30%-ot emelkedett az olajár június vége óta, és ennek nyomán ismét szárnyra kaptak azok a jóslatok, hogy ez majd romba dönti a lakossági fogyasztást az USA-ban. Véleményem szerint inkább az inflációs várakozásokra gyakorolt negatív hatásoktól kell tartani és nem a fogyasztás visszaesésétől. Az alábbi ábrán az látható, hogy az amerikai személyes kiadásokon (PCE) belül mennyit tesz ki az energia jellegű költés. Jól látható, hogy az 1980-as évek elejéhez képest, a jövedelmek és az egyéb kiadások növekedésével párhuzamosan, jócskán lecsökkent az energia súlya a kiadásokon belül. Ezért úgy gondolom, hogy az amerikai fogyasztó kellő kapacitással rendelkezik a magasabb olajárral szemben. Azonban amikor olyan termék ára nő, amit gyakran vásárolunk, akkor annak a kelleténél nagyobb jelentőséget tulajdonítunk és irreálisan megemelhetjük az inflációs várakozásainkat. A várakozások emelkedése pedig gyakran önbeteljesítő hatással bír, különösen akkor, ha az inflációról van szó.

forrás: fred.stlouisfed.org

Beléptünk a szeptemberbe, igy már biztosan kijelenthető, hogy a nyári hónapok alatt sem volt pihenő a piacokon. Az amerikai 10 éves kötvény körülbelül 55 bázisponttal került feljebb, de ennél valamivel szélesebb tartományt járt be, míg az S&P500 Index közel 7%-os emelkedésével az elmúlt 20 év ötödik legjobb nyarát tudhatja maga mögött. Ennek egyik eredményeként felborult a korábbi rend, és egy ritka jelenség következett be, immár a világ egyik legkockázatmentesebb(nek tekintett) eszközét is elég megvennünk, ha hamarabb akarunk „duplázni”, mint az S&P500 Index-el. Kész, ennyi, kockázat nélkül gazdagodhat mindenki? Vagy inkább valamilyen fenntarthatatlan folyamat áll a háttérben?

A fenti kijelentés nyilván szenzációhajhásznak tűnhet és egyébként az is, ezért érdemes kicsit a folyamat mögé nézni. Ez az ún. „duplázási idő” egy kevésbé használatos, de hasznos mutató, a várható hozamokból egy logaritmus formula segítségével pontosan számítható. A grafikonon megjelenített államkötvények esetében egyszerű a számítás, fix az időtáv és fix a kupon, tehát a várható hozam egyenlő az aktuális piaci hozamszinttel. A részvényeknél már bonyolultabb a helyzet, mivel túl sok a változó, de a közismert P/E hányados reciproka megad egy ún. eredmény-hozam mutatót. Ezt szokás egyféle várható hozamként is használni (ez az oka annak, hogy az alacsony P/E mutatóval rendelkező részvényekhez magasabb várható hozamot szokás társítani, habár sok kritikával illethető a módszertan). Mit is jelent ez? Azt, hogy az USA 1 éves államkötvényének másodpiaci hozama immár meghaladja az S&P 500 Index következő 4 negyedéves EPS várakozásaiból számolt eredmény-hozamát. A fenti megállapítás persze csak teoretikus, a jelenlegi 1 éves hozamot nem lehet kivetíteni 13 évre, továbbá semmit nem mond többek között az inflációról, vagy a két eszköz kockázatáról. Márpedig a részvényeknél pont a kockázat az, ami miatt majd a tényleges hozam eltérhet a várható hozamtól akár pozitív, akár negatív irányba (kockázat = veszély + lehetőség, ahogy a mondás tartja). Nem célom most a fenti összefüggések elméleti oldalának vizsgálata, ehelyett a múltbeli analógiákról osztanék meg pár gondolatot.

A kérdés, ami adja önmagát az az, hogy amikor az 1 éves állampapír hozam meghaladja a részvénypiac előre tekintő eredmény-hozam mutatóját, az kevésbé vonzóvá teszi-e a részvényeket, magyarul, ez az állapot vezethet-e korrekcióhoz a részvénypiacon? Ennek megválaszolásához igyekeztem kellően hosszú időtávot vizsgálni. Nézzük meg az elmúlt majdnem 100 év tőkepiaci történetét! Az alábbi diagramon láthatjuk, hogyan alakult ebben az időszakban a kötvényeket és részvényeket jellemző hozammutató különbözete (bal tengely) és az S&P 500 árfolyama (jobb tengely, ez utóbbi logaritmikus skálán a jobb láthatóság miatt):

Látható, hogy az idő nagy részében ez a különbözet úgymond a részvényeknek kedvez, azonban van néhány időszak a 60-as évek közepétől/végétől, amikor annak szintje elszakadt a nullától. Ezek természetesen a magas inflációval járó évek voltak. Ekkor mondhatjuk, hogy felborult a „status quo”. Az is látszik, hogy amikor a hozamkülönbözet a részvények kárára pozitívba váltott, már nem tudott száguldani a részvénypiac, inkább oldalazásba váltott, sőt annak lokális csúcsai gyakran egybe estek a következő medve piaccal:

A piros kijelölés mutatja ezeket az időszakokat, egy kivétel természetesen van, ami talán erősíti a szabályt. Tehát 8-ból 7 esetben a „medvék” győztek a különbözet tágulását követően, míg az 1995. januári 2%-os csúcs nem volt elég a „bikák” megtöréséhez. A 7 részvénypiaci korrekció során az átlagosan elszenvedhető veszteség -23% volt, egyenként így alakult az S&P 500 Index teljesítménye:

 A várható hozamok különbözetének aktuális szintje természetesen attól is függ milyen mutatókat használunk, de valahol 0,6% körül van jelenleg (a kötvények javára). Ezzel szemben a vizsgált időtávon annak átlagos szintje -3,5% (azaz 3,5% a részvények javára). Ez tehát azt sugallja, hogy valami nincs jó helyen. Vagy a kamatoknak kellene esniük, vagy a részvényáraknak, vagy az eredményvárakozásoknak kellene igen jelentősen javulniuk.

A rövid kamatokat a FED monetáris politikája határozza meg, ami pedig erősen függ az inflációs folyamatoktól. Az inflációs folyamatok esetében sok tényező mutat abba az irányba, hogy strukturális változás következhet be például a zöld átállás, a globális felmelegedés, a társadalmi változások, vagy a geopolitikai feszültségek miatt. A részvényárakat illetően pedig csak ahhoz, hogy a különbözet 0%-ra csökkenjen kb. 12%-os korrekcióra lenne szükség az indexben, és a 0% még messze van a hosszú távú átlagtól.

Kicsit közhelyes is és mindenki, aki huzamosabb ideje befektetésekkel foglalkozik megtanulta, hogy egy dolog állandó, ez pedig a változás. Az eseményeket sokkal inkább sztochasztikus folyamatok vezérlik, ami egy ideig működik az nem biztos, hogy mindig működni fog. A piacokon az emberi viselkedés miatt, rövidtávon nem érvényesülnek olyan egyértelmű törvényszerűségek, mint például a fizikában. Sokkal inkább hosszabb távon érdemes keresgélni bizonyos vezérlőelveket. És ezek közül az egyik pedig az, hogy így vagy úgy, de a várható hozamoknak tükrözniük kell az eszközök kockázatát.

Ez tehát egy egyre erősödő kockázati tényező a részvénypiacok számára és érdemes lesz figyelni, hogy vajon mi lesz az a különbözet, amikor újra „szexivé” válnak a kötvények…

Lesták Richárd

Mára egyértelművé vált, hogy a megemelkedett kamatszintek, az Ukrajnában zajló háború és a bizonytalanság megtörte az elmúlt években tapasztalt ingatlanpiaci trendeket. A kockázati tényezők az idei évre is megmaradtak, ám az év végére, 2024 első felére már pozitívabb képet mutathat a szektor, mivel az infláció csökkenő ütemre váltott, a háború menete kapcsán előkerülhet a megegyezés szándéka, a jegybankok pedig lassan a monetáris lazítást is kezdhetik kommunikálni a piacok felé.

Jelenleg a teljes építőipart lassulás jellemzi, amit az állami beruházások elmaradása és a költségvetési szigor sem segít. Ennek ellenére a kereskedelmiingatlan-építés 28%-ot növekedett év/év alapon, amin belül leginkább az ipari-logisztikai beruházások jelentették a húzóágazatot. Ezen ingatlan típusra továbbra is látszik a piaci kereslet, amit az internetes kereskedelem töretlenül növekvő volumene, az Európában végbemenő ellátási láncok újragondolása, illetve a raktárkészletek bővülése a magyarázat. A Covid-19 okozta otthoni munkavégzés elterjedésének köszönhetően, az új irodáknál leginkább a saját használatba vételek a jellemzőek és a kereslet csökkenésével a kihasználatlansági ráta növekedése is folytatódhat 2023-ban. A kiskereskedelmi ingatlanpiacon a magas infláció, az online vásárlások elterjedése és a visszaeső reálbérek miatt egyre több üres üzlethelyiséget találhatunk. Ebben a szektorban már csökkenő bérlei díjak fedezhetők fel. Amint a lakosság újra költekezni kezd, itt is megjelenhet a kereslet, ami a bérleti díjakat feljebb tornázhatja.

A lakáspiacot tekintve, egészen 2022. szeptemberéig, jelentős áremelkedést figyelhettünk meg. A lakbéreket inkább a stagnálás jellemezte, ám a bérleti díjak így is meghaladják a Covid-19 előtti szinteket. A reál lakbérek a magas infláció miatt csökkenést mutatnak, januárban országosan 13, Budapesten 15%-kal maradtak el a három évvel korábbiakhoz képest. A lakások nominális drágulása kompenzálta a bérleti díjból elérhető hozamok csökkenését, ami szintén lelassult. Ezekből is adódik, hogy Budapesten az ingatlanpiaci befektetések volumenének csökkenése figyelhető meg, ráadásul a CSOK módosítása is befolyásolhatja az ingatlanok árazását. A kereslet eltűnésével a kínálat válhat telítettebbé, ami az árakra éppen ellenkezőleg hathat.

A komplett ingatlanpiacon megfigyelhető, hogy a drasztikus rezsiárnövekedés és a világgazdaságban végbemenő változások miatt a magas energetikai besorolású ingatlanok kerültek előtérbe és a vásárlók körében az elsődleges szempontok közé került a fenntarthatóság. Ezzel összefüggésben 2024. június 30-tól csak olyan újépítésű ingatlanok kaphatnak használatbavételi engedélyt, amelyek energiaigénye csaknem nulla.

A hitelkihelyezések számában és értékében is az ingatlan vásárlók óvatóságga tükröződik, mivel a magas infláció, a magas kamatszintek és az energia árak bizonytalansága visszavetette a hitelkeresletet. Az új megállapodások hitelkamatai a 2021. decemberi 4,4%-os átlagról 10,9%-ra nőttek. A lakáscélú hitel új szerződések összege az év második felétől csökkent, 46%-os visszaesés volt tapasztalható.

Az jól látható, hogy a jelenlegi trendek gyengén teljesítő ingatlanpiacot mutatnak. A korábbi beruházások befejezése még a következő pár hónapban kitarthat, de az új építések elmaradása éreztetni fogja a hatását a teljes iparágban. Ezt úgy is tekinthetjük, hogy a építési vállalkozások számára lehet nagyon nehéz a következő időszak, mivel nagyobb árverseny alakulhat ki köztük, ami a profitmarginok csökkenését hozhatja magával. Fontos azonban azt is megemlíteni, hogy a nagyobb ingatlanprojektek esetében az igény felmerülte és az épület végleges átadása között évek telhetnek el. Könnyen megeshet, hogy a jelenlegi bizonytalanság miatt elmaradó beruházások középtávon hiányt okozhatnak, ami mind a használt, mind az újépítésű ingatlanok árait megemelheti. Merengjünk el kicsit a következő forgatókönyvön. 2023 második és 2024 első felében csak csekély számű ingatlanpiaci beruházás történik. A jövő év második felében eljön a magasabb arányú reálbérnövekedés, alacsonyabbak lesznek a hitelkamatok és esetleg pozitívabban látják az elemzők a világgazdaságot. Akiknek tervben volt az ingatlanvásárlás, de a magas kamatok és a bizonytalanság miatt nem vásároltak saját házat vagy lakást, azoknak éppen eljöhet az az időszak, amikor pénzügyileg és/ vagy az életvitelük miatt is indokolt lesz ez. Ekkor egy nagyobb megtakarítási vagyon jelenhet meg a piacon alacsonyabb kamatokkal, ami a kereslet-kínálat páros csatáját billentheti el az előbbi javára. A kereslet megjelenik, de mivel nincsenek új átadások, lemarad a kínálati oldal, majd mire a nagyobb ingatlanprojektek átadásra kerülnek, már jóval magasabb szinten mozognak a négyzetméterárak. Ez természetesen csak egy gondolatmenet, ami talán érzékelteti, hogy az elmaradó lakásépítések akár még ingatlan árnövekedést is okozhatnak. Minden esetre izgalmas idők elé nézünk az ingatlan piacon (is).

Vas Márk

Ockham borotvája – hát nem épp’ úgy hangzik, mint egy fontos filozófiai elv.

Mégis arról beszélünk – ráadásul egy olyanról, amely sok gazdasági és tőkepiaci jelenség kapcsán is jól használható. A 14. században élt angol szerzetes gondolata alapvetően arra utal, hogy amennyiben egy jelenség leírására többféle magyarázat is adódik, akkor érdemes azok közül a legegyszerűbbet választani, és – innen a név – leborotválni a felesleges és szükségtelen részleteket.

Eresszük rá ezt az elvet a sok befektetőt foglalkoztató kérdésre: miért teljesített az amerikai részvénypiac az elmúlt években sokkal jobban, mint az európai? 

Bonyolult magyarázatokból a különféle befektetési házak elemzéseit olvasva nincs hiány: hatékony-hatékonytalan válságkezelések, geopolitikai kihívások, az amerikai és az európai részvénypiacok eltérő szektorösszetétele, és az ebből fakadó, az értékeltségi szorzókban visszaköszönő különbségek – szólnak a leggyakoribb magyarázatok, amelyek mindegyikében van is természetesen igazság. 

Ha „borotválunk”, akkor a lényeg talán mégis egyszerűbb. 

Alapvetően ugyanis arról van szó, hogy míg az elmúlt másfél évtizedben az amerikai gazdaság növekedni tudott, az európai nem. 

Tudjuk persze, hogy a gazdaság nem egyenlő a tőzsdével, a gazdaságok belső szerkezete és a részvénypiacok abban betöltött szerepe nagyon különböző, és a GDP statisztika sem tökéletes mérőszáma a gazdasági jólétnek, a jelenség mégis elgondolkodtató. Különösen úgy, ha még egy lépéssel tovább gondolkodunk, és figyelembe vesszük, hogy – szintén persze leegyszerűsítve – egy ország vagy egy térség gazdaság teljesítménye attól függ, hogy hányan, mennyit, milyen technológiával és milyen hatékonyan dolgoznak. A kulcsszavak: demográfia, munkaerőpiaci aktivitás, technológiai fejlettség, produktivitás. A fenti tényezők közül pedig soknál az elmúlt években nagyon látványosak lettek az USA és az Eurózóna közötti eltérések.

Míg az USA és az Eurózóna gazdasága 2008 végén közel azonos méretű volt, az IMF számai alapján 2023-ra nagyon nagy különbség alakult ki: az USA dollárban számolt nominális GDP-je közel 80%-kal nagyobb, mint az euróövezet gazdasági kibocsátása. A 15 és 64 év közötti, munkaképes korú lakosság tekintetében az USA 2008 végéhez képest közel 6%-os növekedést tud felmutatni az Eurózóna stagnálásával szemben, az MSCI egyes régiókra vonatkozó indexeit nézve pedig, míg az öreg kontinensen a tőzsdei cégek egy részvényre jutó eredménye az elmúlt mintegy másfél évtizedben 10,8%-kal csökkent, a tengerentúlon 175%-kal nőtt. 

Ahogy pedig lenni szokott, mindez a részvénypiac – árazási szorzókban megnyilvánuló – értékítéletében is visszaköszön. Az S&P500 Index az elmúlt években folyamatos prémiummal forog az európai indexekhez képest, az európai átlagos 13 körüli P/E rátához képest az amerikai börze hasonló mutatója jelenleg is 20 feletti. Ha pedig Morgan Housel gondolata alapján a részvénypiaci árakat úgy fogjuk fel, mint egy jelenbeli szám (aktuális vállalati profitok) és egy jövőre vonatkozó sztori (ez csapódik le gyakorlatilag a P/E rátában) szorzatát (P = EPS * P/E), akkor így az is egyértelmű, hogy a piac az amerikai jövőt rózsásabbnak látja, mint az európait. (Azt persze majd csak a jövő dönti el, hogy megalapozottan vagy megalapozatlanul „olcsó” az európai piac egésze a tengerentúlhoz képest.) 

Összefoglalva tehát, persze mindig lehet (és befektetőként kell is) mélyebbre és mélyebbre ásni, a lényeg talán nem is annyira bonyolult: a jó részben demográfiai trendek alapján meghatározott gazdasági növekedési pálya megkerülhetetlen tényezőnek tűnik, amikor az USA és az Eurózóna közötti tőkepiaci különbségekről beszélünk.    

(A cikk eredetileg a vg.hu-n jelent meg.)

Elég sokszor foglalkoztunk az elmúlt hónapokban blogunkon a részvénypiac és az inflációs környezet kapcsolatával (pl. itt, itt, és itt) – egy szempontból talán mégsem lerágott csont a téma. 

A részvénypiac kapcsán ugyanis sokszor hallani érvként, hogy a tőzsdei cégek ár-érvényesítő képessége miatt magas inflációs környezetben sok befektetési-eszközosztályhoz képest jó menedéket jelenthet a részvények. A valóság persze ennél összetettebb (lásd például a sokat idézett 1970-es években az értékalapú és a növekedési részvények relatív teljesítményét), az elmúlt negyedévek mind a részvényárfolyamok, mind a vállalati pénzügyi mutatók tekintetében alátámasztani látszottak ezt a hipotézist. A vállalati árbevételek és profitok relatíve jól tartották magukat (ahogy mi is írtunk erről, sok esetben talán túlzottan jól is), az amerikai részvénypiac számait nézve valóban úgy tűnik, hogy a vállalatok árazási politikájukban alapvetően jól tudták érvényesíteni költségemelkedéseiket. 

Ezért is lesznek érdekesek az elkövetkező hónapok – a lenti ábrát nézve ugyanis szembeötlő, hogy az infláció lassulásával az S&P500 Index cégeinek árbevétel-növekedése is veszíteni kezdett momentumából. Igazából, ha belegondolunk, ebben sincs semmi meglepő. A nominális változók világában élő részvénypiac, ahogy begyorsuló, úgy lassuló infláció mellett is teszi a dolgát: a vállalati szektor főbb nominális számai (nominális árbevétel, profitok) trendszerűen együtt mozognak az infláció alakulásával. 

A részvénypiac jövőbeli iránya persze számos tényezőn fog múlni (pl. a reál-változókra reagáló amerikai jegybank viselkedésén), ugyanakkor ebből a szempontból csak remélni tudjuk, hogy nem sok befektető ringatta magát az elmúlt hónapokban a magas inflációs környezet egyik legveszélyesebb illúziójába, az ún. nominális vagy pénzillúzióba. 

Másképp’ megfogalmazva: bízzunk abban, hogy az amerikai részvénypiac változatlanul ambiciózus értékeltségi mutatóiban nem csak az tükröződik, hogy a magas inflációs környezet magas nominális számait reálgazdasági erőként árazzák a befektetők. 

Illúziók nélkül: A fenti ábra tanúbizonysága szerint az elkövetkező hónapokban sok nominális változó jó eséllyel lassulni fog, igazából anélkül, hogy ez majd a reálgazdaság teljesítményéről bármi érdemit is mondana.

Ez egy olyan sztori lesz, amit értelemszerűen csak nevek nélkül tudok megírni.

Még az általános iskolában volt egy rosszcsont gyerek a környezetünkben, akiről mindenki sejtette, hogy piromániás. Így aztán mindenkit meglepett a hír, amikor a helyi újságban egyszer csak tűzoltók körében tiszteletbeli tűzoltóként fényképezték – abban a pillanatban, amikor a láng lovagjai hálájuk jeléül kitűntetést tűznek az ingére. „Köszönet illeti meg XY-t, amiért hatalmas lélekjelenlétről tanúbizonyságot téve a tűzoltók kiérkezése előtt kezdte meg a környékbeli erdőben spontán kialakult tűz oltását! – szólt a híradás. Egy piromán, akit kitűntetnek a tűzoltók? Elég fura, nem?

Ez az emlék jutott az eszembe, amikor James Montier-nek, a GMO stratégájának a legfrissebb anyagát olvastam. Számomra az egyik legeredetibb tőkepiaci gondolkodónak számító Montier az amerikai cégek profit marzsát vizsgálta, azt az elméleti keretrendszert használva, melyről 2012-ben olvastam tőle először, és amelynek kidolgozását Michal Kalecki-hez, a lengyel származású, ellentmondásos megítélésű 20. század eleji közgazdászhoz kötik.

Kalecki makroközgazdászhoz méltóan makrogazdasági szinten, makrogazdasági aggregátumokban gondolkodott, és így vezette le azt az egyenletét, amely nemzetgazdasági szinten a vállalati profitok alakulását írja le. Ahogy a képletből is látszik, a nemzeti számlarendszerek logikáján belül a vál lalati profitok alakulását sok dolog befolyásolja, a beruházás k szintjétől kezdve a lakossági megtakarításokon át a kifizetett osztalékokig bezáróan.  

Profitok = Beruházások – Háztartások megtakarításai – Költségvetés egyenlege – Egyenleg a külfölddel szemben + Osztalékok

A fenti egyenlet pedig azért is lehet különösen hasznos, mert a képlet jobb oldalán szereplő tényezők külön-külön történő vizsgálatával jobban megérthető, hogy mi állhat annak a jelenségnek a hátterében, ami sok befektetőt fejvakargatásra kényszerít: hogyan tudtak ilyen magas szintre kerülni, és ott is maradni a vállalati profit marzsok az elmúlt években?

Montier elemzésének fő következtetése, hogy ebben meghatározó szerepet a magas költségvetési hiányok játszották, azaz az egyre inkább kiköltekező állam az, amely – makrogazdasági szinten – hozzájárult a magas vállalati profitokhoz.

A költségvetés egyenlege és a vállalati szektor profitabilitása között természetesen többféle logikai kapcsolat, többféle transzmissziós mechanizmus is van. Az állam például nagy foglalkoztató – ha szűkebbre húzza magán a nadrágszíjat, akkor a fogyasztóknak aggregát szinten kevesebb pénzük lesz, ami alacsonyabb vállalati profitokban csapódik le. Az állam mindezek mellett közvetlenül is nagy vevője a magánszféra körébe tartozó vállalatok termékeinek és szolgáltatásainak, így az állami költések szintje direkt módon is hat a céges profitokra. Egy szó mint száz, ebben a keretrendszerben a kiköltekező költségvetés jót, a megszorító büdzsé rosszat tesz a vállalati profitokna k.

Montier következtetése zerint így abban, hogy az USA vállalati szektor profit marzsa a II. világháborút követő időszakban jellemző 4-8%-os sávból az elmúlt másfél évtizedben átlagosan 10% környékére tudott emelkedni (és ott is tudott maradni), meghatározó szerepe van a költségvetési fegyelem lazulásának. Ahogy a lenti ábra is mutatja, ebben az időszakban az amerikai költségvetési egyenleg a korábbi 0 és -5%-os sávból szintén kilépett, az elmúlt években sokszor kétszámjegyű deficitet mutatva.

Az persze egy külön bejegyzés témája lehetne, hogy mi eredményezte ezt az egyre nagyobbra hízó költségvetési hiányt. A szociális kiadások felduzzadása, a politikai érdekek maximalizálása, a sorban jövő válságok (bankváls ág, covid, stb.) ily' módon történő kezelése – jutnak eszembe sorban a lehetséges okok. A lényeg ugyanakkor most nem is ez – hanem a hatás, hogy az amerikai vállalati profit marzsok magas szintjében meghatározó szerepe van a folyamatosan nagy hiányt futó költségvetéseknek. 

A napokban is zajló amerikai adósság-plafon körüli viták és az elszállt amerikai adósságállomány tükrében (az USA GDP-arányos államadóssága a '70-es évekbeli 30-40%-ról mára 120% fölé emelkedett) persze kérdés, hogy mindez mennyire fenntartható. A fenti egyenlet „törvényszerűsége" ugyanis meglehetősen kegyetlen: az egyenlet bal oldalán szereplő egyéb tényezők változatlanságát feltételezve az esetleges jövőbeli költségvetési megszorítások a vállalati profit marzsokra kedvezőtlenül hatnak.

Mindezek mellett pedig még egy fontos kapcsolódási p ontot látok napjaink fontos gazdasági vitáihoz.

Egyre nagyobb teret kaptak ugyanis az elmúlt hónapokban azok az elméletek, melyek szerint a magas vállalati profitabilitás fontos szerepet játszott az infláció elszállásában. Az infláció persze komplex folyamat, kínálati hatások és külső sokkok, az inflációs várakozások alakulásai is befolyásolták. De mindezt észben tartva is egyre inkább látjuk, hogy az infláció alakulásában és a vállalatok erős ár-érvényesítő képességében fontos hatása volt azoknak a különféle stimulusoknak is, amelyekkel a kö ltségvetés a keresleti oldalt támasztotta a világ számos országában.

Mindezzel nem is lenne baj, ha egyre több gazdaságpolitikus ne azt hangoztatná, hogy az infláció megfékezése mindenek felett álló prioritás. A fentiek tükrében ugyanis mindez enyhén szólva is ellentmondásos: azt az inflációt szándékoznak leszorítani a tengerentúlon, amit a keresletre és a vállalati profitokra gyakorolt hatáson keresztül érezhető mértékben pont a költségvetési politika okozott.

Másképp' mondom, hogy a bejegyzés elején említett rövid történet is érthető legyen: azt a tüzet szeretnék eloltani, amit ők (is) okoztak, amit aztán folyamatosan ők (is) tápláltak.

Egy dologban ugyanis senki sem kételkedett, aki ismerte iskolástársunkat.

Azért tudott ő mindenkinél gyorsabban jeleskedni a tűz elfojtásában, mert a tüzet bizony ő maga gyújtotta. 

Házon belül tartott telefonos konferenciákon tavaly sokszor kiemeltem, hogy az előttünk álló évek kedveznek majd az aktív menedzsmentnek, de mivel a Goldman nemrég írt a témában egy elemzést, amiben jó ábrákat találtam, úgy döntöttem írok is róla, nem csak szóban terjesztem ezt a véleményemet. Itt ragadnám meg az alkalmat arra, hogy pontosítsam a hatásvadász címet, azokra a portfólió menedzserekre gondolok, akik aktív menedzsmentet folytatnak, azaz alfát szeretnének generálni. Az alábbi ábra alátámasztja azt, amit gondolok, magas hozamkörnyezetben csökken a részvények közötti korreláció, ami kedvezően hat az alfa generálási képességre.  

forrás: Goldman Sachs Marquee Connect

Mi lehet ennek az oka? Úgy gondolom, hogy a magas hozamkörnyezetben jelentősen felértékelődik a vállalatok készpénztermelő képessége, hiszen nehezebb és drágább forráshoz jutni, szemben az olcsó pénz időszakával, amikor ez szinte korlátlan mennyiségben rendelkezésre áll és még a valóságtól elrugaszkodott ötletek is rengeteg befektetőt vonzanak. Továbbá fontos tényező, hogy a magas hozamkörnyezetben a kötvények erős versenytársat jelentenek a befektetők pénzéért vívott csatában, magyarul van egy alacsony kockázatú alternatíva, amit csak akkor cserélnek részvényre, ha az kellően magas hozamígérettel kecsegtet.

A nagy kérdés persze az, hogy a kötvénypiacon valódi fordulat történt-e és végleg magunk mögött hagytuk a nulla közeli hozamkörnyezetet vagy sem. Erről még a kollégáim között is erősen megoszlanak a vélemények, de én abba a táborba tartozom, akik szerint igen. Ezt a véleményt arra alapozom, hogy az inflációra ható tényezőkben egy sor strukturális változás történt, kezdve a globalizációs folyamatokkal a geopolitikai feszültségeken át a populizmus terjedéséig. Ezért hosszabb távon is muszáj lesz a jegybankoknak szembenézniük az inflációs nyomással. Mindez nem automatikusan jár azzal, hogy az aktív menedzserek jól fognak teljesíteni, de legalább az esélyük meg lesz rá, hiszen nagyobb szóródásra lehet számítani az egyes részvények teljesítménye között, más szóval, lesz értelme a zavarosban halászni.  

----Az elmúlt egy-két hétben jelentős hozamemelkedés indult a nemzetközi kötvénypiacokon. A tavaly év végi megnyugvást követő újbóli hirtelen megugrás oka, hogy a befektetők az utóbbi hetek erős növekedési és a vártnál magasabb inflációs adatainak tükrében elbizonytalanodtak azzal kapcsolatban, hogy a vezető jegybankoknak milyen szintig kell emelni az irányadó rátájukat, az infláció megfékezésére. A jegybankok és a befektetők is kicsit értetlenül szemlélik, hogy az elmúlt évtizedek legszigorúbb kamatemelési ciklusa, az eddigi jelek szerint csak mérsékelten fékezi gazdaságot, és így a  vártnál lassabban csökkenti az inflációt. 2022-ben a fő kérdés még az volt, hogy a monetáris szigorítások mellett elkerülhető-e a gazdasági növekedés nagyobb visszaesése, a hard landing, vagy esetleg van esély a puha fékeződésre a  soft landing-re. 2023 elején megjelent egy új forgatókönyv, a no landing szcenarió, ugyanis a legfrissebb gazdasági adatok egyelőre nem fékeződést, hanem kisebb élénkülést mutatnak.

Lower for longer-ből, higher for longer

Az USA-ban az elmúlt hetekben a rövid kamatok ismét az 5 százalékos szint fölé értek, amire utoljára 2007-ben, a nagy gazdasági válság előtt volt példa. A hangulatváltozást jól mutatja, hogy a 2022 tavaszán kezdődött FED szigorítási ciklus során a piac most először áraz a FED saját előrejelzéséhez képest magasabb, 5.5 százalék körüli tetőzést a kamatpályában.

Egy-két éve valószínűtlennek tűnt, hogy fejlett piaci jegybankok 400-500 bázispontos kamatemelést tudnak végrehajtani, az pedig teljesen elképzelhetetlen volt, hogy ilyen mértékű szigorítást követően csak mérsékelten fékeződik a gazdaság. A 2010-es években az általános tapasztalat az volt, hogy a nulla közeli jegybanki kamatok ellenére, nagyon gyenge volt a gazdasági növekedés, az infláció elmaradt a jegybanki céltól, sok esetben a defláció esélye jelentett nagyobb problémát. A jegybankok számára a fő kihívás az volt, hogyan tudják stimulálni a gazdaságot, ha már a nullás kamat sem elégséges. A döntéshozók megoldásként a „lower for longer" iránymutatást adták, vagyis a piac számára hosszú ideig nagyon alacsony kamatszinteket ígértek. Míg pár éve a legnagyobb kérdés az volt, hogy mennyire kell lejjebb tolni a kamatokat, hogy kellően laza legyen a monetáris politika, most váratlanul az lett a fő dilemma, hogy milyen magasra kell őket tovább emelni, hogy végre elég szigorú legyen? Válaszként megjelent   a „higher for longer", vagyis a korábban vártnál tartósan magasabb kamatszint képe.

Mit mutat az egyensúlyi kamat?

Elméleti szinten a monetáris politika akkor számít lazának, ha az irányadó kamat az úgynevezett egyensúlyi, semleges kamatszint alatt van, ha pedig felette van, akkor szigorúnak, restriktívnek mondjuk. A helyzet sajnos mégis azért bonyolult, mert az egyensúlyi kamatszintet sosem ismerjük pontosan, az csak egy becsült, elméleti változó, amit közvetlenül nem tudunk megfigyelni. Az egyensúlyi kamat az a szint, amely mellett a gazdaság a potenciálisnak megfelelően növekszik, és nincsen inflációs nyomás. Az egyensúlyi kamat, tehát szorosan összefügg a potenciális növekedés mértékével, jellemzően együtt mozognak, amit magyaráz, hogy a magasabb a potenciális növekedés, mellett nagyobb a beruházási igény, amit csak magasabb kamatok mellett lehet finanszírozni.  Sajnos a potenciális növekedéssel való együtt mozgás sem feltétlenül könnyíti meg az egyensúlyi kamatszint meghatározását, mert a potenciális növekedés is csak egy becsült érték. Az USA esetében a potenciális növekedés és az egyensúlyi kamat alakulására is találunk becsléseket, és azt láthatjuk, hogy az elmúlt évtizedekben fokozatosan ereszkedett mindkét változó.

Egyes kutatások szerint ez az csökkenés az egyensúlyi kamat esetében több évszázada tart. Különösen jelentős viszont az esés a 2008-2009-es válságot (GFC – Great Financial Crisis) követően, a becslés szerint az egyensúlyi kamatláb, nulla közelébe, fél százalékpont körüli értékre csökkent, nagyjából másfél százalékponttal lejjebb a GFC előtti értékhez képest. A becslés elsősorban arra alapozódott, hogy a 2010-es években nagyon alacsony nominális kamatszint mellett is csak nagyon alacsony volt a gazdasági növekedés és az infláció mértéke, tehát az egyensúlyi kamatnak is nagyon alacsonynak kellett lennie. A Larry H. Summers volt amerikai pénzügyminiszter nevéhez köthető tartós stagnálás elmélete is azt hangsúlyozta, hogy több évtizedes csökkenés után oda jutottunk, hogy csak a nulla közeli, esetleg az alatti, negatív reálkamattal lehet elégséges keresletet generálni a gazdaságban. A Laubach – Williams féle Fed becslést a 2020-as Covid válságot követő rendkívül volatilis környezetben nem frissítették. Léteznek más, FED által készített becslések az egyensúlyi kamat alakulására, ezek az utóbbi években széles becslési tartománnyal emelkedést mutatnak, megközelítve a nagy válságot megelőző szinteket.

Szigorítani próbál a FED

Amikor 2015-ben a FED először kezdett komolyabban gondolkodni a nagyon alacsony kamatszint „normalizációján" a FED döntéshozók még abból indultak ki, hogy az egyensúlyi kamat sokkal alacsonyabb, mint a korábbi szigorítási ciklusok idején volt, így csak nagyon óvatos és fokozatos kamatemelésekkel szabad haladni. Jerome Powell FED elnök 2018-as Jackson Hole-i beszédében is az óvatosságot emelte ki, de egyúttal figyelmeztetett, hogy a különböző gazdasági változók (egyensúlyi kamatláb, potenciális növekedés, egyensúlyi munkanélküliség – NAIRU) egyensúlyi értékére vonatkozó becslések rendkívül bizonytalanok, és könnyen félrevezethetőek lehetnek. A 2015 végén indult FED szigorítás egyébként még visszaigazolta az alacsony egyensúlyi kamatra vonatkozó feltételezéseket, hisz a FED 2018 végére nagyon lassan érkezett meg, csupán 2.5 százalékos irányadó szint közelébe, de a gazdasági növekedés és az infláció máris a lassulás jeleit mutatta, így végül az amerikai jegybank egy évvel a COVID kitörését megelőzően, 2019 tavaszán  már ismét kamatot vágott.

A FED ezekkel a tapasztalatokkal kezdte 2022 tavaszán a legfrissebb szigorítási ciklusát, igaz a helyzet, annyiban merőben más volt, hogy az infláció 40 éves csúcsokra ugrott. Jelenleg a legizgalmasabb kérdés az, hogy az 500 bázispont körüli eddigi FED kamatemelés után mennyire szigorú valójában az 5 százalék körüli irányadó ráta? A FED egyelőre továbbra is a GFC utáni narratívában él, valószínűleg az alacsony egyensúlyi reálkamatban hisz, de azért vannak revízióra utaló jelek. Mindenesetre a FED negyedéves rendszeres előrejelzéseiből (Summery of Economic Projections - SEP) az látszik, hogy továbbra is egy nagyon alacsony, 2.5 százalék körüli hosszútávú, egyensúlyi kamatlábban gondolkoznak. Ez nominális érték, tehát, ha igazítom a két százalékos inflációs célértékkel, akkor 0.5 százalék körüli egyensúlyi reálkamatot kapok. A FED tehát valószínűleg abból indul ki, hogy az 5 százalék feletti irányadó kamatokkal meglehetősen szigorú monetáris politikát folytat majd. Lehetséges azonban, hogy az egyensúlyi kamat mégsem annyira alacsony, mint a FED-ben gondolják, és akkor nem is annyira szigorú az 5 százalék.

Szigorú, vagy mégse annyira?

Az egyensúlyi kamat alakulását hosszú távon olyan strukturális tényezők alakítják, mint a potenciális növekedést befolyásoló demográfiai folyamatok vagy a termelékenység változása.  Az elmúlt években fókuszba került jövedelmi, vagyoni  egyenlőtlenségek is jelentős hatással lehetnek, hisz nagy hatással vannak a fogasztás, beruházás és megtakarítások alakulására, melyek eredőjeként alakul ki az egyensúlyi kamat. Ezek a strukturális hatások, csökkenő népesség növekedés, mérsékeltebb termelékenység bővülés, növekvő egyenlőtlenségek jól magyarázták az elmúlt évtizedek ereszkedő egyensúlyi kamatát. A trendszerű strukturális hatásokon túl rövidebb távú, ciklikus tényezők is hatással lehetnek az egyensúlyi kamatra. Sokan gondolják úgy, hogy az egyensúlyi kamat 2008-2009-es válság utáni hirtelen zuhanását inkább ciklikus tényezők magyarázzák. Pénzügyi válság volt, melyet jelentősebb adósság leépítés követett, ami tartósan mérséklet fogyasztáshoz és beruházáshoz vezetett. Jelentős volt az évtized első felében a fiskális kiigazítás, az ausztéria, ami szintén jelentősen visszafogta a keresletet. Ezek, olyan átmeneti, de mégis majdnem az egész évtizedet jellemző hatások, melyek hozzájárulhattak a kiugróan alacsony kamatok tartós létéhez. Ha feltételezzük, hogy ezek a ciklikus tényezők domináltak, és hatásuk idővel múlni kezdett, akkor az is lehetséges, hogy az egyensúlyi kamat is korrigálhatott a nagy esést követően. Ráadásul figyelembe kell venni, hogy a Covid válságot követően ellentétes irányú ciklikus erők bontakozhattak ki. Sokkal lazább, támogatóbb lett a fiskális politika, és az energiaválság és az orosz agresszió miatti biztonsági kihívások miatt ez tartósan meg is maradhat, jelentősebb állami pénzből finanszírozott beruházások képében.

Összességében azt mondhatjuk, hogy a ciklikus hatások változásának köszönhetően nagy valószínűséggel az elmúlt évtized rekord alacsony egyensúlyi kamatlába az USA-ban utóbbi évek során korrigálni kezdett, és magasabb szintre kúszhatott. Természetesen ez a jelenség nem csak az USA-ra korlátozódik, így globálisan hathat az összes kötvénypiaci termék árazására, azokon keresztül pedig az egész tőkepiacra. A mértéket, és a tartósságot nehéz megmondani, mert az is valószínű, hogy a főbb strukturális tényezők nem változtak olyan sokat, így az is lehet, hogy a mostani emelkedést hamarosan ismét csökkenés követi majd. Érdekes lesz figyelemmel követni, hogy az elkövetkező negyedévek során változtat -e valamit a FED a SEP jelentéseiben a jelenleg 2,5 százalék körüli hosszútávú egyensúlyi kamat előrejelzésén. Abban az esetben, ha az egyensúlyi reálkamat a 0-0,5 százalékos mélypontról,  1-1,5 százalékra emelkedett vissza, ami még mindig jelentősen elmarad a GFC előtti 2-2,5 százalékos értékektől, akkor két százalékos inflációs célérték mellett valahol 3,5 százalék körül lehet az új nominális egyensúly, ami 100 bázisponttal magasabb a jelenlegi FED becslésnél. Az 5 százalékot meghaladó rövid lejáratú kamatok mellett, a jelenleg 3 százalék körüli egy éves inflációs várakozásokat figyelembe véve azt mondhatjuk, hogy a FED szigorú, restriktív tartományban lehet, de  sokkal kevésbé szigorú, mintha nulla közeli egyensúlyi reálkamatokból indulnánk ki.

-------

(A cikk eredetileg a portfolio.hu-n jelent meg.)

Blogunk egyik legolvasottabb írása 2020 márciusában született meg, a berobbanó koronavírus-járvány napjaiban. Közel három évvel telt el azóta, az ott feszegetett kérdés pedig újra releváns. Az azóta eltelt időszakban ráadásul megjelent egy nagy szakmai figyelmet kapó tanulmány, ami számokkal is alátámasztja azt, amiről anno csak sejtésként tudtam beszélni: a piaci pánikokban eladó befektetők jó része egyáltalán nem száll később vissza a piacra. Elszenvedik az esést, de kimaradnak a visszapattanásból.

Andrew W. Lo és szerzőtársai a 2003-2015 közötti időszakra vonatkozóan több mint 650 ezer befektetési számlai mozgásait elemezve az általuk pánikeladásoknak nevezett momentumokra fókuszáltak. Azokra az időszakokra, amikor nagyon rövid idő alatt, nagyon jelentősen, az érintett ügyfelek eladási döntéseinek következtében csökkent le az adott portfóliók részvénykitettsége. A szerzők szerint ezek azok a pillanatok, amikor a befektetők „érzelmileg kiborulnak" – eladnak (szinte mindent), mert az árfolyameséseket nem képesek tovább elviselni.

A tanulmány számos fontos ábrája közül az általam kiemelten két érdekesség látszik. Egyrészt, hogy a piacról elmenekült befektetők 30,9%-a a szóban forgó időszak végéig egyáltalán nem tért vissza a kockázatosabb eszközök világába. Másrészt pedig a visszatérők meghatározó hányada (közel 72%-a) relatíve rövid időn, pár hónapon belül fektetett újra részvényekbe. Úgy tűnik tehát, hogy van egy kritikus pont a kiborulás után – vagy relatíve gyorsan visszatérünk, vagy évekig nem. Középút nincs nagyon.

A mostani gondolatsor természetesen nem kíván találgatni annak kapcsán, hogy a mostani piac mikor találhatja meg a mélypontját, mikor jöhet tartós fordulat. A fenti ábra fényében ugyanakkor azt, amit 2020-ban írtam, megerősödött hittel tartom fenn: a piacról való kiszállás érzelmi terheket csökkentő hatása csak az egyenlet egyik oldala. Ha nincs visszaszállási stratégiánk, akkor hosszú távú megtakarítóként nem fogunk jól járni, mert a részvénypiac rövid- és középtávú ingadozásai nem változtatnak a tényen, mely szerint hosszabb távon magas reálhozamokat alapvetően tőzsdei befektetésekkel tudunk realizálni.

Ehhez persze a magas kockázatok és a sokszor velőtrázó árfolyamkilengések miatt valóban erős gyomor kell. Így nem is az a fő baj, ha valaki a megugrott piaci volatilitások idején úgy érzi, csökkentenie kell a kitettségeit. Ezt a tanulmány is hangsúlyosan kiemeli, például a stop-loss mechanizmusok vagy a mély gazdasági recessziók esetén időben történő pozíció-leépítések hatásosságára rávilágítva (a vizsgált befektetők pánikeladásai összességében csak mérsékelt negatív hozam-hatással jártak a mintában ahhoz képest, mintha kitettségeiket változatlanul megtartották volna). 

Nincsenek mindenkinek acélból az idegei, nekem sincsenek abból. A medvepiacok sokszor évekig tartanak, sokszor pedig az alternatív eszközök hozampotenciálja is tűnhet ellenállhatatlannak (lásd jelenlegi hazai kamatkörnyezet). Hosszú távú megtakarítóként komoly hibát akkor követünk el, ha vagy nincs előre átgondolt stratégiánk a piacra történő visszaszállásra, vagy pedig az átélt esés hatására egy életre elmegy a kedvünk a részvényektől.

Az idézett tanulmánynak köszönhetően pedig már ezen veszély nagyságrendjét is jobban látjuk. Még ha retorikai túlzás is, hogy ezen befektetőknek egy életre ment el a kedve a részvényektől (pontosabb megfogalmazás lenne évekről szólni), a 30% ijesztően magas arány ahhoz, hogy beszéljünk a jelenségről: arról, hogy hogyan lehet egy hirtelen, sokszor érzelmi alapon meghozott döntésből tartós károkat okozó hiba.

------

(A tanulmány szerint egyébként a pánikeladók között felülreprezentáltak a 45 év feletti olyan házas férfiak, akik önmagukat kiemelkedő befektetési ismeretekkel és tapasztalatokkal rendelkezőnek tartják. No comment.) 

Érdekes ellentmondás figyelhető meg az elmúlt hetekben a fejlett piaci pénzügyi kondíciók alakulása kapcsán. Egyfelől az amerikai FED és az Európai Központi Bank kamatemelései február elején is folytatódtak, azzal a céllal, hogy a monetáris szigorítás továbbterjedő hatásain – többek között a szigorodú pénzügyi kondíciókon – keresztül sikerüljön megfékezni az elmúlt negyedévekben elszabadult inflációt. Másfelől ugyanakkor a fejlett gazdaságok tőkepiacain a tavaly októberi mélypontok óta folyamatosan a pénzügyi kondíciók általános lazulását tapasztaljuk.

Szigorító jegybankok, mégis lazuló pénzpiaci kondíciók, hogy is van ez?

Legalábbis erről a furcsa folyamatról tanúskodnak azok az átfogó pénzügyi kondíciós indexek, melyek a pénz- és tőkepiaci mutatók széles körét egybegyúrva próbálják egy számba sűrítve megfogni, hogy éppen javul vagy romlik az általános piaci környezet. A különféle rövidtávú pénzpiaci kamatszintek, a vállalati kötvények hozamfelárai, vagy éppen a részvény- és devizapiaci volatilitás egybegyúrt adatai tavaly ősz óta lassan, de biztosan javulnak – jelezve a piaci stressz oldódását.

A Bloomberg ilyen jellegű indexe január során újra pozitív tartományba került (az index módszertana szerint mindez összességében támogató pénzügyi környezetet jelez), ami – figyelembe véve, hogy a FED kamatszintje az elmúlt egy évben 0%-ról 4,50%-ra emelkedett – első ránézésre valóban elég nehezen értelmezhető fejlemény. Vakargatta is fejét a piac, amikor Jerome Powell FED-elnök a legutóbbi kamatdöntését követően a pénzügyi kondíciók szigorodásáról beszélt, miközben az index nagyságrendileg ugyanott áll, mint egy éve.

A fenti ellentmondás kapcsán két dolog jut eszembe.

Egyrészt, ahogy azt számos tőkepiaci indikátornál tapasztaljuk, nem lehetünk biztosak abban, hogy a mutató pontosan azt méri, amit mi mérni szándékozunk. Az említett pénzügyi indexek sem tartalmaznak például olyan adatokat, melyek a kereskedelmi banki hitelezési tendenciákat vagy az ingatlan-piaci stresszek mértékét számszerűsítenék, így a gazdaság egyes szereplői biztosan nagyobb feszültségeket éreznek – például a két említett terület kapcsán –, mint ami ezekből a kompozit indexekből kitűnik. 

Másrészt (és többen érvelnek ezen lehetséges magyarázat mellett is) nekem úgy tűnik, hogy a fenti ellentmondás alapvetően a jegybanki kommunikáció és a piac várakozásai közötti szétnyílásból fakad. Az elmúlt hónapokban a pénzpiacok azt árazzák, hogy 2023 második fele a tengerentúlon már a kamatcsökkentésekről szól majd, míg a FED előrejelzéseiben tartósan magasan tartott kamatszintekről beszél.

Így nem csoda, hogy sok befektető az idei év egyik nagy kockázatának pont ezt az eltérő jövőképet látja – valamelyik oldal ugyanis jó eséllyel csalódni fog. Ha a vártnál jobb növekedési adatok és a nem szigorodú pénzügyi kondíciók azt eredményezik, hogy az infláció nem, vagy a vártnál kisebb mértékben fog csökkenni, akkor elképzelhető, hogy a FED-nek nem lesz lehetősége meglépni azokat a kamatcsökkentéseket, amelyeket a piac jelenleg oly' nagy reményekkel vár és áraz.

Különösen kritikus lesz ebből a szempontból a munkaerőpiac alakulása. Azé a területé, ahol a már hátunk mögött lévő jegybanki kamatemelések ellenére nem látszanak a lassulás jelei, márpedig a FED által az elmúlt időszakban leginkább hangsúlyozott egyik inflációs mutató (a lakhatási költségek nélkül számolt szolgáltatás-infláció) is olyan, amelynek középtávú sorsa alapvetően a munkaerőpiac irányától függ.

Egy szó mint száz, az egyik oldalon áll az amerikai jegybank, amely a pénzügyi kondíciók szigorításával kívánja megoldani az inflációs problémát. A pénzügyi kondíciók ezzel szemben nem szigorodnak, a piacok pedig úgy tesznek, mintha nem lenne stressz, és már a jövőbeli kamatcsökkentéseket árazzák. Mindez pedig – az említett visszacsatolási folyamatokon keresztül – jó eséllyel pont a jövőbeni kamatvágások esélyeit csökkenti.  

Mit ne mondjak, elég bonyolult egyenlet, ahol nehezen látszódik egyszerű megoldás. 

(A cikk rövidített változata eredetileg a vg.hu oldalon jelent meg.)