A 2021-es évre szóló befektetési ajánlások legtöbbje vonzó célpontot lát a feltörekvő piacokban, a részvények mellett a feltörekvő piaci állampapírok esetében is további erősödést várnak. Nagy fordulat ez 2020 tavaszához képest, hisz a járvány megjelenésekkor mindenki temette a feltörekvő piacokat. A turizmus visszaesése, a nyersanyagárak összeomlása, a pánikszerű tőkekivonások, és az ezt követő dollárerősödés mind borús kilátásokat vetített előre. A fejlett országokban a járvány negatív gazdasági hatásai ellen bevetett példátlan gazdaságpolitikai intézkedések jótékony hatásai azonban fokozatosan lecsorogtak a feltörekvő régiókba, és megindult a talpra állás. Kivételek persze adódtak Argentína, Libanon vagy Ecuador esetében, hosszú szenvedés után a Covid adta meg a kegyelemdöfést, és államcsődöt jelentettek 2020-ban. A feltörekvő piaci országok túlnyomó többsége esetében azonban a helyi devizában kibocsátott állampapírok jelentős erősödéssel zárták az évet. Dollárban számolva azért a kép kicsit árnyaltabb, hisz néhány esetben a helyi devizák jelentős leértékelődése miatt dollárban kimutatva veszteséges volt az év.

Az ábrán látszik, hogy dollárban mérve különösen erős év volt a tavalyi az indonéz, a román és kolumbiai állampapírok számára, míg Brazília, Törökország és Oroszország voltak a nagy alulteljesítők elsősorban a gyenge helyi deviza miatt. Az államapapírok erősödését nagyban segítette, hogy a válság ellenére, szokatlan módon a feltörekvő piaci jegybankok is jelentős kamatcsökkentéseket hajtottak végre, sőt néhány esetben a korábban elképzelhetetlen módon a fejlett piaci jegybankokhoz hasonlóan állampapír vásárlásokba (quantitativ easing - QE) kezdtek. Minden nagyobb feltörekvő piaci jegybank alapkamatot vágott tavaly, Dél Afrika, Mexikó, Oroszország, Ukrajna több száz bázisponttal tudta mérsékelni az irányadó rátát a csökkenő infláció miatt. Magyarország kicsit kilógott a trendből, hisz a feltörekvő piaci átlaghoz képest hazánkban már régóta nagyon alacsonyan voltak a kamatok, így itthon 2020-ban elmaradt a nagy állampapír erősödés. Az MNB ugyan nyáron végül kamatot vágott, de a hirtelen forintgyengülés miatt később visszakoznia kellett.

Jelenleg a feltörekvő piaci állampapírokon elérhető átlagos hozam 4,30%, ami történelmi mélypont, ilyen alacsonyan még soha nem voltak a hozamok. Fontos azonban figyelembe venni, hogy ugyanez mondható el a fejlett piaci állampapírok hozamairól, és relatíve a 350 bázispont körüli spread mellett az amerikai állampapírokhoz képest már nem tűnik nagyon túlfeszítettnek az árazás, a 2000-es évek közepén volt sokkal szűkebb felár is. Az utóbbi hetekben egyelőre ömlik a pénz a feltörekvő kötvényekbe. A szárnyaló nyersanyagárak, jelentős vírusellenállóbb feldolgozóipari kitettség, gyorsan visszapattanó növekedés, nullás fejlett piaci hozamok vagy a várhatóan barátságosabb amerikai külpolitika mind olyan érvek, amik a régió mellett szólnak. Az egyetlen probléma talán a túl nagy konszenzus lehet, ha mindenki erős évet vár az sose jó jel.  

(A cikk eredetileg a Világgazdaság 2020. január 7-i számában jelent meg.)

Úgy tűnik, ez a vírus egy másfajta lázzal is jár. IPO-lázzal.

A kilencvenes évek végi tech-lufi óta nem látott aktivitás lett ugyanis úrrá az elmúlt hónapokban az új tőzsdei bevezetések piacán (IPO – initial public offering). Tőzsdére lépő cégek tucatjai, sokszor elszálló árazási szintek, a debütálást követő napokban egyes esetekben duplázódó árfolyamok – mind olyan tünetek, melyek kapcsán a piac viselkedését egyre többen a húsz éve látott folyamatokhoz hasonlítják.

Akkor tudjuk, mi lett a vége. A lufi az ezredfordulót követően látványosan kipukkant.

Egyfelől egyet kell értenem az aggodalmaskodókkal. Az elmúlt hetekben látott kibocsátások esetében egyre magasabbak az értékeltségi mutatók, egyre optimistább jövőképet előlegeznek meg a befektetők a jelenben sokszor még nyereséget sem termelő vállalatoknak. A tech kibocsátások esetében a medián árfolyam/árbevétel (P/S) ráta 25 környékére emelkedett, ennél magasabbat az elmúlt évtizedekben csak 1999-2000-ben láttunk. Az új kibocsátásokra pedig olyan lendülettel vetik rá magukat a befektetők, mintha aki akár csak egy nappal is lemaradna, az élete befektetését szalasztaná el. Az elmúlt hetekben piacra lépő Airbnb az első kereskedési napján 113%-ot emelkedett, míg a DoorDash 86%-kal ugrott meg. Az átlagos első napi árfolyamemelkedés üteme 2020 új piacra lépőinél a 40%-ot közelíti, amelynél magasabbat szintén csak a már említett tech-lufi időszakában tapasztaltunk. 

Az IPO-k kapcsán ráadásul központi szerepet játszik az a kisbefektetői réteg, mely a tavaszi piaci zuhanást követően vált rendkívül aktívvá a részvénypiacon, beszippantva a gyorsan emelkedő árfolyamok és a kereskedési élményt játék-egyszerűségűvé tevő ingyenes kereskedelmi platformok szirénhangjai által. Mindez bizonyos szempontból a koronavírus-járvány következménye is: a piacon a jegybankok beavatkozása miatt hatalmas a likviditás-bőség, az alacsony kamatkörnyezet pedig a kockázatosabb eszközök felé tereli / kényszeríti a megtakarítókat, az egyedi részvények mellett az IPO-kba fektető befektetési alapokba is ömlik a pénz, ráadásul a hagyományos IPO-k mellett felpörögtek a külön kategóriát jelentő SPAC-ek is. Mindezek egyértelműen óvatosságra intő előjelek.

Másfelől ugyanakkor pont a '90-es években tanultuk meg, hogy a piaci lufik időzítése mennyire nehéz feladat. Így bármekkora is a késztetés, hogy az ember a fentiek láttán általános piaci lufit kiáltson, ezzel nagyon óvatosan kell bánni. Elég csak emlékeztetni magunkat a legendás FED-elnök, Alan Greenspan esetére, aki 1996 decemberében jelentette ki a részvénypiac láttán: az árfolyamok irracionális optimizmust („irrational exuberance") tükröznek. A kijelentés pillanatában a Nasdaq Composite Index 1300 pont környékén járt. Bő három évvel később pedig már 5000 pont felett. Az árfolyamok azután persze közel 80%-ot estek, hogy 2002-ben nagyjából pont azon szintek mellett padlózzanak ki, ahol 1996 végén, Greenspan beszédének idején jártak.

Akkor mind a várakozásoknál tovább tartó felfelé menet, mind az azt követő gyors zuhanás évtizedes befektetői karriereket tett tönkre, megerősítve, hogy a lufikat valós időben azonosítani szinte mission impossible. Ráadásul míg a tőzsdére lépett cégek döntő hányada csúfosan elbukott anno, pár olyan vállalkozás is megszületett ekkor, amely azóta megváltoztatta a világot. Így nem csoda, hogy a lottószelvény-mentalitás most is sok befektetőben erős. 

Egyik oldalon itt van tehát az egyre feltétel nélkülibb optimizmust tükröző piaci viselkedés, a másik oldalon pedig az alacsony kamatkörnyezet jelentette hozamvadászati kényszer. Komplex folyamatok ezrei, és az emberi viselkedés kiszámíthatatlan hóbortjai fogják eldönteni, hogy ezen erők kötélhúzásában melyik oldal lesz a domináns az elkövetkező időszakban. Ráadásul az értékeltségi mutatók rövidtávon hírhedten rossz időzítési eszközök, a részvénypiacok múltja alapján pedig sok esetben láttuk, hogy az optimizmus korábban elképzelhetetlennek tartott extrémitásokig tud elszaladni (hogy aztán persze ugyanilyen váratlanul is forduljon).

Az IPO piacon tapasztalt folyamatok tehát valóban figyelemre méltóak, és a legtöbb ilyen papírral befektetőként én is valóban nagyon óvatos lennék. De időzíteni, 2021-re a piac egészére tőzsdei tanácsokat osztogatni nagyon nehéz mindezek alapján. Hiszen ahogy arról az egyes szektorok relatív teljesítménye kapcsán is írtunk: az egyes iparágakra vagy piaci szegmensekre (pl. IPO-k) koncentrálódó elszaladásokat sok esetben a piac egésze úgy korrigálja, hogy az átfogó indexek teljesítményében mindez tartósan nem tükröződik, azok nagyobb megingások nélkül mennek tovább korábbi útjuk, meglévő trendjük mentén.  

(A cikk rövidebb változata eredetileg a Világgazdaság 2020. december 21-i számában jelent meg.)

Tavaly kezdtük, idén is folytatjuk. Ismét megpróbáltuk összegyűjteni azt a pár cikket, melyek hol szorosan, hol csak áttételesen kapcsolódnak szakmánkhoz, és amelyeket különösen nagy élvezettel olvastunk az elmúlt év során. A logika is változatlan: aki befektet, annak folyamatosan tanulnia kell. A tanuláshoz pedig folyamatosan olvasás szükséges. Azaz, aki befektet, állandóan olvas, állandóan az iskolapadban ül. 

Az érintett témák köre – hasonlóan a 2019-es gyűjteményhez – most is elég vegyes, de ez így van rendjén. A lista szándékosan rövid, mégpedig azért, mert csak olyan cikkek kerülhetnek fel rá, melyek olvasása után bátran állíthattuk: másképp' látjuk a világot, mint előtte!

1. Ha valami ingyen van, az agyad egész egyszerűen megbolondul. Avagy hogyan állítja a feje tetejére a csoki-preferenciáidat egy centnyi árváltozás. Az idei év egyik slágertémája az ingyenes befektetési platformok elterjedése volt (erről egy jó összefoglaló itt), nem árt, ha mindezek fényében ilyen szemmel is nézzük őket.
2. A hosszabb távú demográfia trendek és a gazdasági teljesítmény közötti kapcsolatot senki sem vitatja. A demográfia kapcsán ugyanakkor csak bizonyos dolgok múlnak saját döntéseinken, illetve az általános szociológiai trendeken. Van pedig egy harmadik faktor is, amivel szintén érdemes lenne komolyan foglalkoznunk!
3. Tegyük fel, hogy egymás után ötször dobtam fel egy érmét, és minden egyes alkalommal fej jött ki. Most már jönnie kell egy írásnak! Tegyük fel, hogy a részvénypiac évek óta emelkedik. Most már jönnie kell egy korrekciónak! Biztos? 
4. „Minden munka könnyűnek tűnik, amíg nem neked kell csinálnod" – állítja Jeff Immelt, a GE volt CEO-ja. Morgan Housel bejegyzése szerint több szempontból is igaza van.   
5. Legyen egy podcast is a listán – az ebben a műfajban is nagyszerű Freakonomics blogról. Lehet, hogy már mindenkinek a könyökén jön ki, de az idei év egyik legfontosabb témájáról, a vakcina-fejlesztési verseny gazdasági és tudományos hátteréről én ebből az adásból tudtam meg a legtöbbet.

Ami pedig az Érték(t)rend blogot illeti, 2020 bejegyzései közül a gazdaság elzombiasodásáról, a piaci ki- és beugrálás időzítési nehézségeiről, és a tőzsde és a gazdaság közötti különbségekről szóló bejegyzéseinket ajánljuk az elkövetkező hetek alatti olvasgatásra. Illetve még ezt – hátha valaki az ünnepek kapcsán azon is elgondolkodik, hogy néha mennyit jelent, ha jó időben segítünk valakin.

Jó olvasást és kellemes ünnepeket mindenkinek!

Három év telt el azóta, hogy 2017 végén világszerte kitört a kripto-láz. A jelenség akkor hatalmas médiafigyelmet kapott, kis túlzással már a sarki fűszeres is bitcoinnal kereskedett, az árfolyamok az egekbe szöktek, a piacot pedig ICO-k (initial coin offering – új kriptodeviza kibocsátás) ezrei árasztották el. Befektetőként természetesen mi is foglalkoztunk a témával, már csak azért is, mert számos megtakarítónk is érdeklődni kezdett a lehetőség iránt.

A kriptodevizák hatalmas utat jártak be azóta. A bitcoin árfolyama a 2017 végi csúcsot követően egy év alatt több mint 80%-ot zuhant, hogy aztán értékét meghatszorozva 2020 végén új történelmi magasságokba emelkedjen (úgy, hogy közben volt egy plusz 300%, mínusz 60%-os kör is). Volatiltás? Na, az van. 

Az új történelmi csúcs tükrében úgy gondoltam, érdemes áttekintenem, hogy az elmúlt három évben hogyan változott a gondolkodásom a bitcoinról. Mennyire igazolódtak be korábbi várakozásaim, mindezek fényében pedig mit tartogathat a jövő? Disclaimer: nem tudom, hogy a bitcoin árfolyama nulla lesz vagy pedig 100 ezer dollár, szóval aki csak emiatt olvas ilyen jellegű cikkeket, az itt nyugodtan ki is szállhat. 

Szóval 2017/2018 fordulóján az alábbiakat gondoltam:

1. A piac nagyon spekulatív jellegű, a kriptopénzek ideális „lufi alapanyagok", így rövidtávon a mánia alábbhagyhat. Utólagos értékelés: az árfolyamok valóban gyorsan estek 2018-ban, hogy aztán a bitcoin és több társa esetében megújult erővel álljanak talpra. Rövidtávon igazam lett, de csak azért, hogy aztán a bitcoin esetében csúfosan rám cáfoljon a piac.

2. Piaci konszenzus volt, és én is úgy láttam, hogy a bitcoin mellett/helyett az igazi technológiai áttörés a blockchain lehet. Utólagos értékelés: erről egyelőre nehéz ítéletet mondani – a blockchain egyelőre nem hozott átfogó forradalmi áttörést, és a Google keresések alapján a kriptodevizák újbóli felfutásával sem éledt újra a blockchain-láz. A háttérben persze biztosan sokan dolgoznak a technológián, így a dolog korán sem lefutott, mint minden ilyen új technológiánál, jó eséllyel végső ítéletet csak évek múlva hozhatunk majd. 

3. Ilyen piaci mániák idején mindig ötletek ezrei kerülnek a piacra (lásd ICO-k), melyek közül nagyon kevés bizonyul csak hosszabb távon életképesnek, ráadásul a mániák ezen szakaszaiban mindig sok a csalás, a rosszhiszemű kezdeményezés. Utólagos értékelés: ezt (sajnos) telibe találtam, az ezernyi ICO track recordja elég beszédes.

Itt állunk 2020 végén.

A bitcoin pedig köszöni szépen, jól van. Az árfolyam alapján jobban, mint valaha.

Egy olyan évben, amikor a koronavírus-járványra adott reakciók nyomán a piacokra eresztett hatalmas likviditásbőség számos eszköznél jelentős áremelkedést hozott, illetve amikor az államok eladósodása miatt újra előtérbe került a bitcoin mögötti eredeti gondolat is (lásd a genezis-blokkot), a bitcoin emelkedése kapcsán lehet összetett okokat is azonosítani.

Az én gondolkodásomat mégsem ezek a tényezők befolyásolják a leginkább.

Hanem a puszta tény, hogy a bitcoin még mindig velünk van.

Mintha a kriptodeviza az izzadtságszagú konditermek falára írt, egyébként filozófiai gyökerű idézetet követve tudta volna, hogy ami nem öli meg, az megerősíti, sikeresen újradefiniálta magát. Ha már nem vált hatékony tranzakciós eszközzé (mint ahogy a 2017-es remények szóltak), újrapozícionálta magát értékőrzőként, egyfajta digitális aranyként – a narratíva pedig mostanában egyre hangsúlyosabban erről szól. És ez a lényeg: hogy bár mánia első hullámában kriptodevizák százai véreztek el, a bitcoin még mindig itt van. Mert sikeresen túlélt, mert sikeresen újradefiniálta magát, mert sikeresen új szerepkört tudott magának találni.

Hogy ez miért fontos?

Azért, mert a fenti tulajdonságok a robusztusság, a túlélőképesség legfőbb jellemzői.

A bitcoin jövőjével kapcsolatos jelenlegi véleményemet így egy fura forrás befolyásolja a leginkább: Nassim N. Taleb könyve a rendszerek és gondolatok időtállóságáról. Ebben szerepel ugyanis annak a Lindy-hatásnak nevezett jelenségnek a bemutatása, amit a bitcoin kapcsán is egyre többen emlegetnek.

Taleb gondolata egyszerű – olyan dolgok esetében, ahol a létezésnek nincs biológiai vagy más szempontból egyértelmű éles korlátja, a jövőbeli várható élettartam nem csökken az eddigi múltbeli élettartam függvényében, hanem éppenséggel növekszik. Egyes technológiák és gondolatok nem olyanok, mint az emberi élet – nem csökken az előttük lévő idő, ahogy egyre hosszabb múlt áll mögöttük. Sőt! Sok esetben azt látjuk, hogy a hosszú múlt a jövőbeli sikerre is utalhat. Taleb legszemléletesebb példája a könyvekről szól. Melyik könyv esetében valószínűbb, hogy száz év múlva is olvasni fogjuk: az örök klasszikusnál, melyet már száz éve is olvastak az emberek, vagy az idei év sztrárregényénél, amit épp' csak most kapott fel a divat? Taleb válasza egyértelmű: jó eséllyel az előbbinél. 

Pont azért, mert ha egy gondolat vagy egy technológia hosszú időn át életben tudott maradni, akkor az annak élet- és alkalmazkodóképességét bizonyítja. Ellenpéldák, és így ellenvélemények is vannak természetesen bőven, így nem bizonyosság, csak valószínűség csupán, hogy ami a múltban túlélt, az valószínűsíthetően a jövő elkerülhetetlen sokkjait is jól tudja majd kezelni, így feltételezhetően a jövőben is velünk maradhat.

Persze a bitcoinnak szánt szerepkörben az arany évezredek óta bizonyítja túlélőképességét, a kriptodeviza pedig csak 2009 óta, így ebből a szempontból eredményt hirdetni nagyon elhamarkodott lenne (ráadásul a kriptopénzek felett folyamatosan ott lebeg a szabályozási kockázat is, minél sikeresebbek, annál inkább). Mégis, a tény, hogy szemben más kriptodevizákkal, a bitcoin egyelőre él és virul, önmagában nagy érték. Mert – kriptoléptékkel – mindez komoly robosztusságra és túlélőképességre utal. Ha pedig az elmúlt hetek tőkeáramlási adatait nézzük, akkor úgy tűnik, hogy ezt egyre több intézményi- és magánbefektető is így gondolja.

Ahogy említettem, tévedtem persze már eddig is eleget a témával kapcsolatban, így simán benne van a pakliban, hogy most is rosszul látom a dolgokat. És ez a megközelítés természetesen nem is mond semmit a bitcoin áralakulásával kapcsolatban, hiszen azt várhatóan változatlanul a rövidebb fókuszú, erősen spekulatív jellegű, illetve a hosszabb távú, intézményi átalakulásokból eredő kereslet-kínálati viszonyok fogják alakítani. De annyit igen, hogy minden egyes nappal, minden egyes hónappal, amit a bitcoin túlél, jövőbeli várható élettartama csak tovább növekszik.

Ha egy mondatban kellene összefoglalnom, ezt gondolom tehát 2020 végén a bitcoinról: minél tovább velünk van, annál valószínűbb, hogy tartósan is velünk lesz.

Recep Tayyip Erdogan török elnök talán az utolsó pillanatban rántotta el a szakadék előtt a kormányt, és novemberben gazdaságpolitikai fordulatot hirdetett meg. Erdogan Elnököt nagy túlélőnek tartják, aki a kritikus pillanatokban a hatalom kézbentartásáért eddig mindig meghozta a szükséges intézkedéseket. Mostani felismerése talán azért tarthatott ilyen sokáig, mert a konfliktus családi drámával forrott össze, hisz 2014 óta az ország legfőbb gazdasági vezetője Berat Albayrak volt, aki 2004 óta Erdogan lányának a férje.

A 2010-es évek közepe felé Erdogan körül fokozatosan lemorzsolódtak a hitelesnek számító gazdaságpolitikusok, és az Elnök egyre inkább csak a vele egyetértő emberekkel vette körül magát. A 2016-os puccskísérlet után fokozódott a paranoia, ez a folyamat még jobban begyorsult, így lett központi figura Albayrak is, aki 2018-ban került csúcspozícióba. A helyzet nem volt irigylésre méltó. Miközben a világ legtöbb országában rekord alacsony inflációs rátákat láthattunk, Törökország folyamatosan azon küszködött, hogy legalább kétszámjegyű ne legyen a pénzromlási ütem. A jegybanki függetlenség maradéka az elnöki rendszer centralizációjával párhuzamosan teljesen megszűnt. A jegybank állandóan azzal bűvészkedett, hogy a hivatalos alapkamat emelése nélkül hogyan tudna szigorítani valamit a monetáris kondíciókon, ugyanis az elnök az alapkamatemelést egyszerűen nem fogadta el. 2019-ben aztán az általános globális kamatcsökkentési ciklusból Törökország is kivette a részét. Folyamatos devizagyengülés ellenére hatalmas kamatvágások következtek.

Az emelkedő infláció mellett durván negatív lett a reálkamat, ami a múltbeli tapasztalatok alapján sose jelent jót Törökországban. A növekedés élénkítésére Erdoganék megint felpörgették a belföldihitelezést, ami egyúttal azt jelenti, hogy belső források hiányában megugrik a külső finanszírozási szükséglet. A devizagyengülést magasabb kamatok hiányában Albayrak utasítására devizapiaci intervencióval próbálta meg visszafogni a jegybank. 2020 végére gyakorlatilag elégették a tartalékot, közben a líra két év alatt 60 százalékot gyengült. A gazdasági szereplők, a lakosság és a vállalatok egy percig nem hittek az albayrak-i gazdaságpolitikában, és a török líra megtakarításaik konvertálásával válaszoltak. Az elmúlt évek során jelentősen megugrott az arany és a dollár megtakarítások szerepe. Az arany betétek  súlya például a teljes betétállományon belül két év alatt több mint négyszereződött.

Erdogan novemberben szánta el magát a teljes fordulatra. Nagy kérdés, hogy miért nem lépett korábban, miért hagyta, hogy a török GDP 15-20 százalékát jelentő tartalékok a füstbe menjenek? Ali Babacan korábbi gazdasági miniszter szerint Erdogan valószínűleg tudott a hiábavaló intervenciókról, de ha esetleg nem tudott volna róluk, akkor az ugyanolyan súlyos rendszerszintű problémát jelez. Albayrak végül „lemondott", jöttek az új, a piac szemében is hiteles  vezetők, és Erdogan is hirtelen piacbarát nyilatkozatokba kezdett. Kérdés, azonban, hogy mennyire lesz tartós a váltás. A központosított elnöki rendszer maradt, így minden továbbra is Erdogan szeszélyétől függ. A gazdasági helyzet nem rózsás, novemberben az éves infláció 14% volt. A devizatartalékokat csak kínkeservesen, lassan lehet majd visszaépíteni, amiben nem segít, hogy a Covid járvány óta hatalmasat zuhant az ország fontos bevételi forrást jelentő turizmus. Törökország továbbra is több fronton katonai konfliktust vállal a régióban, ami jelentős kiadásokkal jár. Az új gazdasági vezetés, talán visszaépítheti a bizalmat, ha hagyják dolgozni. A török kamatok jelenleg  magasnak számítanak, még feltörekvő piaci viszonylatban is, ami lassan visszacsalogathatja a külföldi befektetőket. Érdemes lesz nézni, hogy miként reagál majd a lakosság és a belföldi vállalati szektor. Egyelőre a legfrissebb adatok szerint kicsit alábbhagyott az aranyfelhalmozás és dollárba menekülés, ahhoz azonban biztos többre lesz szükség, hogy a lakosok visszaváltsanak lírára.

(A cikk eredetileg a Világgazdaság 2020. december 4-i számában jelent meg.)

Az elmúlt napokban sorra érkeztek a pozitív hírek a fejlesztés alatt álló koronavírus-vakcinákról, új csúcsra repítve a világ tőzsdeindexeit, és reményt adva azoknak, akik a hosszú távú megoldást a kialakult járványhelyzetre a tudomány világából várják. A jó hírek kapcsán ugyanakkor sokakban merül fel a kérdés: hogyan lehetséges, hogy míg korábban egy hatásos vakcina kifejlesztése akár egy évtizedig is eltartott, most közel egy éven belül sokak számára elérhető alternatíva állhat rendelkezésére.

Először is tisztázzuk, nem vagyok vakcina-szakértő, a folyamatokat csak befektetőként figyelem, és még a látszatát is kerülni szeretném annak, hogy mélyebben értenék a dolog orvosi / kutatói részleteihez.  

A vakcina-fejlesztésnek van ugyanakkor egy dimenziója, ami általánosabb gazdasági szemszögből is figyelemre méltó. Mégpedig az, hogy hogyan születnek meg a világunkat átrajzoló innovációk.

A sötét szobában egyedül kísérletező, kócos hajú tudósok helyett ugyanis az innovációk valójában az együttműködésre, az ötletek és részeredmények kölcsönös megosztására, és a gondolatok folyamatos továbbfejlesztésére épülnek. A mostani vakcina-fejlesztés kapcsán is nagyon sok nyilatkozat emeli ki ezt a dimenziót: azt, hogy mennyire meggyorsította a haladást az egyes kutatócsoportok közötti, soha nem látott mértékű információmegosztás (ennek kapcsán ezt a podcastot tudom javasolni, az pedig csak hab a tortán, hogy a történetben erős a magyar szál is).  

Nem látványos, a semmiből jövő felismerések vannak tehát, hanem sok ember párhuzamos, egymásra épülő munkája, amely aztán több év, több évtized előkészítő munkáját követően durran nagyot. A legtöbb innováció nem „kvantum-ugrásokhoz" és magányos zsenikhez köthető, azok sokkal inkább fokozatos, lépésről lépésre történő előrecsoszogások, amelyek kutatók százainak-ezreinek együttműködésére alapoznak. (A folyamatosan növekvő mértékű, egymásra épülő hatás erős párhuzamot mutat az én fejemben azzal, amit például a kamatos kamat mindent elsöprő erejénél, vagy sok más társadalmi hatás mögött megbújó kumulatív előnyök témájánál látunk.)

Ezt mutatja a hét ábrája is: az elmúlt évtizedben a genetika és a gyógyszerkutatás területén az ötletek és az eredmények megosztása következtében kialakuló multiplikátor-hatás hasonló nagyságrendet mutat, mint amit pár évtizede például a számítástechnikai területén láttunk. Az idézett elemzés szerint ennek hátterében a tudományos eredmények egymással történő folyamatos megosztása áll, mérésére pedig így egy olyan mutatót használnak, amely a tudományos tanulmányok közötti kereszthivatkozások nagyságrendjének időbeli alakulásával ragadja meg ezt a tudásmegosztást.

A mostani eredmények tehát nem a semmiből jönnek, hanem többévnyi megelőző munka áll mögöttük. Úgy is fogalmazhatnék, hogy a gyógyszerkutatás területén a megelőző évtized folyamatos fejlődésébe és előrehaladásába szinte kódolva van az a siker, amelyre most mindannyiunknak oly' nagy szüksége van. 

Amikor pár hónapon belül remélhetőleg elérhető lesz a védőoltás, erre gondoljunk majd. Ne pár magányos hősre, akik az aktuális címlapokon lesznek, mert az csak a felszín. Hanem arra a folyamatra, ahol a megoldás mögött több évtized és több ezer ember áll.

Mert az innováció, a tudományos és gazdasági fejlődés így működik.

Sokáig a felszín alatt bugyog, az információk megosztásának köszönhetően folyamatosan momentumot nyer, hogy aztán az egész világunkat átrajzolja.

Remélhetőleg így lesz ez most is.

Az amerikai elnökválasztást követően a piacokon ismét a járványhelyzet került a figyelem középpontjába. A tavaszi leállás után a most zajló második hullám egyre több országot kényszerít  újra komolyabb lezárásra. A közgazdászok között nagyjából konszenzus van abban, hogy a magánszektor lefagyásából eredő költségeket érdemes állami költekezéssel enyhíteni, a hosszabb távú veszteségek minimalizálása érdekében. A leállások egyik legdurvább következménye, hogy kieső bevételeket pótolni próbáló állami kiadások miatt megugranak a költségvetési hiányok, és így az államadósság is. A fejlett országokban jövőre átlagosan 130% fölé ugrik a GDP arányos államadósság, ami több mint 25 százalékpontos megugrás 2019-es képest, és még soha nem volt ilyen magas szinten.  

A hirtelen megugró adósság miatt, az Eurózónában a már eddig is sokat vitatott adósságszabályok teljesen hiteltelenné váltak. A szabályok alkalmazását most átmenetileg felfüggesztették, azonban nagyon úgy tűnik, hogy a helyzet megérett a komolyabb változtatásra.

Miért kellenek szabályok?

A fiskális a szabályokat még a 90-es ével elején az Eurozónához való csatlakozás kritériumaiként határozták meg. Az alkotók úgy gondolták, hogy egy monetáris unióban mindenképp szükség van az államadósság fenntarthatóságát biztosító szabályokra, hisz az egyik ország esetleges csődje az unió másik államát is magával ragadhatja, azaz a fiskális politika nem feltétlenül az adott ország belügye, mert jelentős károkat okozhat a monetáris unió egészére nézve. (A 90-es években elsősorban a túlköltekezés negatív extern hatásaival foglalkoztak, később persze kiderült, hogy a túl restriktív, nem eléggé költekező fiskális politikának is vannak határokon átnyúló negatív hatásai, lásd pl. Németország példáját.) A szabályok alkotói abból indultak ki, hogy a politikusok általában szeretnek költekezni, különös tekintettek a választási ciklusokra, és ezt korlátok közé kell szorítani. A költekezés visszafogására azért is szükség lehet, hogy gazdasági visszaesés esetén legyen mozgástér az élénkítésre. A monetáris unión belül, egy országot érintő, úgynevezett aszimmetrikus sokk esetén különösen fontos a fiskális politika szerepe, hisz a központosított monetáris politika nem biztos, hogy segít. Szabályok mellett szól az is, hogy a piac nem feltétlenül kényszeríti ki a fenntarthatóságot. Az elmúlt évtizedek tapasztalati általában azt mutatják, hogy a piac rendkívül hektikus, nem jelez időben a túl magas adósság miatt, majd pánikszerűen reagál, és soha sem csak az érintett országot bünteti.

Nem működnek jól a gyakorlatban

Az 90-es évek elején meghatározott úgynevezett Maastrichti kritériumok a költségvetési hiány esetében 3 százalékos, az adósságállományra vonatkozóan pedig GDP arányosan 60 százalékos limiteket jelöltek ki. Ezek, a konkrét számokra vonatkozó szabályok az egyszerűségük miatt eleinte vonzónak tűntek, azonban az indulásuk óta folyamatosan rengeteg probléma merült fel velük kapcsolatban a rugalmasságukat, mérhetőségüket, és a kikényszeríthetőségüket illetően. 1998 és 2015 között az esetek háromnegyedében az eurózónás országok meghaladták a 3%-os küszöbértéket. A szabályok megsértése, mindig a szabályok átírásához vezetett, melyek így egyre bonyolultabbá váltak. 1997-ben a Stabilitási és Növekedési paktum finomította és kiegészítette a Maastrichti kritériumokat, majd a 2010-es években újabb reformok következtek. A jelenleg érvényben lévő szabályoknál, ugyan továbbra is kitüntetett szerepe van a 3%-os költségvetési hiánynak és 60%-os adósságszintnek, azonban  van még két szabály, egyrészt az úgynevezett strukturális egyenlegre, mely figyelembe veszi a gazdasági ciklus hatását a költségvetésre, illetve a kormányzati kiadások mértékére vonatkozóan. Míg a 3 és 60 százalékos küszöbszámok meghatározása inkább ad-hoc jellegű volt, az utóbbi két szabály elméleti megalapozottsága komolyabb, azonban mérhetőségüket tekintve továbbra is rengeteg a gond velük. A szabályokkal kapcsolatban a legnyilvánvalóbb problémára a 2008-2009-es válságot követő időszak mutatott rá, ugyanis az általános kereslet hiány miatt  tartósan recesszióban vergődő országok esetében is megszorító fiskális politikát írtak elő. Pontosan emiatt kerültek felfüggesztésre a szabályok a mostani COVID válság idején.

Most vagy soha?

A jó szabályok általában azok, amik egyszerűek, könnyen betarthatóak, azonban az egyszerűség sokszor rugalmatlanságot is jelent. Az államadósság fenntarthatósága rendkívül bonyolult, sok tényezőtől függő folyamat, mely nehezen ragadható meg egy-két számmal. Nehéz az eltérő intézményi, kulturálisan heterogén, a költségvetési politikai kapcsán különböző preferenciákkal rendelkező országokra egységes szabályokat alkalmazni. A szabályok relevanciája időben is változhat. Az adósságfentarthatósággal kapcsolatban az egyik legalapvetőbb összefüggés, hogy az adósságra fizetett kamat (r), legyen alacsonyabb, mint a gazdasági növekedés (g). Ebből a szempontból a mostani környezet, az általánosan alacsony kamatokkal más mozgásteret jelent mint, például a 90-es években láttunk. Erre a nagyobb mozgástérre a költségvetési politikának szüksége is van, mert a nullás kamatok mellett a monetáris politika hatékonyság a gazdaság élénkítésére válságok idején meglehetősen korlátozott. A jelenlegi kedvező „r-g" helyzet, azonban a jövőben változhat, és nagyban függhet az adósságszint emelkedésétől is. Gyorsan növekvő adósság mellett a kamatok is megugorhatnak, és akkor az egyik pillanatban még fenntartható helyzet a következőben már fenntarthatatlanná válik. Az adósságfenntarthatóság komplexitása miatt többen a szabályok helyett úgynevezett standardok alkalmazását tartanák célravezetőbbnek. A standardok a merev számszerű szabályok helyett, összetettebb, sok tényezőt, forgatókönyvet alapul vevő vizsgálatot jelentnek, ahol a döntés ex-post születik. A hivatkozott tanulmányban a szerzők a gyorshajtás példáját említik, ahol a szabályalapú megközelítés szerint 50 km per órás limit lehet a perdöntő  a helyes és szabálysértő viselkedés között. Standardok alkalmazása esetén az  előírás inkább az lenne, hogy ne hajts túl gyorsan! Az hogy mi számít túl gyorsnak az adott helyzetben egy bonyolultabb elemzés részét képezi, és csak utólag születik róla döntés. Gyorshajtás esetén biztosan könnyebben alkalmazható az egyszerű numerikus szabály, azonban az adósságfenntarthatóság bonyolultabb téma. A standardok ellenőrzése, betartása számos, elsősorban politikai problémát vet fel, hisz az összetettebb elemzésekből, nem feltétlenül következik majd egyértelmű iránymutatás. A jelenlegi fiskális szabályokkal kapcsolatos problémák tehát közismertek, azonban a változtatás nagyon nehéz lesz. Az átmeneti felfüggesztés egyelőre nagyobb mozgásteret biztosít, azonban a tartós kilábaláshoz, és az Eurózóna működéséhez hosszabb távon valószínűleg új megközelítés kell.

A napjaink folyamatait értetlenkedve figyelők egyik kedvenc témája a gazdaság és a részvénypiac teljesítménye között tátongó szakadék. Hogyan lehetnek történelmi csúcsaik közelében a fejlett világ tőzsdéi, miközben a gazdaságok változatlanul komoly problémákkal küzdenek? – szól a gyakori felvetés. A kérdés első ránézésre persze teljesen jogos, még akkor is, ha az elnyílásra több potenciális magyarázat is kínálkozik, a piacokat elárasztó jegybanki extralikviditástól kezdve a vállalatértékelés fura matematikájával bezárólag.

A fenti tényezők mellett ugyanakkor van még egy faktor, amiről érdemes tudni: mégpedig az, hogy a gazdaság és a részvénypiac iparági szerkezete nagyon drasztikusan eltér egymástól. Ezt szemlélteti a lenti ábra is, mely az amerikai gazdaság vonatkozásában az egyes gazdasági ágazatok súlyát mutatja a GDP-n, a munkaerőpiacon és a tőzsdeindexeken belül.

Több látványos eltérés is van, de mindennél látványosabb a technológiai és kommunikációs szektor szerepe, azé az iparágé, mely az elmúlt időszak tőzsdei emelkedését egyértelműen vezette. 2%-os súly a foglalkoztatottságon belül, 6%-nyi a GDP-ben – míg közel 40%-os részarány az S&P500 Indexben. És míg az első két szám közötti eltérés magyarázható a technológiai cégek átlagosnál magasabb produktivitásával, a részvénypiaci súly már inkább technikai tényezőkből adódik, mintsem gazdasági fundamentumokból.

Egyrészt az egyes szektorok tőzsdei jelenléte nem arányos gazdasági súlyukkal – a technológiai és kommunikációs cégek esetében a tőzsdére lépés alapvető csapásirány, számos szektorban sokkal dominánsabb a tőzsdén kívüli (magán vagy állami) tulajdonosi forma. Másrészt pedig jelentős eltérések adódnak napjaink gazdasági átalakulásából is, abból, hogy az egyes szektorok közötti határok a technológiai forradalomnak köszönhetően egyre inkább elmosódnak. Így egyes cégek iparági besorolása is komoly torzulásokat képes okozni, hiszen például valóban a technológiai szektorban van-e a helye olyan vállaltoknak, mint a Visa vagy a PayPal, melyek technológiai cégként egyértelműen a pénzügyi szektor pályáján fociznak?

A fenti kérdésekre persze nehéz helyes válaszokat adni.

De az biztos, hogy ha a számok mögé nézünk, akkor több okot is találhatunk, amiért a tőzsde ≠ gazdaság.

(A cikk rövidített változata eredetileg a Világgazdaság 2020. október 19-i számában jelent meg.)

Morgan Housel legújabb könyvében idézi a Nobel-díjas Daniel Kahneman szavait: „Bármikor, amikor meglepetés ér minket, azt mondjuk magunkban: sosem követem el újra ezt a hibát! Pedig valójában amikor váratlan dolgok bekövetkezte miatt hibázunk, a helyes az lenne, ha belátnánk, a világ nehezen előrejelezhető. A meglepetések bekövetkeztéből ez a legfontosabb tanulság. Az, hogy a világ tele van meglepetésekkel."

Ha tehát valami váratlan, meglepő dolog történik, ne gondoljuk, hogy mindent megéltünk és megértettünk, és épp' ezért a jövőre tekintve védve vagyunk, mert ugyanez a dolog már nem okozhat nekünk meglepetést. Nem. A helyes következtetés pont ennek az ellenkezője: ha az élet valamilyen területén egyszer váratlan dolog ért minket, akkor mindez jó eséllyel a jövőben is elő fog fordulni.

A meglepetések bekövetkeztének fő tanulsága, hogy a jövőben is készülnünk kell rájuk.

Mindez csak onnan jutott eszembe, hogy egyre több cikket és elemzést olvasni a koronavírus-járvány gazdasági és társadalmi hatásairól – a leckékről és a tanulságokról, amelyeket munkavállalóként, befektetőként vagy cégvezetőként megtanulhattunk. De eddig egy olyat sem olvastam, ahol a ködös jövő szurkálása helyett ez lett volna a fő üzenet: most meglepődtünk, és a jövőben is meg fogunk. Mindenki így készüljön.

Pedig szerintem ez a lényeg. Akik persze olvasták Nassim N. Taleb könyveit, azoknak ez a gondolat nem új, hiszen Taleb az árvizek példáját használva mindenkit figyelmeztet, ha valaki csak az elmúlt száz év legnagyobb árvízére készül, akkor komoly meglepetések érhetik. Minden múltbeli legnagyobb árvíz – definíció szerint – korábbi volt az addigi legnagyobbnál, így meglepetésként érte az érintetteket. Kiszámíthatatlan világunk számos rendszerében (a tőkepiacokon ugyanúgy, mint az árvizeknél) a korábbi szélsőséges szcenárióknál is mindig történhetnek extrémebb dolgok, erre nem készülni pedig hiba. Elsősorban a képzelőerő hiányának a hibája.

Csak pár tőkepiaci példa, az első kivételével ráadásul az elmúlt hónapokból:

- Az amerikai részvénypiac a legnagyobb egynapos esését a legendás fekete hétfőn, 1987. október 19-én szenvedte el. Az S&P500 Index aznap 20,5%-kal zuhant. A megelőző évtizedekben a legnagyobb napi esés -12,9% volt (még anno 1929-ben). Az 1987-es „árvíz” közel kétszerese volt a korábbi legnagyobbnak – nem csoda, hogy a piaci szereplőket teljesen váratlanul és felkészületlenül érte.

- A német gazdaság 2020 második negyedévében az előző negyedévhez képest 9,7%-kal zsugorodott. A korábbi leggyengébb GDP-szám 2009 első negyedéve volt a maga -4,7%-ával. Azaz az új legrosszabb érték a korábbi legrosszabbnak több mint kétszerese.

- 2020 áprilisában több mint 20 millió amerikai vesztette el az állását. A korábbi legmagasabb érték 1945-ben valamivel 2 millió alatti volt. Az extrémitás szorzója több mint tízszeres. Júniusban aztán 4,8 millió új munkahely jött létre. A korábbi maximum 1,1 millió volt. 

- A Bloomberg az 1980-as évek eleje óta elérhető idősora alapján a Brent típusú kőolaj hordónkénti legalacsonyabb ára 10,4 dollár volt (1986 elején). Egészen 2020 áprilisáig, amikor is az árfolyam mínusz (!) 37 dollár alá esett. A pontos kiváltó okokat a mai napig homály fedi, a lehetséges magyarázatok a normál piaci folyamatoktól a piacmanipulációig terjednek.

- Az amerikai részvénypiac 2020 tavaszán 22 nap alatt veszítette el értékének több mint 30%-át. Új birtokosa lett ezzel a leggyorsabb tőzsdei zuhanás címnek, hiszen a II. világháborút követő periódusban a korábbi leggyorsabb 30% feletti eséshez 38 nap kellett (ez a már említett 1987-es periódus). Csak érdekességképpen: a 2008-as nagy gazdasági világválság idején az S&P500 Index a korábbi történelmi csúcsához képest a 30%-os mínuszig 250 kereskedési nap alatt, azaz a mostaninál 11-szer lassabban jutott el.

Az okok persze a fenti példák esetében mások és mások. De a lényeg nem is ez, hanem az, hogy a fenti értékek milyen hatást gyakoroltak a részvénybefektetőkre, a gazdaságpolitikai döntéshozókra, az olajpiaci kereskedőkre, vagy éppen a jegybankárokra. Elárulom: sokkszerűt. 

Ráadásul (a tőkepiacokon és az élet egyéb területein is) a jövő hasonló extrém és kiszámíthatatlan eseményei lesznek azok, amelyek komoly hatást fognak gyakorolni (megtakarítói) életünkre. Sok esetben ezek az események példanélküliek lesznek, épp' ezért készülnünk is nehéz rájuk.

Ezért ha mint befektetőt kérdeznek, hogy mit tanultam a mostani válságból, ezt tudom mondani: a jövővel kapcsolatos előrejelzésekre vonatkozó még fokozottabb szkeptikusságot. Ennek számos további portfólióépítési következményével, a megfelelő kockázatkezelési eszközöktől kezdve a statisztikai modellekbe vetett bizalommal bezárólag. 

Mert bár okoskodhatunk utólag, de ne tagadjuk, az idei év tavaszán mindannyian meglepődtünk.

Mert a világ tele van meglepetésekkel.

Hogy egészen pontos legyek: a világ tele lesz meglepetésekkel. 

A címben szereplő furcsa szókapcsolat Paul Krugman-től származik, aki a 90-es években akadémiai kutatásai során sokat foglalkozott a japán monetáris politikával. Külső szemlélő számára akkor még elég furcsának számított, hogy egy ország tartósan a túl alacsony infláció, esetleg defláció miatt szenved, és a jegybank tehetetlennek tűnik, ugyanis az alapkamatot már nullára csökkentette. Krugman és később sok más közgazdász szerint Japán esetében az volt a probléma, hogy hiába volt nagyon laza a monetáris és fiskális politika, a gazdasági szereplők nem hittek abban, hogy ez tartósan fennmarad, és így az átmenetinek gondolt laza kondíciók nem tudtak tartós kedvező hatást kifejteni. A várakozások részben be is igazolódtak, utólag kijelenthetjük, hogy a japán jegybank túl hamar emelt kamatot a 2000-es évek elején az infláció emelkedésének első jelére, és hasonlóan elhibázott volt a fiskális politikában az elhamarkodott szigorítás. 20 évvel később, napjainkban a világ összes vezető jegybankja azzal a problémával küzd, amit a 90-es évek végétől kezdődően Japánban láthattunk, és minden jegybankár az úgynevezett „japanizáció”-t szeretné elkerülni. Múltkor már írtam arról, hogy az amerikai jegybanknál milyen jelentős változások történtek a monetáris politika alakításának kapcsán, azt célozva, hogy a gazdaság ne ragadjon be egy túl alacsony inflációs környezetbe. Azóta a FED szeptemberben publikálta a legfrissebb negyedéves előrejelzését, az amerikai gazdaság kilátásait illetően, melyben jelentősen javított a számain a júniusi jelentéshez képest.

Sokkal alacsonyabb gazdasági visszaesésre számítanak az idén, és a munkanélküliségi ráta is jóval alacsonyabb lehet az év végére, mint júniusban várták. A szokatlanul nagy kedvező elmozdulások ellenére a FED semmit sem változtatott a kamatpálya előrejelzésén, sőt 2023-ra is azt ígéri, hogy maradni fog a nulla közeli kamat. A FED tehát tanulva a japán hibákból, mindent bedob, hogy kitörhessen a csapdából. Évekkel korábban a szakértők ezt felelőtlen monetáris politikának nevezték volna, mely az elkésett reakcióval túl magas inflációt kockáztat. A mai helyzetben viszont inkább a felelősen felelőtlen a megfelelőbb jellemzés.

(A cikk eredetileg a Világgazdaság 2020. október 2-i számában jelent meg.)