Az elmúlt hetekben a tőkepiaci és gazdasági elemzések fókuszában az infláció témaköre állt – szinte a csapból is ez folyt. A jelenség ugyanakkor teljesen érthető, hiszen például a 13 éves csúcsra gyorsuló amerikai infláció kapcsán nem csoda, ha mindenki tudni szeretné: a gazdasági újrainduláshoz kapcsolódó átmenti jelenségről van-e szó, vagy pedig tartós inflációs rezsimváltás szemtanúi vagyunk?

A témával több bejegyzésben foglalkoztunk már mi is a blogon (például itt és itt), van viszont a vitának szerintem két olyan további dimenziója, amelyek bár meglehetősen fontosak, mégsem esik róluk túl sok szó.

Az egyik, hogy bár a tartós vs. átmenti diskurzusban mindkét oldalon neves közgazdászok és megalapozott érvek sorakoznak fel, megítélésem szerint jelenleg gyakorlatilag lehetetlen kijelenteni, hogy az egyik félnek igaza van, a másik pedig téved. Az elmúlt tizenöt évben jópár ilyen szembenállást láttam, és persze valamelyik tábornak végül igaza is lesz, de ez csak utólagos tanulság lesz, nem pedig magabiztosan előrejelezhető, elkerülhetetlen végkifejlet. A győztes oldal hangadói inflációs gurukká válnak majd (lásd hindsight bias), a téves prognózisokat adók pedig szakmai megsemmisülésük ellenére foggal-körömmel védik majd álláspontjukat – ez is előre borítékolható.

Az viszont nem, hogy végül is melyik tábornak lesz majd igaza.

Ezt ugyanis jelenleg senki nem tudja. Senki nem tudhatja.

Ha ugyanis valamit megtanultunk az elmúlt évtizedekben a gazdasági és tőkepiaci folyamatokról, akkor az az, hogy azok nagyon nehezen előrejelezhetőek. A piaci ökoszisztéma logikája, az emberi döntések nagy befolyása, és a különféle komplex visszacsatolási folyamatok miatt hiába fejlődött elméleti oldalon rengeteget a közgazdasági gondolkodás és modellezés az elmúlt évtizedekben, a modell-előrejelzések változatlanul azok, amik: valószínűségi előrejelzések, jelentős hibahatárokkal. Különösen az olyan potenciális trendfordulók idején, mint amivel most áll szemben a világ.

Ha valaki kételkedne, vessen egy pillantást az Európai Központi Bank által az elmúlt években előrejelzett inflációs pálya, és a végül is bekövetkezett tényleges infláció közötti eltérésre, és szerintem gyorsan érthetővé válik, hogy miért vagyok ilyen szkeptikus.

A másik tényező, amit érdemes még figyelembe venni, az az, hogy ahogy a tőkepiacokon mindenki, a fejlett piaci jegybankok is poziból beszélnek. A tőkepiaci szleng arra utal, hogy ahogy számos esetben a tőkepiaci befektetők sem mindenféle hátsó szándék nélkül érvelnek egy-egy pozíció mellett vagy ellen, a jegybankok sem független, külső szemlélői a mostani vitának.

A vezető nyugati jegybankok monetáris politikájának alapja ugyanis az inflációs célkövetés rendszere, ebben a logikában pedig az inflációs várakozások menedzselése, az inflációs várakozások horgonyzása az egyik meghatározó elem. Valahol egy kicsit a „kincstári optimizmus" példájára emiatt létezik talán a mostani helyzetben egyfaja „jegybanki optimizmus" is, a jegybankok monetáris politikai keretrendszeréből következő kommunikáció, ami miatt a fejlett jegybankok szinte kivétel nélkül amellett érvelnek, hogy az infláció megugrása átmeneti, és nem tartós jelenség. Ha ugyanis a piacok tőlük is a tartós infláció szcenárióját hallanák, akkor rövidtávon akár nagyobb is lehetne a másodkörös hatások kockázata azáltal, hogy az beépülhetne a gazdasági szereplők várakozásaiba és árazási döntéseibe (persze az egész nagyban múlna egy ilyen forgatókönyv esetén a jegybanki reakciókon és azok hitelességén, lásd lentebb). 

A fenti kommunikáció így egy nagyon kényes egyensúlyozás, hiszen az inflációs várakozások menedzselése mellett legalább olyan fontos a jegybankok számára, hogy megőrizzék hosszú távú hitelességüket, hogy magukról egy proaktívan reagáló, potens eszközökkel rendelkező jegybanki képet sugalljanak. Az inflációs kockázat hiányáról beszélni így a jelenlegi helyzetben nyilvánvalóan egyre inkább strucc-politika lenne, és nem monetáris.

Egy szó, mint száz, nincs mit csodálkozni azon sem, hogy a nyugati világ jegybankjai egyelőre még kitartanak az átmeneti inflációs jelleget hangsúlyozó álláspontjuk mellett. Az elmúlt évtizedekben kialakult jegybanki keretrendszerekből ez logikusan következik, mint ahogy az is, hogy a folyamatosan megjelenő tényadatok fényében – a hitelesség megőrzése miatt – az elmúlt hetekben várakozásaikat folyamatosan ők is felfelé módosították. Hiszen azért a valósággal is muszáj lépést tartani.

És ezen a ponton össze is kapcsolódik az első és második pont: a jegybanki prognózisok is ugyanúgy bizonyulhatnak teljes mértékben hibásnak, mint a piaci várakozások, annál jobbat, mint hogy várakozásainkat folyamatosan aktualizáljuk, pedig senki nem tud. Nincs ennek beszédesebb bizonytéka, mint hogy az amerikai jegybank döntéshozóinak idei évi maginflációs prognózisa hogyan változott március és június között: úgy, hogy a mostani legalacsonyabb várakozás magasabb, mint a három hónappal ezelőtti legmagasabb. Inflációs várakozásokat horgonyozottan tartani és hitelesnek maradni – mit ne mondjak, nem egyszerű feladat.

Összefoglalva: nem vagyok makroközgazdász, így az inflációs vitával kapcsolatos megfigyeléseim inkább általános, a tőkepiacok általános logikájára épülő megfigyelések. Jó eséllyel ugyanolyan rosszul látok számos dolgot, mint mindenki más. Szerintem jelenleg nagyjából annyit tudunk, hogy az inflációs megugrásban nagyon jelentős szerepe volt az átmenti, egyszeri hatásoknak (bázishatás, kereslet-kínálati súrlódások), ugyanakkor arra is egyre több jel utal, hogy a tartósabb tényezők is kezdik felütni fejüket.

Minden más csak találgatás.

Mindenki, akinek szakmája miatt muszáj találgatnia – legyen akár befektető, vagy pedig jegybankár – így nincs könnyű helyzetben. Nagyon nincs.   

Abban, hogy az elmúlt hetekben maradt az alapvetően jó hangulat a világ tőzsdéin, meghatározó szerepet játszott, hogy „langyos" makrogazdasági adatok érkeztek – se nem túl jók, se nem túl rosszak. Mindezt tükrözi a Citigroup Makrogazdasági Meglepetés Indexe is, mely június elejére a semleges nullás szint környékére esett vissza, jelezve, hogy az elmúlt hetekben megjelent fontosabb gazdasági számok sem pozitív, sem negatív irányban nem tértek el drasztikusan az elemzői prognózisoktól.

Az adatok tehát nem voltak kellően jók ahhoz, hogy egyértelműen napirendre kerüljön az agresszív jegybanki és fiskális stimulusok visszafogása, ugyanakkor nem is voltak kellően rosszak annyira, hogy a befektetőkben alapvetően megkérdőjeleződött volna a gazdaságok újraindulásához kapcsolódó pozitív világkép. Ez a langyos középút pedig alapvetően jó szcenárió volt a befektetők számára – szemben az egyik oldalon egy esetlegesen túlhevülő, túlforrósodó gazdasági képpel, vagy éppenséggel egy olyannal, ahol az újra romló kilátások hidegzuhanyként érték volna a piacokat.

Az persze más kérdés, hogy ez az ideális állapot meddig áll fenn. Ebből a szempontból a járvány mellett a legfontosabb kockázat az inflációs folyamatok alakulása. Jelenleg a világ vezető jegybankjai minden zsetonjukat arra a kimenetre tették fel, hogy az inflációs megugrás nem tartós, hanem átmeneti jelenség lesz. Ennek megfelelően alakították át monetáris politikai keretrendszerüket (lásd például a FED áttérését az átlagos inflációs célra), ezt szajkózták folyamatosan kommunikációjukban. Egyelőre pedig a fejlett piaci hozamok és inflációs várakozások elmúlt időszakbeli kilaposodása azt tükrözi, hogy a befektetők többsége ezt a kiállást hitelesnek is tartotta.

Nem lehet ugyanakkor kizárni, hogy az elkövetkező hónapokban ez a világkép nem bizonyul fenntarthatónak. Ha több jel utal majd az infláció tartósságára és az esetleges másodkörös hatásokra (elsősorban a bérekbe történő átgyűrűzéssel), nem kizárható, hogy a nyári időszak tényleg forró pillanatokat tartogat majd a fejlett piaci jegybankárok számára. 

(A bejegyzés szerkesztett változata eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.)

Mikor jön a korrekció? – teszi fel magának a kérdést ezekben a napokban a világ részvénybefektetőinek többsége. Annak fényében, amit a tőkepiacok számos szegmensében látunk – elég csak például az IPO- és SPAC-őrületre, vagy a közösségi fórumokban felkapott kisrészvények körüli spekulációra gondolnunk –, a kérdésfelvetés teljesen jogosnak is tűnik.

De hát éppen most éledezik a világgazdaság a korona-válság által kiváltott lefagyásból, pont most esnének a részvények, amikor brutál erős GDP-növekedés várható?! – szól az ellenérv, és ha figyelembe vesszük, hogy a második negyedévtől kezdődően milyen növekedési prognózisokkal számol a piaci szereplők többsége, akkor azt kell mondanunk, hogy ebben az érvben is van valami.

Aki hosszabb időt töltött el a részvénypiacokon, tudja, hogy az időről időre bekövetkező korrekciók a piacok természetes velejárói. 5% feletti esés gyakorlatilag minden évben van pár, 10% feletti korrekció jellemzően kétévente, és bizony a sokak által a medve-piaci határnak tartott 20% feletti esés is átlagosan hét-nyolcévente jött az elmúlt évtizedekben az amerikai részvényindexek esetében. Néha bizony esni kell, hogy hosszabb távon emelkedhessenek az árfolyamok.

Az elmúlt pár hónap ebből a szempontból meglehetősen elkényeztette a befektetőket, 5% feletti esés az S&P500 Index esetében utoljára tavaly októberben volt, és bár a piac belsejében, az egyes részvények és szektorok szintjén nagyon komoly mozgások voltak, a fő index összességében szinte botlás nélkül emelkedik tavaly tavasz óta.

Természetes így, hogy a „korrekció-várás” a fénykorát éli.

A hasraütésszerű tippelgetés helyett az ilyen helyzetekben mindig célszerű véleményem szerint megnézni, hogy mit tanulhatunk a múltból. 100%-os válaszaink természetesen a jövővel kapcsolatban így sem lesznek (a piacon ilyenek nem léteznek), mégis tanulságos, hogy az elmúlt évtizedekben milyen kapcsolat rajzolódik ki a nagyobb piaci esések és az aktuális növekedési környezet között. Talán így egy fokkal egyértelműbben látunk majd annak kapcsán, hogy elképzelhető-e, hogy úgy essen a piac, hogy közben a növekedés száguld! Egyszóval, jöhet-e úgy 20% feletti esés a tőzsdéken, hogy közben az USA gazdasága idén várhatóan év/év alapon 6% felett növekszik?

Negyedéves GDP-növekedési adataink az USA gazdaságára 1947 eleje óta vannak, így az elkövetkezőkben a II. világháború végétől a máig terjedő időszakot fogjuk elemezni. Ahogy az a lenti ábrán is látszik, ebben a periódusban 11 olyan időszak volt, amikor a részvénypiac az 1947-től induló idősor éppen aktuális történelmi csúcsához képest több mint 20%-ot esett (az ábra sárga vonala jelzi az S&P500 Index aktuális távolságát a post-1947 történelmi csúcshoz képest, az említett 11 piros pötty pedig azt a napot, amikor az index ezen csúcsokhoz mért visszaesése meghaladta a 20%-ot).

A 20%-os határ a „jelentős esés” definiálására természetesen teljesen önkényes, ráadásul az ábrán az is látszik, hogy míg bizonyos esetekben az index szó szerint csak pár napra bukott ezen lélektani szint alá, más esetekben a -20% elérése csak előszele volt az azt követő, összességében 40-50%-os zuhanásnak.

Mindezt figyelembe véve mégis tanulságos, hogy ha ezen számok mellé azokat az adatokat is odatesszük, amelyek azt mutatják, hogy a -20%-os esés elérése idején (azaz a piros pöttyökkel jelzett napokon) éppen mekkora volt az amerikai gazdaság GDP-növekedése. Az aktuális negyedév növekedési számait mutató lenti táblázat (negyedév/negyedév, azaz QoQ GDP-növekedési), és a fenti ábra szürke zónái is azt mutatják ugyanis, hogy az elmúlt évtizedekben az volt a jellemző, hogy a 20%-os esésre recessziós periódusokban került sor. Az említett 11 esetből 7-nél az aktuális negyedév GDP-szám negatív volt, egy további esetben pedig (az 1973-as időszakban) az esést nagyon rövid időn belül követte a recesszió, így alapvetően azt mondhatjuk, hogy a nagy piaci és gazdasági visszaesések jellemzőn kéz a kézben járnak.

Érdekes ugyanakkor, hogy három kivétel ebben a bő hét évtizedben is akadt, két esetben a ’60-as években, egyszer pedig a hírhedt ’80-as évek végi hétfő körül a piac úgy szenvedett el 20% feletti korrekciót, hogy az nem kapcsolódott gazdasági zsugorodáshoz. Vannak persze jellemző piaci együttmozgások, de ezek ebben az esetben sem zárják ki, hogy néha nem jellemző dolgok történjenek: azaz úgy essen jelentősen a tőzsde, hogy ahhoz nem társul recesszió. (A három említett időszak egyedi sajátosságainak bemutatása külön fejezetet érdemel, és kap is természetesen épp’ ezért a részvénypiaci történelemkönyvekben, bemutatva, hogy a GDP-környezeten kívül a piacok mozgását tucatnyi más tényező is hangsúlyosan befolyásolja.)

A mostani helyzetnek ráadásul számos különlegessége van, amit érdemes észben tartanunk. A 2020-as év minden szempontból extrém volt, a hatalmas gazdasági visszaesés ellenére a tőzsdék jelentősen emelkedni tudtak, ami szintén rendkívül szokatlan kombináció. Így talán 2021-ben ennek a fordítottja (jó gazdaság, rossz piac) is kevésbé lenne meglepő, mint egy kevésbé extrém helyzetben. A piacok ráadásul mindig a jövőt árazzák, így az is egy teljesen valid érv, hogy a tavalyi emelkedés az idei gazdasági visszapattanást minden bizonnyal már nagyrészben beárazhatta.

Természetesen továbbá figyelembe kell venni a piaci visszacsatolásokat, a tőzsde-gazdaság kapcsolatának reflexív mivoltát is, ami akár azt is eredményezheti, hogy egy esetlegesen beinduló piaci esés a gazdasági jövőt is sokkal borúsabbra festheti rövid időn belül. Arról nem is beszélve, hogy a mostani rózsaszín GDP-jövőképet egy esetleges vírus-variáns, az a bizonyos „külső tényező” is napok alatt lenullázhatja – pont úgy, ahogy a tavaly tavasszal is történt.

Tavaly tehát megtanulhattuk, hogy a tőkepiacokon a váratlan dolgokkal együtt kell élnünk: a piaci kockázat maga az, hogy néha olyan dolgok történnek, amikre nem számítottunk.

A helyzet jelenleg mégis az, hogy az elkövetkező negyedévekre a piac stabilan erős, QoQ alapon 1-2% közötti GDP-növekedésre számít, így ha komoly, 20% feletti esés jönne index-szinten, akkor a fenti számok alapján vagy a jelenleg várt GDP-pálya fog drasztikusan (újra) elromlani, vagy pedig olyasmi történik majd, ami a történelemkönyvek alapján inkább számít ritka esetnek, mintsem elkerülhetetlen papírformának.

(A cikk eredetileg a Portfolio.hu-n jelent meg.)

Az elmúlt hetek, hónapok nemzetközi és hazai inflációs számai a várakozásokhoz képest is emelkedő tendenciát mutattak. Nem csoda, hogy a fejlett piacok jegybankárai egymásra licitálva nyugtatták a befektetőket, az inflációs számok a toleranciasáv alatt maradhatnak akár már középtávon is, nem szükséges a monetáris politika újrakalibrálása, minden a legnagyobb rendben zajlik. Vajon egy ilyen környezetben érdemes még a befektetőknek elkalandozni a tőkepiacokra és részvényt vásárolniuk?

Tankönyvi példa szerint az enyhén emelkedő infláció kimondottan kedvezhet a részvényárak emelkedésének. Bár hazai lakossági befektetői szemszögből tekintve még mindig igen kedvezőnek mondható a lakossági állampapírok kamata, azonban talán nem túl nagy bátorság kijelenteni, hogy valamennyi részvényt mindenképpen tanácsos tartani a portfólióban, elősegítve ezzel is a hosszabb távon inflációt meghaladó reálhozam elérését. Az azonban már sokkal fogósabb kérdés, hogy a növekedésorientált (growth), esetleg az értékeltség alapú (value) típusú részvények, és azon belül is mely régiók, szektorok teljesíthetnek jobban a jelen környezetben. Nincsen nagyon határozott véleményem ez ügyben, mivel mindkettő mellett és ellen fel lehet hozni számos érvet. Egy picit talán mégis az érték alapú részvények mellett tenném le a voksom, figyelembe véve az emelkedő globális inflációs környezetet, infrastrukturális programokat és a környezetvédelmet (karbonsemlegesítést) célzó törekvéseket.

Ezek alapján különböző árazási metrikákat használva (pl. előre tekintő P/E ráták) az eurozóna országai (azon belül is Németország, Olaszország, Spanyolország), Japán, illetve a feltörekvő piacok közül a nyersanyagkapcsolt Dél-Afrika és Brazília egyelőre relatív és historikusan is olcsóbbnak tűnik, szemben USA-val vagy kínai részvényekkel. Szektorokat tekintve pedig a „hagyományos” bank- és biztosítói szektor, autóipar, illetve a bánya és nyersanyagszektor részvényei kevesebbet árazott be a világgazdasági visszarendezésre készülve.

Nyilván ez az árazási olló mindig is nyitva marad az említett országok és szektorok között, nem beszélve az amerikai technológiai szektor profitabilitásáról, mégsem zárnám ki, hogy jobban fognak teljesíteni az említett régiók, szektorok az elkövetkezendő időszakban. Tőkepiaci ciklusokat tekintve a remény fázisát magunk mögött hagyva egy korai növekedési fázisba érkezve, a jelszó továbbra is a következő: védelmezzük megtakarításaink reálértékét részvénykitettséggel!

(A cikk eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.)

Évtizedek óta téma a közgazdászok körében az emberi élet értékének meghatározása, de én erről olvasva mindig valahogy úgy érzem, hogy az egész dolog valahogy borzasztóan suta. Persze nem is csoda, számszerűsíteni próbáljuk a számszerűsíthetetlent, megfogni a megfoghatatlant – hát persze, hogy sokszor esetlen lesz a végeredmény. 

A kérdéskör a mostani járványhelyzet kapcsán is az előtérbe került, én is írtam róla, mégpedig annak a lehetetlen helyzetnek a kapcsán, ami a járványkezelési módszerek vonatkozásában a legtöbb fejtörést okozta a döntéshozóknak: hol van a helyes egyensúly a gazdasági és egészségügyi szempontok között, figyelembe véve a gazdasági károk és az emberélet védelme közötti esetleges trade-offokat is?

Most szembejött velem egy újabb, egyébként nagyon érdekes ábra, ami a gazdasági logika és az emberi életről való gondolkodás közötti kapcsolat fura viszonyát szemlélteti. Az ábra egyébként rendkívül informatív, nagyon szemléletes bemutatását adja a járvány által okozott gazdasági károknak, a világ GDP-jének arányaiban mutatva azon országok súlyát, ahol az új megbetegedések és halálozások száma emelkedő tendenciát mutat.

Amikor először láttam a több tucat ábrát tartalmazó ábragyűjteményben, haladtam is volna tovább, de valahogy egy gombóc maradt a torkomban. Az ábra elsődleges tartalma mellett (mekkora gazdasági problémát jelent a járvány aktuális helyzete) ugyanis (talán?) van egy másodlagos üzenet is. Mégpedig az, hogy nem mindegy, hogy a járvány éppen egy gazdag, a világ GDP-jének nagy hányadát adó országban van-e felfutóban, vagy pedig egy szegényebb államban. Hogy a halálozás egy fejlett országban emelkedik-e épp', vagy egy elmaradottban. Gazdasági/befektetői szemmel nézve, üzeni az ábra – és magyarázom talán már csak én bele –, hogy nem mindegy, hogy a következő beteg éppenséggel egy gazdag európai vagy egy szegény afrikai.

Pedig az.

Az ellentmondást jól szemlélteti például az elmúlt hetekbeli helyzet, amikor is a napi globális megbetegedések száma rekordszintre ugrott (elsősorban az indiai helyzet miatt), de a fenti ábra GDP-súlyokkal súlyozott értéke már szép csökkenést mutatott. Azaz mást mutatott a járványhelyzet az egyes emberek szintjén, mint a gazdasági súlyokat figyelembe véve.  

Ez pedig komoly probléma, komoly ellentmondásokkal. Nézzük ugyanis bárhogy, sajnos egyre egyértelműbben látszik, hogy a járvány nagyon egyenlőtlenül érinti a világ szegényebb és gazdagabb országait. Elmúlt napokbeli írásában erre hívta fel a figyelmet az IMF vezetője is, és elég csak például az oltásokhoz való hozzáférés statisztikáit vennünk, hogy belássuk, a gazdasági egyenlőtlenségek kéz a kézben járnak a járványügyi egyenlőtlenségekkel.   

Nem akar persze a szóban forgó ábra rosszat, sőt, ahogy említettem, kimondottan informatív.

De most is azt érzem, amit a bevezetőben említettem: amint a közgazdaságtan az emberi élet értékének területre merészkedik, amikor a racionalitás a moralitással keveredik, nagyon gyorsan nagyon sutává válik minden.

Mint az olaj és a víz – ez a két téma nem nagyon akar keveredni egymással. 

Ha meg kellene nevezni a befektetési piacokon a közelmúltban erősen felkapott témákat, akkor a digitális pénzeken belül a kriptodevizák, illetve a környezettudatosságra, fenntarthatóságra építő ESG termékkör biztos két erős jelölt lenne. A múlt héten a két sztori összecsapott, és az eredmény az lett, hogy a bitcoin árfolyama pár nap alatt 40 százalékot esett. A bitcoin-nal kapcsolatban régóta megy a vita, hogy kriptodeviza mennyire tölthet be pénzhelyettesítő funkciót, ér-e egyáltalán valamit a dolog, vagy csak a történelem legnagyobb buborék fújódását láthatjuk – a témával mi is többször foglalkoztunk a blogon. Kevésbé volt reflektorfényben a bitcoin és más kriptodevizák kapcsán az előállításhoz szükséges energiafelhasználás kérdése. Akadémiai körökben, illetve környezetvédelemmel foglalkozó szervezeteknél többször próbálták már erre felhívni a figyelmet, azonban, az átütő hatás elmaradt. A múlt héten talán azért szólt nagyot a kritika, mert Elon Musk Tesla vezér, a tech szektor cárja fogalmazott élesebben. Musk kommentjei régóta nagy hatással vannak a bitcoin árfolyamára, pár szavas tweetek hatalmas mozgásokat generálnak. A Tesla CEO-ja maga is nagy kripto bullnak számít,  pár hónapja még azt jelentette be, hogy cége likviditásából 1.5 milliárd dollár értékben vásárolt bitcoint, illetve hogy a jövőben a Tesla vásárlásoknál elfogadják majd a bitcoint fizetőeszközként. Elon Musk múlt csütörtökön azonban már úgy fogalmazott, hogy aggasztónak tartja a bitcoin előállítás növekvő energiaigényét.

Ez az energiaigény tényleg brutális méretűre nőtt, és jelenleg egy közepes méretű nyugat-európai ország éves energiafelhasználásának felel meg. A cambridge-i egyetem statisztikája szerint a bitcoin előállítás éves energiaigénye 133,68 terrawattóra körül lehet, ami meghaladta Svédország 131 terrawattórás 2020-as felhasználását, és közel háromszorosa a hazai, magyar éves felhasználásnak. Az ábrán látható, hogy az egyetem szerint ez csak egy alapbecslés, az energiafelhasználás ennél lehet lényegesen rosszabb, attól függően, hogy milyen korszerű, hatékony számítógépekkel „bányásznak”. Nem vagyok egy kripto szakértő, nem értem az előállítás menetét, az azonban világos, hogy a bitcoinért meg kell dolgozni, úgynevezett „proof of work" termék. A munka során nagy teljesítményű, hatalmas energiaigényű számítógépek bonyolult matematikai műveletek elvégzésével igazolják a bitcoin tranzakciókat, amiért cserébe bitcoint kapnak. Ez a „bányászás”, decentralizált tranzakcióigazolás tartja működésben a rendszert. Mivel a bitcoin kínálat felülről korlátos, ezért az újabb egység előállítása egyre bonyolultabb műveleteket igényel, így az energiafelhasználás is nő. A számítógépek megfelelő működéséhez figyelni kell a hőmérsékletre, biztosítani kell a hűtést, fontos lehet a páratartalom is. Fogy tehát az energia rendesen, a 133 terrawattóra a globális felhasználás 0,6 százaléka. Az közelmúltban olyan vállalkozások is indultak, ahol az energiaelőállítást és a bitcoinbányászatot kapcsolják össze, vagyis saját „házi” erőművel történik a kriptodeviza előállítás. Sokféle kimutatás létezik arról, hogy milyen forrásból származik a bitcoin előállításhoz felhasznált energia. Az a tény azonban, hogy a bányászat nagy része Kínában történik, nem túl biztató, hisz az energiaellátás nagy része ott bőven szénalapú. A forrásfelhasználással kapcsolatban olyan, számomra nem túl meggyőző optimista véleményeket is lehet olvasni, hogy a bitcoin bányászat energiaigénye segíthet jövedelmezőbbé tenni a megújuló forrásokból származó energiatermelést, így támogatva a zöldenergia termelő beruházásokat.

A múlt heti bitcoin árfolyamzuhanásban a környezetvédelemmel kapcsolatos kérdések mellet más tényezők is szerepet játszhattak, az azonban biztos, hogy a brutális energiafelhasználás még sok gondot okozhat. A piac nem arról híres, hogy az extern negatív hatásokat jól beárazza. A szabályozó hatóságok, jegybankok viszont egyre nagyobb aggodalommal figyelik a környezetszennyező fizetőeszköz terjedését. Az állami kontroll alól kikerülő pénzteremtés eddig is sok aggodalmat szült, a klímavédelem egy újabb érv lehet az erőteljesebb szabályozásra. 

Ez a hét az inflációs meglepetésekről szólt, nagyjából mindenhol sokkal nagyobb emelkedést mutattak a számok, mint ahogy az elemzők várták, tízéves csúcsok dőltek meg. Az USA-ban 4% fölött volt az éves áremelkedési ütem áprilisban, a régiónkban a cseheknél, lengyeleknél is jóval magasabb lett a legfrissebb szám az előrejelzésekhez képest, és Magyarországon is 5% fölé ugrott az áprilisi adat, amire 2012 óta nem volt példa. A magas inflációs számokban közrejátszik, hogy tavaly a járvány berobbanásával a kereslet drasztikus visszaesése miatt az árak számos esetben nyomott szintekre kerültek. Egy évvel később, a jelentős gazdaságpolitikai támogató intézkedések hatására felpörgő aktivitás miatt emelkedő árakat a tavalyi alacsony bázishoz hasonlítjuk, így adódik a hirtelen megugrás. Az inflációs kilátások kapcsán a legizgalmasabb kérdés, hogy a mostani felpattanást követően mennyire lesz tartós az árszínvonal-emelkedés. A gazdaságélénkítő intézkedések inflációs hatásaival már korábban is foglalkoztunk a blogon, a mostani alkalommal inkább a nyersanyagárak szerepével foglalkoznánk. A hazai inflációs számok vizsgálatánál azt látjuk például, hogy éves szinten hatalmasat, majdnem 40 százalékot emelkedett a benzin ára, ami nem csoda, hisz az olaj ára tavaly irreális történelmi mélypontra zuhant, és onnan emelkedett vissza. Az olajár kilengése extrém példa, de a többi nyersanyagár esetében is azt látjuk, hogy nagy az emelkedés éves viszonylatban, sőt sok esetben történelmi csúcsok dőlnek meg. Dupláztak a fémárak, 30-40 százalékkal nőttek az élelmiszerárak, a kukorica több mint duplájába kerül idén, tavalyhoz képest. A nyersanyagárak emelkedése kapcsán sok helyen találkozni azzal a vélekedéssel, hogy a tavalyi mélypontok után egy tartós áremelkedési időszak (szuperciklus) következhet, ami a fogyasztói árakba beépülve az inflációt is sokáig magas szinten tarthatja.

A nyersanyagárak a történelmi tapasztalatok alapján hosszabb ideig tartó, elhúzódóbb (szuper) ciklusokban mozognak, a gazdasági aktivitást jellemző általános ciklikus hullámzáshoz képest. Azt szokták mondani, hogy míg a gazdaságot jellemző üzleti ciklusok általában 6-8 évesek, addig a nyersanyagárakat jellemző kilengések évtizedekig tartó hullámzást mutathatnak. Az elmúlt 100 évben négy ilyen nagyobb nyersanyagár ciklust láthattunk, az utolsó a ’90-es évek közepén indulhatott, 2008 körül tetőzött, majd tavaly a pandémia terjedése alatt érhette el a mélypontját, azóta indulhatott egy újabb felívelő ciklus.

A különböző nyersanyagok – fémek, olaj vagy a mezőgazdasági termékek – ármozgásai általában nincsenek feltétlenül teljesen szinkronban, azonban most az látszik, hogy a tavaly tavaszi mélypont után minden termék ára egyszerre kezdett emelkedni. Az ábrán látható, hogy általában az olajár reagál a leghevesebben a gazdasági növekedés változására, de a fémek esetében is nagyfokú rugalmasság tapasztalható. Az agrártermékek árai alapvetően  több évtizedes csökkenő trendben vannak, de így is jól látszik a 2000-es évek felfutása, majd az ereszkedés, és végül  a tavaly kezdődő újbóli emelkedés.

A nyersanyag árak emelkedését a történelmi tapasztalatok alapján általában a kereslet, a gazdasági növekedés nem várt, tartós élénkülése váltja ki. A XIX. század végén az USA erőteljes iparosodása indított be erőteljes nyersanyagár emelkedést, a ’30-as években a második világháborúra való felkészülés, fegyverkezés kezdte felhajtani az árakat, a ’60-as években pedig az európai és japán iparosodás begyorsulásának hatására indultak meg az árak. A legutóbbi, ’90-es évek közepén kezdődött ciklus pedig a kínai gazdaság robbanásszerű növekedésére vezethető vissza. A hirtelen kereslet élénkülés általában azért indít be tartós áremelkedést a nyersanyagoknál, mert az agrártermékeket leszámítva a kínálat viszonylag rugalmatlan, nehéz egyik napról a másikra bányákat, olajkutakat beüzemelni.  Természetesen a keresleti oldal mellett a kínálati oldalt érő sokk is okozhat komolyabb ármozgásokat, jó példa erre a ’70-es évek olajárrobbanása, amikor a geopolitikai feszültségek, embargók miatt omlott össze a kínálati oldal.

A mostani nyersanyagár emelkedés is elsősorban a gazdasági növekedés hirtelen felpörgésére vezethető vissza. A fejlett világ országaiban a nagyszabású élénkítő intézkedéseknek köszönhetően  idén átlagosan 6 százalék körüli GDP növekedésre számítanak, amire 40 éve nem volt példa. A mostani helyzet azért is különös, mert a keresleti oldal élénkülése mellett a járványhelyzetből adódó kínálati szűkösség is érezteti hatását.  A lezárások, a globális termelési láncok lefagyása miatt a kínálat egyszerűen nem tudja a lépést tartani az élénkülő kereslettel. Sokat olvasni az autóipari gyártásokban csúszásokat okozó  félvezetői (semiconductor) szektor problémáiról, de akkor is látjuk az akadozást, ha az IKEA-ban kell várnunk több hónapot egy lámpára. Általánosan igaz, hogy nagyon alacsonyan vannak a készletállományok, nagyon hosszú ideig tart a megrendelt áruk leszállítása.

A nyersanyagárak várható alakulásával kapcsolatban tehát a fő kérdés, hogy meddig lesz erős a gazdasági növekedés, és milyen kínálati válasz érkezik a termelők részéről. Természetesen egyik kérdésre sem tudjuk a pontos választ. Az elmúlt évtizedekben számos strukturális ok miatt inkább lassuló növekedés jellemezte a világgazdaságot. A Covid-válságra adott erőteljes gazdaságpolitikai válaszok azonban éles fordulatot hoztak, kérdéses azonban, hogy mennyire lesz tartós hatásuk. Említettük korábban, hogy a nyersanyagok esetében lassabban tud reagálni a kínálat, ezért is hosszabbak a nyersanyagár ciklusok. A kínálat oldali problémákat fokozza, hogy az elmúlt évtized csökkenő nyersanyag árai mellett, egyre kevesebb beruházás valósult meg, ami sok szektor esetében az amortizációt sem kompenzálta. A nyersanyagfelhasználáshoz kapcsolódó kereslet és kínálaton túl a tőkepiacok pozícionáltsága is befolyásolja az áralakulást. A 2000-es évek közepén az akkori gyors áremelkedés miatt egyre több befektetési alapban kaptak szerepet a nyersanyagok, majd a 2008 után tartós áresésben ezek a pozíciók folyamatosan leépültek. Most az látszik a piacon, hogy a befektetők kezdenek visszaszállni, az általános inflációs félelem miatt sokan a nyersanyag befektetésektől remélnek védelmet. Az emelkedő befektetési kereslet szintén tolja felfelé a nyersanyag árakat, ami pedig az inflációt emeli, szóval kialakul egy kis öngerjesztő folyamat. Egyelőre tehát meredek emelkedést látunk, azt pedig csak találgatni lehet, hogy ez meddig tart. A 2008-09-es gazdasági válság után is volt egy erőteljes visszapattanás az árakban 2011-12 során, azonban azt követően kifulladt. Most mélyebbről indult az emelkedés, igaz ugyan hogy egy-két nyersanyag esetében történelmi rekordok dőlnek, azonban az általános index, elsősorban a nyomott olajárnak köszönhetően továbbra is alacsony szinteken van, így lehet tér bőven felfelé. A magasabb nyersanyagárak az alacsonyabb keresleten keresztül előbb-utóbb természetesen a gazdasági növekedést is fékezni kezdik, tehát működik egy fajta természetes fék is, de úgy tűnik, egyelőre még nem tartunk itt. Az emelkedő áraknak számos következménye lehet, talán a leérzékenyebb terület az élelmiszerárak emelkedése. A 2011-12-es árrobbanás társadalmi következményeit az arab tavasz eseményi mutatták be. A világ fejlettebb országaiban ilyen megrázkódtatásoktól talán nem kell tartani, azonban a növekvő nyersanyagárak itt is okoznak majd fejtörést. A jelentős inflációs hatás miatt nehéz helyzetben vannak a jegybankok. A monetáris politikai döntéshozók egyelőre átmeneti dolognak tartják az áremelkedést, amire nem feltétlenül szerencsés reagálni. Tartós, több éven át tartó nyersanyagár emelkedés azonban tartósan magas inflációt hozhat. Meglátjuk, a szuperciklusok sosem csak egy évig tartanak.

Az ember befektetőként mindig az optimizmus és a pesszimizmus között vívódik, de talán a jelenlegi helyzetben még a szokásosnál is nagyobb a részvénypiaci befektetők dilemmája.

Egyrészt adott egy nagyon erős, széles bázisú piaci momentum, ami azt mondatná az emberrel, hogy a ralinak lehet még tere. Másrészt ugyanakkor számos pozícionáltsági indikátor már vörösen villog, jelezve, hogy az elmúlt hónapokban a tengerentúlon – elsősorban a kisbefektetők körében – a spekulatív pozíciók mérete a sokszor fenntartások nélkülivé váló optimizmus nyomán veszélyesnek tartott szintekre duzzadt. 

A dilemma tehát adott: mi az erősebb, a momentum vagy a pozícionáltság? 

A múltbeli adatok alapján egyértelmű válasz nem adható, de ha például a sokak által használt AAII befektetői hangulatfelmérés Bull-Bear indikátorát nézzük, a '80-as évek vége óta a jelenlegihez hasonló „bika többségre” számos alkalommal volt már példa, így nem maradtunk teljesen iránytű nélkül. 

Az elmúlt évtizedek egyik fő tapasztalata ugyanakkor az, hogy a szélsőségesen optimistává váló befektetői hangulat a tőzsdei eladások időzítés szempontjából önmagában nem túl jó indikátor. A jelenlegihez hasonló optimizmus mellett (a back test-ben 35 fölé emelkedő bull-bear spreadet használva, melyek múltbeli előfordulásait a lenti ábrán a vörös körök jelölik) a következő hat hónapban az amerikai S&P500 Index kereskedését nem jellemezte egyértelmű irány. Ahogy a múltbeli szcenáriók pirossal bekeretezett statisztikái is mutatják, a mostanit megelőző 104 ilyen múltbeli előfordulásról indulva csak 44 esetben hozott a következő 26 kereskedési hét mínuszos teljesítményt, 60 esetben folytatódni tudott az emelkedés. Ráadásul az esést és emelkedést hozó múltbeli szcenáriók hozamának nagyságrendje között sem mutatkozott jelentős eltérés, amit az is tükröz, hogy a rákövetkező 26 kereskedési hét átlagos elmozdulása a vizsgált esetekben -0,15% volt.

Persze a múlt csak egy dolog, az átlagokról pedig tudjuk, hogy legalább annyit eltakarnak a bonyolult valóságból, mint amit megmutatnak abból, így a fenti számok inkább csak érdekességek, mintsem kőbevésett igazságok. 

De annyit mindenesetre érdemes talán észben tartanunk, hogy szekuláris bikapiacokon a momentum nagyon erős faktor. Sokszor erősebb, mint a túlzott pozícionáltság mutatói, melyek inkább már az eladás gomb irányába vezetnék a kezünket.

(A bejegyzés rövidített változata a Világgazdaságban jelent meg.)

Amikor idén márciusban fejre állt az Archegos Capital, több mint 10 milliárd dolláros veszteséget okozva a hitelező bankoknak, a legtöbb elemző írás arról szólt, hogy a szabályozás és kockázatkezelés szempontjából hogyan épülhettek fel ezek a hatalmas, koncentrált pozíciók. Az Archegos hatalmas, hedge fund-szerű tőkeáttétellel, hitelfelvétellel pumpált fel részvényárfolyamokat, melynek finanszírozásában több bank segítette párhuzamosan. Az Archegos bukásával az általa korábban vásárolt részvények gyors zuhanásnak indultak, azonban általános pánik nem alakult ki, az S&P500 index csak pár százalékot veszített értékéből. A konklúzió az év elején is hasonló volt, amikor tőzsdei kisbefektetők rohamoztak meg és pumpáltak fel egy-két részvényt a tőzsdén hatalmas opciós pozíciók kiépítésével. Az összeomlás akkor sem okozott végül rendszerszintű problémákat, és az általános értelmezés szerint a piaci irracionalitás, „mohóság", buborékképződés, nevezzük bárminek, csak elszigetelt jelenség maradt, mely a piacnak csak szűkebb szegmenseit jellemzi. Azt, hogy a piacon hol alakul ki a fundamentumokkal köszönőviszonyban sem lévő árazás, és meddig marad fenn, mindig nehéz megmondani. A hitelből kiépített, tőkeáttételes pozíciók (leverage) felfutása azonban mindig óvatosságra intő jel. Az Arhegos és a reddites kisbefektetők opciós pozícióinál is hatalmas tőkeáttétel volt, vagyis a rendelkezésre álló tőkénél lényegesen nagyobb kitettségek épültek ki. A piac egészére nehéz megmondani  a tőkeáttétel mértékét, azonban létezik arra statisztika, hogy az egyéni és intézményi befektetők esetében részvény állományukra mennyi hitelt vesznek fel (margin debt).  A margin számla lényege tehát az, hogy az ügyfél a brókercégtől vagy banktól hitelt kap a részvényvásárláshoz, így nagyobb pozíciót tud vállalni, emelkedő árfolyamok mellett a nyereség is nagyobb lesz. Természetesen, ha az árfolyamok csökkennek, akkor a veszteség is felnagyítódik, hisz nem csak a saját pénzünkön bukunk, hanem még a kölcsönvetten is. Ez a mutató pedig 2020 nyara óta meredeken növekszik, a legfrissebb márciusi adat szerint GDP arányosan rekord magas, 3,7 százalék körül van, az éves növekedési ütem pedig 70 százalék feletti. Az ábrán látszik, hogy a 2001 és a 2009-es nagy tőzsdei árzuhanásokat megelőző időszakokat jellemezte ilyen arányú bővülési ütem.

A befektetők azért mernek egyre több hitel terhére részvényeket vásárolni, mert úgy ítélik meg, hogy a fundamentumok szempontjából jók a részvénypiaci kilátások. A jelentős élénkítő intézkedéseknek köszönhetően, az 1980-es évek óta nem volt olyan erős gazdasági növekedés a fejlett országokban, mint az idén. Az erőteljes gazdasági bővülés ellenére az amerikai jegybank azt kommunikálja, hogy legalább 2023 végéig nem kíván változtatni a szuper alacsony, nulla közeli irányadó kamatszinten. A piaci szereplők számára az erős gazdasági növekedés alacsony kamatok mellett jó érv arra, hogy hitelből vásároljanak egyre nagyobb profitot termelő cégek papírjaiból. Látszólag minden rendben van, a fundamentumok tényleg vonzóak, márciusban mi is arról írtunk, hogy az emelkedő állampapírpiaci hozamok ellenére alapvetően jónak látjuk a kilátásokat. A margin számlák adósságállománya azonban azt mutatja, hogy ezt sokan gondolják még így, érdemes tehát észnél lenni, hisz Minsky óta tudjuk, hogy a stabilitás instabilitást szül.

Kína tavaly az egyetlen olyan nagyobb ország volt a világon, ahol a gazdaság a járvány ellenére növekedni tudott. Ebben persze szerepet játszott az is, hogy a COVID Kínából indult, és a rendkívül szigorú intézkedésekkel elsőként tudták normalizálni a helyzetet, így hamarabb kezdődött a kilábalás is. Egy évvel később, amikor a világ nagy gazdasági régióiban teljes gőzzel dübörögnek a gazdasági élénkítő csomagok, Kína már levette a lábát a gázpedálról, és mintha a fékezni próbálna. Az erősen központosított kínai gazdaságban a gazdaságpolitika több éve a pénzügyi stabilitás fenntartása és a megfelelő gazdasági növekedés elérésének koordinálásról szól. A kettő azért kapcsolódik ilyen szorosan össze, mert a hatalom fő eszköze a növekedés befolyásolására a hitelezés. A COVID válság elmúltával a figyelem most ismét a pénzügyi stabilitáson, a GDP arányos adósságszint visszaszorításán van. A regionális szinten helyenként erősen túlfűtött ingatlanszektorban az év elejétől számos adminisztratív intézkedést hoztak a hitelezés visszafogására. Az is látszik, egy ideje, hogy a központi hatalom elhatározta, hogy nem feltétlenül segít az állami tulajdonú vállalatoknak adósságaik visszafizetésében, így próbálva prudensebb működésre, mérsékeltebb eladósodásra rávenni a szektort. A teljes hitelkiáramlást tekintve is azt látjuk, hogy a tavalyi gyors felfutás után idén erős fékeződés vette kezdetét. Az erősen ciklikus hitelezés esetében, utoljára ilyen lassításra 2018 második felében, illetve 2015-ben láttunk példát.

Mindkét alkalommal jelentősek voltak a globális hatások, a kínai hitelezési aktivitás jelentős lassulást hozott globális szinten, ami nem meglepő, ha figyelembe vesszük a kínai gazdaság globális súlyát. Nagy kérdés, hogy a mostani fékezésnek milyen hatásai lesznek? A korábbi lassulásokkal ellentétben, most azt látjuk, hogy a fejlett világban példátlan gazdasági élénkítés folyik, így valószínűbb, hogy a kínai motor fékezésének mérsékeltebbek lesznek a globális hatásai. Kínában a múlt héten publikálták az első negyedéves GDP adatokat. Éves összehasonlításban kiugró a szám, ami a tavalyi összeomlás miatt nem meglepetés, viszont negyedéves alapon a 0,6%-os bővülés nagyon gyenge. Könnyen lehet, hogy a gazdasági bővülés üteme idén az USA-ban magasabb lesz, mint Kínában, aztán majd persze meglátjuk, hogy a kínai fékezésnek milyen negatív hatásai lesznek.