Az amerikai gazdaság  június elmúltával egy újabb hónappal többet bírt ki recesszió nélkül, ami csak azért különleges, mert a mostani ciklus ezzel rekordhosszúságú lett. Az amerikai növekedésre vonatkozóan az 1800-as évek közepe óta vannak adataink, és a statisztika alapján a mostani, 2009 tavasza óta tartó 121 hónapos felívelés a leghosszabb, megelőzve az eddigi rekorder 1991 és 2008 közötti tartó recessziómentes időszakot. Az amerikai statisztika bogarászása elsősorban azért érdekes, mert egyfelől itt találunk hosszú idősorokat, másrészt mivel az amerikai gazdaság a 20. század során a világgazdaság vezető szereplője lett, nem nagyon fordult elő olyan helyzet, hogy az amerikai recessziónak ne lettek volna komolyabb globális hatásai.

Az ábrán a második világháború óta eltelt időszak gazdasági ciklusai vannak feltüntetve az USA-ra vonatkozólag. A négyzetben a számok a recessziók közötti növekedési időszakok során eltelt hónapok számát mutatják. Látszik, hogy a gazdaság recessziómentes időszakai az elmúlt évtizedekben egyre hosszabbak lettek, különösen a 80-as évektől szembetűnő a változás. Hosszabb időszakra visszatekintve is arra jutunk, hogy a négy leghosszabb felívelő szakaszból három az utóbbi négy évtizedre esett. Sokat lehet mostanában olvasni arról, hogy a hosszabb expanziók milyen okokra vezethetők vissza. A leggyakoribb magyarázat a gazdaságpolitika aktívabb szerepvállalása. A második világháborút követően ugyanis először a költségvetési, majd később a monetáris politika is sokkal aktívabbá vált a makrogazdasági ciklusok befolyásolásában. Az aktívabb gazdaságpolitikához a deviza árfolyamrendszerek változására is szükség volt. A 1930-as évek végére szinte minden ország feladta a devizák aranyra való konvertálhatóságán nyugvó aranystandard rendszert, és a 70-es évek elején felbomlott a rögzített devizaárfolyamokra épülő úgynevezett Bretton Woods-i rendszer is. A rugalmasabb devizaárfolyamok mellett a gazdaságpolitikának immáron nem a devizaárfolyam fenntarthatósága volt az abszolút prioritás, hanem sokkal inkább a gazdasági ciklusok simítása, a recessziók elkerülése került a fókuszba. A fejlett országok szempontjából érdemes megemlíteni a globalizáció szerepét is, hisz a 80-as, 90-es évektől kezdődően a fejlődő országok olcsó munkaerejének bekapcsolódása a globális termelésben több éve rendkívül alacsonyan tartja az inflációt. A fejlett országok vezető jegybankjainak az elmúlt évtizedekben így nem volt szüksége komolyabb kamatemelésekre, hogy az inflációt leszorítsák. A hirtelen kamatemelések korábban többször vezettek jelentős fékeződéshez, majd recesszióhoz. A mostani rekordhosszú növekedési ciklust az is magyarázhatja, hogy a felívelést megelőző 2008-2009-es válság rendkívül nagy és időben szokatlanul hosszú visszaesést jelent, így érthetőbb, hogy a kilábalás is tovább tart. Ráadásul az azóta eltelt időszakban a gazdasági növekedés mértéke is mérsékelt volt, így nem alakult ki annak kockázata, hogy egy hirtelen felfutás után újabb zuhanás következik. Az alábbi ábrán látható, hogy a korábbi recessziókat követő időszakokkal összehasonlítva a mostani kilábalás a legmérsékeltebb.

Korábban említettem, hogy az infláció féken tartását célzó agresszív jegybanki kamatemelések a leggyakoribb előidézői voltak a gazdasági recesszióknak. A kamatemeléseken kívül általában a kínálati sokkok, nyersanyagár robbanások, erőteljes költségvetési kiigazítások, illetve pénzügyi egyensúlytalanságok, buborékok kipukkanása a leggyakoribb kiváltó okok a recessziók esetében. Ezeket a tényezőket vizsgálva az amerikai gazdaság szempontjából különösen aggasztó jeleket jelenleg nem tapasztalunk. A nyersanyagárak kifejezetten mérsékeltek. A költségvetési politika kapcsán nincs napirenden komolyabb megszorítás.  A vállalati szektor eladósodottsága ugyan nőtt az elmúlt években, azonban lakosság GDP arányos tartozása az előző válság óta mérséklődött, így a magánszektor esetében összességében nem láthatóak kiugró értékek. Annak ellenére, hogy ezek a mutatók nem villognak pirosan, nem dőlhetünk hátra nyugodtan, hiszen a korábbi gazdasági visszaeséseket megelőzően sem tudták pontosan, hogy mi lesz majd a recessziót kiváltó ok. Mostanában a legtöbben – nem alaptalanul – a kereskedelmi háború negatív következményeitől tartanak. A gazdasági mutatókban már látszik az erőteljes lassulás, recesszióról egyelőre azonban még nem beszélhetünk az USA-ban.

A piacon azonban nagyon erősek a félelmek, zuhannak a hosszabb lejáratú állampapír hozamok, ami nagyon erős lassulási félelmeket tükröz. Mi is többször írtunk már a blogon az invertálódott hozamgörbe üzenetéről. A mostani helyzetet mindig nehéz korábbiakkal összehasonlítani, azonban a 2008-2009-es durva recessziót megelőzően már dolgoztam, és nem emlékszem arra, hogy akkor is olyan sok írás jelent volna meg a közelgő recesszióról. Mostani helyzet talán azért különös, mert a piac már nagyjából két éve folyamatosan az elkerülhetetlen recesszióval foglalkozik, így a mostani lassulás, majd esetleges recesszió talán a valaha volt leginkább előre jelzett válság lesz, ha tényleg bekövetkezik.

„Egyik héten a világvégét, a következőn a világbékét!” Ha mostanában megkérdezik tőlem, mit áraznak a részvénypiacok, általában ezt szoktam mondani. Az elmúlt időszakban a piac több alkalommal is éles fordulatot vett, a befektetők hangulata csapkodó, sokszor percek alatt vált egyik szélsőségből a másikba.

Az az igazság, hogy nem kell sok időt eltölteni a piacokon ahhoz, hogy az ember egy életre megtanulja: a tőzsdék már csak ilyenek. Ahogy Andrew W. Lo, az MIT professzora fogalmaz, a piacok bipolárisak, a szélsőséges hangulatingadozások kiszámíthatatlanul követik egymást. Pont ezért nincs az a tankönyv, ami jobban megragadná a tőzsdék működését, mint az alábbi híres karikatúra:

Az emberi természetből adódó piaci hullámvasutat a technológia fejlődése, az ezredmásodpercnyi előnyökért vívott harc és a sokszor egy irányban álló algoritmusok feltételezhetően csak felerősítik, ahogy azt már az elmúlt években is volt pár alkalmunk megtapasztalni.

A befektetési elemzők ezért tőkepiaci hangulatindikátorok tucatjait gyártják és követik. Ezekből próbálják kiolvasni, hogy a csorda aktuálisan épp' – mindent és mindenkit eltiporva – melyik irányba rohan. Vannak olyanok, akik a social media posztokban tükröző hangulatot próbálják dekódolni, vannak, akik a különféle, szofisztikáltabbnál szofisztikáltabb pozícionáltsági statisztikákat böngészik (lásd például a lenti ábrát), és vannak olyanok is, akik a hagyományos befektetői felmérésekben bíznak.

Az ilyen jellegű mutatókban általában csak egy dolog közös: szélsőségesen optimista vagy pesszimista hangulat, vagy szélsőséges pozícionáltság esetén sokan arra játszanak, hogy a helyzet előbb vagy utóbb normalizálódni fog. (Persze két költői kérdés az éles szemű olvasókban azonnal felmerülhet: (1) na de mikor?, (2) és egyébként is, mi számít normálisnak?)

Akár így, akár úgy, egy biztos: a csordaszellem nagyon mélyen, évezredek alatt belénk kódolt viselkedésminta – a jelenségből pedig egészen paradox jelenségek adódhatnak. Hát nem érdekes például, hogy a Buffett-hívők minden évben mintegy 40 ezren tapossák egymást a Bershire Hathaway éves közgyűlésén, a tömegben állva bizonygatva, hogy ők bizony soha sem követnék a tömeget? Nem tudom mindezek kapcsán nem felidézni a Monty Python-féle Brian élete legendás jelenetét, amiben a júdeai tömeg egyszerre kiabálja: „Mi mind egyéniségek vagyunk!”.

Ezért is ragadta meg a figyelmemet Jonathan Touboul tanulmányát bemutató cikk, melyben a szerző a jelenség rendkívül komplex matematikáját próbálja szimulálni. Egész pontosan azt, hogy néha hogyan lesz rövid idő alatt az ellenkultúrából mainstream, az antidivatból tömegtrend, és ha már a befektetéseknél vagyunk, a contrarian a trenddel menő befektető. A szerző szerint a tömeg néha egészen kiszámíthatatlan „fázisátalakulásokon” megy keresztül, az egyéni viselkedések fura szinkronizációja pedig az ún. hipszter-jelenséget eredményezheti: amikor mindenki, aki egyéni módon próbál kinézni, végül úgy néz ki, mind mindenki más a tömegben.

Mindez persze engem nem azért érdekel, mert azon vacillálnék, hogy növesszek-e favágó szakállt vagy viseljek-e vastagkeretes szemüveget, hanem azon bizonyos fázisátalakulások miatt. Befektetőként fontos lenne tudnom, hogy meddig számít egy ötletem a piaci trenddel szembe menőnek? Hogy mikor vált egy esetleges piaci hurráhangulat eladási pánikba? Hogy egy pozíciómról, amiről azt gondolom, hogy egyedi, mikor derül ki, hogy előttem befektetők ezrei már lekereskedték, és én már csak a megmaradt morzsák után szaladok? Hogy igazából momentum befektető vagyok-e, miközben magamról azt gondolom, hogy contrarian a hozzáállásom? Hogy ugyanúgy nézek-e ki, mint mindenki más, miközben nagyon egyéni szeretnék lenni?

A tőkepiacok történelme mindenesetre azt bizonyítja, hogy az emberi viselkedés sajátosságaiból és a gyors hangulatváltozásokból adódó spekulatív epizódok, valamint az időről-időre felbukkanó tőkepiaci instabilitások a befektetői lét elválaszthatatlan részét képezik. Akár tetszik, akár nem.

A dolgot lehet persze szofisztikálni, lehet a piac „ökoszisztémáját", komplex matematikáját és fázisátalakulásait kutatni. Vagy lehet ennél egyszerűbben is fogalmazni és bevallani: aki a tőkepiacokkal foglalkozik, az néha bizony tényleg úgy fogja érezni magát, mint a bolondok házában. 

A hétvégi isztambuli választás eredménye az előzetes felmérések ellenére meglepetésként ért. Török ismerőseim nem nagyon hittek abban, hogy ezt a választást az ellenzék megnyerheti. Úgy tűnik azonban, hogy a gazdasági válság jelentősen erodálta a jelenlegi hatalom népszerűségét. Recep Tayyip Erdogan rendszerének legitimációját az elmúlt másfél évtized során elsősorban az erős gazdasági növekedés adta. Ez a legitimáció azonban a közelmúlt gazdasági recessziója és a török líra látványos gyengülése következtében olvadni kezdett. Erdogan Elnök az elmúlt évek során hiába szólította fel többször hazafias kötelességre hivatkozva a lakosságot a dollár megtakarításaik helyi devizára konvertálásra, a lakosság éppen az ellenkező irányú műveletekbe kezdett.

Az ábrán jól látszik, hogy a bankbetétek esetében az elmúlt években milyen ütemben nőtt a devizabetétek aránya. A 2010-es évek elején tapasztalt 30 százalék alatti arány mostanra bőven 50 százalék fölé nőtt. Ez az időszak a török gazdaságban az egyensúlytalanságok kiéleződéséről szólt. Emelkedő pályára állt az infláció, és folyamatosan jelentős volt a külső finanszírozási igény. A jegybanki függetlenség megnyirbálása, az alacsonyan tartott kamatszint, a nyomott reálkamatok és a felfelé kúszó infláció kombinációja ahhoz vezetett, hogy a török emberek egyre kevésbé bíztak a saját devizásukban. A török líra folyamatos gyengülése ráadásul visszaigazolta a dollárban megtakarítok döntésének helyességét. Érthető módon a 2016-os puccskísérlet és szükségállapotok időszaka sem erősítette a bizalmat, így egyre többen a dollár megtakarításban kerestek menedéket. A deviza betétek mértéke GDP arányosan megközelítette a 25 százalékot. A külföldi devizában történő megtakarításokon belül a lakosság dominál, de a vállalatok is rendelkeznek jelentős betétekkel, ami az ő esetükben inkább a devizában felvett hitelek fedezésére szolgál.

Utoljára a betéteknél ilyen magas devizaarányra 2000-es évek elején volt példa, amikor Törökország súlyos devizaválságba került. A betétek esetében a magas devizaarány egy általános jelzés arra vonatkozólag, hogy a gazdasággal valami nincsen rendben, súlyos egyensúlytalanságok vannak, és a gazdaságpolitika hiteltelen. Az ilyen esetekben a lakosság szemében a helyi pénz értékmegtakarító funkciója sérül, és gyakran a fizetési eszköz szerepét sem tudja betölteni, a gazdaság dollarizálódik, szélsőséges esetben a helyi pénz teljesen funkcióját veszítheti. Egyes Latin Amerikai országok esetében arra is láthattunk a múltban példát, hogy a gazdaságpolitika irányítói döntöttek úgy, hogy a dollár lesz a hivatalos fizetési eszköz, azonban az ilyen rezsimváltás tulajdonképpen a monetáris politika teljes hiteltelenségének a beismerését jelenti.

Törökországban a hatalom egyelőre adminisztratív eszközökkel próbálja visszaszorítani a dollarizációt. A deviza tranzakciókat magasabb díjjal sújtják, a devizabetétek kamatait erősebben megadóztatják, illetve tiltják, hogy az üzleti szerződésekben az összeg külföldi devizában kerüljön meghatározásra. A dollarizáció visszaszorítására tett kísérletek érthetőek a hatalom szempontjából, ugyanis ez a folyamat bizonyos mértékig öngerjesztő (minél többen váltják pénzüket devizára, annál jobban gyengül a hazai fizetőeszköz), és a monetáris politika mozgásterét is beszűkíti. A Török Jegybank ugyanis a török lírára vonatkozó kamatokat tudja befolyásolni, így a dollárban megtakarítók döntéseit csak áttételesen tudja befolyásolni. Sérül a kamattranszmisszió, a gazdaság nem reagál megfelelően a jegybank kamatlépéseire. Magas fokú dollarizáltság esetén a deviza leértékelődése is gyorsabban érezteti hatását az inflációban, hisz a lakosság és a piaci szereplők „fejben" már mindent dollárban számolnak, így a hazai deviza értékvesztése esetén gyorsan árat emelnek.

A dollarizációból van visszaút, azonban a tapasztalatok szerint a hatékony eszközt nem az adminisztratív korlátozások jelentik, hanem a gazdasági stabilizáció segíthet visszanyerni a bizalmat a helyi devizában. Az infláció leszorítása, a helyi deviza értékvesztésének megállítása, a szigorú, magas reálkamatokkal operáló hiteles monetáris politika mind szükséges lehet. A 80-es évek második felétől erre láthattunk sikeres példát Izraelben, majd a 2000-es években Peruban, és ezzel a recepttel próbálkozik jelenleg Grúzia is. Törökország esetében még nem látszik a stratégiai irányváltás a politikai döntéshozók részéről. A választási eredmények azonban részben azt tükrözik, hogy egyre nagyobb az elégedetlenség a jelenlegi gazdaságpolitikával. 

Évek óta bajban vagyok, amikor nem pénzügyekkel foglalkozó barátaimnak próbálom frappánsan és közérthetően elmagyarázni, hogy mivel is foglalkozom igazából. A helyzet most változott, hiszen hosszú halogatás után végre elolvastam Charles Ellis klasszikusnak számító befektetési könyvét (tényleg nem tudom, mire vártam eddig), ahol Ellis a portfólió menedzserek feladatát így definiálja:

„Részleges és sokszor kimondottan félrevezető információk állandóan változó és kiszámíthatatlan világában kell dolgoznunk, úgy, hogy minden információ keresztülmegy az emberi döntéshozatal hírhedten torz szűrőjén. A feladat mégis az, hogy – a szabályozási környezetet is figyelembe véve – megtaláljuk befektetési célunk elérésének leghatékonyabb módját.”

Persze a fenti két mondat még mindig túlságosan bonyolult, sokra nem mennék velük. Amit viszont ezután mond Ellis, azzal már tudok kezdeni valamit: akik tehát ezzel foglalkoznak, gyakorlatilag befektetési mérnökök. Legalábbis abban az értelemben, hogy egy jól meghatározott célhoz vezető utat kell megtalálniuk. Mindenki gyűjt valamire (házra, utazásra, a gyerekek taníttatására, nyugodt nyugdíjas évekre), a cél tehát mindenkinél adott. A legtöbb esetben az odavezető út a fő kérdés, ez a megoldandó „mérnöki” probléma.

A fenti definíció ráadásul abból a szempontból is telitalálat, hogy segít leleplezni azt a legendát, amit a befektetési szakma sok szereplője hajlamos terjeszteni – azt, hogy a tőkepiaci döntéshozatal tudomány és művészet.

Nekem ugyanis ez a meghatározás valahogy sosem tetszett. Többek között azért, mert sántít a definíció tartalma, hiszen a tudományosságra jellemző kritériumok (igazolt, bizonyított és megismételhető szabályok, azaz az f: x → y jellegű törvényszerűségek) a befektetések területén az esetek döntő részében nem teljesülnek. Ha nem tiszta tudomány, akkor részben művészet – halad tovább az okfejtés, amivel csak az a baj, hogy nekem ez mindig is inkább hamis ködösítés volt, mintsem valós helyzetértékelés. Persze mint minden területen, itt is vannak, akik valóban művészi színvonalon űzik szakmájukat. De ahogy én látom, ahogy más művészi ágakban, itt is minden befutott zsenire ezer és ezer meg nem értett művész jut, akik bukásáról persze nem olvashatunk annyit, mint a kevés kivétel sikereiről (lásd: survivorship bias). 

A fő bajom azonban mégsem ez volt. Hanem az, hogy a „részben tudomány – részben művészet" meghatározás a körön kívül lévőknek erősen sugallja, hogy jó befektetési döntést csak egy privilegizált csoport tud hozni (a „befektetési tudósok” vagy a „befektetési művészek”). A földi halandóknak pedig sok esélye nincs, így jobban járnak, ha azokra hallgatnak, akik magukról magabiztosan állítják, hogy ők bizony tudományos megalapozottsággal és művészi színvonalon dolgoznak (én ezzel szemben inkább egyszerű hüvelykujjszabályként azt javasolnám, hogy a valódi művész ágak kivételével az élet bármely területén minél erősebben hirdeti valaki, hogy amit csinál, művészet, annál nagyobb ívben kerüljük el).

Ezért is tetszik különösen, hogy ha valaki megtakarításainak kezeléséről gondolkozik, akkor a mérnöki tevékenység jut eszébe. A mai világban egy kellően jó portfólió összeállítása ugyanis nem kizárólagosan tudomány, és nem is művészet. Hanem javarészt egyre inkább megtakarítási tervezgetés, befektetési szögelgetés és portfólió barkácsolgatás. Egyfajta mérnöki munka, de közel sem olyan bonyolultságú, mint például a holdra szállás bravúrja – hanem inkább olyan, mint otthon összeszerelni egy IKEA szekrényt.

Egy szekrényt összerakni ugyanaz, mint összerakni egy megtakarítási portfóliót? Lehet, hogy a hasonlat persze túlzás, de én azt gondolom, hogy igenis sok a párhuzam. Egyikhez sem kell tudományos mélységű szaktudás, a pár igazán fontos alkotóelem pedig mindenki számára elérhető. Alapfokú pénzügyi ismeretek természetesen kellenek, és az sem árt, ha az embernek van érzéke és érdeklődése a dologhoz. És persze az időt is rá kell szánni (mivel a legtöbb ember egy szekrényvásárlás előtt pár napot simán eltölt az alternatívák átnézésével, akkor ennyi idő a megtakarítási döntéseknek is jár). Egyszóval a digitális számlanyitások, a jobbnál jobb edukációs online blogok és a költséghatékony megtakarítási eszközök korában a dolog abszolút nem megoldhatatlan feladat. Nem könnyű persze – de könnyebb, mint valaha.

Ha betartjuk a portfólióépítés néhány alapvető szabályát (odafigyelünk a költségekre, kihasználjuk az adómegtakarítási lehetőségeket, kellően diverzifikálunk, nem mindig az aktuális slágertermékeket és a tuti tippeket üldözzük, elkerüljük a túlzott kereskedést és a túl jól hangzik ahhoz, hogy igaz legyen jellegű csapdákat), akkor pár elemből olyasmit kaphatunk, mint egy IKEA szekrénnyel: egy használható, költséghatékony megoldást. És ha még önfegyelmünk és érzelmi önkontrollunk is van az összeszerelési útmutatót betartásához, akkor az út nagy részét már megtettük.

Lesz egy portfóliónk, ami nem lesz persze tökéletes és optimális, de a célnak bőven meg fog felelni.

Különösebb okoskodás és művészkedés nélkül.   

Úgy döntöttél, hogy megnyomod a gombot. Tegyük fel, hogy Apple részvényeket vettél és közben shortoltad a Teslát. Sokat rágódtál rajta, vagy egy gyors impulzusra cselekedtél? Hogyan született meg benned az elhatározás? Mennyire tanulható a jó befektetési döntéshozatal vagy mennyire múlik minden a velünk született képességeken? Milyen képességekkel kell rendelkeznie annak, aki sikeres akar lenni? Kérdések, melyekre befektetőként jó lenne, ha tudnánk a válaszokat. És persze bár kőbevésett törvények ezen a téren nincsenek, a döntéselméleti kutatások fejlődésével az elmúlt években azért pár érdekesség kiderült. Ezek közül mutatok most hármat.

Vegyük először azokat a kísérleteket, melyeket elsőként Benjamin Libet végzett el. Az alanyok feladata egyszerű volt, egy gombot kellett megnyomniuk egy általuk választott tetszőleges időpontban. A kísérlet során a résztvevők rögzítették, hogy mikor született meg bennük a tudatos elhatározás a cselekvésre, illetve a kutatók azt is mérték, hogy ténylegesen mikor került sor a gomb megnyomására. A kettő között átlagosan 200 ezredmásodperc telt el, azaz ennyivel követte a cselekvés a tudatos döntést.

Eddig rendben is vagyunk.

Ugyanakkor a tudósok mindezzel párhuzamosan a résztvevők agyműködését is monitorozták. És amit találtak, őket is meglepte: a gomb tényleges megnyomása előtt már mintegy 500 ezredmásodperccel megugrott az agyi tevékenység olyan területeken, amelyek a mozgásért (többek között így a kéz megmozdításáért is) felelősek. Azaz, úgy tűnt, hogy a tudatalatti döntés már 300 ezredmásodperccel azelőtt megszületett, hogy a résztvevők annak tudatában lettek volna.

A témakör persze azóta is komoly szakmai viták tárgya, vannak olyan eredmények, melyek, az időeltolódás mértékét akár több másodpercesre is teszik. Mindezek kapcsán pedig értelemszerűen arról is fellángolt a vita, hogy a szabad akarat csupán illúzió-e, ha az agyunk már úgy egy döntés végrehajtására készül, hogy mi még nem is tudunk róla? Nehéz igazságot tenni, de talán hozzám az a vélemény áll a legközelebb (különösen az elmúlt időszak replikációs krízisének a tükrében), mely szerint kutassunk még húsz évig, és csak utána tegyünk ilyen hangzatos megállapításokat. A dolog mindenesetre érdekes.

A második témakör a velünk született képességek, a genetika jelentőségével foglalkozik. Az öröklött és a környezeti hatások (nature vs. nurture) jelentőségét firtató vita persze itt is évtizedes és eldöntetlen, de egy különleges adatbázisnak köszönhetően legalább a dolog tudományos módszerekkel is kutathatóvá vált. Ez a speciális adatbázis pedig – tudom, elsőre furán hangzik – a svéd iker regiszter, ahol jelenleg is több mint 85 ezer ikerpár adatait tartják nyilván.

Az adatbázisban egy- és kétpetéjű ikrek tízezrei szerepelnek, így a genetikai és környezetbeli tényezők hatását egyedülálló módón lehet vizsgálni (hogy pontosan hogyan, arról részletek itt) – többek között közgazdasági szemmel is. Amikor 2009-ben három kutató ezt meg is tette, akkor arra jutott, hogy a főbb befektetési döntések területén látott változatosság mintegy 30%-át genetikai tényezők magyarázzák (fontos részlet: nem a döntések, hanem a döntések közötti variancia nagyságrendjére értendő a magyarázóerő). A részvénypiaci aktivitás, a portfólióban tartott részvényarány, a portfólió volatilitása – mind-mind olyan tényezők, melyeket mai tudásunk szerint érezhetően befolyásol, hogy milyen géneket örököltünk.

Hogy a 30% körüli szám magas-e vagy sem, az tényleg csak nézőpont kérdése – a dolog úgy is értelmezhető, hogy a befektetési döntések területén látott változatosság 70%-át egyéb tényezők befolyásolják. A környezet és a kultúra, amiben felnőttünk, a gyerekkori traumák, amiket átéltünk, az oktatás, amiben részesültünk, a jogszabályi környezet, ami a játékteret kijelöli – és még ezer és ezer más tényező. Bőven marad tér tehát olyan dolgoknak is, amiket nem örököltünk, hanem befolyásolni tudunk.

A harmadik dimenzió annak a kérdése, hogy milyen jellemmel, milyen tulajdonságokkal kell rendelkeznie annak, aki sikeres tőkepiaci kereskedő szeretne lenni. Sokak fejében élhet az a kép, melyet a filmek és a könyvek sugallnak: a sikeres kereskedő egy nagyhangú macsó alfahím, megrendíthetetlen magabiztossággal. És lehetőleg valami küzdősportos hobbival vagy haditengerészeti múlttal.

Nos, ha nem a Wall Street farkasából vagy a Tőzsdecápákból, hanem tudományos elemzésekből próbálunk informálódni, akkor nem egészen ez a kép rajzolódik ki. Egyrészt, írtam már róla a blogon is, hogy a nők sok szempontból jobb befektetői adottságokkal indulnak, mint a férfiak. Másrészt pedig, ahogy arról Andrew Lo és társainak tanulmánya beszámol, olyan, hogy ideális trader alkat, feltételezhetően nincs. Vannak vonások, amik hasznosak (a sikeres kereskedőkre általában jellemző például az erős érzelmi kontroll képessége, illetve az, hogy kereskedési eredményeik mögött hajlamosak felismerni és elfogadni a véletlen szerepét, mintsem minden sikerükért magukat dicsérni, és minden kudarcukért másokat hibáztatni), de ezek a kapcsolatok nem túl erősek.

Persze ezen nincs is mit csodálkozni, a befektetések világa annyira komplex, hogy egy mindenkire jellemző, minden körülmény között működő sikerrecept csak a mesékben létezik. Ahogy a fenti tanulmány szerzője, Andrew Lo is írja a könyvében, míg a fizikusok a három newtoni törvénnyel gyakorlatilag az általuk vizsgált jelenségek 99%-át meg tudják magyarázni, a közgazdászoknál megfordul az arány: sokszor 99 elmélet sem elég ahhoz, hogy a dolgok 3%-át megértsük. Ezt teszi a befektetések világát egyszerre kiábrándítóan frusztrálóvá és minden nap új munkára sarkalóan csodálatossá.

Szóval kinek a felmenőit emlegesd, ha rossz döntést hoztál? Először is, természetesen senkiét, mert ilyet kultúrember nem tesz! Meg igazából sok értelme nincs is – a kontrollálatlan érzelmi kitörésekről láttuk, hogy sok jót nem jelentenek. Mások anyukáját szidni ráadásul genetikai oldalról is logikátlan – ha valaki tehet a döntéseid kimenetéről, akkor azok inkább saját felmenőid, mintsem másokéi. De persze bárki mást hibáztatni eleve fura, hiszen nem ők nyomták meg helyetted a gombot. Hanem Te.

(Pontosabban lehet, hogy valaki más az agyadban úgy 300 ezredmásodperccel korábban.) 

A legtöbb gyerekkel ellentétben sosem szerettem volna vadászpilóta lenni. Az idealizált hősiesség ellenére mindig is zavart, hogy egy rossz döntés az életembe kerülhet. Gondolhatnánk, hogy ez persze azt is jelenti, a pilóták mindent megtesznek annak érdekében, hogy racionálisan döntsenek. Hibázni itt tényleg nem nagyon lehet.

Valóban minden esetben a kristálytiszta logika diadalmaskodna, amikor a tét hatalmas? Nos, nem feltétlenül.

Vegyük például a II. világháborús amerikai bombázó pilóták történetét, melyet Andrew W. Lo mutat be könyvében. A '40-es években mind a lövedékálló mellények, mind az ejtőernyők meglehetősen nehezek voltak, így a pilóták nem tudták mind a kettőt egyszerre viselni. Választaniuk kellett: vagy a lövedékek és repeszek ellen védő mellényt, vagy az esetleges lezuhanáskor nélkülözhetetlen ejtőernyőt húzzák magukra bevetés előtt.

Forrás: Quora

A pilóták két dolgot tudtak: (1) a halálos repesztalálatok sokkal gyakoribbak voltak, mint a gépek lelövését követő lezuhanások, (2) a találatok véletlenszerűek, illetve az egymást követő repülések a statisztika nyelvén egymástól független események. A példa kedvéért tegyük fel, hogy a repeszek és a lezuhanás veszélyeinek aránya négy az egyhez, azaz az életveszélyes helyzetek 80%-át repesz, 20%-át pedig lezuhanás okozza. Ha pilóta lettél volna, Te mit vettél volna fel a bevetések előtt, mellényt vagy ejtőernyőt? Minden esetben mellényt? Mindig ejtőernyőt? Mi a racionális döntés?

A döntéselmélet matematikája alapján a válasz egyértelmű: a bevetések 100%-ában mellényt kell viselni. Ez a maximalizáló stratégia, ha a jövő előrejelezhetetlen és csak a relatív valószínűségek ismertek.

Hogyan viselkedtek ezzel szemben a pilóták?

A legenda szerint nagyjából az általuk becsült valószínűségeknek megfelelően váltogatták döntésüket, azaz a fenti példánál maradva öt bevetésből négyen mellényt, egyen viszont ejtőernyőt húztak. Sok döntési helyzetben látjuk ezt a viselkedést (ez az ún. probability matching): választásainkat az érzékelt valószínűségekkel arányosan variáljuk.

A baj csak az, hogy mindez nem racionális. Ráadásul a dolog matematikája sem túl bonyolult. A pilótás példánál maradva a 100%-ban történő mellényviselés a potenciális sérülések 80%-a ellen véd, hiszen azokat ilyen arányban okozzák a repeszek. Ezzel szemben, ha az esetek 80%-ában mellényt, 20%-ában ejtőernyőt viselnek a pilóták, akkor „védettségi szint" 68%-ra csökken (0,8 x 0,8 + 0,2 x 0,2 = 0,68). Elég nagy különbség, ha az életünkről van szó.

A viselkedést laboratóriumi kísérletek sora is igazolta, érdekes csavarokkal (jó összefoglaló minderről Jason Zweig könyvében). Többek között azzal, hogy míg hasonló helyzetekben a résztvevő emberek nagy része az érzékelt valószínűségek alapján ugrál a választási opciók között, a kísérletet ételjutalomért játszó patkányok és galambok gyorsan rátalálnak a maximalizáló stratégiára és utána kitartanak a legvalószínűbb kimenet mellett.

Arra, hogy miért viselkedünk kevésbé racionálisan, mint a rágcsálók, több lehetséges magyarázat is számításba jöhet. A döntéselmélettel foglalkozók szerint a legvalószínűbb az az alapvető emberi késztetés, hogy mindenben mintát lássunk. Részvényárfolyamok grafikonjaiban, kávézaccban, egy 28 ezer dolláros grillezett sajtban – a jelenség minden esetben ugyanaz: rendszert és értelmet keresünk a zajban, a véletlenszerű adatrengetegben. Még akkor is, ha az egész teljesen értelmetlen.

A maximalizáló stratégia ugyanakkor más szempontból is nehéz nekünk, embereknek. Ha két lehetőségről tudjuk, hogy az egyik az esetek 80%-ában, a másik pedig az esetek 20%-ában következik be, akkor a 100%-ban az első kimenetre fogadó maximalizáló stratégia nem csak azt jelenti, hogy tízből nyolc esetben jól döntöttünk, hanem azt is, hogy tízből kettőben rosszul. Azaz a hosszú távú maximalizálás mellett abban is biztosak lehetünk, hogy lesznek rövidtávon olyan esetek, amikor garantáltan veszíteni fogunk. A kiszámíthatatlanságot, a kontroll hiányát és a biztos veszteséget pedig döntéshozó emberként nagyon nehezen viseljük.

A hosszú bevezető után ugorjunk egy lépéssel közelebb a befektetések világához, és vegyük például a lenti ábrát, amit elemzések rendszeresen használnak annak szemléltetésére, hogy a részvénypiaci befektetéseknél mennyire fontos az időtáv kérdése. Nézzük most ezt az ábrát a pilótáknál alkalmazott szemszögből! (Persze a szokásos disclaimerek most is érvényesek, a tőkepiaci idősorok rövidsége miatt mindenféle statisztikai következtetés levonásával nagyon óvatosan kell bánni, ráadásul a számok egy speciális esetről, az elmúlt évtizedek legjobban teljesítő piacáról, az amerikai részvénypiacról szólnak. Éppen ezért minden további inkább csak egyfajta gondolatkísérlet.)

Látva például, hogy az egyéves befektetési időtávon az elmúlt közel 150 év adatai alapján annak a valószínűsége, hogy pozitív hozamot értünk el, 70% körül volt, mi a követendő befektetési viselkedés? Az, ha folyamatosan be vagyunk fektetve egyfajta buy-and-hold stratégiával? Vagy az, ha időről időre próbáljuk kitalálni, hogy melyek lesznek a pluszos évek, és melyek azok, amelyek árfolyamesést hoznak – ki-be ugrálva így a piacokról a tökéletes időzítési stratégiákat keresve?

Az analógia érvényességébe persze bele lehet kötni. A jövőbeli esélyeket és valószínűségeket sosem fogjuk pontosan ismerni, a tőkepiaci emelkedések és az esések nagyságrendje is jelentősen eltérhet, a kockázat és a bizonytalanság pedig nem ugyanazok a fogalmak. Hiába például csak 1% a valószínűsége a rossz kimenetnek egy befektetésnél, ha az 1%-hoz a teljes vagyonunk elvesztésének kockázata társul, akkor világos, hogy a fenti gondolat mentén történő viselkedés hova vezet: előbb vagy utóbb a biztos és visszavonhatatlan csődhöz. De mindezek ellenére is úgy gondolom, hogy érdemes észben tartanunk a pilóták történetének tanulságait.  

Még akkor is, ha sztori vége nem happy end: bár parancsnokaik egy ideig próbálták meggyőzni a pilótákat döntésük irracionalitásáról, egy idő után feladták a dolgot. Be kellett látniuk, hogy mivel a bevetésekre való jelentkezés önkéntes volt, a választás lehetőségét azoknál kell hagyniuk, akik az életüket kockáztatják. 

Döntsenek akár így vagy úgy, ők viszik vásárra a bőrüket. Így a végső döntés is az övék. 

Érdekes véleménycikk jelent meg a New York Timesban Vatsal G. Thakkar tollából. A pszichiáter-szerző arról ír, hogy sok esetben azok a technológiák, melyek döntéseinket hivatottak segíteni, pont az ellentétes hatást érik el. 

A szerző konkrét példaként a tolatókamerák elterjedését említi, egész pontosan azt a jelenséget, hogy a technológia ellenére a tolatás közben elszenvedett balesetek száma nem csökkent drasztikusan az USA-ban. Az ezzel foglalkozó felmérés és tanulmányok alapján ennek alapvetően három oka lehet. Egyrészt a vezetők túlságosan rábízzák magukat a technológiára. Másrészt, ha olyan helyzetbe kerülnek, ahol az adott technológia nem áll rendelkezése (pl. olyan kocsiba ülnek, amiben nincs tolatóradar), akkor veszik csak észre, hogy a technológiára való ráutaltságuk miatt korábbi képességeik mennyire megkoptak. Harmadrészt pedig azért, mert a technológiának köszönhetően felszabaduló erőforrásaikat nem az adott feladatra fordítják, hanem valami másra. Tehát hiába lesz könnyebb elméletileg a tolatás, a sofőrök nem a vezetés többi elemére fognak jobban koncentrálni, hanem például a telefonjukat fogják nyomkodni vezetés közben.

1) túlzott bizalom, 2) egyébként meglévő képességek elkopása, 3) a figyelem elkalandozása – három olyan tényező, ami miatt a cikk első sorának olvasása után azonnal arra gondoltam, hogy a téma a vezetés helyett a befektetési döntéshozatal is lehetne.

Egy dolog biztos: technológiai szempontból befektetni sosem volt olyan egyszerű, mint manapság. Gyakorlatilag minden online – a számlanyitástól kezdve a döntéshozatalhoz szükséges információk összegyűjtésén keresztül a megbízások megadásával bezárólag. A technológia piros szőnyeget terít elénk, nekünk nincs más dolgunk, mint kényelmesen besétálni a magas hozamok világába. Legalábbis úgy tűnhet.

A dolog ugyanakkor természetesen nem ilyen egyszerű. Ha a befektetési teljesítményeket néznénk, jó eséllyel ugyanazt látnánk, mint a tolatási statisztikákat böngészve: a technológiai fejlődés ellenére az eredmények érdemben nem változtak. Két tanulmány és három egyetemi kutató pedig azt is segít megértenünk, hogy mindez többek között miért van így.

Az első tanulmány és az első pszichológus Paul B. Andreassen, aki a '80-as években az MIT-n megmutatta, hogy az információk területén a több nem feltétlenül jobb. Kutatásának résztvevőit két részre osztotta: míg alanyainak egyik fele befektetési portfólió összeállítása után nem kapott az áralakuláson kívül további híreket, a másik csoportot a portfólió összeállítása után is folyamatosan újabb és újabb információkkal és hírekkel bombázta. Az eredmény? Az a csoport, mely az újabb és újabb információkat kapta, sokkal többet kereskedett, és végül sokkal rosszabb hozammal zárt, mint a látszólag kevésbé informált csoport. Lecke #1: piaci zaj ≠ információ. 

Hogy mi lehetett a rosszabb teljesítmény fő oka? Jó eséllyel az, amit két évtizeddel később a második tanulmány két közgazdász szerzője, Brad M. Barber és Terrance Odean talált magánbefektetők kereskedési számláit vizsgálva: az aktívabban kereskedők gyengébb teljesítményét elsősorban a tranzakciós költségek magyarázták. Hiszen ahogy a lenti ábrán is látható, a magasabb kereskedési forgalom az egyes befektetői kvintilisek bruttó hozama (fehér oszlopok) szempontjából nem okozott különösebb eltérést – a nagy különbség a kereskedési költségeket is figyelembe vevő nettó hozamoknál látszik (fekete oszlopok). Lecke #2: persze minden tanulmány annyit ér, amennyit, de a túlzott kereskedésből fakadó költségek a befektetési eredmény szempontjából életveszélyesek tudnak lenni. 

Persze nem szabad úgy tennünk, mintha nem a 21. században élnénk, mintha a technológiai fejlődésnek nem lennének hatalmas előnyei. De ahogy a tolatókamera példája is illusztrálhatja, amíg a technológiát mi, emberek használjuk, addig a potenciális előnyök mellett bizonyos korlátokkal is számolnunk kell. Azzal, hogy a technológia túlzottan magabiztossá tehet minket. Azzal, hogy a technológiára való ráutaltságunk miatt korábbi képességeink és a józan eszünk is a háttérbe szorulhat. Azzal, hogy egy egész iparág érdeke, hogy elhitesse velünk, hogy például devizákkal és bináris opciókkal való kereskedni pofonegyszerű. Miközben nem az. 

A mai világ folyamatosan azt sugallja, hogy pörögj fel, nehogy lemaradj valamiről. A technológiai fejlődés pedig ma már lehetővé is teszi ezt a gyorsaságot. Alig több mint 15 éve még telefonon adtunk megbízást, a záróárfolyamokat meg a másnap reggeli újságból tudtuk meg. Ma mindez egy húzással az okostelefonunkról megy.

A baj csak az, hogy a befektetésekhez hasonló döntési helyzetekben sokszor pont a lassúság és a megfontoltság, és nem a kapkodás lehet a kifizetődő viselkedés. Így még ha mindenki a hátad mögött is dudál, hogy haladj gyorsabban, én inkább azt javaslom: fékezz egy picit!

Nehogy befektetési baleset legyen a vége.

A legtöbb befektető első gondolata az amerikai részvénypiac új történelmi csúcsa kapcsán ugyanaz, mint az enyém: na, erről lemaradtam, most már késő beszállni! Ez az első érzelmi, zsigeri reakció. De valóban így van-e, valóban rosszabbul járunk-e, ha nem egy sima kereskedési napon, hanem egy új történelmi csúcs elérésekor lépünk a tőzsdére? Lássuk a számokat!

Persze most is a szokásos disclaimer-rel kell kezdenem: ahogy azt a hozamgörbe negatív meredekségűvé válása kapcsán is írtuk, a tőkepiaci idősorok rövidsége miatt mindenféle statisztikai következtetéssel nagyon óvatosan kell bánni, illetve azt is fontos észben tartanunk, hogy a piacok irányát soha sem egy tényező határozza meg, minden tényező csak egy több ezer elemű kirakós egyetlen eleme. A tőkepiac egy komplex adaptív rendszer, így az alábbiakhoz hasonló számolgatások inkább érdekességek csupán, nem kőbevésett igazságok.

Na, de vissza az eredeti kérdéshez, ahhoz, hogy a részvénypiacokon valóban rossz beszállási pontot jelentenek-e a történelmi csúcsok? Először is érdemes azt figyelembe vennünk, hogy a tőzsdei volatilitáshoz hasonlóan az amerikai részvénypiac grafikonján az új csúcsok sem egyenletesen oszlanak el. Nem véletlenszerűen szóródnak, hanem időben csoportosulnak (lásd a lenti ábra zöld pontjait). Az S&P Index idősorát 1928-tól napjainkig vizsgálva a közel 23 ezer kereskedési napon 1220 darab történelmi csúcsot láthattunk, azaz a piac az idő 5,3%-ában volt csúcson. A legtöbb csúcs pedig időben nagyon közel esik egymáshoz – jellemző viselkedés, hogy a több évig tartó bikapiacokban napokon-heteken belül követik egymást. Persze ugyanennek az éremnek a másik oldala az, hogy a nagy eséseket követően sokszor évekig, évtizedekig nem tud korábbi szintjeire visszakapaszkodni a piac (lásd például a '30-as és a '70-es éveket, vagy pedig a kétezres évek elejét).  

A nagy kérdés persze, hogy mire számíthatott a múltban az, aki aznap fektetett be, amikor az S&P Index épp' történelmi csúcsára jutott. Nos, a számok azt mutatják, hogy semmi extrára. Ez pedig a jelen esetben jó hír – két szempontból is. Egyrészt, a történelmi csúcsokat követő hónapok átlagos teljesítménye pozitív, azaz abszolút nem törvényszerű, hogy az új csúcs elérését esés kövesse. Másrészt, az emelkedések mértéke a vizsgált 3, 6 és 12 hónapos időperiódusokban nem csak az irányt, hanem a mértéket tekintve is nagyságrendileg megegyezett a tetszőleges beszállási naptól indított hozamokkal. Ezt foglalja össze a lenti táblázat is: a múltban a piac várható jövőbeli viselkedése szempontjából nagyságrendileg mindegy volt, hogy egy tetszőleges napon, vagy pedig egy új csúcson vettük részvényeinket.  

Persze az ördög mindig a részletekben rejlik, a fenti számok egy speciális esetről, az elmúlt évtizedek legjobban teljesítő piacáról, az amerikai részvénypiacról szólnak. A minta nyilvánvalóan nem reprezentatív, az átlagok és a mediánok pont a valódi befektetői lét fontos részleteit fedik el. Lehetne mindezen túl több éves előretekintő teljesítményeket számolni, és egyéb szempontok sokaságát figyelembe venni (piacok árazása, makrogazdasági környezet, jegybanki politikák stb.) – sőt nem csak lehetne, hanem megalapozott befektetési döntések meghozatalához kell is.

De most valójában csak egy dolgot akartam megmutatni. Azt, hogy a nyilvánvalóan mindenkit megérintő érzelmi hatástól eltekintünk, akkor igazából nem történt semmi szokatlan. Persze definíció szerint minden jövőbeli nagy piaci korrekciót meg fog előzni egy majdani csúcs, de a történelmi példák alapján abszolút nem törvényszerű, hogy ennek a mostaninak kell lennie. Lehet persze, hogy így lesz, de közel sem törvényszerű.

Mindenkinek szíve joga persze pánikolni – viszont ha már egyszer feltétlenül ijedezni akarunk, akkor azt legalább olyan kockázatok miatt tegyük, ahol a félelem megalapozott. Mint mindig, ilyenből is van bőven. De a tény, hogy a piac új csúcsra emelkedett, speciel nem ilyen.

Most igazából csak annyi történt, hogy az S&P Index 1221-ik alkalommal is csúcsra ment.

Semmi extra, csak egy átlagos nap a tőzsdén. 

-----------------------

A cikk eredetileg a portfolio.hu oldalán jelent meg. 

Börtön és Wall Street. Néha nem csak a bennfentes kereskedések, a filmbeli Gordon Gekko vagy a nagyon is valós Bernie Madoff neve kapcsán, hanem egyetemi laborok tanulságos döntéselméleti kísérleteiben is szerepelhet ez a két szó egy mondatban. Lássuk, hogyan!  

A játékelmélet egyik legismertebb kísérlete az ún. fogolydilemma, a szituáció, mely a bűnügyi filmek tömkelegében is előbukkan. Adott két lebukott bűnöző, akiket a rendőrök egymástól függetlenül vallatnak. Ha mindketten elismerik a bűntényt, akkor mindketten 6 évet kapnak. Ha mindketten tagadnak, komolyabb terhelő bizonyítékok hiányában mindketten megússzák 6 hónappal. Ha viszont egyikük vall a másikra, míg az érintett tagad, a bemártott bűnöző 10 évre kerül a dutyiba, míg a vallomást tevő szabadon távozhat. A kérdés, hogy mi a legkifizetődőbb viselkedés?

Ha végiggondoljuk a helyzetet, a dilemma egyértelmű: a racionális döntés mindkét embert a terhelő vallomás megtétele irányába hajtja. Hiszen a legjobb szcenárió elérésének lehetősége (mindketten tagadnak) komoly kockázatot rejt, ha a másik fél a tagadás helyett – saját bőrét mentve – mégis a vallomástétel mellett dönt. A racionális, önérdekkövető döntés tehát a kooperáció ellen szól – mindkét fél számára rosszabb kimenetet eredményezve (6-6 év), mint ami egy együttműködés esetén elérhető lenne (6-6 hónap).

A fenti probléma évtizedek óta matematikai elemzések tárgya, és a várható viselkedés természetesen több tényezőtől is függ (ismeri-e egymást a két játékos, egy kört játszanak vagy többet stb.) – többek között olyanoktól is, amikre talán elsőre nem is gondolnánk. Például attól, hogy a kísérletben résztvevő alanyok számára a játékot milyen névvel illetik.

Varda Liberman és társai 2004-es kísérletében a résztvevők egyik felének „Közösségi játék", másik felüknek „Wall Street-i játék" néven tálalták a döntési helyzetet, az együttműködő vagy az áruló viselkedés jutalma pedig a fenti logika mentén történő pénzkifizetés volt (legnagyobb jutalom kooperálás esetén, míg a legnagyobb veszteség akkor, ha én kooperálok, míg a másik fél önző marad).

Az eredmények pedig az egyes szituációk erejéről tanúskodnak: minden más tényező változatlansága mellett az alanyok közel 70%-a választotta az együttműködő stratégiát, amikor a szituáció a „Közösségi játék” címkét kapta. Ezzel szemben, amikor a játékosok a „Wall Street-i játékban” vettek részt, elhatalmasodott az önző stratégia dominanciája, és mindössze a résztvevők mintegy 30%-a döntött a kooperáló opció mellett. Ha az a kérdés, hogy tényleg önzőbbek leszünk-e, ha egy helyzetet olyan szemüvegen keresztül néznünk, aminek kapcsán az önérdekkövetésre és a pénzre asszociálunk, akkor a fentiek kapcsán a válasz, úgy tűnik, hogy igen. A Wall Street sokakból valóban farkast csinál.  

A fenti kísérlet ráadásul nem egyedülálló, tanulmányok tucatja szól arról, hogy a gazdasági tanulmányokat folytatók önzőbbek a más szakos hallgatókhoz képest, arról, hogy az egyetemi oktatók közül a közgazdász professzorok a legkevésbé adakozóak, vagy arról, hogy elég csak pár pénzügyi kurzus, és érezhetően kevésbé kooperatívvá válunk. Persze – szólnak az ellenérvek – lehet, hogy a dolog a fordított irányban működik: nem a gazdasági oktatás miatt leszünk önzőbbek, hanem eleve az önzőbbeket vonzzák a gazdasági pályák.

Bárhogy is álljon a dolog, számomra mindenképpen elgondolkodtató, hogy milyen ereje van bizonyos döntési helyzetek felcímkézésének, annak a szervezeti és társadalmi kulturális környezetnek, amiben választásainkat nap mint nap meghozzuk. Lehet, hogy minden reggel, amikor átlépem a munkahelyem küszöbét, tudattalanul is egy önzőbb emberré válok, csak azért, mert egy bankban dolgozom, és a tőzsdékkel foglalkozom?!

Mivel döntéseink döntő része tudatalatti, sajnos nem kizárt. Ez viszont biztosan nem szeretném, mert ahogy a jóléti közgazdaságtan Nobel-díjas atyja, Amartya Sen írja, „a teljesen racionális, csak a gazdasági szempontokat szem előtt tartó ember társadalmi szempontból a teljes elfajzottsághoz áll közel." A kérdés akkor viszont az, hogy mit tehetünk?

A fenti kísérlet alapján leginkább azt, hogy munkánkat, döntéseink kontextusát saját magunk számára is másképp' definiáljuk. Ha például én portfólió menedzserként nem úgy tekintek magamra, mint aki mások megtakarításával a tőzsdéken spekulál, hanem úgy, mint aki pénzügyi szempontból próbál segíteni a megtakarítók hosszú távú céljainak elérésében.

Lehet, hogy persze a dolog semmit sem ér, és az egész csak bűvészkedés a szavakkal. De ne felejtsük: akár tetszik, akár nem, ahogy a munkánkra gondolunk, sokszor meghatározza, hogyan döntünk.

Mert mindannyian foglyok vagyunk – saját tudatalatti asszociációink foglyai.

Nos, te hogyan gondolsz a munkádra?

Az elmúlt hónapok során hatalmas fordulat következett be a vezető jegybankok irányadó kamatainak várható alakulásával kapcsolatban. 2018 második felében a legtöbben még arra számítottak, hogy az amerikai jegybank (FED) az idén is folytatja majd a kamatemeléseket, és az Európai Központi Bank (ECB) is csatlakozni fog a szigorításhoz. Ebben a környezetben tavaly szeptembertől a Magyar Jegybank is a normalizációra, azaz magasabb kamatszintre kezdte felkészíteni a piacot. Év vége felé azonban látványosan romlani kezdett a globális környezet, a növekedési kilátások elsősorban a kínai lassulás miatt jelentősen mérséklődtek, és ezzel párhuzamosan az inflációs várakozások is bőven a jegybanki célértékek alá csökkentek. Esni kezdtek a részvénypiacok és megugrottak a vállalati kötvény hozamfelárak; 2016 után ismét előkerültek a recessziós félelmek.  A vezető jegybankok gyorsan reagáltak és 180 fokos fordulatot hajtottak végre. A változás az MNB-t is elérte, a márciusi, legutóbbi „szigorítást” követően a jegybanki vezetés már azt hangsúlyozta, hogy csak egy egyszeri lépésről volt szó.

A FED esetében a 2015 óta tartó szigorítás egy különleges emelési ciklus volt abból a szempontból, hogy a korábbi szigorításokhoz képest nagyon lassú és óvatos volt, három évig tartott és összesen csak 250 bázispontos (2,5 százalékpontos) kamatemelésre került sor. A korábbi ciklusok során a FED átlagosan 4 százalékpont körül emelt egy-két év leforgása alatt. A FED 2018 decemberében még úgy gondolta, hogy idén még kétszer szigorít, és 2020-ban újra kamatot emel, 3 százalék közelébe tolva az irányadó rátát. Márciusban a legfrissebb negyedéves prognózisban viszont a FED már behúzta a féket, és idénre hosszabb szünetet jósol, majd jövőre egy utolsó apró emelést jelez előre. A FED esetében a múltbeli lépéseket vizsgálva nem nagyon találunk példát arra, hogy egy emelési ciklusban hosszabb szünetet tart a bank, majd újra indítja a szigorítást. A piac nem is nagyon hisz a FED-nek, az árazások inkább azt tükrözik, hogy a befektetők arra fogadnak (60% körüli valószínűséggel), hogy az amerikai jegybank idén már inkább kamatot csökkent, lehet, hogy kétszer is.

FED döntéshozók legfrissebb nyilatkozatai is nagyfokú óvatosságot tükröznek. Látszik, hogy az amerikai jegybank mindenképpen szeretné elkerülni azt a korábban többször látott forgatókönyvet, hogy a sorozatos kamatemelésekkel recesszióba tolja a gazdaságot. Márpedig az amerikai hozamgörbe laposodása 2018 végére azt üzente a FED-nek, hogy további emelések esetén inverz lesz a görbe, ami – mint ahogy a blogon is többször írtuk – nem sok jót jelentett a kilátásokat illetően. A FED-et jelenleg tényleg semmi sem kényszeríti a további emelésekre, hisz az infláció mindössze pár hónapra haladta meg a 2 százalékos célt, és a várakozások is azt mutatják, hogy a jövőben sincs veszély, sőt a probléma inkább az, hogy a várakozások a cél alatti szinteken ragadnak.  A FED kommunikációjában az utóbbi időben amúgy is egyre hangsúlyosabb lett az inflációs célérték szimmetrikus értelmezése, ami azt jelentheti, hogy a sokéves alullövés után a jegybank feltehetően megengedőbb lenne abban az esetben, ha az inflációs ráta kicsivel a 2 százalékos cél fölé kúszna.   A FED vezetői szerint az Euró-zónával és Kínával kapcsolatos nagyobb bizonytalanság miatt jelenleg indokolt a fokozottabb  óvatosság, a „risk management" megközelítés. Múltbeli analógiákat keresve Charles Ewans Chicagói FED Elnök szerint a 2016-os és az 1998-as év tűnhet érdekesnek. 

2015 decemberében  a FED 2016-ra eredetileg  négy, 25 bázispontos kamatemelést tervezett, amiből végül csak egy decemberi szigorítás lett, ugyanis az év során a kínai gazdaság lassulása, az olajár zuhanás, és a részvény-, illetve vállalati kötvénypiac gyengélkedése  miatt a FED kivárt. A 2016-os megingás után a globális gazdaság megiramodott, erős, minden régióra kiterjedő, szinkronizált növekedés bontakozott ki, és a FED is tudott tovább bátran emelni. 1998-ban kicsit másképpen alakultak a dolgok, a FED az 1997 tavaszi kamatemelése után az Ázsiai pénzügyi válság, és a jelentősebb olajáresés miatt nem szigorított tovább, másfél évig kivárt. A helyzet azonban nem javult, sőt 1998-ban Oroszország államcsődöt jelentett, és a piaci turbulencia magával sodorta a Nobel díjas közgazdászok által irányított, korábban  sérthetetlennek hitt  LTCM nevű szuper hedge fundot. Az amerikai gazdasági mutatók nem voltak különösebben gyengék, de a piacon pánik kezdett kialakulni, és FED elébe menve a negatív következményeknek két lépésben, két hónap alatt 75 bázisponttal csökkentette az alapkamatot. Miután a vihar elült a FED újra kamatemelésbe kezdett, és 1999 májusát követően egy év alatt 175 bázispontos kamatemelést vezényelt le.

Természetesen nem tudjuk megmondani, hogy mi lesz a legközelebbi lépés a FED-től, inkább a hasonlóságokat és különbségeket lehet érdemes vizsgálni a múltbeli helyzetekhez képest. A nemzetközi környezet jelenleg a globális feldolgozóipari indexek (PMI) szintje alapján hasonlóan gyenge, mint 2016-ban vagy 1998-ban volt. Az utóbbihoz képest ugyanakkor fontos lehet, hogy az amerikai gazdaság ma sokkal jobban integrált, mint az ezredforduló előtt, így a külső környezet lassulásának ma nagyobb hatása van. Tartós kínai, eurózónás visszaesés a FED-t is kamatcsökkentésre kényszerítheti.   Az amerikai gazdaság növekedési kilátásai a feldolgozóipari ISM index alapján 2016-ban és  1998-ban, a kamatcsökkentést megelőzően, gyengébbek voltak a jelenlegi helyzetnél. Az ISM index most 55 körüli szinteket mutat, a korábbi két alkalommal 50 alá esett. Az amerikai tőzsde 1998-ban a tavaly év végi 20 százalék körül eséshez hasonlót produkált, azonban idén egyelőre nagyon gyors visszapattanást láthattunk, 1998-ban csak a FED kamatcsökkentések után kezdett visszakúszni az index. 2016-ban kisebb a volt a tőzsdei visszaesés, elég volt a kamatemelések halasztása, és az index magára talált. Az infláció szintjével egyik alaklommal sem volt nagyobb probléma. 1998-ban a maihoz hasonló alacsonynak mondható munkanélküliségi ráta mellett is bőven 2 százalék alatt volt a maginfláció (PCE). 2016-ban is a kritikus szint alatt volt a pénzromlási ütem, igaz, akkor emelkedő trendben volt, most pedig inkább lefelé araszol.

Összességében elmondható, hogy 1998-ban tartósabb romlást mutattak a piacok, ami egy idő után a reálgazdaságot is elérte. A gyors FED kamatcsökkentéseket követően viszont a gazdaság magára talált, erős növekedés bontakozott, amire a FED kamatemelésekkel reagált. 2016-ban a hosszabb kivárás alatt megnyugodtak a piacok, a nagy gazdasági régiókban a gazdaságpolitika lazító intézkedéseken (amerikai adócsökkentés, kínai hitel stimulus) keresztül lendületet adott a növekedésnek, a FED az év végén már ismét kamatot emelt, majd két éven keresztül tovább szigorított. Jelenleg a 2016-os lazító intézkedések kifutásával nehéz megmondani, hogy mi támogathatná a növekedést az elkövetkező időszakban, a piac számára most inkább úgy tűnik a gazdasági lassulás lehet a nagyobb kihívás a FED számára, a befektetők kamatvágásokra számítanak.