Különös recesszió

2020. június 23. 08:18 - Bebesy Dániel

Csúnya vége lett a 2009-ben kezdődött leghosszabb gazdasági fellendülésnek. Az USA-ban 128 hónapon keresztül tartó rekord expanziót soha nem látott zuhanás követte idén tavasszal. A második világháború óta nem volt ilyen mértékű zsugorodás a gazdaságban, a sebességet tekintve pedig abszolút rekorder a vírushelyzet miatti gazdasági összeomlás. Úgy tűnik a rekordok sora ezzel nem ért véget, a most zajló visszapattanás is rekordnak számít, soha nem láttunk korábban ilyen rövid recessziót.

Az elmúlt három évben minden közgazdász azt találgatta, hogy a 2009-ben indult fellendülés mikor fullad ki és fordul végre recesszióba. 2017-ben a gyorsuló FED kamatemelések, és az egyre jobban laposodó amerikai hozamgörbe csak egyre jobban fokozták a borúlátóbb várakozásokat. A legendás hozamgörbe rövid időre invertálódott 2019-ben, azonban a tavalyi év végére a makrogazdasági adatok ismét javulni kezdtek, és úgy tűnt, rosszul jelez a múltban sokszor jól működő indikátor. Idén tavasszal aztán a járvány terjedésével beütött a recesszió, talán kis mázlija is volt a hozamgörbe indikátornak, könnyen lehet, hogy COVID-19 nélkül lesre szaladt volna, bár ezt már sohasem fogjuk megtudni. Kezdetét vette a soha nem látott zuhanás. 40-50-60, vagy néhány gazdasági változó esetében majdnem 100 százalékos év/év csökkenést nem sok közgazdász látott karrierje során. Két hónap alatt tűntek el, az előző évtized alatt létrejött munkahelyek, olvadtak el több negyedév termelési volumenei. Mivel ez a recesszió a hivatalos karanténok és lezárások okozta sokkal indult, a lazításokat és feloldásokat követően minden gyorsan javulni kezdett. Most úgy tűnik, hogy a március-áprilisi recessziónak két hónap után vége szakadt, már ha valamilyen hivatalos definícióval próbáljuk meg leírni a gazdasági recesszió fogalmát. A recessziót általában minimum két negyedéven keresztül tartó gazdasági aktivitás csökkenéssel szokták jellemezni. Az USA-ban az NBER (National Bureau of Economic Research) úgy definiálja a recessziót, mint a gazdasági aktivitás széleskörű lassulása, amely több hónapon keresztül tart. A mostani visszaesés májusban megállt, és a legfrissebb adatok már ismét emelkedést mutatnak. Akár azt is mondhatnánk, hogy két hónap után vége a recessziónak, ami azt jelenti, hogy ez volt a valaha látott leggyorsabb kilábalás az USA-ban.

20200622_1.pngA statisztikák szerint eddig az 1980 januárjától júliusig tartó visszaesés volt a legrövidebb, ez a rekord dőlt most meg. Kérdés azonban, hogy milyennek érezzük ezt a kilábalást? Két hónap alatt ugyanis olyan súlyos volt a visszaesés, hogy hiába látunk most emelkedést az előző hónaphoz képest, éves viszonylatban továbbra is brutális a csökkenés. Az amerikai fogyasztók úgy tűnik, mégis abban bíznak, hogy a korábbi recessziókhoz képest a mostaniból gyors kilábalás lesz. A fogyasztói bizalmi index várakozásokra vonatkozó komponense viszonylag erős értéket mutat. Az alábbi ábrán látszik, hogy a korábbi recessziók idején általában nagyobb volt a pesszimizmus az amerikai fogyasztók körében. A jobb helyzetmegítéléshez persze az is hozzájárulhat, hogy soha nem látott állami jövedelemkiegészítéssel támogatják a lakosságot, így a megugró munkanélküliség ellenére hirtelen jövedelemnövekedést tapasztal a lakosság, ami recessziók idején elég szokatlan.

20200622_2.png

A jövedelemnövekedés miatt szokatlanul erős a lakossági fogyasztás is egyelőre, azonban nagy kérdés, hogy ez meddig tart ki. Két fő bizonytalansági tényező van, egyrészt, hogy meddig tartanak a bőkezű állami támogatások, másrészt pedig ehhez szorosan kapcsolódóan, hogyan alakul az általános járványhelyzet. A gazdaságpolitika irányítói sokat tanultak a 2008-2009-es visszaeséséből, és tudják, hogy a túl korán visszavett támogatások nagyon meglassíthatják a kilábalást. Természetesen a végső szót a járvány alakulása fogja kimondani. Ha a helyzet nem romlik látványosan, akkor tényleg ez lehet a történelem legrövidebb recessziója, de ettől még a kilábalás lassú és nagyon fájdalmas lesz.

Piaci szezonalitás – most akkor létezik vagy sem?

2020. június 08. 11:16 - Pintér András

Persze, rengeteg ilyen piaci anomália van, érdemes ezekre odafigyelni – mondja az egyik oldal. Komoly befektető ilyenekkel nem is foglalkozik – mondja a másik. Nagyjából így foglalhatók össze a piaci szezonalitásról alkotott vélemények, a téma pedig különösen a nyári hónapok közeledtével szokott évről-évre fellángolni (na meg aztán még egyszer, az év végén, a Mikulás-rali témaköre kapcsán). Sok tőzsdei kommentátor szerint ugyanis a nyári hónapok a befektetők számára veszélyesek („Sell in May and go away!"), hiszen ilyenkor a piac „hajlamos" rosszul teljesíteni.

Mivel ennyiféle véleményt olvasni, hosszabb ideje érzem, hogy a dolog nem hagy nyugodni. Ismerem magamat annyira, hogy tudjam, ilyen helyzetekben egy dolog hoz csak számomra végső megnyugvást: ha nem mások adatait böngészgetem, hanem saját magam számolom végig a dolgot.

A módszertant persze most sem tökéletes, nyilván más-más országra, más-más időtávra a következtetések eltérőek lennének, de én a lehető leghosszabb adatsor használatának érdekében az amerikai részvénypiac teljesítményét vizsgáltam (S&P500 Index osztalékokat nem tartalmazó idősora, 1928-tól napjainkig). 

Kezdjük a legfontosabb kérdéssel: hogyan alakult átlagosan az 1928-2019 közötti 92 évben az említett részvényindex éves teljesítményének lefutása? Nos, ahogy a lenti grafikon is mutatja, az S&P500 Index ezekben az években átlagosan 7,7%-ot emelkedett (medián: 10,6%), az ábra alapján pedig talán még úgy is érezhetjük, hogy akár lehet is valami a nyári hónapok veszélyeire vonatkozó figyelmeztetésben.

20200608_1.png

Legalábbis szabad szemmel nézve úgy tűnik, hogy az átlagos év közepén valahogy tényleg elfogy a piacok lendülete, és az emelkedés az év első és utolsó hónapjaiban jellemzően érezhetően dinamikusabb.

Hogy egy picit tisztább képet kapjunk, nézzük meg azért ugyanerre az időtávra az egyes naptári hónapok átlagos hozamait is:

20200608_2.png

Sajnos egyből bonyolultabb a kép, ugye? Június és augusztus átlagban semmi extra, július pedig kimondottan a legerősebb hónap volt az elmúlt évtizedekben az amerikai tőzsdén. Május valóban nem szokott valami fényes lenni, a legrosszabb teljesítményt pedig egyértelműen szeptember esetében látjuk. Persze még egyszer fontos hangsúlyoznom: ha más időtávot vagy piacot választok, biztos olyan eredményeket is találhattam volna, amelyek mindennek a szöges ellentété mutatják.

A kérdés persze az, hogy mindezekkel az információkkal megyünk-e valamire?

Nos, én azt gondolom, hogy nem sokra. És nem azért, mert a piac most különleges – most más, mint lenni szokott. Más, akár a koronavírus körüli bizonytalanság miatt, akár azért, mert az USA-ban választási év van, ilyenkor pedig a választási logika a piacokra is mindennél erősebb hatást gyakorol. Nem hiszem, hogy így lenne.

A piac az piac. Most pontosan ugyanannyira, mint bármikor máskor.

A fő probléma sokkal inkább a szövegben több alkalommal is dőlt betűvel írt szóval van. Azzal, hogy a szezonalitást taglaló elemzésekben a legtöbb esetben csak az átlagok vannak bemutatva. Azok az átlagok, melyek néha valóban beszédesek, néha pedig semmire sem jók, mert csak elfedik az ezerarcú valóságot. Leegyszerűsítenek egy olyan képet, amelynek pont a komplexitás a lényege, mert a lehetséges kimenetek olyan sokféle pályán mozognak, és olyan extrém szélekkel, hogy az átlagokról szinte nincs is értelme beszélni.

Ha az utolsó ábrát nézzük, nekem nem kérdés, hogy a tőzsdei szezonalitás esetében is erről van szó (az ábrán minden egyes szürke vonal egy évet jelöl 1928 és 2019 között, az idei év kék színnel, az átlagos érték pedig pirossal szerepel).

20200608_3.png

Az említett 92 évben ugyanis annyiféle időbeli lefutást láthattunk az éves teljesítményben, hogy az átlagos számok pont a tőzsdei viselkedés lényegét fedik el. Megölik annak bonyolultságát, megölik annak szépségét.

Ettől persze a Föld Nap körüli mozgásának, valamint a napsugarak beesési szögének következtében kialakuló évszakok még csodálatos dolgok.

De befektetési döntést én biztos nem alapoznék rájuk. 

Miért nem megy adósság nélkül?

2020. május 19. 08:00 - Bebesy Dániel

Az elmúlt hetek gazdaságpolitikai intézkedései azt mutatják, hogy a döntéshozók sokat tanultak a 2008-2009-es válságkezelés hibáiból. A mostani reakciók – talán azért, mert brutális a gazdaság fékeződése – gyorsak és radikálisak voltak. Pár hét lefogása alatt születtek döntések kétszer-háromszor nagyobb csomagokról, mint 2008-2009-ben, amikor több negyedéven keresztül, csak vonakodva jutottak döntésre a politikusok. A gyorsabb és jelentősebb beavatkozás mögött az is meghúzódhat, hogy elég nagyot változott a gazdaságpolitikai filozófia az elmúlt tíz év során. A 2008-2009-es összeomlást követő válságkezelés a Reinhart-Rogoff tanulmány premisszájára épült, miszerint létezik egy konkrét GDP-arányos adósságszint, amelyet meghaladva érezhetően csökken majd a jövőbeli gazdasági növekedés üteme. Az országok sok esetben erre a tanulmányra hivatkozva váltottak gyorsan irányt a 2009-es költségvetési élénkítéseket követően, és kezdtek megszorításokba, azzal a céllal, hogy a felfutó államadósságrátákat visszatornásszák. A Reinhart-Rogoff tanulmányról később aztán kiderült, hogy a fő következtetésével  problémák vannak, és a való élet is azt mutatta, hogy a kemény költségvetési megszorításokat alkalmazó országok esetében keserves évek következtek nem sok eredménnyel. A döntéshozók mostani hozzáállása jól mutatja, hogy az adósság megítélése nagyot változott tíz év alatt. Reinhart és Rogoff maguk is teljesen indokoltnak tartják a mostani költekezést. A  közgazdaságtani elmélet tehát másképp viszonyul a kérdéshez, és érthető módon egyik politikai oldal sem szívesen vállalná fel a vírushelyzet miatti gazdasági visszaesésből adódó 20-30 százalékos munkanélküliséghez köthető társadalmi problémákat.

Várhatóan tehát az adósságállomány – elsősorban az államok gazdaságot élénkítő költekezései miatt – jelentősen megugrik majd a világban az elkövetkező években. Ilyen mértékű, hirtelen GDP-arányos adósságnövekedésre békeidőkben nem szokott sor kerülni, háborús költekezések alkalmával láthattunk hasonlót a történelemben. Ez az adósság függetlenül attól, hogy V-, vagy a lassabb U-alakú pályát leíró kilábalásra számítunk, velünk fog maradni és önmagában is jelentős hatása lesz a növekedésre, hiszen nagyobb adósság mellett mindig kisebb a mozgástér a költésre. Ilyen magas adósság mellett ugyanakkor a kamatszintek is várhatóan alacsonyak maradnak a világban, hisz magasabb ráták mellett egyszerűen finanszírozhatatlanná válna a tartozás. Nagy valószínűséggel tovább tart az elmúlt éveket jellemző alacsony kamatok, alacsony gazdasági növekedés által fémjelzett tartós stagnálás (secular stagnation) időszaka.

Az adósságállományok általában akkor kerülnek reflektorfénybe, amikor hirtelen megugrás tapasztalható, azonban látni kell, hogy az egyre nagyobb eladósodás egy több évtizede zajló folyamat.

20200518_1.png

Az adósságállományok megítélése kapcsán fontos látni, hogy az adóssághoz mindig tartozik egy megtakarító is, hisz az adósnak a megtakarító ad kölcsön, ez egy egyszerű számiteli azonosság. Míg az adósság megítélése általában negatív, a megtakarításokról az emberek általában pozitívan gondolkoznak, de látni kell, hogy egyik sem létezik a másik nélkül, ami valakinek az adóssága, az másvalakinek pont a megtakarítása. Ehhez az összefüggéshez kapcsolódik az alábbi ábra, ahol azt láthatjuk, hogy az USA-ban az államadósság, illetve a háztartások eladósodása a 80-as évektől együtt jár a leggazdagabbak vagyonának növekedésével.

20200518_2.png

Miről is van szó konkrétan? A ’80-as évektől kezdve a világ fejlett országain belül fokozódni kezdett a vagyoni egyenlőtlenség, a gazdagabbak egyre gazdagabbak lettek, egyre több vagyonuk, megtakarításuk lett. A vagyonosok kezében koncentrálódó megtakarítás ugyanakkor nem járt együtt a beruházási aktivitás növekedésével. Mivel nem nőtt a beruházási ütem és  a gazdagabbak jövedelmük kisebb részét költik fogyasztásra egy átlagemberhez képest, az összkereslet a gazdaságban csak úgy tudott növekedni (eltekintve a külföldiek vásárlásától), hogy az állam, illetve a nagyrészt stagnáló reál jövedelemmel bíró átlag háztartás egyre jobban eladósodott. Ez az összefüggés az adósság és az egyenlőtlenség kapcsolata nem csak az USA-ra igaz, hanem mint az első ábrán láthattuk, általában véve a fejlett országokra jellemző trend.  

Feltehetjük magunkban az izgalmas kérdést, mi volt előbb, a tyúk vagy a tojás? Az állam és a lakosság nagyobb része kezdte folyamatosan növelni az adósságát, és szerencsére volt egy egyre vagyonosabb réteg, ami ezt a megtakarításaival megfinanszírozta? Vagy esetleg fordítva történt a dolog, és az egyre vagyonosabb réteg duzzadó megtakarásai (saving glut) miatt kieső keresletet az állam és a háztartások növekvő hitelfelvétele tudta csak pótolni? A két olvasat között nehéz igazságot tenni, az viszont biztos, hogy a gazdasági növekedés ütemének fenntartása csak egyre nagyobb hitelfelvétellel ment.

A történelem során a nagyobb államadósság-állományok leépülésére többféle példát láthattunk. Az adósság per GDP arány alapvetően háromféle módon csökkenhet. Szerencsés esetben a gazdasági növekedés felpörgésével, a nevező megugrásával mérséklődik a hányados. Fájdalmasabb módszer a költségvetési megszorításokkal, adóemelésekkel visszaszorítani az adósságot, a 2011 utáni próbálkozások az eurózónában ennek a módszernek a nehézségeit mutatták szemléletesen. Az adósságarány csökkentése történhet az adósságállomány leírásával, vagyis nemfizetéssel, azaz csőddel is. Az utóbbi módszernek létezik egy szelídebb fajtája, amikor az adósság nem nyílt csődesemény következtében csökken, hanem a magasabb infláció által kerül „leírásra".  Ez az utóbbi módszer talán társadalmilag a legelfogadhatóbb, hisz a magasabb infláció gyakran jár együtt a gyorsabb gazdasági növekedéssel, és a gyorsabb pénzromlási ütem sem kell, hogy feltétlenül hiperinflációt jelentsen. A második világháború után az ’50-60-as években nagyrészt az utóbbi forgatókönyv szerint csökkent az adósság a világ fejlett országaiban. Ezt a pár évtizedet kifejezetten gyors gazdasági növekedés, alacsony munkanélküliség, a maihoz képest kicsivel magasabb infláció, és jóval mérsékeltebb vagyoni egyenlőtlenségek  jellemezték.  

Az utóbbi kapcsán érdekes kérdés, hogy a mai világot jellemző kirívó vagyoni egyenlőtlenségek mennyiben segíthetnek kitörni a folyamatosan növekvő adósság problematikájából? Segíthet -e a jövedelmek egyenlőbb elosztása a tartósabb, fenntarthatóbb, nem adósságból finanszírozott kereslet megteremtésében? A történelem során azt láthattuk, hogy a nagy járványokat követően általában jelentősen csökkentek a jövedelmi egyenlőtlenségek, ugyanis a nagy emberáldozatok miatt bérszínvonal emelkedés volt tapasztalható a munkaerőszűkösség miatt. A COVID-19 kapcsán a helyzet más, szerencsére sokkal kevesebb az áldozat, és elsősorban már nem dolgozó nyugdíjasokról van szó, így a munkaerőpiaci hatás nem jelentős.  A mostani válságnál egyelőre azt látjuk, hogy az egyenlőtlenségek inkább fokozódnak, a munkanélküliségi statisztikák azt mutatják, hogy a képzetlenebb szegényebb rétegek nagyobb arányban veszítik el a munkájukat. Az eladósodottság szempontjából valószínűleg ez nem jó hír.

Dolgoznak a hormonok – 3 dolog, amit érdemes tudni

2020. május 12. 08:00 - Pintér András

„Ha egy indikátort nézhetnél csak, melyik lenne az?” – szegezte nekünk a kérdést a moderátor a Portfolio legutóbbi online befektetői klubján. Két beszélgetőtársammal teljes szakmai egyetértésben válaszoltunk is, ahogyan illik: a tőkepiacokon nincs olyan mutató, amely minden helyzetben megmutatná a tutit. Nincs mindentudó kristálygömb.

Aztán úgy éreztem, hogy ennél azért válaszolhatnék egy picit érdekfeszítőbb módon is, és akkor eszembe jutott John Coates könyve, amelyben a szerző arról ír, hogy döntéseinket hogyan befolyásolják a szervezetünkben végbemenő hormonális folyamatok, hogyan határozza meg például tesztoszteron- vagy kortizolszintünk, hogy egy adott helyzetben hogyan döntünk. Ezért hozzátettem: ha befektetési döntéseim meghozatala előtt mégis csak egy mutatót nézhetnék, akkor az a világ legnagyobb hedge fund menedzsereinek aggregát kortizolszintje lenne. Hogy lássam, mennyire stresszesek, mennyire pánikolnak. Vagy éppen hogy mennyire nyugodtak és megfontoltak.

Ennél tovább nem is mentünk, mindenki mosolygott egy jót, majd elköszöntünk egymástól. 

Aztán belefutottam ebbe a friss kutatásba, és megnyugodtam, olyan nagy butaságot azért nem mondtam. Ez a kísérlet is beleillik ugyanis azok sorába, amelyek a testünkben zajló kémiai változások jelentőségét bizonyítják. A mostani kísérlet résztvevőivel például a kutatók egy szimulált kereskedési környezetben dolgoztak (az ínyencek kedvéért: a hormonszinteket nyálmintákból vizsgálták), és azt tapasztalták, hogy mind a tesztoszteron-, mind a kortizolszint kapcsolatban áll a szimulált portfóliókban tapasztalt kereskedési mennyiséggel és egyéb befektetői döntési mintákkal.

20200511_1.png

A stresszhormonként számon tartott kortizol szerepével már évek óta foglalkoznak a kutatók, így nem ez az első eset, amikor kiderül: bizonytalan környezetben, megugrott piaci volatilitás esetén a hormon megemelkedő szintje hat kockázatvállalási hajlandóságunkra – jellemzően kockázatkerülést, az alacsony valószínűségek túlbecslését, a mindenben indokolatlanul nagy veszélyt és fenyegetést látó hozzáállást és hasonló hatásokat kiváltva (a férfiaknál ráadásul erősebben, mint a nőknél). Vannak olyanok, akik épp' ezért a tartósan magas kortizolszintet egyenesen az irracionális pesszimizmushoz kapcsolják. 

Hogy mi következik mindebből? Alapvetően három dolog:

1. Fogadjuk el, hogy befektetési döntéseinket időzőjelbe téve az egész testünkkel hozzuk meg, nem csupán az agyunkkal. Mindez persze nem jelenti azt, hogy aktuális hormonszintük 100%-ban predeterminálná döntéseinket – a lehetőség, hogy olyan döntési folyamatokat alakítsunk ki, amelyek ezen hatásokat kontrollálják, a rendelkezésünkre állnak. De tudjuk: azt, hogy adsz vagy veszel, tested számos biológiai és kémiai folyamata befolyásolja.

2. A veszélyhelyzet kiváltotta hormonreakciók olyan környezetben a legerősebbek, amelyeket a nagyfokú újdonság, a veszélyérzet, a kiszámíthatatlanság, a kontrollérzet hiánya és az időbeli bizonytalanság jellemez. Ha a listát olvasva a fejedhez kapnál, nem véletlen – ezek mind olyan faktorok, amelyek tökéletesen leírják a mostani járványügyi és tőkepiaci helyzetet. Nem vettem nyálmintákat, de nagy tételben mernék fogadni, hogy a mostani napokban a legtöbb befektetőt tartósan megemelkedett kortizolszint jellemzi, annak minden következményével. Magasabb VIX = több kortizol. 

20200511_2.png

3. A pénzügyi szakirodalom és a tanácsadói szakma is azt feltételezi, hogy a kockázatvállalási kedv, mint olyan, stabil befektetői jellemvonás, ami például egy kérdőíves felméréssel lemérhető – XY kockázatvállaló, ZW kockázatkerülő. Mindez azonban nem igaz. Ahogy látjuk, kockázatvállalási kedvünk folyamatosan változik, a környezetünk, és az arra adott testi reakcióink függvényében – stresszes környezetben életbe lépnek a mélyen belénk kódolt üss-vagy-fuss (flight or fight) reakciók, az adott válasz pedig nagyban megváltoztathatja kockázati étvágyunkat.

A mostanihoz hasonló helyzetekben mindannyian fenyegetve érezzük magunkat – egyrészt a vírus, másrészt a piaci volatilitás miatt. Reakcióink pedig olyanok, amilyeneket az évezredes evolúció belénk kódolt, a fizikai veszélyekre pedig ugyanúgy reagálunk, mint a mentálisakra: stresszreakcióval és hormonális változásokkal. Mindez pedig kockázatvállalási profilunkat is befolyásolhatja.

Fontos: befolyásolhatja, nem pedig felülírhatatlanul meghatározza.

A hormonok csak olyanok, mint a lobbicsoportok – a háttérből, észrevétlenül próbálnak befolyásolni minket. Ha helyesen kialakított befektetési szabályokkal (pl. rendszeres újrasúlyozással, előre rögzített vételi és eladási szintekkel) és erős önkontrollal rendelkezünk, akkor ezeket a hatásokat és sugallatokat kordában tudjuk tartani. A végső döntés a miénk. (És így persze a befektetési döntéseinkért való felelősség is, és nem azoké a fránya hormonoké.)

De mindenkinek nagyon kell magára vigyáznia! Mert aki most hozza meg a megtakarítási döntéseidet, az nem ugyanaz a személy, mint aki három hónapja döntött volna.

A vírus – ebből a szempontból is – mindent megváltoztatott. Téged és engem is.

És jó eséllyel a kortizolszintünket is. 

Sose volt még ennyire durva (pontosabban egyszer már igen)

2020. április 21. 08:55 - Pintér András

Tudjátok mikor történt a mostanihoz hasonló a piacokon a múltban? A számok alapján csak egyetlen egyszer, 1929 végén, a nagy gazdasági világválság idején.

Persze hogy a mostani eseményeket mennyire tartjuk különlegesnek, az csak a választott mérőszámtól függ. Egyes példák alapján a mostani esés jól párhuzamba állítható más történelmi periódusokkal, mások szerint ugyanakkor egészen különleges, ami történik. Vannak olyanok, akik szerint ez igazi fekete hattyú volt (maga a fogalom megalkotója, Nassim N. Taleb szerint mindez nem igaz), mások szerint, ami történt, az inkább a megjósolható meglepetések fogalmi körébe tartozik. Nehéz igazságot tenni.

Egy biztos: ha azt nézzük, hogy adott idő alatt mennyit mozogtak a főbb részvényindexek, akkor egyértelműen azt mondhatjuk, ilyen kilengéseket legutoljára a '20-as évek végén kellett átélniük a befektetőknek.

Ehhez a számoláshoz az adott napi hozamok nagyságrendjét az irányuktól függetlenül vettem figyelembe, azaz az napi hozamok abszolút értékének egy hónapos összértékét vizsgáltam. Ebben a matekban a mozgás iránya most nem számít, egy 4%-os esés és egy 2%-os emelkedés összességében 6%-os mozgásnak felel meg. Persze ennek a mutatónak számos hibája van (pl. ezek a számok alapból nem összeadhatók, egy 50%-os esés, és egy ezt követő 50%-os emelkedés után a piac nem nullába jut vissza; pszichológia értelemben az esések sokkal jobban fájnak stb.), de azért arra szerintem mindenképpen jó, hogy megmutatja: adott idő alatt összességében mekkora utat jártak be a piacok.

Nos, az elmúlt hetekben akkorát, aminél nagyobbat a rendelkezésre álló idősor esetében csak egyetlen egyszer.

20200420.png

Emelkedéseket és eséseket előjel nélkül ugyanúgy kezelni persze fura gyakorlat, hiszen az emelkedés mindenkinek jó, az esés mindenkinek rossz, nemde? Ezt azonban én egy picit másképp látom. Biztosan örült például az elmúlt hetek visszapattanásának az, aki pont a mélypontokon adott el? Vagy az, aki hosszasan morfondírozott a visszaszálláson, mégsem nyomta meg végül a piacok alján a vétel gombot? Az én személyes tapasztalatom az, hogy ilyen helyzetekben néha az emelkedés érzelmi szempontból ugyanúgy tud fájni, mint az esés – az abszolút mozgások így nem csak a teljes bejárt utat, hanem a befektetőket ért teljes pszichológiai terhelést is mutatják.

A fenti ábráról nekem ez a legerősebb üzenet: amit befektetőként – érzelmi terhelés – szempontjából át kellett élnünk, az szinte valóban kivétel nélküli volt. (És csak remélni tudom, hogy jogosan használtam a múlt időt…). A március 27-ével zárult 22 kereskedési napon például az amerikai S&P500 Index összességében közel 110%-ot mozgott (volt ebben minden, 12%-os napi esés, és 9,5%-os napi felpattanás is). Ez pedig az átlagos havi mozgásnak több mint a hatszorosa (az 1927-től számolt idősoron az egyhavi átlagos abszolút értékben vett mozgás 16,6%).

Többszörös összmozgás, többszörös érzelmi terhelés. Márpedig mivel a befektetői viselkedés egyik alapja, hogy mennyire tudjuk kizárni az érzelmi alapú a döntéshozatalt, nem túlzás szerintem kijelenteni, hogy ilyen nehéz pályán befektetőként rég kellett mozognunk. Néha tényleg évekig nem változik semmi, néha viszont hetek alatt több évre elegendő esemény zajlik le. Néha egész jól tartjuk magunkat, néha hetek alatt éveket öregszünk. Ilyen piacokon persze nem is csoda.

Legyen egyszóval mindenki nagyon büszke magára, aki ezeket a történelmi időket befektetőként eddig fegyelmezetten tudta kezelni! 

Minden rosszban van valami jó, tényleg

2020. április 15. 12:23 - Simonyi Dániel

Aki megtalálta ezt a bejegyzést, az valószínűleg valamennyire képben van az elmúlt időszak történéseivel. Ennek a bejegyzésnek nem célja a kialakult helyzet teljes körű bemutatása, most az amerikai munkaerőpiacot érő sokkra és egy bizonyos kormányzati stimulus hatására fogok fókuszálni. Az egyik legfontosabb kérdés, hogy a különböző intézkedések tényleg segítik-e a legsérülékenyebb társadalmi réteget? Különösen kritikus lehet a gazdaság talpra állasának szempontjából – legyen az V vagy U alakú –, hogy az újraindítást követően megváltozik-e jelentős mértékben a fogyasztók magatartása, illetve milyen vásárlóerő jelenik meg és mennyire szakadnak le egyes társadalmi rétegek, azaz volt-e megfelelő szociális háló.

Fontos leszögezni, hogy az amerikai gazdaságban nincsenek olyan egyensúlytalanságok, amelyek recesszióhoz vezettek volna középtávon, sőt, ez azért fontos, mert a gazdasági visszaesésbe egy egészséges állapotból szakadunk bele. Röviden ez a recesszió a vírus megfékezésére tett intézkedések következménye, és akik recessziót kiáltottak a múltban általában a feldolgozóipar gyengélkedésére hivatkozva, azoknak most sem lett igazuk, és ezt a szívük mélyén ők is tudják.

Az elmúlt három hétben 16,78 millió munkanélküli segély igénylés került beadásra: szemléltetésképpen ez a teljes amerikai foglalkoztatottak több mint 11 százaléka. Pozitív fejlemény, hogy a munkanélküliek számának márciusi növekedésének körülbelül 75 százaléka eddig a pontig csupán átmeneti, a teljes munkanélküliségen belül pedig az átmenetileg elbocsátottak aránya jelenleg közel 26 százalék, ez pedig rekord. Normális recessziók alatt nem ez a szám szokott növekedni, hanem érthető okokból a rendes munkanélküliség aránya. Számításaim szerint a valós idejű munkanélküliség 20-22 millió lehet, azaz ceteris paribus 12,2-13,5 százalék. Kétségtelen, hogy ennek különböző közvetlen és közvetett hatásokon keresztül negatív hatása van a háztartások fogyasztására.

20200415_1.PNG

Ezeknek a folyamatoknak az ellensúlyozására került korábban elfogadásra a kibővített munkanélküli segély, amely a kisvállalkozások megsegítése mellett szerintem a gazdaságélénkítő csomag egyik legfontosabb eleme. Az alapvető munkanélküli segély mértékét különböző faktorok befolyásolhatják, ennek átlagos mértéke 372,08 dollár hetente, ehhez jön pluszban a rendkívüli támogatás, amely további 600 dollár, tehát egy átlagos munkanélküli heti 972,08 dollárral „gazdagszik”, ez majdnem megegyezik a heti átlagkeresettel, ami 978,8 dollár. Ez az összeg bőven meghaladja a legérintetettebb szektorokban elérhető átlagjövedelmet, így jelentős szociális halóról lehet beszélni. A borravaló ebben a szektorban szignifikáns eleme a jövedelemnek, de ezt a szürkébb jövedelmet a kormányzat nem pótolja. Az összegnek a fair-ségét relatíve lehet a legjobban szemléltetni. A következő táblázat bemutatja, hogy ez a heti 970,08 dollár hogyan aránylik a különböző szektorokban elérhető átlagfizetéshez. Az intézkedés elég regresszív, ténylegesen a legérintettibbeket járnak jól. A program jelenleg július végéig szól, de szükség esetén szerintem meghosszabbításra kerül.

20200415_2.PNG

 

20200415_3.PNG

Általánosságban elmondható, hogy a relatíve alacsonyabb jövedelemmel rendelkezők fogyasztási határhajlandósága magas, tehát a jövedelmük jelentős részét elköltik, nem pedig megtakarítják. Ez egy olyan belső fogyasztásra alapuló gazdaságban, mint amilyen az amerikai, kiemelten fontos, hogy ne szűnjön meg ezeknek a szereplőknek a jövedelme. További érdekesség, hogy a költésük szignifikáns része olyan vállalatoknál csapódik le, ahol a hozzájuk hasonló fogyasztási szokásokkal rendelkező munkatársakat alkalmaznak, így igen könnyen kialakulhat dominó-effektus, ezért is nagyon fontos, hogy az intézkedések célozottak legyenek. Egy fogyasztó magatartásának szempontjából az egyik legmeghatározóbb a konstans jövedelem flow, amelyre a fentebb említett, valamint a további különböző intézkedések választ adhatnak. A kormányzat levágta azt a bizonyos left tail-t.

Összességében elmondható, hogy a háztartások jövedelmét egy sokkal kisebb sokk fogja érni, mint a fogyasztásukat, ez pedig biztató a jövőbeli aggregát kereslet vonatkozásában és mindenképpen konkávosítja azt a bizonyos betűt. Nem állítom, hogy ezek az intézkedések biztos megoldást kínálnak a problémára, de a fentebb leírtak tudatában másképpen kell nézni azokra a bizonyos munkanélküliségi adatokra. Egy dolog, ami nagyon fontos, hogy a való világban nincsen margin call.

 

Sebeink

2020. április 01. 12:24 - Pintér András

Kiképzési sebek – a seregben és a rendfenntartó erőknél így nevezik azokat rossz beidegződéseket, melyek a gyakorlatok során mindenfajta jószándék ellenére tévesen nevelődnek belénk, veszélyes automatizmusokat eredményezve.

Emiatt fordul elő például, hogy éles helyzetben a rendőrök két – találat nélküli – lövés után pisztolyukat gyakran automatikusan tokjukba helyezik, csak azért, mert a kiképzéseken ez a sorrend rögzült bennük. Két lövés, pisztoly a tárba – akár találtak, akár nem. És ezek a rossz beidegződések álltak Brian Christian és Tom Griffiths könyve alapján annak a tragikus esetnek is a hátterében, amikor egy intézkedő rendőr a lefegyverzést követően a pillanat hevében az elvett fegyvert visszanyújtotta a támadónak – csak azért, mert előtte a gyakorlatok során ezerszer így járt el. 

Ezekben a napokban mindannyian rengeteg sebet szerzünk, sajnos a szó szoros értelmében – a világ a feje tetejére állt körülöttünk, és csak reménykedni tudunk abban, hogy a helyzet minél hamarabb normalizálódik. A fenti példák ugyanakkor jelzik: az, hogy a mostani helyzetben milyen reflexek rögzülnek, sorsdöntő hatással lehet jövőbeli döntéseinkre. Befektetőként és magánemberként egyaránt.

Ezért is szerettem volna írni az átvitt értelemben vett sebekről, azokról a potenciálisan most belénk égő automatizmusokról, melyek gyakran több kockázattal járnak, mint előnnyel. Ezek közül is elsősorban arról, melynek alapja a sokak által gyakran hangoztatott mondás: részvényeket a korrekciók idején kell venni.

Ha valaki ugyanis az elmúlt hetekből azt szűrné le, hogy alapesetben (pláne nagy emelkedéseket követően) részvényeket venni hazárdjáték, beszállni pedig csak akkor érdemes, ha már az indexek lefordultak a csúcsokról, akkor szerintem ugyanis tévedne.

Legalábbis a számok nekem ezt mutatják.

Ha az amerikai részvénypiac II. világháborút követő történelmét nézem, akkor az aktuális korrekció mélysége (azaz a csúcsoktól való távolság) és a tőzsde jövőbeni 1-3-5-10 éves teljesítménye között gyakorlatilag nincs statisztikai kapcsolat. Használjunk akár hóvégi adatokat (ahogy most én), vagy havi átlagárakat (ahogy teszi azt a Shiller adatbázis), az eredmény gyakorlatilag ugyanaz: a jövőbeli hozam szempontjából az elmúlt évtizedekben nagyjából mindegy volt, hogy mikor vettél, történelmi csúcsokon vagy éppen 30%-os eséseket követően. Az elért hozamod igazából nem ettől függött. (Ha valaki nagyon bele akar valamit magyarázni az ábrákba, akkor a bal szélekbe tud kapaszkodni: az igazán nagy, 40%-nál nagyobb esések megvételébe.)

20200401_1.png

Néha egy korrekcióba belevenni is kockázatos, mert az esés még évekig folytatódni tud. Néha pedig a csúcsokon is jó még beszállni, mert a nagy bikapiaci ralik momentuma sokszor évekig, évtizedekig tart. A piac már csak ilyen, hiába szeretnénk, nincsenek kőbe vésett szabályok.

Pontosabban talán mégis vannak. Az ábrát nézve ugyanis a fenti, negatív értelmezés csak az egyik lehetséges olvasat: nincs kapcsolat a korrekció mértéke és a jövőbeli hozam között. Van ugyanakkor egy pozitív értelmezés is, ami talán elsőre sokaknak fel sem tűnik, pláne a mostanihoz hasonló volatilis napokban. Ez pedig az, hogy a lenti ábrán az öt éves hozamokat mutató oszlopok az esetek túlnyomó részében pozitív értéket mutatnak. Függetlenül attól, hogy épp' mikor vettünk, a csúcsokon, vagy a mélypontokon. Azaz ilyen időtávon részvénybefektetésekkel az amerikai piacon pár esettől eltekintve (jellemzően a nagy lufik kipukkanása előtt beszállva) döntően pozitív hozamot lehetett elérni az elmúlt évtizedekben. Hosszabb időtávokon pedig még jobbak az esélyeink. Garancia persze semmire nincs, csak valószínűségek. De hát aki befektetésekkel foglalkozik, ezt pontosan tudja (ugye?).

20200401_3.png

Persze mindez nem előrejelzés, csak játék a számokkal. Lehetne nézni más országokat, más időtávokat, lehetne igazítani inflációval stb. – a számok biztosan mást mutatnának. Igazából csak egy dolgot akartam: felhívni arra a figyelmet, hogy az a mostani napokban sokat hangoztatott üzenet, mely szerint részvényeket most kell venni, mert most van korrekció, szerintem csak féligazság.

Mert szerintem hosszútávú befektetőként a dolog egyszerűbb annál, mint hogy venni akkor kell, amikor mindenki pánikol, és eladni akkor, amikor mindenki eufórikus hangulatban van. Ha valaki ugyanis megtakarítóként években, évtizedekben tud gondolkodni, akkor az alapszabály ennél egyszerűbb: egyszerűen venni kell. Nem eszetlenül persze, nem nulláról százra, aztán százról nullára ugrálva. Hanem folyamatosan, lépésről lépésre. Venni, amikor az ember tud, amikor az ehhez szükséges és kockázatviselési képesség szempontjából passzoló megtakarítások rendelkezésre állnak.

És persze tudom, hogy a mostani helyzet speciális, és hogy this time is maybe different. Én is megnéztem az 1920-30-as évek számait, tudom, hogy elképzelhetőek rosszabb kimenetek is. A piacokon a tévedés lehetősége mindig fennáll.

De ha választanom kell, akkor inkább tévedjek, mintsem hogy egy megalapozatlan hitrendszer alapján döntsek.  

Az előbbi esetben ugyanis maximum csak egy nagy pofont kapok.

Az utóbbival viszont akár tartós sebeket is. 

Kettő az, ami egynek látszik - tőzsdei dilemmák

2020. március 18. 08:30 - Pintér András

Velőtrázó napokon vagyunk túl a piacokon. Hatalmas napi mozgások, pánikoló befektetők – soha nem látott dolgok, gondolhatják sokan.

És lehet, hogy bizonyos értelemben igazuk is van. De!

Az extrém árfolyammozgások a tőzsdéken egyáltalán nem példanélküliek. Sőt, kimondottan a rendszer részei, csak mivel ritkán fordulnak elő, hajlamosak vagyunk megfeledkezni róluk. Pedig – és itt most nem a kiváltó okokról, nem a járványügyi helyzetről, hanem csupán a reakcióként jelentkező árfolyamreakcióról beszélek – a mostanihoz hasonló piaci mozgásokkal időről időre szembe kell néznie azoknak, akik a részvények által hosszú távon kínált (hozam)előnyöket élvezni szeretnék.

Persze időtáv kérdése az egész. A bal oldali ábrát nézve valóban egyedi, ami most történik. A jobb oldali alapján meg nem annyira. És a hosszabb időtávú grafikon még egy fontos dolgot elárul a tőzsdék jelleméről: sokáig tud nyugi lenni, ám ha egyszer felbolydul a befektetői méhkas, rövid ideig teljes a káosz, mindkét irányban hatalmas árfolyammozgásokkal. A volatilitás időben csoportosul (volatility clustering) – mondanák a pénzügyi egyetemeken. A tőzsde néha tényleg olyan, mint a bolondokháza – mondom én. És akkor talán így egyértelműbb, hogy mire is gondolok.

20200317_1.png

Ilyen helyzetekben persze nem csoda, hogy sokakban felmerül a kérdés: érdemes-e most eladnom, érdemes-e most kiszállnom?

A kérdés rendkívül összetett, és mivel ennek a blognak nem célja, hogy bárkinek is befektetési tanácsokat adjon, én most csak egy aspektusból foglalkoznék a témával. Mégpedig abból a szempontból, hogy ami egy döntésnek tűnik, az igazából kettő.

Eladni bizonyos értelemben ugyanis egyszerű. A döntést követően felszabadultnak érezhetjük magunkat – nem kell tovább napi szinten az árfolyamgrafikonokat néznünk, ha további rossz hírek érkeznek, azok minket már nem érintenek. Eladni fájdalmas döntés, de ha egyszer megszületett bennünk az elhatározás, utána sokszor lelkileg könnyebb lesz.

Csakhogy itt nem ér véget a dolog. Ha ugyanis valakinek nem véglegesen megy el az átélt élmények hatására a kedve a részvénypiactól (és mindenkinek, aki hosszú távú megtakarítási célokkal rendelkezik, ezt nem ajánlanám), akkor előbb vagy utóbb egy második döntéssel is szembe kell néznünk. Mégpedig azzal, hogy mikor szállunk vissza.

Lehet ezért a mostani vérzivataros időben sokféle csodamodellre hallgatni, sokféle befektetési guru szavára figyelni, ebből a szempontból az én szememben egy fontos kritérium van: ha bárki a jelen helyzetben úgy érvel az eladás mellett, hogy nem konkretizálja, hogy milyen kritériumok esetén szállna vissza, akkor nem tudom komolyan venni a véleményét. Mert valójában két döntés, ami egynek látszik – nem lehet valakit úgy az egyikre bíztatni, hogy a másikról nem beszélünk. Pontosabban lehet, csak szerintem értelmetlen.

A visszaszállásról azért is fontos most beszélni, mert ha ennek a feltételeit nem rögzítjük most, akkor később kapaszkodók nélkül leszünk. Tegyük fel, hogy jó érzékkel kiszálltál az amerikai részvénybefektetéseidből a Lehman-csőd előtt, de nem volt konkrét terved arra vonatkozóan, hogy mikor vedd vissza részvényeidet. Mikor tetted (volna) ezt meg? Amikor az amerikai vállalatok profitabilitása visszatért a válság előtti szintre? Amikor hivatalosan – visszamenőleges hatállyal – bejelentették, hogy véget ért a recesszió? Amikor a fogyasztói bizalom stabilizálódott? Amikor a befektetői hangulat újra optimistává vált? Vagy csak úgy spontán két év múlva, mert ekkorra gyógyultak be a sebek?

A különféle visszaszállási időpontokat bemutató ábrát tekintve jól látható, hogy az eltérő szempontok nagyon eltérő időzítést, és nagyon eltérő befektetési hozamokat eredményeztek volna. És ebben nem is az a lényeg, hogy az egyik mutató jobb vagy rosszabb, mint a másik. Hanem az, hogy mindegyik jobb, mintha soha nem léptél volna vissza a piacra.

20200317_2.png

Persze semmi garancia nincs arra, hogy az árfolyamok most is hasonló pályát járnak majd be, mint pár éve. Írtam erről a blogon is: néha két év a talpra állás, néha húsz. Bizonyos szempontból a mostani helyzet valóban példanélküli, így bármi előfordulhat.

De egy dologban biztos, egyben pedig eléggé határozott véleménnyel rendelkező vagyok. Egyrészt biztos abban, hogy ahogy mondani szokták, senki sem fogja megkongatni a harangokat a piac mélypontján, mindenkinek egyértelműen jelezve, hogy itt az idő a vételekre, most vagy soha. A mélypontok mindig csak utólag egyértelműek, valós időben sosem.

Másrészt pedig – és erre vonatkozik a határozott véleményem – ez a majdani mélypont akkor fog eljönni, amikor befektetőként és magánemberként a hangulatunk még kimondottan nyomott lesz. A járványstatisztikák jó eséllyel még elkeserítőek lesznek, a helyzet pedig inkább fog kilátástalannak, mintsem reménytelinek tűnni. Akkor, amikor sok minden fog a fejünkben járni, de az biztosan nem, hogy de jó ötletnek tűnik most részvényeket venni.

Ezért is fontos, hogy tudatosítsuk magunkban: kettő az, ami egynek látszik. Az egyikről a másik nélkül nekem beszélni egy picit olyan, mintha egy ejtőernyős ugrás előtt az oktató azt mondaná: előbb ugorjunk, aztán majd út közben megbeszéljük, hogyan is nyílik az az ernyő.

Erre én inkább azt mondom: mielőtt ugrunk, azért gondolkozzunk egy picit. Azért vannak dolgok, amiket nem árt előre átbeszélni.

Dobj be egy kéket! (TLDR)

2020. március 03. 13:35 - Pintér András

Néha egészen nagy dolgokat lehet megmagyarázni pár apró fogalommal. Hosszú listák készülnek ezekről (egy kimondottan jó például itt), de én most csak egyről, a felhalmozódó előnyök jelenségéről írnék. Még így is hosszú lesz…

Ha a történet elejére akarunk visszamenni, akkor a '80-as években kell kezdenünk. Robert K. Merton először ekkor, a tudományos kutatók sikereinek fura eloszlása kapcsán beszélt a felhalmozódó előnyökről. Merton arra lett figyelmes, hogy egy új tudományos eredményt – hiába írtak arról többen gyakorlatilag egyidőben – a szakma hajlamos volt mindig azokhoz a kutatókhoz kötni, akik már megelőzően is a legismertebbek voltak. A jelenséget a bibliai idézet alapján Máté-hatásnak is nevezik (Máté 25:29), a következmények pedig látványosak: a sikeresek egyre sikeresebbek lesznek, a sikertelenek pedig egyre inkább lemaradnak.

Másképp megfogalmazva: a siker sikert szül, a sikertelenség pedig sikertelenséget.

Hogyan lesz egy ártatlan Facebook bejegyzésből az egész világhálón végigsöprő mém? Miért lesz a tucatnyi semmilyen szám közül az egyik világsláger, a másik elfeledett dallam? Miért nő a leggazdagabbak és a legszegényebbek közötti vagyoni és jövedelemi szakadék? A válasz mindegyik esetben ugyanaz: nagyrészben a felhalmozódó előnyök miatt.

Pár apró (akár teljes mértékben a szerencsén múló) eltérés a folyamatok elején, és a végeredmény hatalmas eltéréseket mutat. A csordaszellem és a preferenciált kapcsolódások (na meg a háttérben dolgozó algoritmusok) miatt ugyanis hajlamosak vagyunk például azokat a zenéket hallgatni, amit mások is hallgatnak, azt nézni és olvasni, amit mások is néznek és olvasnak, és azt megosztani, amit mások is megosztanak.

A felhalmozódó előnyök fogalmának ismeretében korunk egyik legnagyobb vitája, a társadalmi egyenlőtlenségek kérdése is új megvilágításba kerül. Ha ugyanis a sikeresek és a sikertelenek között nyíló ollóról van szó, kevés beszédesebb példát találni, mint a szétszakadó jövedelmekét.

20200303_1.png

A folyamat persze bonyolult, és leegyszerűsítő lenne csak egy dologgal magyarázni a látottakat, de egy dologban Pikettytől a chilei tüntetőkig sokan egyetértenek: az, hogy valaki milyen anyagi helyzetből indul az életben, az egyéni életutak szempontjából az elmúlt évtizedekben egyre inkább meghatározóvá vált. A társadalmi mobilitás hiánya nem más, mint maga a felhalmozódó előnyök megtestesülése (az OECD országokban jelenleg átlagosan 4-5 generáció kell ahhoz, hogy a jövedelmi szempontból a legalsó 10%-ba tartozó család leszármazottai az átlagjövedelműek szintjére tudják felküzdeni magukat).

Írtam már erről: sokak számára így lesz az amerikai álomból amerikai rémálom

A hatás persze ezernyi áttéten keresztül érvényesül. A jobb helyzetből indulók már az anyaméhben is kevésbé vannak kitéve káros hatásoknak, születésük után táplálóbban étkeznek, jobb egészségügyi ellátásban részesülnek. Aztán persze jobb iskolákba járnak, megfelelő kapcsolati hálót alakítanak ki, a sok esetben örökölt vagyonból könnyebben indulnak el az életben. Az erőforrások széles tárházához való eltérő mértékű hozzáférés miatt az előnyök pedig egyre csak halmozódnak.

Legyen akár a cél a társadalmi egyenlőtlenségek csökkentése, vagy csak annyi, hogy a Twitter posztjaidat többen nézzék, a fenti folyamat logikájának van egy kulcsüzenete: mivel az előnyök az idő múlásával egyre halmozódnak, ha változtatni akarsz, akkor a legelején kell valamit jobban csinálnod. A legelején kell az elsők között lenned, mert ha ez nem sikerül, az idő múlásával egyre nehezebb lesz megfordítanod a lemaradást.

Egy elfeledett számból nagyon ritkán lesz pár év múlva hatalmas sláger, egy meg nem értett porosodó könyvből ritkán lesz újra bestseller. Egy hátrányos helyzetből induló gyerek csak hatalmas többleterőfeszítések árán tudja utolérni szerencsésebb társait. Kivételek persze mindig lesznek, de a logika mindig ugyanaz: az élet minden olyan területén, ahol a felhalmozódó előnyök jelensége felüti a fejét, a folyamat eleje mindig kritikus. Mert ha az előnyök (és a hátrányok) egyszer elkezdenek összeadódni, fordítani már pokoli nehéz lesz.

A fenti logika szemléltetésére van egy egyszerű játék, amivel gyorsan megérthető a folyamat. Tegyük fel, hogy van egy urnánk, amiben 15 golyó van: 5 piros, 4 fekete, 3 sárga, 2 zöld és 1 kék. A szabály pedig egyszerű: minden egyes körben kihúzunk egy golyót, azt visszatesszük, és hozzáadunk még egyet – a kihúzottal megegyező színűt.

Ahogy a játék halad előre, egy adott színű golyó kihúzásának az esélye folyamatosan változik. Az első körben például 20% a valószínűsége, hogy sárga golyót húzunk (3/15). Ha az első kihúzott golyó sárga lesz (és ennek megfelelően egy sárga golyó kerül addicionálisan az urnába), a második körben már 25%-ra ugrik a sárga húzás esélye (4/16).

A játék kimenete persze nem megjósolható, több száz környi játék után előfordulhat, hogy az induló arányok ellenére kék golyóból lesz a legtöbb. Az ugyanakkor a játékot modellezve egyértelmű válik, hogy ha valamelyik szín a játék elején el tud húzni a többiektől, akkor annak az előnyét már nagyon nehéz behozni. Ha valamit gyakran húzunk, abból egyre több lesz – egyre nagyobb lesz tehát a valószínűsége, hogy újra ugyanolyan szín kerül majd a kezünkbe. A felhalmozódó előny gyakorlatilag behozhatatlanná válik.

Ez látszik a lenti ábrán is, mely egy olyan szimulált lefutást mutat, ahol az első körökben gyakran előforduló piros húzások miatt a piros szín előnye egyre inkább behozhatatlanná válik, míg a kék gyakorisága látványosan visszaesik. Mivel hasonló folyamatok állnak a háttérben, fontos észben tartanunk, hogy a bal oldali ábra hasonlósága a jövedelmek szétszakadását szemléltető grafikonnal NEM a véletlen műve.

20200303_2.png

Michael Mauboussin könyvében egy 100 körig tartó játék 10 ezer játékból álló Monte Carlo-szimulációjának eredményeit mutatja be. A játék végén az urnában az esetek 54%-ában volt a legtöbb golyó piros, 29%-ban fekete, 12%-ban sárga, 4%-ban zöld és csak 1%-ban kék. Ha ezeket a kimeneti arányokat az induló esélyekhez viszonyítjuk (piros: 5/15 = 33%, fekete 27%, sárga 20%, zöld 13%, kék 7%), akkor a kiinduló helyzetből fakadó előnyök és hátrányok idővel összeadódó hatása szépen látszik: az előnyből induló fekete szín 33%-ából 54% lesz, a kék 7%-ából pedig 1%.

A nóta a régi: az előnyből indulók egyre sikeresebbek lesznek, a hátránnyal kezdők egyre sikertelenebbek.

És persze ebben az egyszerű gondolkodási keretben az is könnyen szemléltethető, hogy mennyit számít, ha egy kezdetben hátrányos helyzetből induló színnek a játék elején segítünk. A lenti ábra egy olyan esetet mutat, ahol az első 10 körben „csaltam", a véletlenszerű színhúzás helyett 5 esetben az elején legesélytelenebb kék színt állítottam be kihúzottként, 5 x 1 darab plusz kék golyót hozzáadva így az urnához.

20200303_3.png

A végeredmény persze még így is bárhogyan alakulhat, a fenti csak egy kimenete csak egy a lehetséges sok közül. De az mindenesetre látványos, hogy egy ilyen helyzetben, amikor a folyamat elején támogatjuk a hátrányos helyzetű színeket, a segítség mennyit számít, a végeredmény pedig mennyivel kiegyenlítettebb.

Mindezek után pedig ahhoz sem kell sok fantázia, hogy például a társadalmi egyenlőtlenségekről másképpen gondolkodjon az ember. Elég, ha a megelőző bekezdés utolsó mondatában a „szín" szót a „gyerek" szóra cseréljük. Amióta legalábbis én összeraktam a fenti szimulációt, ha valakit jótékonykodni látok, mindig ez jut az eszembe: ő most rakott egy plusz kék golyót az urnába. Aztán persze az is eszembe jut, hogy aki a gyerekeken segít, az a folyamat elején dobja be azt a plusz golyót. Aki felnőtteken – bár ez is minden tiszteletet megérdemel – csak a játék közepe felé.

A felhalmozódó előnyök jelensége miatt pedig a kettő nagyon nem ugyanaz. Ugyanis kétszer segít, aki korán segít.

Ugye, néha milyen nagy dolgokat magyaráz egy egyszerű fogalom?! 

Soha nem kaptak még ilyen olcsón kölcsön a görögök

2020. február 25. 17:00 - Bebesy Dániel

Rengeteg helyen lehetett olvasni arról az elmúlt hetekben, hogy a 10 éves görög állampapír hozama 1 százalék alá esett. Ilyen olcsón még soha nem adtak a befektetők pénzt kölcsön a görög államnak. Még ilyen alacsony kamatok mellett is tolonganak a befektetők, a 15 éves állampapír aukción  pár hete kirobbanó kereslet volt, a 2,5 milliárd euró felajánlott mennyiségre több mint hétszeres jegyzés érkezett. Nagyot változott a világ a pár évvel ezelőtti helyzethez képest, amikor a hírek a görög államcsődről, az eurózóna elhagyásáról (GREXIT) és a piaci finanszírozás lebénulása miatt a hatalmas IMF hitelekről szóltak.

Nem csak Görögország helyzete stabilizálódott, a többi egykor problémásabb, úgynevezett perifériás ország esetében még durvább változásokat is láthatunk. A spanyol és portugál 10 éves állampapírok hozama fél százalék alatt van, az ír pedig negatív hozamon kereskedik. Az abszolút szinteken túl a német 10 éves állampapír hozamához számított felárakban is óriási változásokat tapasztalhattunk, habár egyelőre nem értünk vissza a 2008-2009-es válságot megelőző szintekre, de nem is vagyunk messze tőle, mint ahogy az ábrán is látszik (a hozamfeláras ábrából kihagytam a görögöket, mert a 2012 körüli kiugró értékek miatt nem látszódott semmi az ábrán).

20200225_1.png

A 2011-13-as eurózóna válság okait vizsgáló tanulmányok esetében széleskörű egyetértés mutatkozott abban, hogy a válságot megelőző minimális állampapír hozamfelárak szisztematikusan rosszul árazottak voltak. A pár bázispontos hozamkülönbségek a görög és német állampapírok között nem tükrözték az adósságállományok közti jelentős különbségekben rejlő kockázatokat. A válság során az is nyilvánvalóvá vált, hogy a piac a pánikban is rosszul áraz, a 2011-es év során egekbe szökő felárak sem voltak összhangban a fundamentumokkal. A válság fontos tanulsága volt, hogy a korábban nagyra értékelt piacnak tulajdonított fegyelmező erő az adott ország költségvetési politikája felett nem igazán működik. Az állampapírhozamok ugyanis nem fokozatosan emelkedtek, figyelmeztetve a nagyobb államadósság problémáira, hanem egy-két hét leforgása alatt robbantak be, fenntarthatatlan szintekre túllőve. A hirtelen emelkedésben az is közrejátszott, hogy kiderült a monetáris unióban nincsen tisztázva a központi bank végső hitelező funkciója (LOLR). A perifériás állampapír piacok így sokkal sérülékenyebbek, kitettebbek voltak az önbeteljesítő likviditási válságoknak, ugyanis a pillanatnyi feszültégekre az Európai Központi Bank (EKB) csak hosszas huzakodás után válaszolt.  Utólag az is egyértelműnek tűnik, hogy a magas állampapír-piaci hozamokra adott reakciók is rosszak voltak az eurózónában, hisz az általános fiskális megszorítások miatt az eurózóna 2013-ra újra recesszióba esett.

Miért csökkenek a 2012-13 felpattanás óta több éve a felárak, és várhatunk-e teljes visszarendeződést? A gyors tűzoltást a Mario Draghi, volt EKB elnök nevével összeforrott „whatever it takes", azaz kerüljön bármibe, de az eurózóna egyben marad kijelentés jelentette 2012 nyarán. Azóta kisebb-nagyobb kilengésekkel megindult a visszarendeződés. Jelentősen javultak a perifériás országok fundamentumai is, a fájdalmas kiigazításokkal megszűntek a külső egyensúlytalanságok, korrigáltak a hatalmas folyófizetési mérleg hiányok, és az államadósság GDP arányos szintje is stabilizálódott.   

20200225_2.png

A piac hozzáállása is változott az elmúlt évek során, a magasabb államadósság állományok kapcsán ma már sokkal kevesebben vizionálnak azonnali összeomlást. Nyilvánvaló lett, hogy a perifériás országok egyensúlytalanságaiban – Görögországot leszámítva – nem a felelőtlen költségvetési politikák játszották a főszerepet, sokkal nagyobb gondot jelentett a magánszektor kontrollálatlan eladósodása. Az is elfogadottabbá vált, hogy az alacsonyabb gazdasági növekedés és alacsony kamatokkal jellemezhető globális környezetben a nagyobb államadósság kevésbé veszélyes, mint korábban gondolták. A gyógyuláshoz, a perifériás állampapírhozamok ereszkedéséhez az is nagyban hozzájárult, hogy a válságot követően komolyabb intézményi reformok kezdődtek az eurózónában. Újragondolták az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM) szerepét, jelentős lépések történtek az európai bankrendszert érintő közös betétbiztosítási rendszer kialakítása irányába, új intézményeket hívtak életre a makroprudenciális szabályozás végrehajtására. Ezek mind olyan lépések, melyek az eurózóna válságellenálló képességét javították. 

Az általános javulásban pedig a rendszerint prociklikusan működő hitelminősítő intézetek is hozzáteszik a magukét. Míg pár éve a pánikban a leminősítésekkel hirtelen további eladásokat generáltak, addig most a befektetési kategóriába emeléssel újra visszacsalogatják az indexkövető befektetőket, és az állampapírok az EKB vásárlási programjaiba is visszakerülhetnek. Görögország esetében ez a folyamat még további lendületet adhat a piacnak, hisz egyelőre az adósság csak BB minősítésű. A görög államadósság helyzete azért is különleges, mert a 180 százalékos GDP arányos államadósságnak csak 20 százalék körüli része piaci kamatozású. A többi az EU és az IMF által nyújtott, szuperalacsony kamatozású hitel, ami nagyban segít abban, hogy GDP arányosan csökkenő legyen a pálya.

Nehéz megmondani, hogy meddig süllyednek a perifériás országok állampapírhozamai, és milyen hozamfelár lenne indokolt a jelenlegi helyzetben a német államadóssághoz képest. A helyzet megítélését tovább bonyolítja, hogy a viszonyítási pont, a német államadósság kamata negatív. Nem gondolom, hogy az ereszkedő perifériás kamatszintek újra egyensúlytalansági problémákat generálnának, hisz mint korábban írtam, az intézményrendszer nagyban megváltozott. Ha esetleg azt látnánk, hogy a görög, spanyol vagy portugál államadósság egy szinten kereskedik a némettel, akkor feltehetjük majd a kérdést, hogy valóban minden rendben van-e?