A nem sprint, inkább maraton jellemzés a múlt heti MNB kamatdöntő ülést követően hangzott el a szigorítási ciklussal kapcsolatban, utalva arra, hogy kis lépésekben, de időben hosszabban elnyújtva számíthatunk a hazai alapkamat emelésére. A jegybank azt is leszögezte, hogy a szeptemberi inflációs előrejelzéséhez képest az elmúlt hetek során feljebb tolódott az infláció várható pályája, erősödtek a felfelé mutató kockázatok. Júniusban, amikor az MNB  több év után először emelte az alapkamatot (a kamatfolyosó tologatásával már 2020-ban is szigorított) és szigorítási ciklus megkezdéséről beszélt, feltűnően szigorúnak (hawkish) számított a régióban, de a szélesebb feltörekvő piaci univerzumban is. A magyar jegybank már a nyáron jelezte a globális infláció alakulásával kapcsolatban, hogy az átmeneti  vagy tartós jellegről szóló vitában jelentős kockázatokat lát az utóbbi mellett. Az MNB különlegesnek számított abból a szempontból is, hogy a likviditásnövelő, állampapírvásárlási programjának befejezése előtt kamatemelésre szánta el magát.  Az elmúlt hónapok során némileg változott a helyzet, ez a relatív szigorúbb kép megkopott egy kicsit, ugyanis a világon a többi jegybank is nagyobb fokozatba kapcsolt. A fejlett országok jegybankjai közül ugyan egyelőre csak Norvégiában történt kamatemelés, azonban a piaci várakozásokban jelentős változás történt az elmúlt hetek során, a piac jelentősen korábbra várja a szigorítások megkezdését. A vezető jegybankok közül a Bank of England (BoE) adott egyedül explicit jelzést arra vonatkozóan, hogy már a következő hónapokban, még az idén sor kerülhet az első kamatemelésre. Az USA-ban a FED ugyan továbbra sem beszél kamatemelésről, viszont a piacok 2022 végére már két szigorítással számolnak, Kanadában pedig még korábbra árazzák az első alapkamat emelést. Még az Európai Központi Banktól (ECB) is szigorítást vár a piac 2023 végére, pedig az elmúlt években az általános kép az volt, hogy az ECB „soha” nem emel majd.

A feltörekvő piacokon belül a régiónk helyzete kicsit különleges, hisz Magyarországon és Lengyelországban majdnem tíz év telt el az alapkamat utolsó emelése óta. Csehország és Románia valamennyire lekövette a feltörekvő piacokon 2016-2018-ban lezajló szigorítási ciklust, ami a feltörekvő országok jelentős részében az amerikai jegybank szigorításával párhuzamosan kamatemeléseket jelentett. A hosszú szünet után hazánkban 2020 júniusában került sor az első emelésre, egy időben a cseh jegybank újbóli szigorításával. A feltörekvő piacokon a nyáron még nem volt jellemző a monetáris szigorítás, a jegybankok inkább az infláció emelkedés átmeneti narratívájában hittek. Az MNB-t csak a brazil és orosz jegybank előzte meg időben, mindkét ország esetében erőteljes infláció emelkedés bontakozott ki, már 2020 második felében. A magyar jegybank részéről a kezdeti 30 bázispontos emelések meggyőzőnek tűntek, a piac úgy gondolta, hogy az emelési ciklus valahol 2,5% körül tetőzhet, amiről az MNB is úgy beszélt, mint egy reális forgatókönyv. A helyzet az ősz során azonban változni kezdett. A világban a nyersanyagárak emelkedése újabb lendületet kapott, elszabadultak a földgáz árak, 80 dollár hordónkénti ár fölé érkezett az olaj. Aggasztó volt látni, hogy a kamatemeléseket korán kezdő Oroszország és Brazília esetében, a folyamatosan emelkedő inflációs számok mellett egyre feljebb tolódtak a kamatemelési ciklus végpontjával kapcsolatos várakozások. A jegybankok is egyre határozottabb lépésekre szánták el magukat, nem ritka a 100 bázispontos kamatemelés sem. A régiós jegybankok közül a hagyományosan szigorúnak számító cseh jegybank is nagyobb fokozatba kapcsolt, és októberben már 75 bázisponttal szigorított, ami a történetének legnagyobb egyszeri emelésének számít. A helyzet változása miatt a lengyel jegybank is stratégiát váltott, feladta az átmeneti infláció emelkedésről szóló narratíváját, és alapkamatot emelt októberben. A feltörekvő piacokon a török jegybank az egyetlen, mely az utóbbi időben kamatot csökkentett. Tudható azonban, hogy ott a döntést nem a jegybankárok, hanem az ország elnöke hozza, és az eredmény is elég látványos, a török líra árfolyama két év alatt lefeleződött a dollárral szemben. Az alábbi ábrán látható, hogy az idei évben eddig a brazil és az orosz jegybank szigorított a legtöbbet. 

Az MNB eddigi 120 bázispontos emelése átlagot meghaladó, a szeptembertől alkalmazott 15 bázispontos lépésköz viszont rendkívül óvatosnak mondható. A piac az MNB esetében jelenleg arra számít, hogy a jegybank az alapkamatot 3,5-4%-ig emeli majd. A nyári hónapokat jellemző várakozásokhoz képest ez lényegesen magasabb tetőzés, amit elsősorban a nemzetközi nyersanyagár emelkedés újabb hulláma, és a hazai költségvetési politika fellazulása magyarázhat. 15 bázispontos lépésközökkel számolva ez mindenképpen maratonnak tűnik az MNB számára. A régióban a cseh, román és lengyel jegybank esetében is azt várják a befektetők, hogy az elkövetkező 12 hónap során 1,5-2 százalékpontos alapkamatemelést hajtanak majd végre. Az ütemezés és a sebesség  kérdéses, az MNB szerint az óvatos kis lépésközöket a Covid válságból adódó nagyfokú kiszámíthatatlanság  indokolja. Rengeteg dolog korábban nem várt, szinte elképzelhetetlen  módon változik a gazdaságban, ilyen bizonytalanság mellett pedig hiba lenne rohanni a Monetáris Tanács szerint. A gyorsan változó környezet természetesen azt is magában hordozhatja, hogy a magyar jegybank stratégiát vált, és a maratoni távon azért néha belesprintel majd az elkövetkező időszakban. 

Amikor azt hihettük, hogy az FED-del csak esetleges eszközvásárlási programjának leépítése körüli találgatások miatt kell foglalkoznunk a mostani hetekben, váratlanul egy másik téma kapcsán is a figyelem középpontjába került az amerikai jegybank működése.

Szeptember elején az amerikai gazdasági sajtó górcső alá vette a regionális jegybanki vezetők tavalyi, befektetési tevékenységről szóló nyilatkozatait, amelyben jópár érdekesség akadt. A legnagyobb figyelmet az kapta, hogy pár jegybanki vezető is aktívan, jelentős összegekkel kereskedett 2020-ban tőkepiaci eszközökkel. Köztük egyedi részvényekkel (olyan nagy nevekkel, mint például az Apple vagy a Facebook) és olyan instrumentumokkal is, melyekre a FED tagjainak nyilvánvalóan közvetlen ráhatása van monetáris politikai döntéseivel. Ez utóbbiak közül külön kiemelkednek például azok a kötvény ETF-ek, melyek teljesítménye mindennél szorosabb kapcsolatban van a FED kamatdöntéseivel és kötvényvásárlásaival.

Az ilyen jellegű kereskedési aktivitás ugyan nem ellentétes az amerikai jegybankra vonatkozó szabályok betűjével, de azt a FED vezetése is érzékelte, hogy mindez nem véletlenül hagy rossz szájízt sok piaci szereplőben etikai kérdéseket felvetve. Jerome Powell rövid időn belül jelezte is, hogy belső szabályozásuk teljes revízióját tervezik, illetve a két fő érintett jegybankár is ígéretet tett arra, hogy az ilyen jellegű befektetéseiket a közeljövőben leépítik (update: az elmúlt pár napban mindkét érintett jegybankár bejelentette visszavonulását).  

Az amerikai jegybanki rendszer sajátosságait (a regionális jegybankok a helyi bankok tulajdonában, kvázi magánkézben vannak, azaz nem kormányzati szervek) is tükröző helyzet mindezek ellenére érezhető politikai és hitelességbeli problémákat jelent a FED-nek. Különösen egy olyan világban, ahol egyre erősebbek azok a hangok, melyek azt hangsúlyozzák, hogy az elmúlt 13 év aktív jegybanki szerepvállalásának fő nyertesei a társadalom eleve gazdagabb rétegei voltak, és hiába az emelkedő részvényárfolyamok, ha az extrém laza monetáris politika nem kívánt mellékhatásai között olyan jelenségeket látunk, mint az egyre szélesebb rétegek számára megfizethetetlenné váló ingatlanárak.

Annak alapján, ahogy a befektetők árus szemekkel figyelik a nagy hedge fund menedzserek kereskedési beszámolóit, vagy böngészik például napjaink sztár portfólió menedzserének, Cathie Wood ETF-jeinek (napi szinten közzétett!) portfólióit, a megoldás itt is valószínűleg a teljes transzparencia lenne. Félig cinikusan, félig komolyan mondom: ha az amerikai jegybankároknak nem múltbeli nyilatkozatot kellene tenniük, hanem a legtöbb piaci szereplőre vonatkozó transzparencia szabályok vonatkoznának rájuk, akkor két eset lenne lehetséges. Vagy jó eséllyel ezek a kereskedések eleve meg sem történnének, vagy ha igen, akkor legalább valós időben tudnánk róluk, és létrejöhetnének a hedge fund-ok példájára azok, az ezen pozíciókat másoló alapok és ETF-ek, amelyeket egy nap késéssel már a földi halandók is elérnének, nem csak a bennfentesek.

Így, vagy úgy, de a pálya újra egyenlőbb lenne. 

----

A cikk eredeti, rövidített verziója a Világgazdaságban jelent meg. 

A múlt héten szeptember hetedikén El Salvador a világ  országai közül elsőként bevezette a bitcoint, mint hivatalos fizetőeszközt. A bevezetésről még júniusban született törvény, így viszonylag gyorsan megvalósításra került a döntés. Az országban pár éve futott egy kísérlet, egy úgynevezett pilot project az El Zonte nevű szörf paradicsomban, a hely meg is kapta a bitcoin beach nevet.  Kérdéses hogy az ottani tapasztalatok mennyire alkalmazhatóak az országos bevezetéshez, hisz El Zonte-ban egy külföldi bitcoin donortól érkezett az összes digitális pénz.

El Salvadorban a bitcoin hivatalos fizetőeszközzé válása azt jelenti, hogy az eddig használatos amerikai dollár mellett az üzletekben, ahol a technika megengedi a bitcoint is el kell majd fogadni. A bitcoint ezentúl lehet hiteltörlesztésre használni,  a fizetések is érkezhetnek ebben a formában, illetve az adóbefizetéseket is lehet bitcoinban folyósítani.

Közgazdászok körében a kriptodevizák megjelenése óta megy a vita arról, hogy ezek a magánszektorban keletkező pénzek milyen kihívást jelentenek a hagyományos fizetőeszközök számára, melyek minden országban állami monopóliumnak számítanak, azaz a kibocsátásukat, felügyeletüket állami szerv végzi. A pandémiát követően csak fokozódott a vita, hisz a fejlett világban a szuperaktív jegybankok pénznyomtatása, a mérlegfőösszegük durva növekedése miatt erősödtek az inflációs félelmek, és sokak szemében vált vonzóbbá az államtól független „magán" pénz. Olyan aggodalmak is megfogalmazódtak, hogy magánszektor, vagy akár más ország digitális pénze idővel kiszoríthatják, vagy jelentős teret nyerhetnek a hivatalos, állami monopóliumnak számító fizetőeszközökkel szemben. Úgy gondolom, hogy ezek a félelmek a fejlett országok esetében egyelőre alaptalannak tűnnek. Ezekben az országokban a pénzügyi rendszerek összességében jól működnek, az állami felügyelet biztonságot, kiszámíthatóságot, széleskörű hozzáférést jelent, ami a nagy tömegek számára vonzóbbnak tűnik, az anonimitást nyújtó, viszont központi  felügyeletet nélkülöző,  decentralizált rendszerben működő magán kriptopénzekhez képest. Az állami pénzek használata mellett szól az a több évszázados érv is, hogy a törvény szerint adófizetési kötelezettségeket is az állam által kibocsátott pénzben lehet teljesíteni.   A fejlett világ országaiban nekem inkább úgy tűnik, hogy nem a magánszektor digitális pénzei szorítják majd ki az állami fizetőeszközöket, hanem valószínűbb, hogy az állam csinál majd digitális pénzt, CBDC-t (Central Bank Digital Currency), mely versenyre kelhet a magánszektor digitális kriptodevizáival.

A feltörekvő országokban azonban más a helyzet, nem véletlenül egy közép amerikai országban kerül bevezetésre a bitcoin. A statisztikák szerint a feltörekvő országokban egyértelműen sokkal elterjedtebb a kripto devizák használata  az egyének szintjén. Míg a fejlett országokban elsősorban intézmények  mozgatnak meg nagyobb pénzeket a kripto univerzumban a tőzsdén keresztül, és az egyének is elsősorban spekulációs céllal veszik ezeket az eszközöket, addig a fejlődő országokban úgy tűnik, egyre többen használják a hétköznapi élet során. 

A Chainanalysis Globális Kriptó Felhasználás Index mutatója szerint globálisan a kriptodevizákat legszélesebb körben használó országok közül az első 20-ból 19 feltörekvő piaci ország. A feltörekvő országok esetében tapasztalt népszerűség érthető, hisz történelmi tapasztalatok alapján számos országban az állam által üzemeltett pénzügyi rendszer egyszerűen nem működik megfelelően, az emberek nem bíznak benne, inkább menekülni próbálnak. Gyakoriak a hiperinflációk, számos esetben került sor államcsődre, hirtelen deviza leértékelődésre, tőkekorlátozások bevezetésére, elég csak Argentínára vagy Venezuelára gondolnunk a közelmúltból.  El Salvador esete azért is különleges, mert az országnak eddig sem volt saját devizája, 2001 óta az amerikai dollárt használják fizetőeszközként, így a saját pénz feladása, az önálló monetáris politika elvesztése nem jelenthetett újabb problémát. A bitcoin bevezetést pártolók arra is felhívják a figyelmet, hogy az országban a lakosság 70 százalékának nincsen bankszámlája, így az interneten elérhető bitcoin nagy segítség lehet a fizetések lebonyolításában. Szintén a bitcoin mellett szólhat, hogy El Salvadorban a külföldön, elsősorban az USA-ban élőktől hazautalt pénzek éves szinten a GDP majdnem 25 százalékát teszik ki, és a hagyományos banki csatornákon ezek az utalások meglehetősen drágák voltak.

A bevezetés mellet szóló érvek ellenére, azonban meglehetősen nagyok a kockázatok. A bitcoinnal alapvetően továbbra is az egyik legnagyobb probléma a kiugró árfolyamingadozás, melynek következtében egyszerűen nem képes a pénzeszközöktől általánosságban elvárt értékmegőrző (store of value) funkciót betölteni. Lehet, hogy segít a bankszámlával nem rendelkező lakosok számára pénzügyi tranzakciókat bonyolítani, viszont feltételezhető, hogy ennek az alapvetően szegény, kiszolgáltatott rétegnek óriási károkat tud okozni, ha a bitcoinban lévő megtakarításuk egyik pillanatról a másikra jelentősen veszít értékéből.  Az IMF a makrószintű pénzügyi stabilitás kockázataira is felhívja a figyelmet, és problémásnak látja, hogy míg az adóbevételek egy része bitcoinban folyna be, a kiadások jelenős része, például a külföldi adósságtörlesztés maradna az eredeti formában. Ez az addicionális bizonytalanság meg is jelent az el salvadori kötvények árfolyamában, melyek a múlt héten jelentősen gyengültek, ráadásul a rövidebb lejáratú állampapírok árfolyama még nagyobb kockázatot áraz, ami azt sugallja, hogy a piac meglehetősen szkeptikus a GDP 90 százalékára rugó államadósság finanszírozásának fentarthatóságával kapcsolatban.  Feltörekvő országok esetében, ahol a pénzügyi rendszer felügyelete elmarad a fejlett országokra jellemző mértéktől a bitcoin további kockázatot jelenthet pénzmosás, korrupció vagy kiber támadás szempontjából is. Az IMF az energiafogyasztás kapcsán a környezetvédelmi szempontokra is felhívja a figyelmet, melynek problematikájáról már mi is irtunk a blogon.  

El Salvador tehát egy meglehetősen kockázatos projectbe fogott, ami a helyi lakosok nagy részének nem is tetszik egyelőre, annak ellenére, hogy minden új felhasználó 30 dollárnyi bitcoin jóváírást kap az állami fejlesztésű applikáción. Problémát okoz a bitcoin hatalmas árfolyamingadozása, az üzletekben így az árakat bitcoinban nem is nagyon írják ki, és sok a rejtett költség is ami miatt kávét például egyáltalán nem éri meg bitcoinban fizetni. Egyelőre nem látszik, hogy más ország gyorsan követné El Salvador példáját, az azonban egyértelműen látszik, hogy a feltörekvő országokban a fejlett országoktól eltérően a lakosság szélesebb köre használja a kriptodevizákat. A bitcoin  el salvadori hivatalos bevezetése mindenesetre eddig nem adott újabb felhajtóerőt  a bitcoin árfolyamának. A bevezetés napján a bitcoin árfolyam majdnem 10% esett, és egyelőre nem korrigált.

A Covid-járvány tavaly márciusi globális kirobbanását követő tőzsdei emelkedésben kevés olyan részvénypiac akadt, amelyik lépést tudott tartani az amerikai technológia szektor szárnyalásával. A Nasdaq technológia indexet leképező egyik ETF a tavalyi márciusi mélypontokról idén februárig megduplázódott, és a legnagyobb globális IT cégek, a FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google) részvényeinek árfolyama 50-150% között emelkedett közel egy év alatt. A kínai technológia szektor ETF-je hasonló időszak alatt, azaz idén februárig 30%-ponttal lekörözte az amerikai versenytársát, és a FAANG részvényeknek megfelelő legnagyobb kapitalizációjú kínai hármas, a TAB (Tencent, Alibaba, Baidu) hasonló hozamokat produkáltak, sőt a Google kínai megfelelője, a Baidu internetes keresőportál túlszárnyalva amerikai versenytársát 2,5-szerezte árfolyamát közel egy év alatt.

Idén februárban a történelmi csúcsot követően viszont szakadni kezdtek az árfolyamok. A kínai állam ugyanis a „közös jólét” program kereteiben monopolellenes törvényekre és a fogyasztó adatok bizalmas kezelésének megsértésére hivatkozva komoly szigorításokat és bírságokat szabott ki az IT szektor vállalataira, amely az egyik online fuvarmegosztó cég (DIDI) működésének a felfüggesztésében csúcsosodott ki. Többek között az „elektromos ópiumnak” nevezett videójátékok piacát is korlátozásokkal sújtották, és a tech óriások is milliárdos bírságokat kaptak. Bár a szabályozások társadalompolitikai aspektusait nem célunk elemezni, de a piaci hatások erőteljesek voltak, a kínai részvényárfolyamok alakulása elszakadt a globális részvénypiaci trendtől.

A kínai technológia szektor ETF komoly korrekciót szenvedett el, a februári csúcsa óta jelentősen, több mint 30%-kal szakadt. Bár továbbra is vegyes a szektor megítélése, de a negatív hírek nagy része már beárazódhatott, és nagyobb volatilitás mellet ugyan, de a közeljövőben elkezdődhet egy lassú aljépítés. Ebben természetesen egy sor egyéb tényező is szerepet játszhat – a Covid-járvány alakulása, a világgazdasági konjunktúra vagy akár a szeptember-októberre jellemző negatívabb globális befektetői hangulat –, de kétségtelen, hogy a kínai technológia részvények alulértékeltséget mutatnak, ezért érdemes lehet fókuszban tartani. Azt sem tartjuk kizártnak, hogy a kínai vezetés a lanyhuló növekedési dinamika miatt, a közeljövőben újra a hitelezés felpörgetését célzó intézkedéseket hozhat, ami katalizálhatja a folyamatot.

(A cikk eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.)

Mit gondoltok, Roger Federer, generációjának kiemelkedő teniszezője, pályafutása során lejátszott labdameneteinek hány százalékát nyerte meg? Mit tippeltek, ha tudjátok, hogy egyébként meccseinek közel 82%-án hagyta el győztesen a pályát? És mi köze mindennek a befektetésekhez?!

Kezdjük az elején!

Gyakran az ember annyiszor hall egy állítást, hogy szinte magától értetődőnek tekinti annak igazságtartalmát. Sokszor anélkül, hogy igazán mélyen átgondolná vagy felfogná a kijelentés mélyebb értelmét.

Így voltam pár nappal ezelőttig én is azzal a tőkepiaci alapvetéssel, mely szerint ahhoz, hogy valaki sikeres befektető legyen, elegendő, ha az esetek kicsivel több mint 50%-ában dönt jól. A dolgot mindig is magától értetődőnek tartottam – elég időt töltöttem már el a piacokon ahhoz, hogy tudjam, a rossz döntések minden befektető életének elkerülhetetlen velejárói. Sok sikeres befektetőnél és hedge fund menedzsernél olvastam valami hasonló gondolatot, és mivel mindig is lenyűgözött a piacok valószínűségi jellege, a dolog matematikájával is tisztában voltam.

Mégis, amikor pár nappal ezelőtt Jason Karp befektető tweet-jét olvastam, valami sokkal mélyebben állt bennem össze, mint bármikor korábban. Fura módon ehhez egy egyszerű tenisz statisztika kellett. Karp a jelenkor három legnagyobb férfi teniszezői pályafutásának egy fontos adatát idézi: Nadal, Federer és Djokovic pályafutásának győztes labdamenet statisztikáját, azaz azt, hogy a pályafutásuk alatt lejátszott összes labdamenet hány százalékát nyerték meg. (Végső tippelési lehetőség azoknak, akik az elején nem tették meg!)

Mindhármuk esetében 54-55% körüli számokat látunk.

Hogy lehetnek ezek a számok ilyen alacsonyak?! – be kell vallanom, ez volt az első gondolatom, amikor olvastam a tweet-et. Magamtól biztosan magasabb százalékokat tippeltem volna a mezőnyből ennyire kiemelkedő három klasszis esetében (Federer 100 poénból jellemzően 46-ot elveszít? Micsoda?!)

Aztán leesett a befektetői analógia, és minden értelmet nyert.

Ebből a szempontból a tenisz és a befektetési eredmény közötti kapcsolat ugyanis nagyon erős: sok egymást követő esemény (sok befektetés, sok lejátszott labdamenet) esetén a kis kezdeti különbségek egymásra rakódása, felhalmozódása a végeredményben nagyon komoly eltéréseket tud eredményezni.

Akit jobban érdekel a dolog számszerű háttere, és nem csak egy blogbejegyzés szintjén elnagyolt bemutatás, annak ajánlom ezt a cikket, vagy például Michael Mauboussin könyvét. Ez utóbbi Ian Stewart matematikusra hivatkozva idézi, hogy egy olyan játékos esetében, aki a pontok 53%-át nyeri meg, egy három nyert szettre menő meccs esetében a győzelmi valószínűség közel 85%-os (jó szimulációs oldal itt).

A fenti táblázatnak még egy nagyon fontos üzenete van: a dolog matematikája szempontjából kiemelt fontosságú, hogy milyen hosszú játékról beszélünk. Minél rövidebb ugyanis két játékos találkozója, annál kevésbé tud kijönni az apró különbségek hosszú távú felhalmozódásának hatása. Maradva a labdamenetek 53%-át megnyerő játékos példájánál: a közel 85%-os meccs-győzelmi esélyekkel szemben egy szett megnyerésének valószínűsége már csak 70%, egy game szintjén pedig csak 57% körüli. A pontok adott százalékát megnyerő teniszező esetében egy három nyert szettes meccs megnyerésének valószínűsége pedig szintén ebből adódóan magasabb (84% vs. 79%), mint egy két nyert szettesé (nem véletlenül játszák a sima tornák két nyert szettig tartó meccseivel szemben a Grand Slam találkozókat három nyert szettig). 

Minél hosszabb a meccs, minél több a lejátszott poén (üvölt az analógia: minél hosszabb egy befektetői pályafutás, minél több a megvalósított befektetés) annál inkább érvényesül a tudás, annál inkább érvényesek a matematikai törvényszerűségek. Ahogy Mauboussin fogalmaz az említett könyvében: a tény, hogy egy teniszmeccsen rengeteg pontot játszanak le, biztosítja, hogy a képességbeli apró különbségek hatása végül is érvényesüljön, minimálisra szorítva a szerencse hatását a tudással szemben. Nem véletlenül mondják a befektetőkre is, hogy teljesítményüket ne pár év hozamai (ne game-ek és szettek), hanem minél hosszabb időtáv alapján ítéljük meg. 

A legjobb befektetők, a legjobb teniszezők esetén a végeredményben látott hatalmas eltérések tehát sokszor valóban pár százalékon múlnak. Pár százalékpontnyi kiinduló eltérés, hatalmas különbség a végső kimenetben.

Ahhoz, hogy valaki zseniális teniszező legyen, elég megnyernie a pontok 54%-át.

Ez az analógiai kellett ahhoz, hogy ma világosabban értsem, mint valaha: ahhoz, hogy valaki (hosszú távon!) sikeres befektető legyen, elég lehet nagyságrendileg hasonló arányban jó befektetési döntéseket hoznia. 

Az elmúlt egy év meghatározó tőkepiaci trendje a kisbefektetők részvényvásárlási mániája volt. A négy fal közé zárva sokan gondolták úgy, hogy tőzsdézéssel visznek egy kis izgalmat az életükbe, különösen az USA-ban, ahol az állam bőkezűen osztott pénzt a lakosság körében, amelyet a lezárások miatt nem is nagyon tudtak máshol elkölteni.  A jelenség csúcspontja az volt, amikor idén januárban kisbefektetők egy csoportja összehangolt vételekkel intézményi befektetőket kényszerített térdre, akik egy-egy kisebb kapitalizációjú részvény esésére számítottak. Azonban az élet kezd visszatérni a régi kerékvágásba, az emberek újra utaznak, étterembe és színházba járnak, sporteseményeket látogatnak, így kevesebb idejük, pénzük és kedvük marad tőzsdézni. Jogosan merül fel tehát a kérdés, hogy mi lesz a részvénypiaccal, ha tovább csökken az elmúlt időszakban ennyire domináns vételi erő.

Az én válaszom az, hogy emiatt nem kell aggódni, mert az élénkülő részvény visszavásárlások ellensúlyozni tudják a kieső keresletet. A Goldman Sachs előrejelzése szerint idén az S&P 500 indexben szereplő cégek saját részvény vásárlása eléri a 726 milliárd dollárt, ami minden idők harmadik legnagyobb értéke lenne. A megtermelt készpénz ilyesfajta felhasználása továbbra is rendkívül népszerű az amerikai vállalatvezetők körében, hiszen amellett, hogy az egy részvényre jutó eredményt javítja, sokkal rugalmasabban alakítható, mint az osztalékpolitika.

Úgy gondolom, hogy az említett trendek – miszerint kevesebb pénz áramlik a piacra a kisbefektetők részéről, ezzel szemben a cégek részvény visszavásárlásai növekednek – következménye az lesz, hogy ismét a fundamentumok kerülnek előtérbe. A kisbefektetők esetében ugyanis gyakran tapasztaltuk, hogy a cég pénzügyi eredményei helyett inkább arra fókuszáltak, mennyire menők a vállalat termékei vagy szolgáltatásai, azonban részvény vásárlásokat jellemzően azok a cégek tudnak véghez vinni, amelyek magas profitabilitással működnek és stabilan készpénzt termelnek.  Ezért az említett faktorokat érdemes kiemelt figyelemmel követni.

(A cikk eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.)

Ha az elmúlt hónapok legnagyobb hatású árfolyammozgására kellene szavaznom, az én voksom egészen biztosan a 10 éves amerikai állampapír hozamok alakulására esne. A március végére 1,70% fölé emelkedő hozamszint augusztus elejére újra az 1,20%-ot közelítette, a közel 50 bázispontos mozgás pedig mindenképpen figyelemre méltó. Nem is maradtak el az áttételes hatások, a részvénypiacok új lendületében, vagy a növekedési szektorok újraindult felülteljesítésében az említett mozgás jelentősége szerintem megkerülhetetlen. 

Persze egy ilyen jelentős eszköz ilyen jelentős mértékű mozgása esetén (utólagos) magyarázatokból sosincs hiány. Sokan a delta variáns nyomán kiújuló növekedési félelmekre mutogatnak. Jópárban az amerikai kötvénypiacot elmúlt hónapokban jellemző speciális kereslet-kínálati viszonyokra világítanak rá (lecsökkentett kibocsátások, változatlanul agresszív FED-kereslet mellett). És vannak olyanok is, akik arra hívják fel a figyelmet, hogy a tavaszi hónapok végére sokan jelentős kötvénypiaci alulsúlyokat építettek ki, így a hozamok fordulása – melyhez ilyenkor a momentum-vevők is csatlakoznak már – automatikusan kényszerű pozíciózárásokat generált.

Árulkodó ugyanakkor, hogy amikor Jerome Powellt, az amerikai jegybank elnökét a hozamok csökkenésének okairól kérdezték a FED legutóbbi kamatdöntését követő sajtótájékoztatón, a QE-program karmestere meglepően őszinte választ adott. Powell úgy fogalmazott, hogy „nincs valódi konszenzus annak kapcsán, hogy mi magyarázza a hosszú futamidejű hozamok lefelé történő mozgását a FED legutóbbi és mostani ülése közötti időszakban".

Lefordítom magyarra: a FED számára sem egyértelmű, hogy a hozamok miért mozogtak úgy, ahogy.

A fentieken túl gyakran hangoztatott magyarázat az is, hogy a hozamok csökkenésében a már emlegetett amerikai jegybanknak is érdemi szerepe volt. Ezen narratíva szerint a FED – bár nem feltétlenül látja helyesen, hogy a mostani inflációs sokk átmeneti jellegű lesz – összességében megfelelő eszközökkel és kellő elhatározással rendelkezik ahhoz, hogy amennyiben az szükséges lesz, hatékonyan tudja majd újra a megcélzott sávba terelni az árromlás ütemét. Mindez tükröződik abban is, hogy a középtávra várt inflációs várakozások sokkal kevésbé emelkedtek, és történelmi kontextusban is sokkal kevésbé kiugróak, mint a rövidtávúak.

Fura magyarázat ez, mert egyrészt egy rövidtávon tévedő amerikai jegybankkal számol, másrészt pedig egy olyannal, amely közép- és hosszútávon már a kellő időben és a kellő hatékonysággal fogja megfékezni az inflációt.

Csűrhetjük-csavarhatjuk, szerintem tipikus tőkepiaci helyzet ez. Olyan, ahol végül nem is a magyarázat az igazán fontos, hanem maga a megtörtént piaci mozgás ténye.

Jó eséllyel pedig az amerikai 10 éves hozamszint mozgása kulcstényező marad az év hátralévő részében is, így, bár kristálygömböm nekem sincs, ha lenne, az első kérdésem biztosan ez volna: hol állnak majd az amerikai hozamok 2021 végén? 

----

A cikk eredeti, rövidített verziója a Világgazdaságban jelent meg. 

Az amerikai S&P500 részvénypiaci index a tavaly márciusi 35%-os szakadást követően kevesebb, mint 5 hónap alatt emelkedett vissza a pandémia előtti február végi szintjére, és új történelmi csúccsal örvendeztette meg a befektetőit. Hozzá kell tennünk, hogy a visszapattanásban nagy szerepe volt a Covid-19 elleni oltóanyagok történelmi léptékkel is rendkívül gyorsnak számító kifejlesztésében, akárcsak annak a több ezer milliárd dollár értékű költségvetési és jegybanki stimulusnak, amit az egyes országok a gazdaságba pumpáltak.

Az USA részvénypiacokat az idén is erős momentum jellemzi. Alacsony volatilitás mellett 5%-ot ritkán elérő korrekciókkal hónapról-hónapra újabb és újabb történelmi csúcsot állított fel az S&P500 index. Közben többször is farkast kiáltott a piaci szereplők kisebb-nagyobb csoportja.

Természetesen egy sor érvet lehetne felsorakoztatni egy „kiadósabb” korrekció időszerűsége mellett: historikus magasságban lévő árfolyamok és értékeltségek, feszített margin számlák, magas és koncentrált pozícionáltság, az USA kormányzati támogatások pozitív hatásainak várható kiárazódása, de leginkább a befektetők által árgus szemmel figyelt inflációs folyamat, és az erre adható jegybanki válaszlehetőségek tűnhetnek ijesztőnek. De csak első megközelítésre.

Meggyőzően hangzik ugyanis az ellenérv is, hogy az elmúlt hónapokban az infláció csak átmenetileg ugorhatott csúcsra, amit az újranyitás keresleti sokkja és az értékláncok rugalmatlanabb alkalmazkodóképessége okozott. Az infláció a világgazdaság normál működéshez való visszatérését tükrözi, és ha kiárazódnak az egyszeri hatások – pl. a chip-gyártásban keletkezett kínálati hiány és a használtautó értékesítés nyitás utáni „felrobbanása” -, akkor beigazolódhat a FED tézise, miszerint az áremelkedés átmeneti kiszúrásáról volt szó. Arról sem lehet kétségünk, hogy a piaci hangulat függvényében a FED a húzd meg–ereszd meg politikával taktikusan igyekszik majd menedzselni a monetáris politika szigorításával kapcsolatos várakozásokat, ami arra engedhet következtetni, hogy a jelenlegi momentumban az 5-10% körüli  korrekciók jó beszállási pontot jelenthetnek.

[A cikk eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.]

Miközben mindenki az elszálló áraktól, az infláció elszabadulásától retteg, nem árt, ha észben tartjuk: nem csak úgy lehet drágább valami, ha megemelik az árát. Nem egy szép szó, de ideje megismerkednünk a zsugorflációval!

Múltkori bejegyzésemben a jelenlegi inflációs helyzettel kapcsolatban a nehezen prognosztizálható jelenségek meglétét hangsúlyoztam, van ugyanakkor egy dolog, amivel kapcsolatban magabiztosabban merek előrejelzést adni. Mégpedig arra vonatkozóan, hogy az elkövetkező időszakban újra számos napi fogyasztási cikk (élelmiszerek, kozmetikumok stb.) mérete, csomagolása lesz a korábbinál kisebb. Az eddigi 200 helyett 175 grammos lesz a kedvenc joghurtod, az évek óta használt dezodorod pedig nem kizárt, hogy 100 ml-ről 80-ra zsugorodik majd.

A fenti, évtizedek óta alkalmazott üzleti gyakorlat ugyanis kedvelt módja az áremelések bújtatott végrehajtásának, olyannyira, hogy az angolban a jelenségre külön szó van (a „shrink" és az „inflation" szavak összevonásából létrejött shrinkflation, picit esetlen magyar fordításban zsugorfláció). Az árak közvetlen megemelése helyett a mostanihoz hasonló helyzetekben ugyanis a cégek gyakran a fogyasztók számára kevésbé feltűnő módon próbálják meg áremeléseiket végrehajtani: nem drágábban adva ugyanannyit, hanem kevesebbet adva ugyanannyiért. Hiába a kiírt apróbetűs egységárak az üzletekben, az áremelések ilyen bújtatott pedig formái a fogyasztók elől sokszor valóban rejtve is maradnak.

A jelenség pedig a cégekre az alapanyag- és munkaerőköltségek oldaláról nehezedő nyomás miatt újra kezd gyakorivá válni, ahogy arra az elmúlt napokban jópár cikk fel is hívta a figyelmet. Kétségeink pedig ne legyenek, az érintett marketingesek és dizájnerek egészen kreatív módjait fogják felsorakoztatni a jövőben is a zsugorfláció tálalására, sokszor speciális akcióknak, vagy éppen környezettudatos megoldásnak álcázva a bújtatott áremeléseket.

A jelenség egyébként a hivatalos inflációs adatokat is befolyásolja, és ennek természetesen az azokat számoló közgazdászok és statisztikusok is tudatában vannak, megpróbálva azokat a korrekciókat alkalmazni, melyek láthatóvá teszik az árak változatlanságának álcája mögé rejtett egységár emelkedéseket. Több-kevesebb sikerrel, hiszen ahogy azt a brit statisztikai hivatal ábrája is mutatja, a csomagolás méretének csökkenése jellemzően sokkal gyakoribb jelenség, mint annak megnövelése. (Persze az infláció mérését nem ez az egyetlen jelenség torzíthatja, elég például csak a változatlan árak melletti minőségromlásokra vagy minőségjavulásokra gondolni.)

Nagy újdonság összességében persze nincs, a '60-as évek óta élő gyakorlat köszöni szépen, jól van. A zsugorfláció él és virul.

Az ugyanakkor fontos, hogy erre nem csak befektetőként, hanem fogyasztóként is emlékeztessük magunkat. Mert bár már leírtam egyszer, de leírom újra: nem csak úgy lehet valami drágább, ha megemelik az árát.  

Hol van már a tavaly április, amikor fizettek azért, ha valaki hajlandó volt elvinni az oklahomai Cushing tározóból az olajat?! A gazdaságok újraindításával párhuzamosan, fokozatosan erősödött a kereslet az energiahordozók iránt, aminek köszönhetően a készletek a pandémia előtt tapasztalt szint alá csökkentek, az amerikai könnyűolaj jegyzése pedig utoljára 2018-ban látott magasságokba emelkedett.

A negatív áraktól a jelenlegi 74 dolláros szintig nagy utat tett meg a fekete arany árfolyama, és sokakban merül fel a kérdés, tud-e még tovább emelkedni. A kérdés megválaszolásához vegyük sorra a keresletet és kínálatot befolyásoló tényezőket.

A kereslet egyelőre erős, amit a korábban említett készletcsökkenés is bizonyít, azonban a koronavírus delta variánsának terjedése megfordíthatja ezt a trendet, amennyiben újabb lezárásokra és korlátozásokra kényszerül egy-egy ország a vírus megfékezése érdekében.

A kínálati oldalon még több potenciális negatív hatással szembesülünk. Az első és legfontosabb az OPEC+, azaz az olaj exportőr országok szervezete Oroszországgal kiegészülve. Ők tavaly, amikor a kereslet visszaesését látták, akkor a termelés visszafogásával reagáltak. Azonban a jelenlegi erős kereslet mellett az elemzők arra számítanak, hogy április után ismét a kitermelési kvóták növeléséről döntenek a következő ülésükön, július elsején. A kvótanövelés a piaci részesedés megőrzése miatt is fontos, hiszen a jelenlegi árak mellett az amerikai palaolaj-kitermelés bőven profitábilis, így az OPEC+ melletti legfontosabb szereplőnél, az USA-ban is a termelés növekedése várható. További „veszélyforrás” Irán, ahol a nemrégiben megválasztott új elnök külpolitikai terveit egyelőre sok kérdőjel övezi, de nem zárható ki, hogy kompromisszumot köt a nyugati világ vezetőivel, ami szintén a kínálati oldal további bővüléséhez vezetne.

Összefoglalva, a keresleti és a kínálati oldalon is jelentős akadályokat látok a további olajár emelkedés előtt, ráadásul a várakozásoknál szigorúbb Fed, és az erősödő dollár sem túl jó ómen.

(A cikk eredetileg a Világgazdaságban jelent meg.)