Természetesen semmit. Mivel azonban portfólió menedzserként szinte minden könyvet tőkepiaci szemüvegen keresztül olvasunk, a legtöbben találunk olyan mondatokat, melyek befektetéseink kapcsán is relevánsak lehetnek.

A 21. század legnagyobb kihívásaival foglalkozó új könyve kapcsán ismét a reflektorfénybe került napjaink egyik legolvasottabb történésze, Yuval Noah Harari. Mint ahogy az a népszerű íróknál lenni szokott (különösen, ha olyan nagy vitákat kiváltó témákról is véleményt mondanak, mint például a post-truth világrend), az ő gondolatait is nagyon sokan idézik. A legtöbben persze úgy (félre)magyarázva azokat, ahogy az céljaiknak leginkább megfelelő. Ezt a nemes hagyományt folytatnám én is, a 21 lecke a 21. századra című könyv számomra legerősebb 3+1 mondatával. Szubjektív és belemagyarázós könyvajánló, tőkepiaci áthallásokkal!

1. „Ha úgy érzed, hogy leginkább elszaladnál, az kiabálva, hogy „Itt a világvége!", próbáld magadnak azt mondani: „Nem, nincs itt.". Az igazság csak az, hogy nem értem, mi történik."

Harari a nagy globális politikai rendszerekből történő kiábrándulás kapcsán fogalmaz így, hozzátéve, hogy a pánik az arrogancia és a nagyképűség jele. Aki pánikol, az meg van arról győződve, hogy tudja, hogyan működik a világ, tudja, hogy mi fog történni (épp' ezért olyan pesszimista, amilyen). Pedig legyen szó akár politikai, akár tőkepiaci töréspontokról, az ilyen helyzetek jellemzője pont a korábbi logikák érvénytelenné válása. Ha nincs működő modellünk a világról, akkor azt sem tudjuk, hogy mi fog történni.

A napokban 10 éves Lehman-csőd tapasztalatai alapján szerintem nem kérdés, hogy befektetőként is kritikus a nagy piaci zuhanások kezelése, hiszen ezekben a helyzetekben válik nyilvánvalóvá, hogy a gazdaság nem úgy működik, ahogy korábban gondoltuk. A pánik helyett ugyanakkor jobban járunk, ha beismerjük: a világ jelenleg nem engedelmeskedik modelljeinknek. Erőfeszítéseinket pedig az új (tőkepiaci és gazdasági) rend működési logikájának megértésére és nem az eszetlen kapkodásra fordítjuk.

2. „A sakkban már most a számítógépek, és nem az emberek védjegye a kreativitás."

A munkaerőpiac, az algoritmusok és a robotizáció jövőjéről elmélkedve említi Harari, hogy a sakkban a machine learning technikák elterjedésével az igazán meglepő és váratlan (= kreatív) lépéseket már nem is az emberek, hanem a gépek lépik. A sakktornákon a versenybírók a gyanúsan kreatív lépések esetén kezdenek vizsgálódni, hiszen ez utalhat arra, hogy a versenyzők tiltott számítógépes segítséget vesznek igénybe. A Google AlphaZero programja pár óra alatt tanult meg sakkozni. Saját magától.

Egyes becslések szerint a különféle algoritmus alapú HFT (high frequency trading) rendszerek részesedése az amerikai részvénypiaci kereskedésben meghaladja az 50%-ot. Az MI és a machine learning esetében tehát már rég nem arról beszélhetünk, hogy ezek a technológiák kopogtatnának a tőkepiacok ajtaján. Lássuk be, az algoritmusok évek óta a szoba közepén terpeszkednek. A tőkepiac persze nem egyenlő a sakkal, hiszen az előbbi esetében a racionalitás mellett az emberi pszichológia is kiemelkedő szerepet játszik. Ugyanakkor befektetőként is érdemes észben tartanunk: a kiemelkedő húzások egyre inkább nem a zseniális befektetők, hanem a zseniális programozók védjegyei. A kérdés már csak az, hogy akkor nekünk mi marad?

3. „A Szilícium-völgyben nincsenek szilícium bányák."

Az adatokra és információra épülő kor Harari szerint drasztikusan különbözik a régi, megszokott világrendtől. Az elmúlt évszázadok képlete „egyszerű" volt: ha föld kellett, gyarmatosítottál, ha olaj kellett, olajmezőkért indítottál háborút. A 21. század legfontosabb erőforrása az adat, az átalakulás pedig napjaink legsikeresebb vállalatainak listáját nézve is látványos, a rangsor élén már nem bányaipari- és olajcégeket, hanem az Apple-t és a Facebookot találjuk. A politikusok pedig egyre kényelmetlenebbül ülnek székeikben: míg a föld és az olaj lehetett állami monopólium, az adatok területén a totális központi kontroll nehezen kivitelezhető (bár Kína erősen próbálkozik). A háború legújabb frontja a tőkepiacokon is az adatokért és az információkért folytatott küzdelem, nem véletlenül költenek egyesek már most dollárszázmilliókat a tőzsdei adatokhoz történő pár milliszekundummal gyorsabb hozzáférésre.

Ugyanakkor nem egyértelmű, hogy a hagyományos erőforrásokhoz való hozzáférés által generált potenciális konfliktusok véglegesen eltűnnének. Vegyünk csak a fenti táblázatot: a világ foszforkészletének 75%-a Marokkóban és a Marokkó által kontrollált nyugat-szaharai térségben található (a foszfor a növénytermesztésben nélkülözhetetlen, mesterségesen egyelőre nem pótolható). Nem véletlenül írja a legendás befektető, Jeremy Grantham, hogy bármiben fogadni merne, ha az ISIS elfoglalná Marokkót, akkor egy héten belül az USA és Kína is háborút indítana. A Szilícium-völgyben valóban nincsenek bányák, de Marokkóban még igenis vannak.

+1. „A megválaszolhatatlan kérdések általában sokkal jobbak, mint a megkérdőjelezhetetlen válaszok."

Harari honlapján történész-író-filozófusnak nevezi magát, és az ilyen mondatai miatt (az őt érő, gyakran jogos kritikák ellenére) talán a legutolsó titulus sem túlzás. Harari természetesen nem a tőkepiacokról beszél, amikor hangsúlyozza, hogy az állandó kétkedés mennyivel célravezetőbb, mint a kőbe vésettnek hitt igazságok követése. Be kell ugyanakkor vallanom, hogy ennél a mondatnál éreztem a legerősebben a tőkepiaci analógiát – a gondolat megítélésem szerint mindennél fontosabb, amit egy befektető észben tarthat.

„Most kell venni részvényeket, mert a híres hedge fund menedzser azt mondta, hogy a piacok emelkedni fognak." „Tuti tippet kaptam, be kell szállni ebbe és ebbe a befektetésbe." „Sell in May and go away." „Ha szigorít a FED, biztosan erősödni fog a dollár." – aki követi a gazdasági híreket, tudja, hogy a tőkepiacokon kinyilatkoztatásokból, megkérdőjelezhetetlen igazságokból és gurukból nincs hiány. Még akkor is, ha számszerűen tudjuk, hogy az ún. guruk befektetési teljesítménye olyan, amilyen. Hararit is sokan tartják mindentudó gurunak. Ugyanakkor ha figyelmesen olvassuk őt, rájöhetünk, hogy feltételezhetően ő sem azt szeretné, hogy gondolatait megkérdőjelezhetetlen válaszoknak tartsuk.

Még egyszer: a megválaszolhatatlan kérdések általában sokkal jobbak, mint a megkérdőjelezhetetlen válaszok. Mondja Harari, és a 21. század nagy kihívásaira gondol. És mondom én is ugyanezt, de közben már rég a tőkepiacokról beszélek.

Az első részben a jó dolgokról volt szó, az elérhető hozamokról és a relatíve alacsony volatilitásról. Aki tőkepiacokkal foglalkozik, az tudja, hogy a második részben mi következik: az érem másik oldala, a dolgok árnyoldala. Folytassuk tehát a 3. ponttól a kockázatokkal. 

------------------------ 

Összefoglaló:

1. Az elmúlt évek jó teljesítménye sok befektető figyelmét felkeltette, a 0%-os kamatkörnyezetben jelentős mennyiségű, alternatívát kereső tőke áramlott a vállalati kötvények felé. A credit faktorjelentőségére pedig a legszofisztikáltabb befektetők is felfigyeltek. 
2. A jó teljesítmény kapcsán ugyanakkor figyelembe kell venni az eszközosztály sajátosságait. A vállalati kötvényeknél sokszor évtizedek telnek el jelentős fundamentális stressz (=tömeges vállalati csődök) nélkül. Don't confuse brains with bull markets!
3. Aki vállalati kötvényekkel foglalkozik, sokszor pengeélen táncol: a legmagasabb hozamot nyújtó befektetéseket és a tőkénket is elvivő, csődbemenő vállalatokat gyakran csak egy hajszál választja el egymástól.  
4. A kötvénypiaci indexek súlyozási sajátosságai (a legeladósodottabb kibocsátók magas súlya) miatt a passzív befektetési stratégiákat érdemes alaposan megvizsgálni.
5. A szabályzókat és a megtakarítókat is egyre inkább foglalkoztatja az eszközosztály alacsony likviditásának kérdése. Mi lesz piaci stresszhelyzet esetén? Mi lesz azokkal a termékekkel (pl. ETF-ek), amelyek illikvid eszközöket csomagolnak egybe – napi szintű likviditást ígérve?

------------------------

3. Cégkiválasztás: Bár a részvénypiacon sem egyértelmű, hogy a legjobb cégek hoznák a befektetőknek a legmagasabb hozamot (lásd értékalapú befektetés), a vállalati kötvényeknél egészen paradox a helyzet. A legtöbb vállalati kötvénybefektető az elmúlt években ugyanis szó szerint a szemétben turkált. A spekulatív besorolású, HY kötvények kevésbé elegáns megnevezése a „junk" kategória, jelezve, hogy ezzel az eszközosztállyal foglalkozók valóban sokszor a szemétdombon keresik az igazgyöngyöket. Az elnevezés persze csak pénzügyi szleng, és közel sincs arról szó, hogy azok a cégek, melyek a nem-befektetési kategóriába tartoznak, egytől egyig életképtelenek lennének. Arról azonban igen, hogy itt bizony – eladósodottság szempontjából – nem éppen a vállalati szféra legegészségesebb, legcsillogóbb cégeiről beszélünk.

Az elmúlt évek vállalati kötvénypiacokra is kiterjedő jegybanki vásárlásainak következtében érdemi hozamot a befektetők egyre inkább csak a HY szegmensben tudtak elérni – ahogy pedig a lenti (nagyon leegyszerűsített, nagyon sematikus) ábra is mutatja, itt sok esetben nagyon vékony a határmezsgye, ami a „nem túl jó, de még fizetni tudó" cégeket elválasztja a „rossz, és be is csődölő" kibocsátóktól. A vállalati kötvénypiacon hatalmas töréspont található: a kockázatvállalás növelésével nő az elérhető hozam, de csak egy szintig. Ha túlszaladunk, nem csak a hozamunk marad el, hanem az esetleges csődesemények miatt tartós tőkevesztést is elszenvedhetünk.

Az igazi vállalati kötvénybefektető sosem nem lesz a koktélpartik sztárja. Nem fog tudni azzal hencegni, hogy mennyire szárnyalnak az Amazon részvényei a cég minden elsöprő térnyerése miatt. Aki HY befektetésekkel foglalkozik, maximum arról tud csak a legtöbb esetben beszámolni, hogy bár a cég, aminek kötvényeit magas hozamon megvette, nem mutat mostanában túl jó profittermelő képességet és eléggé el is van adósodva, ha jól kalkulál, a megtermelt cash flow fedezni fogja a 2-3 év múlvai visszafizetést. Hát mit mondjak, nem túl menő duma. Viszont pont ez a népszerűtlenség, és pont ezek a kockázatok miatt lehet elérni olyan hozamokat, amikről szó volt.

4. A kötvénypiaci indexek összetétele: a kötvénypiac másik, a részvényekkel szembeni összevetésben paradox karakterisztikája a kötvénypiaci indexek összetételére vonatkozik. A legtöbb részvénypiaci index súlyozása kapitalizáció arányosan történik, tehát a legnagyobb, legértékesebb cégek és országok képviselik az indexekben a legnagyobb részarányt. Ha valaki passzívan akar befektetni, ezeket a cégeket veszi meg – jelenleg egy átfogó globális részvénypiaci indexben a legnagyobb cég közel 2,5%-os súllyal az Apple, a legnagyobb ország pedig több mint 50%-os aránnyal az USA. Persze lehet ezt a módszertant is kritizálni (joggal!), de az alaphelyzet azért többé-kevésbé ésszerű: értékes cég = nagy súly.  

A kötvényeknél más a helyzet – a kötvényindexek alapesetben kibocsátott mennyiség súlyozásúak. Azaz az egyes indexekben azoknak a cégeknek és országoknak lesz a legnagyobb súlyuk, ahol a legnagyobb a kibocsátott kötvények mennyisége, azaz ahol magas az adósságállomány. Vegyük például az elmúlt hetekben a hírekben sokat szereplő Argentína esetét: az adósságcsapdában vergődő ország súlya a nemzeti össztermék (GDP) alapján a feltörekvő országokon belül az IMF adatai alapján 1,8%-os. Az argentin részvénypiac marginális, súlya a feltörekvő piaci részvényindex teljes kapitalizációján belül 30-40 bázispont. Ezzel szemben az egyik legfontosabb feltörekvő piaci kötvényindexben az argentin kitettség több mint 3,5%. Minden kötvénybefektető tudta, hogy az ország gazdasági súlyához képest ekkora argentin kitettséget vállal, vagy csak az árfolyamesést látva döbbent rá minderre?

A probléma nem csak országszinten, hanem a vállalati kötvények esetén is létezik. A feltörekvő régió egyik legnagyobb, hírhedten eladósodott vállalatának, a brazil Petrobras-nak a súlya a feltörekvő részvényindexben jelenleg 0,30% körül van. A feltörekvő kötvényindexben a cég kitettsége ennek több mint hétszerese (2,2%). Nagy adósság = nagy kötvényindex súly. Nem túl logikus, ugye?

Ez az ún. tróger probléma: minél felelőtlenebbül eladósodik egy cég vagy egy ország, annál nagyobb súlyt kap az ilyen súlyozású indexeket passzívan követők portfóliójában. A hibát felismerve az index összeállítók gyakran különféle súlyozásokat és cap-eket alkalmaznak, illetve sokan egyéb, ún. fundamentális súlyozású kötvényindexek alkalmazását javasolják, és én is azt tanácsolnám, hogy ha valaki passzívan fektet kötvényekbe, akkor a részvénypiachoz képest sokkal fontosabb, hogy a meglepetések elkerülése végett alaposan megnézze a mögöttes indexek összetételét. 

5. Likviditás: Likviditás alatt azt értjük, hogy a piaci szereplők rövid idő alatt, a piaci árakat érdemben nem elmozdítva tudják tranzakcióikat végrehajtani. A Citi elemzése alapján a vállalati kötvények területén a likviditás még békeidőkben is meglehetősen alacsony: az elmúlt egy évben az amerikai vállalati kötvények mindössze 18%-ával kereskednek napi szinten, azon kibocsátások aránya, ahol pedig valódi likviditás volt (minimum napi 5-szöri kötés) nem érte el a 10%-ot. Ráadásul itt is felüti fejét a Pareto-szabály: a teljes kereskedési volumen 75%-a a kibocsátások 15%-ához kapcsolódott.

Nem hiába félnek sokan attól, hogy mi lesz, ha egy piaci korrekció esetén (a változó szabályozás következtében a korábbi likviditást biztosító banki könyvek összezsugorodását is figyelembe véve) tömegesen szeretnének majd a befektetők kiszállni a napi szintű likviditást ígérő ETF-ekből és befektetési alapokból. A kérdés persze csak költői, a válasz a korábbi piaci sokkok tapasztalatainak fényében egyértelmű: kiszáradó likviditás, jelentősen kitáguló bid-ask spreadek, a kényszereladások következtében átmenetileg széteső piac. Nem véletlen, hogy a kérdés a központi bankokat is aggasztja, a likvid álca mögött megbújó illikviditással sokan megjárták már (lásd például az ingatlanalapok válságot követő problémáit).  És kell, hogy minket is aggasszon a kérdés, hiszen aki kereskedett már vállalati kötvényekkel, tudja: az amúgy sem túl magas likviditás mindig akkor tűnik el, amikor a legnagyobb szükség lenne rá.

------------------------

Csűrhetjük-csavarhatjuk, de végül a vállalati kötvényeknél is arra jutunk, mint a legtöbb eszközosztálynál: a hozam és a kockázat kéz a kézben jár. Nincs csodaszer, nincs szent grál. A meglévő előnyök mellett a kockázatokkal is számolni kell – még akkor is, ha ezeknél az eszközöknél sokszor más formában és más időközönként jelentkeznek, mint a részvénypiacon. Szép hozamok, diverzifikációs funkció, illikviditási kockázatok, csődveszély: ez így egyben egy csomag, szemezgetni nem lehet. Üdvözlünk mindenkit a vállalati kötvények csodálatos világában!

„Öt dolog, amit tudni akartál, de sosem merted megkérdezni!" - kezdődnek azok a cikkek, amelyekkel személy szerint engem a legtöbb esetben ki lehet kergetni a világból. A vállalati kötvény befektetések elmúlt évekbeli népszerűsége kapcsán ugyanakkor most mégis úgy érzem, hogy valami hasonló felütés lenne az indokolt. Ez a kétrészes bejegyzés az eszközosztály öt olyan jellemvonásával foglalkozik, melyek közül az én félelmem szerint a legtöbb megtakarító csak eggyel (a múltbeli teljesítménnyel) van tisztában. Teljesítmény, stresszhelyzetek, cégkiválasztás, index-összetétel, likviditás – minden, amit tudni akartál a vállalati kötvényekről, de sosem merted megkérdezni. Vigyázat, szakmai tartalom!

------------------------ 

Összefoglaló:

1. Az elmúlt évek jó teljesítménye sok befektető figyelmét felkeltette, a 0%-os kamatkörnyezetben jelentős mennyiségű, alternatívát kereső tőke áramlott a vállalati kötvények felé. A credit faktor jelentőségére pedig a legszofisztikáltabb befektetők is felfigyeltek. 

2. A jó teljesítmény kapcsán ugyanakkor figyelembe kell venni az eszközosztály sajátosságait. A vállalati kötvényeknél sokszor évtizedek telnek el jelentős fundamentális stressz (=tömeges vállalati csődök) nélkül. Don't confuse brains with bull markets!

3. Aki vállalati kötvényekkel foglalkozik, sokszor pengeélen táncol: a legmagasabb hozamot nyújtó befektetéseket és a tőkénket is elvivő, csődbemenő vállalatokat gyakran csak egy hajszál választja el egymástól. 

4. A kötvénypiaci indexek súlyozási sajátosságai (a legeladósodottabb kibocsátók magas súlya) miatt a passzív befektetési stratégiákat érdemes alaposan megvizsgálni.

5. A szabályzókat és a megtakarítókat is egyre inkább foglalkoztatja az eszközosztály alacsony likviditásának kérdése. Mi lesz piaci stresszhelyzet esetén? Mi lesz azokkal a termékekkel (pl. ETF-ek), amelyek illikvid eszközöket csomagolnak egybe – napi szintű likviditást ígérve?

------------------------

A vállalati kötvénypiac az elmúlt évek egyik legnépszerűbb eszközosztálya volt. Az elérhető hozamtöbblet vonzotta a befektetőket (keresleti oldal), a történelmi kontextusban alacsony hozamkörnyezet pedig a kibocsátókat is finanszírozási szerkezetük ez irányban történő átalakítása felé tolta (kínálati oldal). Most, hogy a hozamok 30 év után emelkedésnek indultak (aki ezt leírja, mindig nézze meg ezt), fontosnak tartom, hogy minden befektető végiggondoljon pár dolgot. A továbbiakban a vállalati kötvényeket sok esetben a részvényekhez hasonlítom majd, hiszen úgy gondolom, hogy a szegmens sajátosságai ebben az összevetésben világíthatók meg a legjobban. Lássuk az említett öt tényezőt!

1. Teljesítmény: Akár a befektetési kategóriájú (investment grade – IG) vállalati kötvénypiacról, akár a magasabb kockázatú, ún. high yield (HY) szegmensről (ami a HY vállalatok mellett a HY szuverén devizás kibocsátásokat is magában foglalja) beszélünk, napi szintű adataink csak az elmúlt 20-30 évre vannak. Az amerikai állampapírpiacon ez a nagy bullpiac, a szinte folyamatos hozamcsökkenés időszaka, így természetesen minden következtetéssel óvatosan kell bánnunk. Ezt mindvégig észben tartva nézzük a számokat!

A részvénypiac kapcsán tudjuk, hogy nagyjából mire számíthatunk (már amennyire a múlt adatai jelentenek valamit a jövőre nézve): évesített 10% körüli hozamra 20% körüli szórással. Az IG és HY kötvények elmúlt évtizedekbeli teljesítményét ezzel összevetve nem csoda, hogy az eszközosztály ilyen népszerű lett: 5-8%-os évesített hozamok, a részvénypiacnál nagyságrendileg alacsonyabb szórás mellett. A vállalati kötvények részvénypiaccal szembeni korrelációja sem volt jelentős (az IG esetében kimondottan negatív volt), azaz diverzifikációs szempontból is hasznos portfólióelemekről beszélhettünk.

A vállalati kötvények – és az elmúlt években igazából ez volt a vonzó sok megtakarítók számára – alacsonyabb volatilitása más mutatókban is tetten érhető: a vizsgált időtávon részvénypiacnál kisebb volt a maximális visszaesés mértéke, a korrekció rövidebb ideig is tartott, ráadásul az eszközosztály a legnagyobb esésből sokkal gyorsabban is állt talpra, mint a részvények. Aki a válság előtt vett részvényeket, az közel 5 évig mínuszban volt. Aki ugyanekkor tette ezt meg a vállalati kötvényekkel, nagyjából már 1,5 év után azt láthatta, hogy a korábbi esés ellenére újra pluszban van. A mínuszokat nehezen viselő befektetők számára a részvénypiachoz képest ez hatalmas vonzerőt jelentett.

2. Stresszhelyzetek: Az egyik leggyakoribb befektetői hiba a piaci pánikhelyzetek idején történő kiszállás. A vállalati kötvénypiac ebből a szempontból „egyszerűbb" műfajnak tűnik, mint a részvénypiac, hiszen a befektetők idegrendszerét igazán próbára tevő kritikus helyzetek érezhetően ritkábbak. A 20%-os esést a részvénypiacon sokan már medvepiacnak nevezik, az ilyen szituációkból márpedig nincs hiány – a nagyobb visszaesések pár évente menetrendszerűen jöttek az elmúlt évtizedekben. A vállalati kötvénypiacon ezzel szemben igazán komoly megugrások a vállalati csődrátákban inkább csak pár évtizedenként fordultak elő (az elmúlt 60 évben igazából négy esetben: a '70-es és a '90-es évek elején, az ezredfordulón és a 2008-as válság alatt).

A részvénypiacon – a legendás befektető, Benjamin Graham analógiáját használva – a kiszámíthatatlan természetű Mr. Market minden nap visszajelzést ad a befektetőknek. A vállalati kötvénypiacon is van visszajelzés, de itt a hangulat sokkal kevésbé ingadozó, Mr. Market dühkitörései pedig inkább csak évtizedenként fordulnak elő. A vállalati kötvénypiacon sokszor 10-20 évig sincs igazi stresszhelyzet, drasztikus megugrás a vállalati csődrátákban - ilyen tartós nyugalom a részvénypiacon elképzelhetetlen.

Ahogy a 20. század legendás közgazdásza, Paul Samuelson mondta, a részvénypiac az elmúlt öt recesszióból kilencet jelzett előre – a tőzsdei befektetői pszichológia hírhedt befolyása gyakran úgy eredményez piaci esést, hogy azt egyébként a vállalati csődrátákat is meghatározó gazdasági fundamentumok nem indokolnák. Így míg ez utóbbi mutató relatíve stabil, az előbbi sokszor bolondbolhaként ugrál. Az ok persze nem is olyan fontos, mint a következmény: a kevésbé rázós út miatt a vállalati kötvénypiacon sokszor könnyebb tartós befektetőnek lenni, mint a részvénypiacon.

Persze mindennek megvan az árnyoldala is. Míg a korrekció állandó réme miatt a részvénypiacon szinte magától értetődő állapot az éberség, a vállalati kötvénypiacokon pár év vihar nélküli időszakában könnyű elkényelmesednünk és elhinnünk, hogy mi vagyunk a jó befektetők, és nem csak csupán egy évtizedes emelkedés közepébe csöppentünk. Talán egyik eszközosztályban sem fontos így annyira, mint itt, hogy észben tartsuk a bevezetőben is idézett tőkepiaci mondást: ne keverjük össze az eszességet a bikapiaccal! 

(Folytatás hamarosan a 2. részben.) 

Háromszáztizenkettő. A legnagyobb amerikai cégek vezetői (CEO-i) ennyiszeresét keresik tipikus munkavállalóik fizetésének. Összetett kérdés persze megítélni, hogy mindez sok vagy kevés – de ha csak annyit nézünk, hogy az arányszám a '70-es években még csak 30-szoros volt, már érezhetjük, hogy az elmúlt évtizedekben valami drasztikusan megváltozott. 

A szociálisan érzékenyebbek számára egyik évben sem túl szívderítő olvasmány az Economic Policy Institute (EPI) témába vágó éves jelentése. Idén sem volt az. A 2017-es számok alapján ugyanis a 350 legnagyobb amerikai magánvállalat vezetője átlagosan 18,9 millió dollárt vihetett haza, szemben ezen cégek nem-vezető beosztásban lévő munkavállalóinak átlagosan mintegy 60 ezer dolláros kompenzációjával.

Az EPI persze vállaltan nem elfogulatlan elemzőközpont, és módszertanukat is sokan megkérdőjelezik – annyi az elmúlt évtizedek trendjei alapján ugyanakkor vitathatatlan, hogy az olló ebből a szempontból is drasztikusan kinyílt. A folyamat persze nem független azoktól a trendektől, amiktől Thomas Piketty elemzései kapcsán a hazai sajtó is hangos volt: a társadalom legtetején lévők az elmúlt évtizedekben vagyoni- és jövedelmi szempontból jelentősen elhúztak az alattuk lévő rétegektől, egyre növekvő társadalmi feszültségeket eredményezve.

Ez az említett elhúzás a lenti grafikonon is jól látható – különösen azt követően, ha észrevesszük, hogy a vastag kék vonal nem az 'x' tengelyt akarja jelölni, hanem az maga a tipikus munkavállaló bérének alakulása. Márpedig az lapos, mint a szép magyar Alföld. A nem-vezető beosztásban dolgozók bére az EPI mintájában az elmúlt negyven évben – inflációval korrigálva – mindössze ugyanis 11%-kal emelkedett (nem évente, hanem 40 év alatt kumuláltan összesen!). Ezzel szemben a CEO-k kompenzációja 1070%-kal ugrott meg, így míg mai árakon számolva a cégvezetők negyven éve a tipikus dolgozó 30-szorosát, 2017-ben már több mint 300-szorosát keresték.

A jövedelmi különbség egyébként 2000-ben, a technológiai lufi csúcsán érte el eddigi maximumát (344-szeres szorzóval). Mindez jelzi, hogy a cégvezetők teljes kompenzációs csomagjában hatalmas szerep jut az alapfizetésen túli, az adott vállalat saját részvényeihez kapcsolódó juttatásoknak (direkt részvényjuttatások, opciós csomagok). A legnagyobb amerikai vállalatok vezetőinek teljes jövedelmén belül az alapbér és a normál bónusz részaránya az elmúlt években mindössze 10% körül volt, szemben a részvényjuttatásokból és realizált részvényopciókból származó jövedelmek 70% feletti súlyával (így már persze a legtöbb cégvezető rövidtávú részvényárfolyam-fókuszán sincs mit csodálkozni!). Ahogy pedig ez a cikk összeszedi, Európában sem nagyon különbözik a helyzet.

Hogy mindez mennyire igazságos vagy nem, hogy a magas vezető fizetések mennyiben tükröznek valós szakmai teljesítményt és kiugró vezetői tudást, vagy mennyiben jelzik azt, hogy egy szűk kör valódi részvényesi kontroll és szabályozás hiányában hatalmas összegeket tesz zsebre igazi hozzáadott érték nélkül – nem célom most eldönteni. Vitatkoznak erről elegen, elég sokat – és mivel egy vezető hozzáadott értékének mérése legalább annyira művészet, mint tudomány, az, hogy ki milyen állásponton áll, sokszor inkább nem is a számok, hanem az egyéni értékrend függvénye. 

Van ugyanakkor egy dolog, ami a különféle okok és magyarázatok helyett sokkal inkább csiklandozza az emberi pszichológiával foglalkozó fantáziámat. Ez pedig annak a megértése, hogy a fenti számok kapcsán miért érez sok ember zsigeri felháborodást és dühöt, sokan akkorát, hogy felháborodásukban a Wall Street elfoglalását hirdető mozgalmat indítanak.

Frans de Waal és kutatótársainak majmokkal végzett évtizedes kísérletei alapján egész egyszerűen azért, mert az evolúció ilyenné formált minket. Az igazságérzet és a méltányosság iránti igény nagyon mélyen belénk kódolt, más főemlősökben is megjelenő tulajdonság. Vegyük a leghíresebb kísérletüket, ami a lenti videón is látható (a részlet de Waal itt elérhető hosszabb TED-előadásából származik). Ahogy látni fogjuk, van, hogy az ember két majomtól jobban megért valamit, mit közgazdasági és politikai elemzések tucatjaiból!

A ketrecét rázó, az uborkát a kísérletet végző emberhez vágó majom felháborodása ugyanaz a felháborodás, amit sokan akkor éreznek, amikor a jövedelmi viszonyokat bemutató ábrára néznek. Az igazságérzetében megsértett majmot nem az zavarja, hogy szőlő helyett uborkát kap (ha a kísérletben egy majom van csak, a váltás nem zavarja; mint ahogy akkor is elmarad a mérges reakció, ha bármiféle munka nélkül, kvázi ajándékba kap az egyikük szőlőt, a másikuk uborkát). Hanem az, hogy míg ő uborkát kap, a másik majom szőlőt – annak ellenére, hogy mindketten elvégezték a feladatukat. Mindketten dolgoztak, de a munka ízes gyümölcsét igazából csak egyikük arathatja le.

A jövedelmi egyenlőtlenségek jelentőségét az elmúlt évek folyamatainak tükrében nem lehet figyelmen kívül hagyni – az amerikai elnökválasztástól a brexitig számos meghatározó esemény mögött felsejlik, mint potenciális magyarázó tényező. Néha pedig elég csak egy ábra és egy ötperces kis videó, hogy az ember mélyebben megértse, sokaknak – szó szerint – miért is oly' savanyú az a bizonyos szőlő.

Egy 30-40 évvel idősebb idegen áll veled szemben. Van 1000 dollárod, amit több dologra is elkölthetsz – meglepheted szeretteidet valami kis kedvességgel, akár el is szórakozhatod. Vagy pedig odaadhatod egy részét a veled szembenálló idegennek nyugdíjra. Te hogyan döntenél?

Ugyanez a kérdés foglalkoztatta Hal E. Hershfieldet, a New York University kutatóját is, az ok pedig az alábbi: az agyi képalkotó technológiák fejlődősével egyre több bizonyítékunk lett, hogy jövőbeli énünkre gyakorlatilag úgy tekintünk, mint egy idegenre. Amikor 30-40 év múlvai önmagunkra gondolunk, ugyanazok az agyterületeink működnek, mint amikor egy számunkra ismeretlen személyen jár az agyunk. Azaz képtelenek vagyunk jövőbeli önmagunkkal azonosulni, jelenlegi és jövőbeli énképünk között – gondolkodásunk szintjén – hatalmas szakadék van.

Egyesek szerint ez is szerepet játszhat abban, hogy a nem megfelelő mértékű nyugdíjcélú takarékoskodás – itthon és külföldön egyaránt – hatalmas probléma (lásd a NY Times nagy vihart kavaró, a magáncsődbe menekülő 65 év feletti amerikaiak megháromszorozódásáról szóló pár héttel ezelőtti cikkét, amiből a lenti ábra is származik). Hershfield és társai szerint ebben nincs is semmi meglepő: mivel jövőbeli önmagunktól mentálisan teljesen el vagyunk idegenedve, a megtakarítás döntése agyunk számára aközötti választás, hogy a pénzünket mai önmagunkra, vagy pedig egy pár év múlvai idegenre költsük. A kérdést így feltéve pedig már nincs is mit csodálkozni azon, hogy sokan az első opciót választják.

(Persze nagyon fontos, hogy a legtöbben azért nem takarítanak meg többet, mert egész egyszerűen nincs miből. Az empatikusság hiánya mellett ezért sem tartom túl hasznosnak azokat a cikkeket, ahol a nyugdíjprobléma kezelésére egyszerű receptet írnak elő: „hát tessék többet félretenni!". A döntés legtöbbünk számára ennél jóval bonyolultabb, a megoldás pedig jóval összetettebb.)

Na de mégis mi segíthet? Ha jövőbeli önmagunk annyira idegen számunkra, hogy még akkor sem nagyon gondoskodunk róla, ha egyébként megengedhetnénk magunknak, akkor talán az, ha valahogy megpróbálunk közelebb kerülni hozzá, ha valahogy megpróbálunk megismerkedni vele. Időgépünk egyelőre nincs ugyan, de a mai technikai lehetőségeit használva ez nem is annyira lehetetlen, mint elsőre gondolnánk.

Mivel pedig egy jó blog állítólag személyes, kezdjük a dolgot velem!

A fenti képen ugyanazt a technikát alkalmaztam, mint az említett kutatók az idézett tanulmányokban – egy egyszerű arcöregítő szoftver segítségével 30 évet ugortam előre az időben, hogy láthassam azt, aki mai megtakarításaim hasznát évtizedek múlva élvezi majd. Hershfieldék ugyanezt csinálva azt találták, hogy amikor az emberek látják jövőbeli önmagukat (minél reálisabban, minél élethűbben, annál jobb), akkor hajlamosabbak olyan jelenbeli áldozattal járó döntéseket meghozni, melynek a hasznait csak a jövőben élvezik majd. Magyarán: hajlamosabbak takarékoskodni.

Szóval Te mit is kezdenél a bevezetőben említett 1000 dollárral? Amikor a kísérletben résztvevők először egy VR-szemüvegen keresztül „megismerkedhettek" saját megöregített önmagukkal, a rendelkezésükre álló 1000 dollárból a nyugdíjcélú megtakarításra félretett pénz az alapállapothoz képest kétszeresére ugrott (80-ról 172 dollárra). Fontos, hogy nem elég egy tetszőleges öregember képe: az összeg nem változott, ha nem a saját öregkori önmagukat, hanem egy random öregember képét látták. Saját magadat kell látnod ráncosan és megöregedve. Amíg ez nem történik meg, az agyad egy idegenről dönt és nem saját magadról.

Oktalanság persze feltételezni, hogy a fenti megoldás csodaszer lenne – ahogy említettem, a kérdéskör ennél sokkal összetettebb. Az arcöregítős kísérlet számomra legalább annyira volt játék, mint tényleges tudomány. De azért egy dolog elgondolkoztatott. Amikor a fenti szoftvert a telefonomra letöltve kollégáimmal sorban készítettük egymásról a képeket, a végeredményt meglátva mindannyiunk első reakciója ugyanaz volt: „Ez nem én vagyok!" Idegenek voltunk saját magunknak, még úgy is, hogy megöregített képeink előttünk voltak. Aztán ahogy teltek a percek, úgy kezdtünk egyre jobban megbarátkozni 30 év múlvai önmagunkkal. Idegenekből egyre inkább ismerősök lettünk.

Hogy emiatt változnak-e megtakarítási szokásaim, azt persze nem tudom. Az applikáció mindenesetre marad a telefonomon, és abban is biztos vagyok, hogy ha legközelebb fontos döntést kell hoznom nyugdíjszámláimmal kapcsolatban, akkor előtte rá fogok nézni a képre.

Ennyi a minimum, amivel tartozom annak az idegennek, aki végül is én vagyok.

A gazdasági kilátások kapcsán pár hete írtam az amerikai hozamgörbe alakja kapcsán arról, hogy a laposodás miatt sokan tartanak egy küszöbön álló recessziótól. Az írásom lényege az volt, hogy ez az indikátor jelenleg nem biztos, hogy hasonlóan működik, mint a korábbi évtizedekben, így mindenképp indokolt óvatosabban kezelni a jelzéseit. A bizonytalanságok miatt a gazdasági növekedés kilátásait illetően érdemes lehet megvizsgálnunk néhány reálgazdasági változó alakulását, hisz az ő esetükben egyszerűbb az értelmezés, a lassulás az bizony lassulás. A nyáron az elmúlt hónapokban a kereskedelmi háborúval, és ehhez kapcsolódóan az ipari fém árak zuhanásával kapcsolatos hírek voltak a fókuszban. 

Az ipari fémek árai a nyár elején hirtelen zuhanni kezdtek, és a június eleji értékekhez képest augusztusra közel 20 százalékkal kerültek lejjebb. A fém árakat a gazdasági ciklus szempontjából azért érdemes nagyobb figyelemmel követni, mert gazdasági aktivitás a kereslet-kínálat alakulásán keresztül mindig is nagy hatással volt a fém árakra. Az árak alakulása kitűnő jelen idejű indikátor, folyamatosan a legfrissebb helyzetet tükrözik a piacon, így „real time" információt kaphatunk a gazdasági növekedés alakulásáról. Ez nagyon értékes a befektetők számára, mert a makró gazdasági adatok általában csak késleltetve adnak információt egy korábbi időszakról, így rájuk támaszkodva nehéz jó döntést hozni. A globális növekedés alakulásának szempontjából a másik fontos reálgazdasági mutató a nemzetközi kereskedelem alakulása, ha csökken a volumen, akkor fékeződik az aktivitás, vagyis lassul a világgazdaság. A kereskedelmi volumen alakulását most azért is övezi nagyobb figyelem, mert mindenki kíváncsi a kereskedelmi háború során bevezetett importvámok hatásaira.

Lássuk, mit mutatnak a legfrissebb adatok! Az ipari fémek esetében jól látszik, a hirtelen beszakadás a nyáron. A közel 20 százalékos esést követően az elmúlt napokban kisebb visszapattanást láthatunk.

Visszamenve az időben a fémárak alakulásánál jól látszik, hogy a 2016-ban kezdődő emelkedés milyen jól előre jelezte a gazdasági növekedés esetében a fordulatot. 2017-ben 30 százalékot meghaladóan drágultak a fémárak, és a globális növekedés is rég nem látott sebességbe kapcsolt.   A fémárak mostani szintje azonban inkább a növekedés lassulását vetíti előre. Az áralakulás kapcsán érdemes megemlíteni, hogy a dollár árfolyama mindig is nagy hatással van a nyersanyagárakra, és a korreláció negatív, vagyis a dollár erősödése nyersanyagár csökkenéssel szokott járni. Az inverz kapcsolatot elsősorban az magyarázza, hogy a nyersanyagok árát a globális piacokon dollárban jegyzik, miközben a kitermelés költségei a kitermelést végző ország devizájában határozódik meg, így ha erősödik a dollár, akkor a költségek dollárban számolva alacsonyabbak lesznek, ami a nyersanyag árának csökkenését teszi lehetővé.

A fémárak mellett (nem véletlenül) a globális kereskedelem volumenéről érkező adatok is lassulást jeleznek. A fékeződés itt már az év eleje óta tart, az éves bővülési ütem az 5 százalék körüli mértékről, 3 százalék közelébe esett júniusra. Az amerikai-kínai kereskedelmi háború kapcsán bevezetett importvámok eddig nem nagyon éreztették hatásukat, azonban az év hátralévő részében ez még változhat, ha az USA beváltja a legújabb fenyegetéseit.  Ha a kereskedelmi volumen a jelenlegi szintjén marad, akkor fél év múlva már negatív év/év adatokat látunk, ami az ábra tanulsága szerint 3 százalék alatti globális növekedésnek felel meg. A 3 százalék alatti globális növekedés pedig általában azt jelenti, hogy a fejlett országok recesszió közeli helyzetbe kerülnek. 

A globális növekedéssel hagyományosan jól együttmozgó indikátorok, a fémárak és a globális kereskedelem bővülési üteme azt üzenik, hogy a globális növekedés üteme fékeződik, és ebből a szempontból megerősítik a laposodó hozamgörbével kapcsolatos aggodalmakat. Kérdés persze, hogy a jelenlegi trendek mennyire lesznek tartósak, a fémárak kapcsán a nyáron tapasztalt összeomlás mennyiben volt köszönhető csupán a dollár hirtelen erősödésének, a kereskedelmi volumen visszaesése mennyiben tulajdonítható a kereskedelmi háborúval kapcsolatos hírek okozta negatív hangulatnak?  A fejlett piaci részvényindexek egyelőre továbbra is ignorálják a lassulásra utaló jeleket, az amerikai index augusztusban új történelmi csúcsra ment. A feltörekvő piaci index ugyanakkor nagyot esett az év elejéhez képest, közel 20 százalékot veszített értékéből. Tartós divergenciában nem nagyon hiszünk, izgalmas kérdés, hogy melyik fog a másikhoz konvergálni?  

„Megtakarítás: 939 172 372 dollár. Adósság: 15 dollár." Nem éppen egy bonyolult végrendelet.

Alan Woods 2008-as halálakor a beszámolók szerint csupán ennyit hagyott maga után. Meg persze azt a több mint 900 millió ausztrál dolláros vagyont, ami a fenti két számból adódik.

Woods, Bill Benter, Ed Thorpe (róla a közelmúltban írtam a blogon) és pár hasonszőrű alak az elmúlt pár évtizedben valóban legendává váltak. Ők voltak a kvantitatív alapokra épülő sportfogadás- és szerencsejáték úttörői, akik a Las Vegas-i kaszinóktól kezdve a hongkongi lóversenypályákkal bezárólag ugyanazt csinálták: úgy vágtak zsebre milliós nyereményeket, hogy más információkra építették döntéseiket, mint a többiek (#1 erősen ajánlott cikk). 

Információs előny – azóta is ez a kulcsszó, és persze nem csak a sportfogadásoknál, hanem a befektetések területén is. Többet tudni, mint mások; gyorsabban hozzájutni a piacokat mozgató információkhoz; más információkat használni, mint a befektetők nagy része. A cél minden esetben ugyanaz: információs előnyhöz jutni, ami aztán jobb hozamokra váltható.

Az aktív vagyonkezelésen ráadásul az érdemben olcsóbb, passzív vagyonkezelés felől is egyre nagyobb a nyomás. Kell tehát valami, amivel a piacnál jobb hozamot lehet csinálni – a vagyonkezelők pedig nem restek, az információkért folytatott fegyverkezési versenyben szinte szó szerint minden kő alá benéznek, hátha épp' ott találják meg a többlethozam forrását. 

Ez a kereslet persze a közgazdaságtan törvényszerűségei alapján létrehozta saját kínálatát is. Az ún. alternatív adatok gyűjtése, rendszerezése és szolgáltatása mára önálló iparág lett, mely a tavalyi 400 millió dolláros méretéből az előrejelzések alapján 2020-ra akár 2 milliárd dolláros piaccá is válhat, úgy, hogy az EY felmérése szerint a hedge fundok 78%-a már használ, vagy tervez használni ilyen jellegű adatokat. Kell a hozam – bármi áron.  

Ed Thorpe anno kártyaszámolással jutott a black jackben információs előnyhöz, Alan Greenspan FED-elnökként a férfi alsógatyák forgalmával próbálta követni a gazdasági ciklusok változását, Woods és Benter pedig minden lehetséges változót (zsokék súlya, lovak múltbeli eredményei, időjárási körülmények, stb.) egy kvantitatív modellbe épített be. A nagy öregek visszaemlékezései szerint pedig pár évtizede a tőkepiacokon még az is információs előnyhöz juthatott, aki egyszerűen vette a fáradtságot, és belenézett a vállalatok csak fizikai formátumban létező gyorsjelentéseibe.

A helyzet azóta ugyanakkor drasztikusan megváltozott: a hagyományosnak nevezett információkhoz való hozzáférés mára gyakorlatilag teljes körűvé, ingyenessé és valós idejűvé vált. Viszont ha hagyományos adatokhoz mindenki hozzáfér, akkor azokkal többlethozamot is egyre nehezebb csinálni. Nincs mese, alternatív adatok kellenek.

Adat pedig az életünk minden szegletébe beférkőzött digitális forradalomnak köszönhetően van dögivel. Műholdfelvételek, hitelkártya tranzakciók, mobiltelefon nyomkövetések, social média adatok, webes keresések – a jelenleg a piacon működő több mint 350 alternatív adatszolgáltató tényleg mindennel próbálkozik. Vegyük például a SpaceKnow módszerét: a cég műholdak segítségével mintegy 6000 kínai ipari létesítmény területét és az ott zajló árumozgásokat követi, saját algoritmusával pedig ebből számolja feldolgozóipari indexét. Nem bízik a hivatalos kínai statisztikákban? Hallgasson Ön is az égből leselkedő műholdakra!

Nincs más teendőnk tehát, csak nyakon kell öntenünk a rendelkezésünkre álló hatalmas alternatív adattömeget a legújabb big data és machine learning elemzési technikákkal, és meg is van a sikerrecept. Elvileg.

Ahogy az persze lenni szokott, a gyakorlat ugyanis ennél bonyolultabb. Egyrészt, ahogy azt az adatokat felhasználni próbáló cégek is tapasztalják, fontos különbség van adat (data), információ (information) és ismeret (insight) között. Adatból rengeteg van, rendezett, nem zajos információból (big data ≠ good data) már kevesebb, az információkból kinyerhető, pénzre váltható ismeretek pedig igazán ritkák. A különféle szolgáltatók adatot árulnak, a vagyonkezelők pedig ismeretet keresnek – a két végpont közötti szakadék áthidalása a kihívás, amivel minden befektető küzd. Másrészt, mivel a tét hatalmas, bármiféle információs előny „felezési ideje" jó eséllyel nagyon rövid csak. A működő stratégiákat gyorsan lemásolják, az elérhető hozamok a legszofisztikáltabb és állandóan megújuló vagyonkezelőknél realizálódnak, a földi halandók pedig sokak szerint jobban teszik, ha az információs előnyökre épülő stratégiák helyett más utat keresnek (#2 erősen ajánlott cikk). Műholdak ide, műholdak oda, továbbra sem valószínű tehát hogy a jó hozamok csak úgy az égből az ölünkbe pottyannának.

Azoknak a szolgáltatóknak persze, akik ezeket az alternatív adatokat árulják, jó hír, hogy egyre többen keresik azokat. A tőkepiacok kicsavart logikája miatt mindez az adatfelhasználó befektetőknek ugyanakkor nem feltétlenül kedvező trend (lehet, hogy nem is azok csinálják most a nagy üzletet, akik veszik az ilyen adatokat, hanem akik árulják?). A tőkepiaci információ ugyanis furcsa jószág. Minél többet költünk rá, minél többen keresik, minél többeknél rendelkezésre áll, annál kevesebbet ér.

Hagyományos vagy alternatív? Ebből a szempontból mindegy is: minden információ értékesebb, amíg csak az enyém, mint amikor már mindenkié.

Törökországban nem ismeretlen jelenség a rohamosan gyengülő deviza, vagy a vágtázó infláció. Utoljára erre a 2000-es évek elején láthattunk példát, az akkori gazdasági válság szülte elégedetlenség segítette hatalomhoz az azóta is az országot írányító Recep Tayyip Erdogant. A pénzügyi válságon az ezredfordulón Erdogan az IMF segítségével lett úrrá, majd orthodox gazdaságpolitikai kiigazítást követően az országra egy évtizedes viszonylagos nyugodt időszak köszöntött, amit magas gazdasági növekedés és mérsékelt egyszámjegyű infláció jellemzett.  A török növekedési modell a hazai megtakarítások hiányában mindig is nagyban támaszkodott a külső forrásokra, hagyományosan magas volt a folyófizetési mérleg hiány. A gyorsan bővülő beruházások és a fogyasztás finanszírozására sosem volt elég megtakarítás az országon belül, amit demográfiai okok is indokoltak, hisz a gyors népszaporulat miatt rengeteg fiatal volt, akik inkább költeni szerettek volna.

A külső források bevonásával kezdetben nem is volt semmi baj, az ország gyorsan fejlődött, követte az IMF programot, az ország politikai vezetése fő gazdasági, politikai és katonai szövetségeseit a nyugati világban kereste. A 2000-es évek első felében Törökországban még folyamatosan napirenden volt az Európai Unióhoz való csatlakozás, az ország a NATO tagjaként a szövetségesei számára pedig biztos pontot jelentett a gyakran kiszámíthatatlan közel-keleti régióban.

Változó irány, erősödő hatalmi koncentráció

Recep Tayyip Erdogan a kétezres évek folyamán háromszor alakított kormányt Törökországban, és a hosszú évek irányítása alatt az értékrend is változni kezdett. Az első kormányt még egyértelműen a nyugati orientáció jellemezte, amit az EU csatlakozási erőfeszítések is tükröztek. A 2000-es évek vége felé azonban lassú változás indult, Erdogan fokozatosan távolodni kezdett a szekuláris Atatürk féle hagyományoktól az iszlamizmus irányába, miközben a hatalmi struktúrát is az egyre erőteljesebb koncentráció jellemezte. Az ataturki hagyományokkal való szakítást jól jellemezte az a tény, hogy Erdogan a megalomán, ezer szobás palotáját Ataturk egykori kertészetéről híres parkjában építette fel, ahol korábban mindennemű építkezés meg volt tiltva.  A hatalmi koncentrációt az ellenzékkel, az újságírókkal, civilekkel, és hagyományosan a szekuláris berendezkedést támogató katonai vezetéssel való leszámolás kísérte, melynek fontos mérföldköve volt a 2000-es évek végén lefolytatott  Ergenekon per, ahol a klasszikus koncepciós perekre jellemzően hamis vádak alapján eltakarították a rendszerkritikus elemeket. A folyamat aztán begyorsult, 2013-ban a rendőrség meglehetősen keményen  szétverte a Gezi parki ellenzéki tüntetéseket. 2014-ben a három miniszterelnöki ciklusa után  Elnökké választott Erdogan válasza a korrupciós ügyei kirobbanására már  a Facebook, Youtube és a Wikipedia blokkolása volt. 2016-ban máig nem tisztázott körülmények között puccskísérletet hajtottak végre Erdogan ellen, aki az úgynevezett güllenistákat vádolta meg a szervezkedéssel. A puccs gyors leverését követően szükségállapotot vezettek be, beindult a listázás, güllenizmus vádjával tízezrek kerültek börtönbe. A hatalmi koncentráció újabb állomása volt a 2017-es népszavazás, ahol a törökök Erdogan javaslatára a parlamenti rendszer, elnöki rendszerré való átalakítása mellett döntöttek. 2018 június 24-én Erdogant előrehozott választásokon meggyőző többséggel immár tejhatalmú elnökké választották.

Fenntarthatatlan modell

A politikai háttérről azért írtam részletesebben, mert a változás a gazdaságpolitikában is éreztette hatását. A gazdasági vezetésből fokozatosan háttérbe szorultak az olyan, korábban Miniszterelnök helyettesi, vagy pénzügyminiszteri posztot is betöltő szakmailag elismert közgazdászok, mint Ali Babacan vagy Mehmet Simsek. Egyre erősödött a kontroll a „független" monetáris politika felett, a jegybanki döntéshozóknak mindig ott lebegett a szeme előtt, hogy Erdogan Elnök közgazdaságtanilag nehezen magyarázható alapvetése szerint a magas inflációért a magas kamatok felelnek. Mint korábban írtam, Törökországot sosem jellemezte alacsony infláció, azonban a 2000-es években a jegybank az infláció gyorsulásakor rendszerint kamatemeléssel próbálta védeni a devizát, hűteni a gazdaságot, és így fékezni a pénzromlási ütemet. Az utóbbi években egyre többet késett a jegybank a határozott válaszokkal,  2010-től  a reálkamatláb nagyjából nulla közelében ingadozik,  korábban a monetáris politika jóval magasabb (4-6 százalékos) reálkamatot célzott. Gyors gazdasági növekedés mellett a nullás reálkamatlábbal nem lehetett féken tartani az inflációt, látszik is, hogy 2010-től folyamatosan emelkedik a maginfláció mértéke.

A jegybank 5 százalékos inflációs célja az elmúlt évek során teljesen hitelét vesztette, így pedig természetes volt a török líra nagyarányú leértékelődése. Míg 2011-ban egy dollárért 1.4 török lírát kellett, múlt pénteken az USDTRY árfolyam megközelítette a 7-es szintet, azaz 7 év alatt az árfolyam majdnem 500 százalékosan leértékelődött. A 2008-2009-es válság utáni időszakban egyre nehezebb volt a politikai népszerűséghez szükséges gyors gazdasági növekedést biztosítani. A megoldás a hitelezés felpörgetése volt, ezért is kellett az alacsonyabb kamatokkal operáló engedékeny monetáris politika. Az  ábrákon jól látszik, hogy milyen robbanásszerű ütemben adósodott el a magánszektor 2011 utáni években. A hazai megtakarítások hiányában a finanszírozás külföldről érkezett, legtöbbször dollár formájában, a vállalatok esetében a dollárhitelek aránya 2018-ra elérte a GDP 38 százalékát.

A 2016-os puccs után a kormány a gazdasági  növekedés stimulálására a kereskedelmi bankok hitelezését az állami hitelgarancia alap támogatásával próbálta meg erősebb fokozatba kapcsolni.  A bankoknak kellett a forrás, mert a hitelbővülés üteme, jóval meghaladta a betétek növekedését. 5-7 százalékos gazdasági növekedésnél, gyorsuló inflációs környezetben, egyre nagyobb folyófizetési mérleg hiány mellett azonban egyre veszélyesebb volt a túlhevült gazdaságot hitelekkel még tovább pörgetni. Miközben Törökországban egyre égetőbb probléma lett a magas infláció és a növekvő folyófizetésimérleg hiány, feltörekvő országoknál pont ellentétes folyamatokat láthattunk.   

A gazdaságpolitika iránytói, Erdogan Elnök, azonban semmiféle korrekciós szándékot nem mutattak, a puccs leverését követően pedig érthető módon nem sok  kritika mert megfogalmazódni. Munkám során előfordul, hogy török piaci szereplőkkel beszélek, az elmúlt időszakban, azonban a hivatalos csatornákon már senki nem mert kommunikálni, csak WhatsApp-on vagy Viber-en lehetett a valós helyzetről tájékozódni. A gazdaságpolitikai irányítás koncentrációja az előrehozott elnökválasztást követő győzelem után kulminált, amikor Erdogan Elnök saját vejét, Beyrat Albyrak-ot nevezte ki tejhatalmú gazdasági vezetőnek. Az ilyen logikával működő rendszer esetén nem meglepetés, hogy a külföldi finanszírozást biztosító befektetők elkezdtek elbizonytalanodni. A bizalmat nem erősíti, hogy Erdogan háborús retorikát használva rendszeresen az országa elleni spekulánsok vezette külső támadásokról beszél. Olaj volt a tűzre múlt pénteki beszéde, ahol az összegyűlt tömegnek a külföldi befektetőkre utalva arról szónokolt, hogy a törökök nem George-nak és Hans-nak tartoznak felelősséggel hanem Ahmet-nek, azt sejtetve, hogy a külföldi hiteleket nem is biztos, hogy mindenáron vissza kell fizetni.  

Van –e még visszaút?

Erdogan irányítása alatt Törökország már több esetben került nehezebb helyzetbe, azonban az Elnök eddig pragmatizmusáról volt híres. Populista, a külfölddel ellenséges retorikája mellett a gazdaságpolitikában előbb-utóbb mindig végrehajtották a szükséges korrekciót. A mostani helyzetből viszont egyre nehezebb lesz kihátrálni, és itt nem az amerikai lelkész fogva tartásáról, vagy a gyors kamatemelésekről beszélek. Az irányításban 180 fokos fordulatra lenne szükség, amit Erdogan nehezen tud levezényelni, hisz az egész rendszer az ő kreálmánya. A külpolitikában Oroszország és Irán helyett nem lehet pár nap alatt visszatalálni a régi nyugati szövetségesekhez. A családi rokonok kinevezését helyett, nehéz újra hiteles irányítókat találni. A gazdasági növekedés hitelezéssel való pörgetésének leállítása pedig rövid távon biztosan érezhető lassulást hoz a gazdaságban, ami sosem tesz jót a politikai népszerűségnek. Pár hete a blogon az Argentin helyzetről írtam.   A dél amerikai ország makrogazdasági mutatói általában sokkal gyengébbek Törökországnál, azonban az ország vezetésének hozzáállása, erőfeszítései miatt jelenleg sokkal inkább úgy tűnik, hogy ott nagyobb esély van úrrá lenni a válságon. Törökországban jelenleg a válságkezelés kimerül abban, hogy Erdogan folyamatosan arra szólítja fel a lakosságot, hogy a haza védelmében török lírára váltsák át a deviza megtakarításaikat, illetve bízzanak Allahban, mert az sokkal hatásosabb fegyver, mint a spekulánsok dollárja. 

A magyar infláció az elmúlt két hónapban hosszú évek után ismét a három százalékos jegybanki cél fölé emelkedett. Legutoljára 2013 elején volt három százalék felett az éves pénzromlási ütem, azután meredek zuhanás következett, melynek folyományaként 2014-re már negatív számokat láthattunk, ami azt jelentette, hogy az árak éves szinten csökkentek. A látványos hazai dezinflációt négy fő tényezőre lehetett visszavezetni. A magyar gazdaságban a fogyasztás 2014 elejéig sok éven keresztül rendkívül mérsékelt volt, a hitelezés még nem indult be, gyenge volt a kereslet. A forint árfolyama már nem volt nyomás alatt, a nagyobb gyengülés után az EUR/HUF beállt a 300-315-ös sávba. Dübörgött a rezsicsökkentés, az adminisztratív árak jelentős mérséklődést mutattak, és 2012 és 2013 után nem került sor komolyabb adóemelésre. A hazai tényezőkön túl pedig negyedikként talán a legfontosabb faktor a globális deflációs környezet volt, a világon mindenhol rekord alacsony inflációs rátákat mértek.

Annak ellenére, hogy a hazai infláció csak az utóbbi két hónapban haladta meg a kritikus három százalékos jegybanki célt, a fordulat már régóta bekövetkezett. A 2015 eleji mélypont óta lassú, hullámzó emelkedést láthatunk a hazai inflációban. 2016 elejére ugyan a zuhanó olajárnak köszönhetően ismét árszínvonal csökkenést mutatott az éves index, azonban a volatilisabb komponenseket (benzín árak, feldolgozatlan élelmiszerek) kiszűrő maginfláció monoton emelkedett. 2017 második felében az erősebb gazdasági növekedés és a meglóduló bérek ellenére meglepetésre kisebb korrekció következett, az index két százalék közelébe süllyedt vissza, azonban a tavaszi hónapoktól ismét erőteljesebb gyorsulás látható.

Érdemes megvizsgálni, hogy mit mutatnak a részletek. A következő ábrán jól látszik, hogy az infláció részkomponensi jelentősen eltérő pályát mutatnak.

Az inflációt elsősorban a szabályozott árak és a tartósfogyasztási cikkek áralakulása fogja vissza. Ezekben a kategóriákban az elmúlt 4-5 évben semmilyen áremelkedés nem történt. A szabályozott árak esetében ez a hazai szabályozótól, a kormány döntéseitől függ. Hosszabb távon persze nem lehet adminisztratívan lent tartani az árakat, hisz ha a többi ár közben emelkedik, akkor a szolgáltatók veszteségesek lesznek, nem tudnak beruházni, a szolgáltatásaik színvonala romlani fog. A tartós fogyasztási cikkek nagy része import, így az áralakulás a külföldi árszínvonaltól és a forintárfolyamtól függ. Mivel a világban nagyjából mindenhol alacsony infláció volt az elmúlt években, az Euró-zónában, Magyarország legfontosabb kereskedelmi partnerénél meg különösen nyomottak maradtak az árak, a tartósfogyasztási cikkek sem mutattak semmi drágulást.

Az infláció gyorsulásáért Magyarországon az elmúlt pár évben elsősorban a piaci szolgáltatások, az üzemanyagár emelkedés és az élelmiszerárak gyorsabb növekedése a felelős. A hosszabb távú trendek szempontjából a legfontosabb ezek közül a piaci szolgáltatások árszínvonalának emelkedése, hisz ez a komponens tükrözi legjobban a hazai viszonyokat. Szolgáltatást (hajvágást, vendéglátást, stb) nehéz importálni, így a szolgáltatások árai a hazai költségek és kereslet függvényeként alakulnak. Ha feszes a munkaerőpiac, alig találni vendéglátóst, ráadásul a nagyobb kereslet miatt tele vannak a vendéglők, akkor érthető módon emelkedni kezdenek az árak. Az ábrán jól látszik, hogy a piaci szolgáltatásokon belül az utóbbi negyedévekben mennyire megugrottak a lakásjavításhoz-karbantartáshoz, takarításhoz kapcsolódó szolgáltatások árai.  

Merre megy tovább a hazai infláció most, hogy meghaladta a jegybanki célt? A jövőt mindig nehéz megjósolni, a világban inkább lassan emelkedő inflációt látunk, és a hazai tényezők is inkább a további emelkedés irányába mutatnak. A jegybank a júniusi Inflációs Jelentésében arról írt, hogy az olajár emelkedés hatásainak enyhülésével a hazai infláció az év vége felé ismét három százalék alá bukik, és 2019 végére kúszik majd csak vissza. A jegybank várakozása azon alapszik, hogy az inflációs várakozások horgonyzottak, vagyis az elmúlt évek tapasztalata alapján az emberek, vállalkozások nem számítanak gyorsabb árnövekedésre. A magasabb béremelkedési ütem az MNB szerint az adócsökkentések miatt továbbra sem fog jelentősen átgyűrűzni a fogyasztói árakba.   Meglátjuk…, véleményem szerint a kockázatok inkább felfelé mutatnak, hisz a gazdasági növekedés erős, a fogyasztás gyorsan bővül, a bérek tovább emelkednek, éledezik a hitelezés is, és mindemellett a kamatok továbbra is alacsonyak, tehát fékezésről szó sincsen.

Sokak szerint olyan egyszerű így pénzt keresni, hogy a kanapédról is menni fog az esti meccsnézés közben. Ha viszont a statisztikákat nézem, akkor az emberek 70-80%-a bukóval száll ki. Már ebből a két mondatból is kitalálható, a sok esetben tőkeáttételes- és napon belüli kereskedést biztosító különféle (deviza, bináris opció, CFD, stb.) eszközökről beszélek.

Az én szememben mindig is éles határvonal volt a befektetés és a spekuláció között, így szeretném leszögezni, hogy nem vagyok elfogulatlan (Fred Schwed Jr. könyvében egyszerre halálosan komolyan és karcolóan szarkasztikusan azt írja: „A spekuláció az a – többnyire sikertelen – erőfeszítés, mellyel kevés pénzből igyekszünk sokat csinálni. A befektetés pedig az, amit ha jól csinálunk, akkor megakadályozzuk, hogy a sokból kevés legyen."). A szabályozók figyelmét is egyre inkább felkeltő (erről jó KPMG-s összefoglaló itt) nyilvánvaló visszaélések mellett ugyanakkor az ilyen jellegű spekulatív kereskedésnél mindig volt egy dolog, ami különösen zavart. Mégpedig az, hogy évekig nem láttam igazán alapos statisztikákat arról, hogy milyen arányban nyernek és veszítenek vele az emberek.

Sokáig egy hiánypótló 2011-es felügyeleti tájékoztató jelentette számomra az egyetlen kapaszkodót: a PSZÁF által vizsgált időszakban a lakossági ügyfelek 77%-a realizált veszteséget a tőkeáttételes FX- és CFD ügyleteken. Ez a szám összhangban volt azzal, amit addig csak sejtettem: hiába mondta azt személyes megkérdezésemre sok barátom, hogy „most épp' kicsi pluszban vagyok", a teljes kereskedői kör döntő része veszteségeket realizált. 

Aztán jött az Európai Értékpapír-piaci Hatóság (ESMA) tavaszi szabályozása, ahol az előkészítő anyagokban hasonló számok szerepeltek: jellemzően a lakossági ügyfelek 74-89%-a veszít a CFD-kereskedésen (országonként eléggé eltérő mértékű, átlagosan 1.600 és 29.000 euro közötti összeget). Végül múlt héten belefutottam ebbe a tanulmányba, amit a viselkedési pénzügyek területén sokszor idézett két szerző - Brad Barber és Terrance Odean - jegyez. (Tőlük tudjuk azt, hogy akik többet kereskednek, átlagosan alacsonyabb hozamot érnek el, mint akik keveset; és azt is, hogy a rájuk kevésbé jellemző túlzott magabiztosság miatt a nők jobb befektetők lehetnek, mint a férfiak. Ez utóbbiról részletesen írtam korábban a blogon.) 

A tajvani részvénypiac day tradereinek 1992 és 2006 közötti teljesítményét, és több milliárd tranzakciót elemezve a Barber és társaik egyrészt ugyanarra jutottak, amit eddig is láttunk (felső ábra): a day traderek nagyon alacsony, egyszámjegyű hányada tudott hosszabb távon is nyereséges maradni. A többiek vagy rövid idő után kihullottak és alkalmi kereskedőkké váltak, vagy pedig (és ez a legnagyobb hányad) aktívan tradeltek ugyan, de veszteséggel. 

Ennél is érdekesebb ugyanakkor a második következtetés (alsó ábra): úgy tűnik, hogy a veszteséges kereskedők nem tanulták meg a leckét. Folyamatos veszteségeik ellenére aktív kereskedők maradtak (változatlanul ők adták a day trade jellegű tőzsdei forgalom mintegy 80%-át). Mindeközben természetesen újabb és újabb veszteségeket termelve.

A szerzők a szakirodalom áttekintése és saját elemzéseik alapján ezen utóbbi jelenségre több lehetséges magyarázatot is feldobnak. Szerepet játszhat a már említett (1) túlzott magabiztosság („tudom, hogy a legtöbben buknak rajta, na de majd én!"); (2) az, hogy a kereskedés izgalma sokaknak önmagában nem-pénzügyi jellegű élvezetet ad, illetve az is, hogy (3) sok embert a korábbi veszteségek ellenére folyamatosan elcsábítanak a lottószelvény-jellegű befektetések (alacsony valószínűségű, de hatalmas nyeremény). Hogy ezek közül mely tényező(k) a legfontosabb(ak), azt már ők sem válaszolják meg, és én is csak tippelgetni tudnék.

Azt pedig nem szeretnék. Hiszen pont arról lenne szó, hogy ne tippelgessünk, hanem a számokról és a reális esélyekről beszéljünk. Lehet sorolni persze a különféle ellenérveket („ezek is csak minták"; „akkor hogyan lett nagyon sikeres és gazdag XY"; „lottózni is hagyják az embereket"), de hangsúlyozva, hogy semmi sem áll távolabb tőlem, minthogy bárkit bármire is le- vagy rábeszélnék, egy dolgot nem tudok kiverni a fejemből.

Ez pedig az én generációm számára jól ismert 1994-es Dumb és Dumber egyik utolsó jelenete, ahol a Jim Carrey alakította Dumb és Mary Swanson (akibe reménytelenül szerelmes) között az alábbi párbeszéd játszódik le (a videón 1:48-tól):

Dumb: Ne kímélj, az igazságot akarom… mondd, van esélyem?

Mary: Nem sok.

Dumb: A nem sok alatt azt érted, hogy egy az ezerhez?

Mary: Inkább azt mondanám: egy a millióhoz.

Dumb (arcán mennyei örömmel): Ezek szerint van esélyem! Igeeeeen!

Ha azt nézzük, hogy a fenti tanulmányok alapján nagyságrendileg a kereskedők 80%-a bukik, akkor persze még így is jobban az esélyeink, mint Dumbnak. Minden csak nézőpont kérdése. Lehet úgy is értelmezni a dolgokat, hogy van esélyünk. 

De ne felejtsük: csak annyi, amennyi.