncepcióval Zsigmondy mindenkit szembesít azzal, hogy kockázatok nélkül nincs hegymászás – aki hegyet mászik, kockázatot vállal. A kockázatok jellege ugyanakkor eltérő. Míg az objektív kockázatokra készülni ugyan lehet, de totálisan megszűntetni azokat sosem, a szubjektív kockázatok esetében a mi kezünkben van a megoldás. Azokat az önmagunkkal való őszinte szembenézéssel, megfelelő helyzetelemzéssel és felkészüléssel szinte teljesen megszűntethetjük. 

Ha a fenti bekezdésekben a hegymászást a tőkepiaci befektetésekkel helyettesítjük, a fő üzenet változatlan marad: tőkepiaci terepre merészkedve mindig lesznek kockázatok, melyek egy része külső adottság, másik része pedig olyan, ami a befektetői személyéhez és döntéseihez kapcsolódik, épp' ezért a kezelésére is több lehetőségünk van. 

A példa kedvéért a részvénypiacoknál maradva: külső adottság, azaz objektív kockázat, hogy a részvénypiacok időről-időre jelentős buborékokat élnek át, majd aztán velőtrázó eséseket szenvednek el. Tehet bármit a befektető, ezen adottságon változtatni nem fog tudni – a hegymászós hasonlatnál maradva: ez terepadottság, a „játék" része. A piacok már csak ilyenek.

Az ugyanakkor már szubjektív, egyénhez kapcsolódó kockázat, hogy egy piaci esésre vagy egy lufiszerű emelkedésre hogyan reagálunk. A zuhanó áraktól megijedve épp' a mélypontokon kiszállva és a mániákus emelkedésből való kimaradástól félve a csúcspontokon vásárolva, vagy pedig higgadtan, hosszú távú befektetőként viselkedve. Márpedig ahogy azt a múltbeli számok mutatják, az ilyen jellegű befektetői döntéseknek nagyon komoly ára van, több százalékpontban mérhető hozamokkal. 

Egy adott eszközosztály karakterisztikája, kockázat/hozam profilja alapvetően meghatározza az objektív kockázatok körét. Más adottságokkal, más veszélyekkel kell számolnunk megtakarítóként a kötvénypiacokon, mint a részvények esetén, és megint teljesen másokkal például a kriptoeszközök területén – azt gondolom, hogy ez könnyen elfogadható tény. Ennek kapcsán igazából csak egy dolgunk van: kockázatvállalási képességünk fényében tudnunk kell, hogy van-e keresnivalónk azon a terepen, ahova éppen merészkedni készülünk, vagy sem. A mi döntésünk, hogy a kockázatmentes befektetések kellemes kirándulását ígérő lankáira vágyunk vagy épp' biztosítókötél nélküli spekulatív day tradingre.

A szubjektív kockázatok kontrollálásának terén ugyanakkor sokkal kevesebb a megváltozhatatlan adottság, és sokkal több minden rajtunk múlik – itt a siker nagyban függ az alapos felkészüléstől és helyzetértékeléstől, az esetlegesen felmerülő kockázatokra való reagálás szabályait előre meghatározó procedúráktól és azok nagy önfegyelmet igénylő betartásától. Egy jól kialakított, kellően diverzifikált portfólió, egy tudatosan végiggondolt átlagáras stratégia vagy egy előre meghatározott menetrend szerint végrehajtott portfólió újrasúlyozás – mind olyan eszközök, amelyek a saját viselkedésünkben gyökerező szubjektív kockázatokat hatékonyan tudják kezelni. 

Mert ahogy egy sikeres hegymászó-kalandhoz is egy az adottságainkhoz jól illeszkedő terep, alapos felkészülés és erős önkontroll kell, a befektetéseknél is ugyanez a kulcs: a kockázati szintünkhöz illeszkedő eszközválasztás, illetve egy előzetesen megtervezett és aztán pontosan betartott befektetői út. 

Ez Zsigmondy legfontosabb üzenete: a tény, hogy bár a kockázatok egy része megszűntethetetlen objektív adottság, a másik részük nagyban rajtunk múlik. A mi előzetes felkészülésünkön és döntéseinken.

A néha elkerülhetetlenül bekövetkező objektív kockázatokra adott szubjektív reakcióinkon.    

----

És ha már kockázatok: Zsigmondy Emil 1885-ben halt meg az Alpokban, a Pic de la Meije megmászása közben. A sors különös fintora, hogy vesztét egy elszakadt kötél okozta…

Sajnos befektetőként és magánemberként is hozzá kell szoknunk, hogy időről időre beüt a krach. 

A gazdaságok és a tőzsdék ciklikusak: a jó időket rosszak váltják, a bő esztendőket szűkek követik. Ráadásul ezek a ciklusok általában nem is olyan hosszúak, így a visszaesést hozó időszakok relatíve gyorsan szokták egymást követni. A II. világháború óta eltelt valamivel több mint 70 évben az amerikai gazdaság 12 alkalommal került recesszióba, és gyakorlatilag nem volt olyan évtized, amikor ne jött volna a munkanélküliség megugrását eredményező gazdasági lassulás. A több szempontból rendkívül speciális covid-recessziótól eltekintve a világgazdaság utoljára komoly bajban 2008-2009-ben volt, így a múltbeli tapasztalatok alapján nem meglepő, hogy újra nehezebb idők előtt állunk.

Nem meglepő, de ettől persze még ugyanúgy fáj.

A gazdaságok és a tőkepiacok egymáshoz kapcsoltsága miatt természetesen a gazdaságok problémáit a tőzsdék is megérzik. Sajnos nem találtam meg most a pontos forrást, de emlékeim szerint az egyik Market Wizards könyvben nyilatkozó befektető fogalmazta meg számomra a legemlékezetesebb módon a jelenséget – azt tanácsolva, hogy az irodája falára mindenki ragasszon ki egy hatalmas 5-ös számot, így emlékeztetve magát napról napra arra, hogy egy átlagos karrier alatt legalább ennyi alakalommal jön majd el egy nagyon nehéz időszak. Szakadó árfolyamokkal, megélhetési problémákkal, mély gazdasági visszaeséssel.

Bár én még „csak" két ilyen időszakon vagyok túl pályafutásom alatt (ez lenne a harmadik?), saját tapasztalataim és a történelemkönyvek alapján a súlyos gazdasági és társadalmi problémák mellett ezen időszakok egyik fő jellemzője az általánosan eluralkodó pesszimizmus, a társadalom szövetét és a befektetői pszichét mélyen átjáró kilátástalanság-érzés.

Ezért is fontos a JP Morgan AM startégiája által publikált ábra, amely ezekben az időkben fontos emlékeztető tud lenni. Michael Cembalest ugyanis egy nagyon fontos jelenségre hívja fel a figyelmet: arra, hogy a tőkepiacok előretekintő mivolta miatt a részvényárfolyamok jellemzően hamarabb fordulnak újra felfelé, mint a gazdaság (legyen szó akár a GDP-ről, a munkanélküliségi rátáról vagy a vállalati profitokról).

A piacokat, a befektetőket mindig a jövő érdekli, és nem a jelen (és pláne nem a múlt). A tőzsdék folyamatosan azt próbálják kitalálni és beárazni, hogy mikor jöhet valamiféle pozitív fordulat, amiből profitálni lehet. Másképp' mondva: a részvénypiacok előretekintő indikátorok, a gazdasági adatok többsége pedig inkább jelenidejű vagy visszatekintő.  A részvénypiaci befektetők az előttünk álló utat figyelik, a gazdasági adatok többsége pedig a visszapillantó tükröt.

Ez a találgatás persze nem mindig sikeres, számos múltbeli esetben a piacok túl korán tápláltak hiú reményeket, illetve ez a jelenség természetesen arról sem mond semmit, hogy mennyi idő fog eltelni (hetek, hónapok, ne adj' isten évek), mire újra megjelenik a fény az alagút végén. Ez az ábra csak egy dolgot mond – azt, hogy a részvényárfolyamok minden bizonnyal már túl lesznek a mélypontjukon akkor, amikor a gazdasági adatok még romlani fognak. Sőt, jó eséllyel egyenesen kétségbeejtőek lesznek, velőtrázóan rosszak, minden idegszálunk pedig azt fogja súgni nekünk, hogy eladjunk, és ne vegyünk.   

Én a fenti ábrán csak két időszakot emeltem ki, de hasonló mintázatot láthattunk az '50-es, '80-as és a '90-es évek gazdasági visszaeséseinek idején is, nem csak az általam bemutatott, és az emberek emlékezetében talán leginkább élő vagy most párhuzamként használt '70-es években vagy a 2008-2009-es periódusban. Ha pedig nem akarunk eddig visszamenni az időben, elég csak 2020-ra gondolnunk: a járványügyi adatok még gyorsuló ütemben romlottak, amikor a részvénypiacok már aljat tudtak találni 2020. március-áprilisában.

A dolog persze mindig sokváltozós. Ahogy a covid idején látott fordulathoz kellett a vakcina-fejlesztések nyújtotta remény és a példátlan mértékű gazdaságpolitikai beavatkozás, a fent említett időszakokban mindig voltak olyan hatások, amelyek végül is el tudták hozni a fordulatot.

És ne legyen kétségünk, most is lesznek ilyenek.   

Még nem tudom, hogy mik lesznek ezek a hatások, és hogy mikor érünk el oda, de egy dologban biztos vagyok: a piacok kollektív tudata jó eséllyel hamarabb fogja ezt tudni, mint egyéni szinten Te vagy én.  

Szóval a nagy 5-ös mellé még egy ábra jöhet minden iroda falára… 

Az év eleji 4-5%-os tartományból 11-12% környékére emelkedő államkötvény hozamok, és a mindennek következtében közel 25%-kal eső MAX Index (az 1 évnél hosszabb magyar állampapírok teljesítményét reprezentáló index) láttán egyre gyakrabban találkozni a kötvénypiac kapcsán is azzal a kérdéssel, amit az elmúlt időszakban inkább csak a részvények felé kacsingató befektetők tettek fel: itt az ideje már beszállni? 

A részvénypiacok múltbeli viselkedéséről rengeteg szó is esik, remek bejegyzések és ábrák születnek, megerősítve, amit a befektetők amúgy is tudnak: volatilis időszakokban a tőzsdék viselkedése rövidtávon kiszámíthatatlan, ugyanakkor jelentős eséseket követően a hosszú távú hozampotenciálok jellemzően érdemben megemelkednek. Csak győzze persze az ember a köztes időszakot gyomorral.

Kevesebb hasonló jellegű elemzéssel találkoztam ugyanakkor a kötvénypiacok viselkedését illetően, pedig a mostani kötvénypiaci esés kapcsán a kérdés legalább ennyire releváns. Ráadásul – ahogy a múltbeli számokat elemezve kiderül – a kötvénypiaci hozamok jövőjét illetően sokkal erősebb támpontjaink és kapaszkodóink vannak, mint a részvénypiacokon.

Ennek fő oka, hogy a kötvénypiac matematikája (a kötvények előre meghatározott kifizetést ígérő, meghatározott futamidejű értékpapírok) erős horgonyt jelent az árak alakulását illetően. A kötvényárak jövője sem teljesen kiszámítható persze (az idei év után azt hiszem, ezt nem kell bizonygatnunk), de a befektetés kezdetekor elérhető induló hozamszint erős gravitációs erőt jelent. Sokkal erősebbet, mint a részvények árfolyammozgásait meghatározó faktorok, legyen szó akár jövőbeli profit- és értékeltségi szintekről vagy a részvényeket sok esetben kényük-kedvük szerint rángató érzelmi, pszichológiai tényezőkről.

Az amerikai kötvénypiac elmúlt 150 évi adatsorát nézve az kapcsolat rendkívül szembeötlő: az amerikai 10 éves állampapírok aktuális induló hozamszintje és az adott instrumentumok által a rákövetkező 10 évben elért évesített hozam között erős kapcsolat látszik. Magasabb induló hozamszint magasabb elérhető jövőbeli hozamot jelent. A korreláció nem tökéletes persze, de a pénzügyi világban ritkán látott módon magas (0,91).

(Apró szakmai megjegyzés: az előretekintő hozam nem egy 10 éves állampapír megvásárlásából és lejáratig való tartásából adódó hozam, hanem egy folyamatosan 10 éves hátralévő futamidejű állampapírt tartó portfólió teljesítménye.)

A lenti ábrán pedig az is látszik, hogy az ilyen, konstans 10 éves hátralévő futamidővel futó kötvényportfólió előretekintve realizált, évesített hozama milyen mértékben tér el attól, amire az induló hozamszint alapján számíthatnának a befektetők: a kötvénypiac szempontjából legkaotikusabbnak számító 1970-es évek kivételével jellemzően ±2%-ponttal.

Természetesen számos kiegészítő megjegyzés tehető. Joggal jegyezhető meg például, hogy az inflációt is figyelembe vevő reálhozamok az igazán fontosak, és nem a nominálisak. Hogy a kötvénypiaci hozamok rövidtávú teljesítménye ugyanúgy előrejelezhetetlen a kötvénypiaci matek horgonyzó hatása ellenére, mint a részvények rövidtávú mozgása, azaz hogy a kötvények rövidtávon néha ugyanúgy lehetnek egy kiegyensúlyozott portfólió volatilitásának forrásai, mint a részvények.

Joggal vethető fel továbbá az is természetesen, hogy az amerikai kötvénypiac tapasztalatai mennyire relevánsak egy kötvénypiaci szempontból is fejlődő országnak számító magyar megtakarítónak, azaz hogy mennyi hasonlóság és eltérés van 150 év amerikai adatsora és a jelen hazai helyzet között.

A hasonló észrevételek még sokáig sorolhatók lennének, így a következtetés most is az, hogy automatikusan alkalmazható, minden körülmények között használható igazságok – ahogy a tőkepiacokon sosem – most sincsenek.

 Csak kapaszkodók vannak.

A kötvénypiacon szerintem ugyanakkor mindent egybevetve nem is olyan rosszak. 

A múltkor arról írtam, milyen hatalmas veszteségek keletkeztek idén a globális kötvénypiacokon. Érdekes volt látni, hogy a gyengülés egyáltalán nem korlátozódott a feltörekvő piacokra, a fejlett országok „biztonságos" eszközei is hatalmasat estek idén. A feltörekvő piacokon belül kifejezetten eltérő teljesítményeket látunk 2022-ben. Az emelkedő kamatok miatt természetesen jellemzően mínuszos eddig az év, de például Latin Amerikában akad pozitív teljesítmény. A kelet-közép európai régió bőven átlag alatt teljesít, a magyar kötvénypiac pedig messze a leggyengébb helyi devizában számolva. Külföldi befektető szemszögéből nézve, még tragikusabb a helyzet, dollárban számolva a piacok teljesítményét óriási mínuszokat látunk.

Feltörekvő piaci állampapírok a fejlett piaci jegybanki szigorítások idején általában nagyon gyengén teljesítenek. Az utóbbi fél évszázadban számos feltörekvő piaci válság kapcsolódik a FED kamatemelési ciklusaihoz. A 70-es évek végi  FED szigorításokat a Latin Amerikai országok csődhulláma követte a  80-as években. A 90-es évek első felében történt kamatemelések a mexikói (tequila) válsághoz vezettek, majd az évtized végén következtek a dél-kelet ázsiai országok, végül 1998-ban Oroszország. A feltörekvő országok sokat tanultak ezekből a válságokból, és a 2000-es évek közepén kezdődő FED kamatemelési ciklust egész jól lehozták.

A 2008-2009-es globális válságot követő rendkívül alacsony fejlett piaci hozamkörnyezet minden kockázatosabb, magasabb hozammal kecsegtető eszközosztály vonzerejét megnövelte, így a feltörekvő országok állampapír piacaira is megindult a tőkeáramlás. Az első megingás a 2013-as FED taper-t követően történt, ekkor jelezte először az amerikai jegybank, hogy az alacsony kamatok nem fognak örökké tartani.  Az akkori hozamemelkedést az úgynevezett törékeny ötök (fragile five) sínylette meg a legjobban. Brazília, India, Indonézia, Törökország és Dél Afrika rendelkeztek a leggyengébb fundamentumokkal, különösen a külső finanszírozási igény tekintetében. Az idén kezdődött agresszív FED kamatemelési ciklus is gyorsan lekaszálta a leggyengébbeket, Sri Lanka csődbe jutott, Pakisztán a csőd szélén billeg. A legtörékenyebb államokon túl a fejlődő országok kapcsán általánosságban el lehet mondani, hogy az elmúlt 1-2 év meredek nyersanyagár emelkedése számos exportőr ország fizetési mérlegét számottevően javította, és így jelentősen átrajzolódtak az erőviszonyok.. A külkereskedelmi arányok (terms of trade) gyors változása, érthető módon a nyersanyagimportőr országokat érintette negatívan, ebből a szempontból különösen érezhető volt a változás a közép-kelet európai régióban. A korábbi évek folyófizetési mérleg többlete egy pillanat alatt durva hiányokba csapott át. A háború közelsége pedig tovább sújtotta a régió vonzerejét. Míg az elmúlt évtizedben ezek az országok a feltörekvők között alacsony kockázatú, biztos pontnak számítottak, addig mostanra sokkal gyengébb makrogazdasági mutatókat, és óvatos befektetőket látunk a régiónkban.

Az állampapír piacok idei teljesítménye jól tükrözi a gazdasági erőviszonyok átrendeződését. Helyi devizában vizsgálva az idei eredményeket, jól látszik, hogy Latin Amerika relatíve jól teljesít. A brazil piac idén pluszos, Mexikóban csak kis mínuszt látunk, egyedül a nagy folyófizetési mérleg hiánnyal, és politikai bizonytalanságokkal küzdő Kolumbia szenved igazán. A nyersanyagexportőrök közül jó teljesítmény mutat Dél Afrika, ahol a globális hozamemelkedés ellenére idén nullás a teljesítmény, tehát nincsen veszteség.  Az ázsiai országokra összességében az jellemző, hogy a kínai gazdaság lassulása egyelőre ellensúlyozza a globális inflációs nyomást, így durva kamatemelésekre sehol sem került sor. Törökország ugyan nincs az ábrán, de helyi devizában számolva meglepetésre pluszos az állampapírpiac idei teljesítménye, hisz a Török Jegybank a 80 százalék feletti infláció ellenére már jó ideje kamatot vág. A régiónk, ahogy említettem jelentősen elmarad a feltörekvő piaci átlagtól, és kirívó a magyar állampapírpiac alulteljesítése. A magyar állampapírok idén átlagosan 25 százalékot veszítettek értékükből, ilyen veszteségre a piac teljesítményét mérő  MAX index születése óta nem volt példa. Még súlyosabb a helyzet a helyzet, ha a teljesítményt dollárban nézzük, külföldi befektető számára a hazai piac idén több mint 40 százalékot esett.

 A 2021 óta tartó esés, az előző 7-8 év teljesítményét törölte le a régióban. Tíz éves időtávon látszik, hogy a hazai piac 2020-ig felülteljesítette a régiót. A magyar állampapír kamatok a 2010-es évek eleji magas szintekről 2019-ig folyamatosan csökkentek, a 10 éves hazai papír hozama időnként már a lengyel alá esett, és megközelítette a Csehországra jellemző szintet.  Az elmúlt két évben nálunk nőttek legjobban a kamatok, ismét Magyarország finanszírozza magát messze a legdrágábban a régióban.  Az általánosan negatív globális tényezőkön túl a hazai gazdaságpolitika hibái magyarázzák a régiós szomszédainkhoz képesti jelentős elmaradást. Az orosz gáznak való kiszolgáltatottság,  az Európai Unióval való állandó  küzdelem, a folyamatos forint gyengülés, tartós bizalomvesztést okoznak a befektetők körében. A választások környéki magas hiányt produkáló laza költségvetési politika, és az utóbbi időben kapkodó, inkonzisztens monetáris politika tovább súlyosbította a helyzetet.  Hasonlóan a nemzetközi piacokhoz egyelőre nem jelenthető ki, hogy a hazai állampapír piaci hozamemelkedésnek vége lenne. A biztató csak az, hogy előre tekintve nagyot javult a hozampotenciál. 

Sok befektetési szakember érvel amellett, hogy magas inflációs környezetben reáleszközöket kell vásárolni, mert ezek az eszközök (részvények és ingatlanok) védenek meg leginkább az infláció ellen. Az alábbiakban kifejtem, hogy miért nem értek teljes mértékben egyet ezzel az állásponttal.

Kezdjük a részvényekkel és vegyünk egy egyszerű modellt, miszerint a részvény árát két részre lehet felbontani, az egyik a várható profit, a másik az árazási mutató (P/E), ami megmutatja, hogy a részvény a profit hányszorosát éri. Ha ezt a két elemet összeszorozzuk, akkor megkapjuk a részvény árát. Azok, akik amellett érvelnek, hogy a részvények jól teljesítenek magas inflációs környezetben, abból indulnak ki, hogy a cégek árat tudnak emelni a termékeiken és szolgáltatásaikon, ezért a profitok nem csökkennek, sőt emelkedhetnek, így védve meg a befektetőket az infláció negatív hatásaitól. Ez a logika szerintem ott hibádzik, hogy a két tényezős modellből csak az egyik elemmel, a profitokkal foglalkozik és csak akkor igaz, ha az árazási mutatók változatlanul maradnak. Az árazási mutatók jövőbeli értékét nehéz meghatározni, viszont az egyértelműen látszik, hogy erős negatív korrelációt mutatnak a kockázatmentes eszközökön elérhető reálhozammal. Leegyszerűsítve, ha alacsony a reálhozam az államkötvényeken, akkor egy részvény az éves profitja sokszorosát éri, viszont, ha magas kamatok érhetők el, akkor kevesebbet hajlandóak fizetni, ugyanazért a részvényért. Mivel az elmúlt években a kötvények negatív reálhozammal forogtak, ezért az árazási mutatók rendkívül magas szintre kerültek. Ezért azt gondolom, hogy a részvények csak hosszabb távon tudnak majd védelmet nyújtani az infláció ellen és csak akkor, ha már kellően alacsony árazás mellett forognak.

Az ingatlanokkal kapcsolatban hasonló a helyzet. Itt is alkalmazhatunk egy olyan árazási modellt, ami két tényezőre támaszkodik, az éves bérleti díjra és egy árazási mutatóra, ami azt mutatja, hogy a bérleti díj hányszorosát éri az ingatlan. Magas inflációs környezetben ugyanúgy elmondható, hogy a főbérlő tud emelni a bérleti díjon, de önmagában ez kevés lehet, ha az árazási mutatók csökkennek. Egy példán keresztül érzékeltetve, ha évi 1.200.000 forintért (havi 100.000) tudtam kiadni a budapesti lakásomat és a piaci ára 30.000.000 forint volt, az pont 25-ös árazási mutatót jelentett eddig. Ha az infláció miatt emelek havi 120.000 forintra, de emellett 20-ra esik az árazási mutatóm, akkor már csak 28.800.000 forintot ér az ingatlanom. Az ingatlanok esetében gyakran ennek a modellnek egy átalakított formájával lehet találkozni, ami elosztja az éves bérleti díjat az ingatlan árával és így megkapjuk az ingatlan hozamát, ami az árazási mutató inverze. A fenti példánál maradva (havi 100.000 lakbér és 30.000.000 ár) 4% százalék hozamot tudunk elérni évente. Ha ezt összevetjük a kétszámjegyű hazai kötvényhozamokkal, akkor azt látjuk, hogy vagy a lakbért kell 300.000 forint felé emelni, vagy a lakás értékének kell csökkennie, ha az ingatlanba fektetők racionálisan gondolkodnak.