A múlt héten az USA-ban  a Biden adminisztráció jelentős változtatást célzó javaslatot fogalmazott meg   a multinacionális cégek adóztatásával kapcsolatban. A javaslat lényege, hogy a nemzetközi szinten működő vállalatok az adott országban az ottani értékesítéseiknek megfelelő arányban fizessenek adót a helyi költségvetésbe egy közösen megállapodott egységes,  globális társasági adókulcs alapján.

A javaslat forrást biztosítana az elkövetkező években a demokraták által korábban megszavazott, az amerikai gazdaság felpörgetését célzó költségvetési élénkítő csomaghoz. Az egységesen alkalmazott globális vállalati adóskulcs azonban jóval több, mint finanszírozási módszer. A javaslat egyrészt jelzi, hogy a Biden adminisztráció – visszatérve a multilaterális keretekhez – nemzetközi egyeztetések mentén kíván reagálni globális kihívásokra. Maga a javaslat pedig egy több évtizedes, a globalizációhoz kapcsolódó problémát kíván kezelni, mely a társasági adókulcsok régóta tartó erodálódásáról szól.

Az ábrán jól látszik, hogy a vállalati adókulcsok több évtizede meredeken csökkennek, az 1990-ben még 40% körüli ráták a fejlett országokban mára nagyjából a felére olvadtak. A globalizált világban a munkaerővel szemben a tőke relatív mobilitása sokkal nagyobb, ami azt jelenti, hogy a vállalatok könnyen építenek ki határokon átnyúló termelési láncokat, könnyen helyezik át működésüket egyik országból a másikba. A folyamatnak sok előnye van, azonban az adózás szempontjából nagyon káros lehet, hogy a nagyobb cégek a mobilitást kihasználva folyamatosan az alacsonyabb adókulcsú országokba szervezik ki a tevékenységüket. A jelenség eredménye a trendszerűen csökkenő társasági adókulcs, hiszen minden ország igyekszik aláígérni (race to the bottom) a másiknak, hogy magához csábítsa a nemzetközi vállalatokat.

Mondhatnánk azt, hogy ez egy egészséges verseny, azonban a vállalatoknál maradó profittöbblet nem feltétlenül eredményezett az utóbbi évtizedekben magasabb beruházási rátát vagy élénkebb gazdasági növekedést. A folyamatnak inkább a negatív hatásai domináltak. A csökkenő adókulcsok miatt szűkülő bevételekkel számolhattak a költségvetések, így kevesebb pénz jut a hagyományos állami funkciók ellátására, az oktatásra, az egészségügy finanszírozására, vagy az infrastrukturális beruházásokra. Az IMF szerint 2013-ban csak az OECD országok esetében 400-500 milliárd dolláros lehetett a bevételkiesés, a profitok adóoptimalizációs céllal határokon átívelő mozgatása miatt.

A probléma olyan időszakokban kerül reflektorfénybe, amikor jelentősen megnő az igény az állami szerepvállalásra, mint például a 2008-09-es pénzügyi válságot követően, vagy most a járványügyi intézkedések kapcsán. Fontos hangsúlyozni, hogy a nemzetközi vállalatok működésével nem az a baj, hogy globális szinten megpróbálják kihasználni a komparatív előnyöket. A problémát inkább az adókulcsok túlhajszolt csökkentése, illetve vállalatok részéről a legtöbb esetben a bevételek elrejtését  célzó, úgynevezett adóoptimalizáció jelenti. Adóoptimalizáció címszó alatt nemzetközi porondon működő vállalatoknál általános gyakorlat, hogy a nyereséget azokban az országokban érdemes kimutatni, ahol alacsony a társasági adókulcs. Ennek eredménye, hogy nagy multinacionális cégek, jelentős értékesítés és piaci jelenlét ellenére, magasabb társasági adókulccsal operáló országok esetében rendre azt hozzák ki, hogy alig képződik profit, ami után adót kellene fizetni. Általános gyakorlat a határokon átnyúló tevékenységet végző cégek esetében a belső transzferárak alkalmazása, melyeket a különböző országokban működő, egy céghez tartozó részlegek egymás közötti elszámolása során alkalmaznak. Elméletileg ezeket a belső transzferárakat úgy kellene meghatározni, mintha az adott cég a piacon egy harmadik kívülálló féllel szerződne, azonban a valóságban, ez sok esetben nem így működik. A modern vállalatok mérlegében egyre jelentősebb szerepet kapó,  nehezebben árazható immateriális javak térnyerése tovább bonyolította a helyzetet. A szellemi tulajdonhoz kapcsolódó jogok, a licensz, vagy logó használathoz kapcsolódó költségek kitűnő lehetőséget biztosítanak a cégeknek a nemkívánt profitok eltüntetéséhez. Nem marginális jelenségről van szó, az adóoptimalizáció keretében a multik által a különböző országok között tologatott profitok és költségek igen jelentősek. Egy gyakran hivatkozott tanulmány szerint 2015-ben a multinacionális vállalatoknál képződő profit 40 százaléka adóparadicsomokban landolt. 2018-ban a világ 500 legnagyobb vállalata közül 60 (Amazon, Netflix, General Motors) a jelentősebb profitok ellenére alig fizetett adót az Egyesült Államokban. Ennek a gyakorlatnak számos negatív következménye van. Csökken az effektív társasági adókulcs, vagyis nem folyik be pénz a nyereségesen működő nemzetközi vállaltoktól. Helyi kisebb cégek, akik nem tudnak élni ezzel a gyakorlattal versenyhátrányba kerülnek. A nagy multinacionális cégek a be nem fizetett adókból megtakarított összegeket, gyakran saját részvényvásárlásra, vagy a részvényesi szempontból evvel nagyjából egyenértékű osztalékkifizetésre használják. Az eredmény mindkét esetben az, hogy a szűk, vagyonos részvényesi kör kezében koncentrálódó vagyon tovább nő, vagyis fokozódik az egyenlőtlenség. Az utóbbi kapcsán legyinthetnénk, hogy közgazdasági szempontból a dolog irreleváns, hiszen vagyoni eloszlás egy normatív, értékválasztáson alapuló kérdés. Az utóbbi évek során azonban már a főáramú közgazdaságtan is hangoztatja, hogy az elmúlt évtizedek során kialakult jelentősebb vagyoni egyenlőtlenségek komolyabb negatív hatást jelentenek a gazdasági növekedésre nézve, hisz a gazdagok jövedelemarányosan egyszerűen nem fogyasztank annyit, mint a szegényebb vagy középrétegek.

Ezek a problémák már jó néhány éve ismertek, és történtek már kísérletek arra az elmúlt években, hogy igazságosabb, globális szinten fenntarthatóbb adórendszer szülessen. Az OECD és G20 keretében 2013-ban kezdődő BEPS (Base erosion and profit shifting) program hozott már változtatásokat, azonban a mostani amerikai bejelentés felgyorsíthatja a folyamatot. Az amerikai javaslatot nagy valószínűséggel valamilyen formában támogatni fogják a nagy európai országok, akik az eddig gyakorlatnak nagy vesztesei voltak. Kérdés, hogy mit szólnak majd az alacsony társasági adókulcsokkal operáló adóparadicsomnak számító országok. Elsősorban Írországra szokás mutogatni, ahol az alacsony, 12 százalékos adókulcs miatt a nagy globális technológiai cégek előszeretettel mutatták ki profitjukat. Írországhoz képest a hazai 9 százalékos társasági adókulcs még alacsonyabb, így ez a változtatás, nagy valószínűséggel hazánkat is érinteni fogja!

Nincs befektető, aki mostanában ne figyelné árgus szemekkel az amerikai állampapír hozamok alakulását. Az elmúlt hetekben rövid idő alatt relatíve sokat emelkedő hozamok (és a rövidtávú részvénypiaci reakciók) láttán sokakban felmerült ugyanis, hogy a hozamemelkedés komoly kockázatot jelent a mostani bikapiacra.

Írtunk mi is már a témáról blogunkon, akkor elsősorban az elmúlt pár év főbb epizódjaira fókuszálva. Most az ott leírtakat tovább bővítenénk egy másik dimenzióval, különösen azért, mert a kötvények és a részvények közötti együttmozgásnak van egy olyan mutatószáma, ami befektetőként sok felesleges találgatástól megkímélhet bennünket. Így ahelyett, hogy különféle világmegváltó teóriák mentén ötletelnénk, hogy a hozamemelkedés negatív vagy pozitív hatással lesz-e a részvényárfolyamokra, inkább azt javasolnám, amit az ilyen helyzetekben mindig szoktam: nézzük meg a számokat, és próbáljunk a múltból tanulni.

Az együttmozgás mérésére a korrelációs együttható értékét használva vegyük a 10 éves amerikai állampapír hozamának és az amerikai részvénypiacnak (Russell 1000 Index) az elmúlt évtizedekben látott korrelációját, havi adatokat és változásokat használva. Fontos statisztikai disclaimer természetesen, hogy a korreláció nem jelent ok-okozati kapcsolatot, csupán az együttmozgás szorosságának és a kapcsolat irányának a mérőszáma. Az értelmezéshez pedig: +1-hez közeli korreláció szoros egyirányú mozgást takar (azaz emelkedő hozamok esetén emelkedő részvénypiacokat, hozamcsökkenés esetén eső tőzsdéket), a negatív előjel pedig ellentétes irányú mozgást jelez (hozamemelkedés esetén részvényesést, hozamcsökkenés esetén emelkedő tőzsdéket).

Az ábráról látszódó legfontosabb tanulság, hogy a korreláció előjele időben nem stabil. Míg az ezredfordulóig tartó húsz évben a negatív korreláció volt jellemző, azaz a hozamok és a tőzsdeindexek jellemzően ellentétes irányban mozogtak, addig az elmúlt két évtizedben egy éles előjelváltást követően már pozitív együtthatót látunk. Persze egy olyan időszakról beszélünk, ahol a hozamok alapvetően trendszerűen csökkentek, a jegybankok pedig 2008 óta rég nem látott mértékű befolyást gyakorolnak a kötvénypiacokra, mégis beszédes, hogy az időszak egészében a hozamok és a részvények közötti korrelációs együttható átlagos értéke gyakorlatilag nulla (egészen pontosan -0,01). Persze tudjuk, hogy ez két azonos hosszúságú, de előjelében eltérő korrelációs rezsim átlagából adódik, de a szám még így is árulkodó.  

A témával foglalkozó szakirodalom egyik legfontosabb következtetése is ez: hiába beszél mindenki most kijelentő módban a hozamemelkedés kockázatairól, a hozamok és a részvények közötti együttmozgásnak nem csak a szorossága, hanem az iránya is számos rezsimváltáson esett át a múltban. Néha a hozamemelkedés fáj a részvénypiacnak, néha kifejezetten jót tesz neki.

Sokat segítettem, tudom. Mégis ez a (bonyolult) igazság.

A hozamok és a részvények közötti kapcsolat iránya ugyanis számos tényezőtől függ. Józan ésszel is belátható, hogy például nem mindegy, hogy a hozamemelkedésre milyen induló hozamszintről kerül sor, hogy annak milyen makrogazdasági tényezők állnak a hátterében (emelkedő inflációs kockázatok vagy éppen javuló növekedési kilátások), hogy a hozamemelkedés hogyan illeszkedik a jegybankok aktuális monetáris politikai keretrendszerébe, vagy hogy éppen milyen piaci volatilitás- és pozícionáltsági időszakban kerül arra sor. A témának komoly szakirodalma van, nagyszerű blogbejegyzésektől kezdve jegybanki elemzéseken át tudományos alaposságú tanulmányokig. A magyarázó okokat ezek az anyagok is részben máshol látják, egy dologban ugyanakkor egyetértenek: a hozamok és a részvénypiacok közötti korreláció időben változó.

Már csak a vájtfülűeknek jegyzem meg, hogy nem mutatkozik szoros, időben stabil kapcsolat a hozamok alakulása és a value részvények relatív teljesítménye között sem. Az elmúlt hetekben a befektetői figyelem középpontjába került az is, hogy a hozamok emelkedése elsősorban az ún. növekedési (growth) részvényeknek árthat, annak folytatódása esetén pedig a value részvények elmúlt időszakbeli felülteljesítése prognosztizálható. A témáról nagyon jó elemzést tett közzé a value befektetések egyik specialistája is, kiemelve, hogy az éppen aktuális piaci-, jegybanki- és makrogazdasági rezsim mellett még egy fontos dolog befolyásolja a dolgokat, mégpedig a piaci narratíva – a kollektív befektetői psziché, amely sokszor önbeteljesítő jóslatként működik. Mindehhez csak annyit tennék hozzá, hogy a hozamok mozgása és a value/growth részvények havi szinten számolt relatív teljesítménye között sem azonosítható stabil kapcsolat a múltbeli adatok alapján. 

Számos alkalommal írtuk már, de a befektetések világa már csak ilyen – nincsenek egyértelmű receptek, minden környezetben működő sablonok. Még egy olyan fontos kérdés esetében sem, mint a részvények és a kötvények közötti korreláció, ami pedig a portfólióépítésnek, az eszközosztályok közötti diverzifikációnak is az egyik legfontosabb építőeleme lenne. A múltbeli rezsimváltásokat elemző szakirodalom persze azt mondatja velem, hogy amíg az infláció nem tartósan és kiugróan magas, amíg a hozamemelkedés a növekedési kép javulását tükrözi, a részvénypiac egészére nem az emelkedő hozamok jelentik a legnagyobb veszélyt (egyes szektorok szintjén persze más lehet a helyzet – írtunk már erről is).

Ezt gondolom, ezért ezt is mondom.

De mindeközben végig a szemem előtt lebeg az a -0,01-es szám. Vörös lámpaként jelezve, hogy a hozamok és a részvénypiac együttmozgására épített befektetési ötletek inkább csak statisztikai víziók, mintsem megkérdőjelezhetetlen törvényszerűségek – különösen akkor, amikor a makrogazdasági környezet potenciális fordulópont előtt áll. 

Nem az a célom, hogy én legyek a leggazdagabb ember a temetőben! – mondta egyszer Steve Jobs, idézve azt a mára szállóigévé vált gondolatot, amelynek az eredete szinte a múlt homályába vész.

A gondolat lényege az Apple vezetője számára az volt, hogy az életünkben hozzunk létre valami fontosat, valami maradandót. A mondással ugyanakkor más kontextusban is találkozni, az élj-a-mának életfilozófiát hirdetőktől kezdve a helyes, teljes életpályát felölelő megtakarítási stratégiát kialakítani kívánók táboráig. Ez utóbbi esetben az lenne a cél, hogy aktív éveink alatt annyi megtakarítást képezzünk meg, amiből nyugdíjas éveinkben kényelmesen megélünk – se többet, se kevesebbet.

Ebből a szempontból érdekes tanulságokkal szolgál az EBRI felmérése, melyben 2000 fős, 62-75 év közötti amerikai egyénekből álló mintán vizsgálták az idősek gondolkodását megtakarításaikról. A kutatás eredményeit ismertető Bloomberg cikkből kiderül, hogy a megkérdezettek mindössze 14,1%-a nyilatkozott úgy, hogy nyugdíjas évei alatt a teljes megtakarítását fel kívánja élni (nesze neked, Steve Jobs!). Azok körében, akik úgy válaszoltak, hogy nem ezt az utat kívánják követni, a miértre a leggyakoribb válasz valamiféle elővigyázatossági momentum volt, például az előre nem látható költségekre történő extra takarékoskodás.

A válaszok között megjelent ugyanakkor egy érdekes kategória is: azok, akik azért nem kívánják felélni megtakarításaikat, mert annak megléte miatt egész egyszerűen jobban érzik magukat („Makes me feel better”). Egy másik kérdés kapcsán pedig a válaszadók közel kétharmada értett egyet azzal az állítással, mely szerint boldoggá és elégedetté tesz az, ha annyit takarítok meg, amennyit csak tudok.

Persze ez a válasz feltételezhetően szintén az anyagi biztonság pozitív érzéséhez kapcsolódik, mégis érdekes, hogy sokak (akarom mondani: sokunk) számára a takarékoskodás szinte önmagában értéket jelent. Hiába mondja azt a száraz, ultraracionális embereket feltételező közgazdaságtan, hogy a megtakarítások csak annyit érnek, amennyi jövőbeli fogyasztást tudunk rajtuk vásárolni, ha a pszichológiai tényezőket is figyelembe vesszük, ennél jó eséllyel többről van szó. Egyfajta biztonságérzetről, az életünkkel való általános komfortról – olyasvalamiről, ami miatt önmagában is jobban érezzük magunkat.

Persze ez csak egy felmérés, amit nem biztos, hogy túl komolyan kell venni. És az is lehet, hogy a cikk csak azért rezonált bennem az átlagosnál erősebben, mert én is olyan személyiség vagyok, akinek a takarékoskodás alapvetően önmagában érték (meg persze tudom azt is, hogy pénzügyi sikerességünk sokkal inkább múlik azon, hogy milyen megtakarítók vagyunk, mintsem azon, hogy milyen befektetők).

Nem tudom.

De ha engem kérdeztek volna meg a felmérést végzők, én is csak azt tudtam volna mondani: legyen szó bármilyen kis összegről, megtakarítani már önmagában is jó érzés.

A várakozásoknak megfelelően beindult a hozamemelkedés Amerikában, azonban hiba lenne a mostani helyzetet a korábbi hasonló szituációkhoz hasonlítani. A Fed rugalmas politikájának köszönhetően még évekig maradhatnak az alacsony kamatok, és a hozamok emelkedésére is van még tér anélkül, hogy aggasztó lenne a folyamat.

A tavalyi év végén a 2021-re vonatkozó piaci várakozásokban általános konszenzus volt arra vonatkozólag, hogy idén emelkedni fognak a fejlett piaci állampapírhozamok. Az előrejelzések arra épültek, hogy a tavalyi év második felében a pénzügyi eszközök túlnyomó többsége már ledolgozta a tavaszi sokk során elszenvedett veszteségeket, csak a fejlett piaci kötvényhozamok tartózkodtak továbbra is historikus mélypontokon, borús gazdasági kilátásokat és alacsony inflációs várakozásokat árazva. Az élénkülő növekedéssel párhuzamosan végül 2020 második felében megindult az állampapírpiaci hozamok felzárkózása, és a lendület idén is megmaradt.

Az általános konszenzus ellenére az elmúlt hetekben a piac kicsit megijedt a felfelé kúszó hozamoktól, a befektetők azt kezdték el feszegetni, hogy milyen mértékű emelkedést tolerál a részvénypiac. A kérdés jogos, hisz az elmúlt évek során kialakult árazások a „low for longer” premisszára épülnek, tehát azon alapulnak, hogy a kamatok nagyon sokáig, nagyon alacsony szinten maradnak. Fontos leszögezni, hogy az elmúlt hónapok emelkedése ellenére a fejlett piaci kamatok továbbra is nagyon alacsony szinteken vannak történelmi összehasonlításban. Az 1,6 százalék körül tartózkodó 10 éves amerikai állampapírpiaci hozam, a 2020-as évtől eltekintve, továbbra is a valaha mért legalacsonyabb szint. A reálkamatok pedig alig mozdultak el a mélypontokról, a 10 éves érték mínusz 0,7% körül tartózkodik. Azt is látni kell, hogy a hozamemelkedés, alapvetően egészséges folyamat, hisz jobb gazdasági növekedést és az ezzel járó picit magasabb inflációt tükrözi.

Az elmúlt évtizedben az állampapírpiaci hozamok két alkalommal indultak komolyabb emelkedésnek, egyszer 2013 közepén (taper tantrum), majd 2016 második felétől. Ez a két alkalom szolgálhat a közelmúltból példának arra, hogy mi történik a piacokon, amikor felfelé indulnak az állampapírpiaci hozamok.

Mindkét alkalommal azt láthattuk, hogy az állampapír piaci sokkon kívül a részvény vagy vállalati kötvények nem szenvedtek tartós veszteségeket, amíg a növekedési kilátások látványosan romlani nem kezdtek (A feltörekvő piacok ugyan 2013 után tartósan gyengék maradtak, azonban ez inkább a nyersanyagpiac 2013-at követő végső kifulladását tükrözte).  

2013 tavaszán sokkszerűen, 150 bázispontot ugrottak a hosszabb lejáratú amerikai állampapírhozamok, arra reagálva, hogy a Fed jelezte, hogy az év második felében csökkenteni kezdi a havi kötvényvásárlási mennyiségeit. Végül 2013 végén indult meg a vásárlások mérséklése, viszont az infláció ez idő alatt folyamatosan csökkent, távolodva a 2%-os céltól, így az állampapírpiaci hozamok is a hirtelen megugrás után lefelé kezdtek csorogni.

2015-16-ban aztán külső sokk érkezett, a kínai gazdaság meredek lassulásba kezdett, összeomlottak a nyersanyagpiacok, jelentősen romlottak a globális növekedési kilátások. Közel 20 százalékot esett az amerikai részvénypiac, így a Fed, a 2015 decemberi első emelése után végül jegelni kényszerül a további kamatemeléseket. A kamatemelés 2016 végén indult újra, amikor látszott, hogy 2016 második felében erőteljesebb gazdasági élénkülés bontakozott ki. Az erősebb növekedéssel párhuzamosan az infláció 2018 második felére ismét 2% fölé emelkedett, a munkanélküliség pedig 1960-as évek óta nem látott alacsony szintekre esett, így a Fed igazolva látta a sorozatos kamatemeléseit, melynek eredményeként az irányadó ráta 2,5%-ra emelkedett. A hosszabb lejáratú kamatok azonban nem tartották a lépést a Fed-emelésekkel, a 10 éves állampapírhozam ugyan ismét 3 százalék fölé emelkedett, de közben a hozamgörbe gyors ütemben laposodott, ami a növekedési kilátásokat illetően nem volt jó jel.

2018 végére felerősödtek a recessziós félelmek, amiben a Kína és USA közötti kereskedelmi háború kirobbanása is közre játszott. Az előrejelző indikátorok gyorsan romlani kezdtek, 2019-re az infláció ismét bőven 2 százalék alatt volt. A piacok a romló kilátások miatt 2018 őszén nagyot zuhantak az amerikai részvényindexek 20 százalékot veszítettek értékükből. A Fed először kifarolt a további szigorításokból, majd 2019 nyarára belátta, hogy nagyobb a baj, és kamatvágásba kezdett.

Úgy gondolom, hogy a mai helyzet sok tekintetben lényegesen különbözik a 2013-as, majd a 2016 után kibontakozódó hozamemelkedéses környezettől, bár az elmondottakból az is látszik, hogy nem feltétlenül a magasabb hozamok, inkább a külső sokkok, a 2015-ös kínai lassulás, és a 2018-ban kezdődő kereskedelmi háború okozott nagyobb turbulenciát a részvénypiacokon.

A mai helyzetnél a leglényegesebb különbség a Fed új működési keretrendszere, melynek lényege, hogy a jegybank átlagos inflációs rátát céloz, azaz 2 százaléktól elmaradó alullövéseket, 2 százalék feletti inflációval kompenzálja. Ennek tükrében a Fed a közelmúltban sok alkalommal kommunikálta, hogy az elmúlt időszak alacsony inflációja miatt, majd csak tartósan 2 százalékot meghaladó infláció esetén kerülhet napirendre a szigorítás. Nagy valószínűséggel kijelenthetjük, ha ez a rendszer lett volna életben korábban, akkor a jegybank később kezdi meg a 2013-as mennyiségi enyhítés kivezetést, és a 2016-os kamatemelési ciklus sem lett volna ennyire agresszív.

A Fed nem csak inflációs céljának értelmezésén változtatott, de a gazdasági összefüggésekkel kapcsolatos alapfilozófiáját is újra hangolta. Sokkal kevésbé hisz a munkanélküliségi ráta és az infláció inverz kapcsolatát leíró Phillips-görbe szerű kapcsolatban, ami azt jelenti, hogy bátrabban tolerál alacsonyabb munkanélküliségi rátát, ugyanis az elmúlt évek azt mutatták, hogy alacsony állástalanság mellett sem gyorsul jelentősen az infláció.

A változások lényege, hogy a Fed még nagyon sokáig nulla közelében fogja tartani a rövidlejáratú kamatokat, a mostani piaci várakozások a 2022-es emelésekre vonatkozóan túlzónak tűnnek. Különösen annak fényében, hogy egyelőre a piac sem számít durva felfutásra az inflációban. A várakozásokat tükröző indexek jelenleg 2,5% körüli pénzromlási ütemet áraznak (ezek a ráták ráadásul az általános inflációs számra vonatkoznak, amihez képest a Fed által célzott mutató, a core-PCE jellemzően 0,2-0,3 százalékponttal alacsonyabban van). A várakozásokon az is látszik, hogy rövidebb időtávon magasabb inflációra számít a piac, feltehetően azért, mert az agresszív amerikai költségvetéstől inkább csak átmeneti jelentősebb árnyomásra számítanak. A jegybanknak várhatóan ennél több kell majd ahhoz, hogy komolyabb szigorításba kezdjen.

Úgy gondolom tehát, hogy a hosszabb amerikai állampapír hozamok még simán mehetnek feljebb. Nem azért lesznek magasabbak a hozamok, mert a Fed elkezd szigorítani, hanem azért mert a laza monetáris kondíciók miatt egyre erősebb növekedést és magasabb inflációt áraz majd a piac. A Fed szigorításait megelőzően történelmi tapasztalatok szerint a hozamgörbe meredekség simán elmehet 250 bázispontig, most még csak 140 bázispont körül járunk. Fontos, hogy az emelkedő hosszú hozamok mellett a reálkamatok továbbra is alacsonyak maradnak, bár ott is van tér a jelenlegi mínusz 0,7% körüli szintekről a 2013 utáni időszakot jellemző 0,5% körüli értékek felé konvergálni. Ez a forgatókönyv, az ilyen típusú hozamemelkedés alapvetően nem rossz környezet a részvénypiacok számára. Természetesen a részvénypiacok alakulása nem csak a kamatoktól függ, írásom lényege, hogy az eddigi mozgások, és az esetleges további, nem túl gyors emelkedés nem kell, hogy rosszat jelentsen. A Fed tegnap publikálta legfrissebb negyedéves előrejelzését (SEP), melyben a várható kamatpályára vonatkozóan a javuló gazdasági helyzet ellenére továbbra is kitart a decemberi iránymutatása mellett, mely szerint csak 2023 után számíthatunk kamatemelésekre. A legfrissebb prognózis tökéletesen megfelel a Fed új keretrendszerének, erős növekedés és emelkedő infláció ellenére marad a kivárás.

(A bejegyzés rövidített változata a Világgazdaságban, teljes terjedelmében a Portfolio.hu-n jelent meg.)

Ha azt kérdeznék tőlem, hogy a nagy pénzek milyen irányban fognak mozogni az elkövetkező években, a válaszom egyszerű lenne: a férfiaktól a nőkhöz.

Az amerikai pénzügyi eszközök jelenleg mintegy egyharmadát kontrollálják nők, és minden előrejelzés azt mutatja, hogy ez a szám az elkövetkező években érezhetően növekedni fog. A növekedés fő oka meglehetősen egyszerű: a magasabb várható élettartam miatt (az USA-ban a nők átlagosan öt évvel élnek tovább, mint a férfiak) a legvagyonosabb generációk esetében a nők jelentős vagyonokat fognak örökölni az előttünk álló időszakban.

A pénzügyi vagyon nagy része ugyanis az időseknél van, így az öröklés útján szerzett vagyonszerzés jelentősége nagyon nagy. A statisztikák a részvények tekintetében például azt mutatják, hogy a háztartások által birtokolt vagyon 70%-a az 1965 előtt született két nagy generáció kezében van (baby boomer-ek és az ún. silent generation), azaz a részvénybirtokosok jelentős hányada a 60-70 éves korosztályból kerül ki. A McKinsey tanulmánya alapján pedig ezen két tényező – a nők hosszabb élettartama és az időseknél koncentrálódó vagyonok – miatt az elkövetkező 5-10 évben az USA egyévnyi GDP-jének (!!!) megfelelő vagyon fog végső befektetői döntést meghozó tulajdonost váltani. Unásig ismétlem: a férfiaktól a nőkhöz.

A „nők és a befektetés" témával foglalkoztunk már mi is a blogon három éve nőnapon, akkor elsősorban a kérdés azon dimenzióit feszegetve, hogy a nők miért jobb befektetők, mint a férfiak. Mindezen túl ugyanakkor, mivel a felmérések azt mutatják, hogy hitvesük elhunyta után a nők 70%-a egy éven belül pénzügyi tanácsadót vált, a piac szereplői számára kulcskérdés annak a megértése is, hogy a nők, mint megtakarítók, hogyan viselkednek, mit várnak el pénzügyi szolgáltatójuktól.

Ennek kapcsán fontos, több tanulmányban előbukkanó adat, hogy a nőket sokkal kevésbé érdekli, hogy pénzügyeikkel napi szinten foglalkozzanak, mint a férfiakat, ennek megfelelően pedig szkeptikusabbak is a pénzügyi szolgáltatásokkal szemben. Mivel (pénzügyi) tanácsot alapvetően attól fogadunk el, aki hozzánk hasonló, és ezért jobban képes helyzetünk megértésére, az első lépés, amin a pénzügyi cégek változtatni tudnak, az az, ha több női pénzügyi tanácsadót alkalmaznak (és természetesen tartanak meg hosszú távon). Az ok egyszerű: a számok azt mutatják, hogy a női megtakarítók jobban tudnak együttműködni a női tanácsadókkal, az a sokat emlegetett szoros bizalmi kapcsolat ily' módon hatékonyabban épül ki. Ennek ellenére a tengerentúlon a pénzügyi tanácsadók csupán 18%-a nő (hazai számokat nem találtam, pedig érdekes összevetés lenne).

Mivel a férfiak és a nők közti várható élettartambeli különbség globális jelenség, a kérdés így nem csak az USA-ban, hanem minden jelentős háztartási pénzügyi vagyonnal rendelkező piacon fontos feladat elé állítja a pénzügyi tanácsadókat és a vagyonkezelőket. A magyar adatok is azt mutatják, hogy a privátbanki vagyonok közel 70%-a az 50 év felettiek kezében van (ezen belül is 30% felett van 65 évnél idősebbek részesedése), így az öröklés és az ezzel járó következmények hazánkban is érezhető hatásokkal járnak majd. A női megtakarítók preferenciáinak és viselkedésének megértése így a piaci szereplők számára az elkövetkező évek egyik kulcskérdése, legalább hasonló méretű falat, mint például a digitalizáció vagy a folyamatos termékfejlesztés.

A gondolkodásnak pedig alapvetően kell megváltoznia mindenki fejében.

A női megtakarítókkal való kiemelt foglalkozás éppúgy nem merülhet ki üres marketingszlogenekben, mint háromévente megírt nőnapi blogposztokban.

Az utóbbit csak magamnak mondom. Az előbbit mindenkinek. 

Még a koronavírus okozta pánik és az azt követő válság sem tudta elodázni az előző évek befektetési sikertémáját: a megújuló energiát. Azon befektetők, akik a zöld energia szektorra tettek, ilyen jellegű részvényekbe és tematikus alapokba fektették a pénzüket, kiemelkedő hozamot tudtak elérni az elmúlt években.

Nem újdonság, azonban a téma szempontjából kulcsfontosságú, hogy az Európai Parlament 2019-ben megszavazta 2050-ig terjedő karbonsemlegességet célzó EU Green Deal egyezményt, mely az EU hosszú távú megújuló energia stratégiáját foglalja magába. 

Európa szemszögéből ez igen ambiciózusnak mondható célkitűzés, amely a jelenlegihez képest lényegesen más energiamixet feltételez: a megújulók jelenlegi aránya 13%-ról 75%-ra emelkedik, míg az olaj és fosszilis energiatermelés 50%-ról 5% alá csökkentendő. Itt érdemes kis színesként megemlíteni, hogy a nukleáris energiával kisebb arányban, de hosszú távon is számol az EU.

A Goldman Sachs elemzőház közelmúltban megjelent elemzése szerint ahhoz, hogy az unió elérje a karbonsemlegességi célokat, közel három évtizeden keresztül, évente 3,5%-kal szükséges, hogy növelje a megújuló energiatermelés volumenét.

Amennyiben elfogadjuk, hogy megvalósítható az EU célkitűzése, kijelenthető az is, hogy totális átalakuláson fognak keresztülmenni az európai energiapiac szereplői, kiemelten közöttük az európai közműcégek. Ezen vállalatokat nevezi az elemzői szakzsargon Green Energy Majors-nek (GEMS), vagyis olyan energiatermelők és szolgáltatók, melyeknek az EBITDA-juk legalább 65%-a megújuló energiatermelésből, illetve hálózati szolgáltatásokból eredeztethető. Fontos jellemzőjük a GEMS-eknek, hogy kiemelten magas hányadban megújuló energia beruházásokba forgatják vissza a megtermelt nyereségüket. Legismertebb tőzsdei nevek a teljesség igénye nélkül: Acciona, EDP, Enel, Iberdola, Orsted, RWE, SSE és Solaria.

Könnyen elképzelhető tehát, hogy az elkövetkezendő évtizedben az európai energiaszektor a német atomerőműbezárásokhoz képest is radikálisabb átrendeződésen esik át. A fokozatosan megemelkedő megújuló energiaigény azonban hosszú távon a pozitív környezeti hatások mellett az iparágra és részvényárakra is kedvező kihatással lehet.

(A cikk eredetileg a Világgazdaság 2021. február 26-i számában jelent meg.)

A múlt héten az USA-ban a szenátus és a kongresszus is jóváhagyta a demokraták 2021-es költségvetési törvénytervezetét. Ez még mindig nem jelenti azt, hogy megvalósul az 1900 milliárd dolláros, Joe Biden nevéhez fűződő élénkítőcsomag, ahhoz még további bizottsági egyeztetések szükségesek. Ettől függetlenül rendkívül érdekes vita bontakozott ki vezető közgazdászok között a csomag várható hatásait illetően. Ez a vita azért volt különösen izgalmas, mert a résztvevők jellemzően egy szellemi táborhoz tartoznak, tehát nem arról volt szó, hogy a hagyományosan konzervatívabb, a fiskális élénkítést ellenző közgazdászok vitatkoztak az ausztériát ellenző, nagyobb költségvetési beavatkozást pártoló szakértőkkel.

A vitaindító cikket Larry Summers korábbi amerikai pénzügyminiszter írta, és írása elején gyorsan leszögezte, hogy a költségvetési élénkítés szerinte is teljesen indokolt. Jelezte azt is, hogy egyetért azzal a sokat hangoztatott érveléssel, hogy a túl kicsi élénkítésnek nagyobbak a kockázatai, mint egy esetleges túl agresszív csomagnak. Fontos megjegyezni, hogy Summers az Obama-kormányzat gazdasági tanácsadó testületének az elnöke volt, és a 2008-2009-es válság utáni lassú kilábalás során tapasztalhatta, hogy az akkori jóval visszafogottabb mértékű és lassabban levezényelt költségvetési beavatkozás közrejátszott a lassú talpra állásban.

Summers az aktív politikai szerepvállalást követőn az elmúlt években inkább akadémiai kutatásokban vett részt, és nevéhez köthető a tartós stagnálás (secular stagnation) elmélete, mely az alacsony növekedés, az alacsony infláció és az alacsony kamatkörnyezet kihívásaival foglalkozik. Summers írásaiban arra jutott, hogy az elmúlt évtizedekben alapvetően kereslethiányos gazdaságok esetében kifejezetten indokolt a nagyobb költségvetési költekezés.

Mindezek tükrében váratlan volt, hogy Summers a Biden-csomag kapcsán a múlt heti cikkében arra figyelmeztetett, hogy az élénkítés mértéke mégis túllőhet a célon. Summers mellett egy másik nagy közgazdász nagyágyú, Olivier Blanchard ,az IMF volt vezető közgazdásza is hozzászólt a vitához, és tweetjeiben egyetértett a Summers által hangoztatott kritikával. Blanchard esetében, hasonlóan Summershez, szintén arról van szó, hogy egy olyan közgazdász figyelmeztet a túl agresszív fiskális politika kockázataira, aki az utóbbi időben rendszeresen érvelt a magasabb költségvetési költekezés mellett, és támogatta a magasabb inflációs célra való áttérést. Blanchard szerint a tartósan alacsony kamatkörnyezetben teljesen más az adósság fentarthatóság dinamikája.

Most mégis mindketten azt állítják, hogy a most készülő, az USA történetében a legagresszívebb élénkítőcsomag túl nagy, és jelentős inflációs kockázatai vannak.

Álláspontjuk szerint a stimulus azért túl nagy, mert jóval meghaladja a COVID-válság által okozott gazdasági károkat. A kihasználatlan kapacitásokat többszörösen meghaladó csomag olyan erős keresletet generál a gazdaságban, amivel a kínálat nem képest lépést tartani, így nagy valószínűséggel az árak emelkedése állítja vissza az egyensúlyt. Summersék a CBO (Congressional Budget Office) elemzésére hivatkoznak, mely a kihasználatlan kapacitásokat (kibocsátási rés - output gap) jelenleg 600-900 milliárd dollár mértékűre teszi, ennyivel lenne nagyobb az amerikai gazdaság, ha a vírusválság előtti pályán haladt volna tovább. 

Blanchard és Summers egyszerű számítása szerint, a még tavaly decemberben a Trump-adminisztráció által elfogadott 900 milliárdos csomag mellett a mostani újabb 1900 milliárdos élénkítés már háromszorosan meghaladja az output gap-et.

Fontos azt is figyelembe venni, hogy a lakosságnál lévő megtakarítások az elmúlt egy évben a bizonytalan kilátások miatti óvatosság által vezérelve, rendkívüli módon megugrottak. Nagyjából 1600 milliárd dolláros többletmegtakarítás halmozódott fel, aminek egy része a karanténok nyitását követően nagy valószínűséggel elköltésre kerül. Ez újabb plusz élénkítést jelent, így lehet, hogy az elkövetkező időszakban jelentkező összkereslet a kihasználatlan kapacitások 3-4-szerese is lehet, különösen, ha figyelembe vesszük a multiplikátor hatást. Az utóbbi azt jelenti, hogy az addicionális kereslet (a gazdaságba bekerülő pénz) a saját méreténél nagyobb mértékben emeli meg a GDP-t. Blanchard szerint alacsony kamatkörnyezetben a multiplikátor jóval meghaladhatja az 1-et, azaz az élénkítés mértékénél nagyobb gazdasági növekedést generál. Mások kevésbé gondolják ennyire agresszívnek a csomagot, de abban egyetértés van, hogy a növekedés az idei év végére jóval a potenciális fölé gyorsul.

Mint láthatjuk a kihasználatlan kapacitásokkal, a kibocsátási réssel operáló érvelés mindig egy kicsit problémás, mert konkrétan nem mérhető, csak nehezen becsülhető dolgokról van szó, amikről utólag sokszor kiderült, hogy tévesek voltak. Ezt Summers is elismeri, és egyszerűbb, kézzelfoghatóbb példákat is hoz arra, hogy megragadja, szerinte mi a lényeges különbség 2008-2009 és a mostani helyzet között.

• A vírus által kiváltott recesszió egy szokatlanul gyors zuhanás volt, melyet példátlan visszapattanás követett. 2009-hez képest a tavalyi évben a munkanélküliség gyorsan csökkent (igaz még mindig 10 millióval kevesebben dolgoznak mint egy évvel ezelőtt).
• A tőzsdék a gyors visszapattanás után idén már új csúcsokra értek, az ingatlanárak gyorsan emelkednek, a pénzügyi kondíciók, rendkívül lazák, vagyis olcsón és könnyen lehet pénzhez jutni.
• Szintén lényeges különbség 2009-hez képest, hogy a háztartások jövedelme az eddigi különböző kormányzati intézkedések miatt magasabb szinten vannak, mint a járvány előtt.
• Természetesen a lezárások miatt vannak nagyon nehéz helyzetben lévő családok, de összességében a segélyekkel együtt mégis több jövedelem van a háztartásoknál, mint 2019 végén.  

Summersék tehát azt mondják, hogy túl nagy adag gyógyszert készül kapni a már amúgy is erőteljesen gyógyuló beteg. A volt pénzügyminiszter szerint az elsősorban jövedelem kiegészítésekre fokuszáló csomaggal az is probléma, hogy így nem marad puskapor a nagy állami beruházásokra az infrastruktúrába, zöld energiába, oktatásba. Summers szerint ezekre lenne pedig igazán nagy szükség, hogy a tartós stagnálás (secular stagnation) fenyegetésétől hosszabb távon meg lehessen szabadulni.

Bidenék alaptalannak nevezték a kritikákat, hangsúlyozva, hogy a kilábalás ellenére továbbra is sok a munkanélküli, és az infláció 10 éve bőven alullövi a Federal Reserve (Fed) 2%-os célját. Az inflációs várakozások ugyan gyorsan emelkedtek mostanában, de egyelőre egyáltalán nem kiugróak. 

A demokraták tartva talán a szűk többségtől,  most vagy soha alapon inkább a nagyobb csomagot támogatják, hogy biztosan elkerülhető legyen a 2009-et követő elhúzódó kilábaláshoz hasonló helyzet. Az elmúlt évek tapasztalataira hivatkozva azért sem tartják indokoltnak az inflációs félelmeket, mert a Covid-válság előtti rendkívül alacsony munkanélküliség mellett sem jelentkezett árszínvonal-nyomás, vagyis szaknyelven szólva nagyon ellaposodott a Phillips-görbe (a munkanélküliség és infláció függvényszerű kapcsolata). Bidenék Janet Yellen pénzügyminiszterben (korábbi Fed-elnök) is bíznak, hisz mindkét intézményt jól ismeri, a jó kapcsolat miatt pedig várhatóan nagyon szoros koordináció lesz a FED és az Amerikai Pénzügyminisztérium között.

A helyzetet ugyanakkor kicsit bonyolítja, hogy a FED pont most alakította át a működési keretrendszerét, azzal a céllal, hogy az alacsony infláció, alacsony kamatkörnyezet jelentette kihívásoknak jobban meg tudjon felelni. A Fed új célfüggvénye a piac számára még nem teljesen tiszta, de az átlagos inflációs ráta célzásával (Average Inflation Targeting) a jegybank a céltól elmaradó inflációs időszakokat követően megpróbálja a cél fölé engedni a pénzromlási ütemet, hogy átlagban a célközelben tudhassa.    

A piacok egyelőre nem pánikolnak, de több hónapja zajlik a pozicionálás a magasabb inflációra készülve.

Hasítanak a nyersanyagárak, emelkednek a kötvényhozamok, és egyelőre jó teljesít a részvénypiac. Természetesen nem tudjuk, hogy a vitában kinek lesz igaza, inkább érdekes kérdéseket lehet megfogalmazni. Képes-e az egyszeri nagy költségvetési stimulus – szembe menve az elmúlt évtizedekre jellemző strukturális dezinflációs folyamatokkal – tartósabban megemelni az inflációt? Izgalmas kérdés az is, hogy van-e fordulat a nagy strukturális trendekben, és az hogyan hat majd az inflációra.

(A cikk eredetileg a Portfolio.hu-n jelent meg.)

Egy éve, február közepén lépett életbe az USA és Kína által kötött kereskedelmi megállapodás. Donald Trump mindig is büszke volt arra, hogy milyen kitűnő üzletember és milyen nagyszerű megállapodásokat tud kötni, az utóbbiról még könyvet is írt (Art of the Deal). Noha rövid elnökségét általában minden területen a vagdalkozó twitter politika jellemezte, gazdaságpolitikájában két fő csapásirány volt tetten érhető. Otthon csökkentette a vállalatokat és a gazdagokat terhelő adókat, nemzetközi szintéren pedig kereskedelemi háborúkat vívott, amiket saját elmondása szerint könnyű megnyerni. Trump a 2016-os kampányát az elveszített amerikai munkahelyek visszaszerzésére építette fel. A feldolgozóipar hanyatlásáért elsősorban Kínát és Mexikót tette felelőssé, leegyszerűsítve mindig a hatalmas amerikai kereskedelmi hiányra hivatkozott ezekkel az országokkal szemben, ami szerinte jól mutatta az USA hátrányos helyzetét a nemzetközi kereskedelemben. Trump a megoldást a kereskedelmi partnerekkel szemben kivetett adókban látta, Kína esetében 2018 és 2019 nyara között 550 milliárd dollár értékű importra vetett ki 25% körüli adókulcsot. Ezeket a vámokat a Kínából importáló amerikai cégek fizették be, így sok elemzés szerint a költségeket igazából az Egyesült Államok polgárai viselték, hisz nekik kellett többet fizetni a kínai termékekért. 2019-ben átmenetileg tényleg mérséklődött valamit az USA külkereskedelmi hiánya Kínával szemben, azonban azt is figyelembe kell venni, hogy sok más országgal szemben meg hirtelen megugrott a deficit, mert az addig Kínából szállított árukat máshonnan próbálták beszerezni. Trump, ráfordulva a novemberi elnökválasztásra, 2020. januárban nagy csinnadtrattával kereskedelmi megállapodást kötött Kínával. A megállapodás, amit Trump a valaha kötött legnagyszerűbb kereskedelmi egyezménynek titulált, részben csökkentette a vámokkal sújtott kínai import mértékét, cserébe pedig Kína vállalata, hogy 2020 és 2021 során a 200 milliárd dollárral több árut és szolgáltatást rendel az USA-ból, mint 2017-ben. Az azóta eltelt időszak azt mutatja, hogy Kína nem tudott, illetve nem akart megfelelni az elvárásnak.

Az összesített adatok szerint a megállapodás által érintett, Kínába irányuló amerikai export a tervezett mennyiségnek csupán kevesebb, mint 60 százalékát érte el. Természetesen a gyengébb amerikai export számokban a COVID járvány hatása is benne van, de ettől még látszik, hogy a vámok egyáltalán nem váltották be Trump várakozásait.

(A cikk eredetileg a Világgazdaság 2021. február 10-i számában jelent meg.)

Mostanában minden a járványról és más, komolyabbnál komolyabb témáról szólt az életünkben és itt a blogon egyaránt. Itt az ideje, hogy egy picit könnyedebb témával, a gazdaság pszichológiai dimenzióival is foglalkozzunk újra, pláne ezért, mert sokszor ezek a „puha” tényezők keményebbet ütnek a tőzsdei cégek profitabilitásán, mint bármelyik „kemény" pénzügyi döntés. Lássunk pár példát az elmúlt évtizedekből!

Kezdjük az 1902-ben alapított amerikai kereskedőlánc, a J.C. Penney történetével, és azon belül is Ron Johnson bukásával. Johnson 2012-ben új árazási politikát vezetett be, eltörölte az addigi gyakorlatnak számító különleges heti akciókat, a különféle kedvezményre jogosító kuponokat, és a „felárazom, hogy utána látványosan leárazhassam” jellegű évtizedes kereskedői gyakorlatokat.

Őszinte és fair árazás – ez az, amit Johnson szeretett volna. Hogy a vevőknek ne kelljen állandóan az árakat figyelniük, hanem tudják, hogy a J. C. Penney-ben stabil, tisztességes árakon érhetnek el mindent. (És persze a cég sem járt volna rosszul: alacsonyabb tranzakciós költségek a kevesebb átárazás miatt, jobban tervezhető készletállomány és pénzügyi eredmény – szóltak a belső koncepciók).

Hát nem szép gondolat? 

Egy baj volt csak. Az, hogy a vevők gyűlölték az új árazási politikát, az áruházlánc forgalma pedig hónapok alatt dollárszázmilliókkal esett vissza.

Johnson bő egy éven belül már nem volt a cég CEO-ja, példája pedig azóta is a tankönyvekben szerepel: mivel a vásárlók alapvetően nem tudják megítélni az egyes termékek valós, abszolút értékét, így azt sem tudják eldönteni, hogy egy ár fairnek számít-e vagy sem. A vevők külső jelekre várnak, hogy eldönthessék, hogy relatíve jól járnak-e. Az elmúlt évtizedekben a kereskedőláncok pedig úgy kondicionálták őket, hogy az egyik ilyen legfontosabb jel, amit keresnek, az, ha valami akciós.

Banális marketing trükknek tűnik, mégis egy cég számára dollármilliókba fájhat, ha nem fogadja el: a vevők a legtöbbször nem fair árakat, hanem jó deal-eket akarnak. Néha úgy viselkednek, mintha szeretnék, hogy manipulálják őket.  

Aztán néha meg úgy, mint akik nagyon utálják, ha tisztességtelen bánásmódban van részük.

Saját kárán tanulta ezt meg Douglas Ivester, aki a '90-es évek végén alig több mint két évig volt a Coca-Cola vezetője. Ivester bukásához számos tényező vezetett, de kétségtelenül nem tett jót karrierjének, amikor kitalálta, hogy nyári forró napokon a kólaautomatákban árulhatnák drágábban, az alapárhoz képest felárral is üdítőiket. A kóla-vezér nagy nyilvánosság előtt beszélt az ötletéről, arról, hogy mindez „fair megoldás”, és hogy ez csupán a „kereslet-kínálat törvényeinek gyakorlati implementálása”.

Ami sok, az sok – gondolták mégis a vásárlók, negatív visszajelzések ezreit öntve a cégre, és persze a Pepsi sem volt rest, azonnal a fogyasztók kihasználásának titulálva a tervezett lépést.

Ivester feltételezhetően nem követte volna el ezt a PR-bakit, ha olvassa a viselkedési közgazdaságtan egyik leghíresebb kísérletét, melyben a résztvevőket arról kérdezték, mennyire tartanák fair-nek, ha egy nagy hóvihar másnapján a hólapátokat áruló bolt az addigi 15 dolláros árát 20 dollárra emelné. Nos, a felmérésben a válaszadók 82%-a úgy látta, hogy mindez nem lenne tisztességes, nem lenne fair viselkedés a bolt részéről (halottak-napi virágárusok, szevasztok!).

A lecke pedig azóta is érvényes: egy cégnek néha kritikus, hogy fogyasztói felé fenntartsa a fairség látszatát, még akkor is, ha valóban lennének okai bizonyos üzleti lépésekre (végül is egy kólaautomatát tényleg drágább hűteni a kánikulában, nem?). Néha nem zavarja a vásárlókat, ha a kereslet-kínálat viszonyai tükröződnek az árakban (elég kevesen reklamálnak azért, mert nyáron drágábbak a repjegyek és a balatoni szállásbérleti díjak, mint télen), néha viszont éktelen haragjukat zúdítják azokra, akiknél nem fair viselkedést vélnek felfedezni.

Ennyi kudarc után jöjjön egy happy end-del végződő történet a végére, egy eset, ahol a fogyasztói lélek kiszámíthatatlan rejtelmeit megértő vállalatok végül is a maguk javára tudták fordítani a kezdeti baklövést. Dan Ariely idézi fel cikkében és remek könyvében a II. világháború utáni Amerika konyhai világát, a háztartások életét megkönnyíteni hivatott innovációkat, köztük azoknak a tortaporoknak az esetét, melyekkel az egyszerű összekeverésen kívül semmi dolga nem volt a háziasszonyoknak. Elvileg segítette a munkájukat, időt spórolt meg nekik, a célközönség mégsem csapott le az újdonságra. 

Időbe telt, mire a cégek megértették: termékeik sikertelenségének oka, hogy teljesen kiveszi a rendszerből a háziasszonyok hozzáadott értékét, az örömöt, amit az okoz, hogy családjuknak saját munkájukkal kedveskednek. És hogy mi volt a megoldás?

Egy tojás.

Miután a tortaporok receptjét úgy módosították, hogy a keverékhez egy tojást is hozzá kellett adni addicionálisan (teljesen önerőből, ki látott már ilyet!!!), a termékek iránti kereslet látványosan megélénkült. A tortát készítők már úgy érezhették, hogy részben az ő aktív munkájuk is hozzájárult a végeredményhez, így ismét büszkén tálalhatták az ételt a vasárnapi ebédhez.

Amin dolgozol, amibe belerakod magad, azt értékesebbnek gondolod – tanulták meg egy életre a marketingesek, aki pedig állt már büszke, elégedett fejjel a saját maga által összeszerelt könyvespolc előtt – még ha egy picit csálén is áll az egyik ajtó –, annak nem kell magyaráznom, hogy miért nevezik a fenti jelenséget IKEA-hatásnak. 

És hogy mi a tanulság a három történetből?

Hát talán csak annyi, hogy az élet tényleg bonyolult. A (vásárlói) lélek pedig valóban kifürkészhetetlen.

Ha nem hiszitek, kérdezzetek meg pár cégvezetőt. 

Miről másról is gondolkodhatna ezekben a napokban egy befektető, mintsem arról, hogy az új amerikai elnök személye hogyan fogja befolyásolni a tőkepiacokat az elkövetkező években?

Kezdjük a legfontosabb félreértés eloszlatásával: a sokunkban élő képzet ellenére („Hát kinek lenne nagy hatása a piacokra, ha nem az amerikai elnöknek?!”) a politika és a tőkepiacok között az elmúlt évtizedekben nem volt szoros kapcsolat.

Ennek fő oka, hogy a tőkepiacok mozgását már középtávon is a gazdasági fundamentumok határozzák meg. Mivel pedig minden elnök sikerének egyik fő barométere a tőzsdék teljesítménye, az amerikai elnökök is már-már kínosan figyelnek a tőzsdeindexek alakulására. Így legalább annyira igaz, hogy a piacok mozgatják az amerikai elnököt, mint hogy az elnök mozgatja a piacokat.

Lehet persze különféle módokon tálalni az adatokat, különféle hosszúságú idősorokat nézni, de az elmúlt évtizedek teljesítményeit vizsgálva tehát nem látszik szoros kapcsolat a tőkepiaci hozamok és az elnök pártbeli hovatartozása között. Igaz ez akkor is, ha az elnök személye mellett a képviselőház és a szenátus demokrata vagy republikánus dominanciáját is számításba vesszük. Kijelenthetjük: lehet, hogy geopolitikai vagy külpolitikai szempontjából mindez nem így van, de a politika tőkepiacokra gyakorolt valós hatása a véltnél kisebb.

Joe Biden persze számos területen jelentős lépésekre készül: költségvetési stimulus, zöld program, infrastrukturális beruházások, adóemelések és egyes szektorok szigorúbb szabályozása. Így nem csoda, hogy az egyes tőzsdei szektorok relatív teljesítményében egyre több elemzőház tartós fordulatokra, a ciklikus iparágak felülteljesítésére számít.

De még mielőtt erre a témára alapoznánk minden befektetésünket, ne felejtsük: a tőkepiacok komplex rendszerében a politika csak egyike a párhuzamosan ható tényezők tömkelegének. Üzleti ciklus, befektetői hangulat, piaci értékeltség, gazdasági innovációk, demográfiai trendek, monetáris politika – csak pár tényező azok közül, amik bármelyik pillanatban sokkal fontosabbá válhatnak, mint az amerikai elnök pártbeli hovatartozása.

Ha valamit megtanultunk 2020-ban, akkor az ez.

(A cikk eredetileg a Világgazdaság 2021. január 25-i számában jelent meg.)