Az elmúlt időszakban sokat hallhatunk arról, hogy hamarosan jöhet a kamatcsökkentés Amerikában, és olybá tűnik, hogy a piaci szereplők egy sokkal gyorsabb és erőteljesebb kamatcsökkentést áraznak, mint amit a FED jelenleg kommunikál. Látható ezáltal, hogy van egy piaci szembenállás a két fél között, ami arról is szól, hogy ki tudja jobban megbecsülni, hogy mi lesz a jövőben. A FED természetesen ragaszkodik ahhoz a mantrájához, hogy még nem lehetünk 100 százalékig biztosak abban, hogy az infláció teljes mértékben normalizálódott. Az az álláspontjuk, hogy folyamatosan a legfrissebb adatokra támaszkodnak, és azok alapján hoznak döntést a kamatpolitikában. Itt azért érdemes hozzátenni, hogy az elmúlt hónapok adatai a felülvizsgálat után rendre alacsonyabbra kerültek korrigálásra, így a friss információk nem mindig mutathatják meg a gazdaság jelenlegi, pontos állapotát. A piac azonban nagyon szorosan monitorozza ezeket a friss adatokat a gazdaság teljesítményéről, mivel ők is tudják, hogy a FED ez alapján gondolkodik. Érdekes azonban itt megfigyelni, hogy az elmúlt 1-2 évben mennyire kiszámíthatatlanokká váltak a reakciók. Korábban ugyanis, ha jó számok jöttek a gazdaság teljesítményéről, akkor az rossz hír volt a piacok számára, mivel erősítette a kamatemelési várakozásokat. Ez még jelenleg is kitart, de már látszanak annak a jelei, hogy az amerikai gazdaság recesszióba kerülhet, és így a rossz adatok a gyenge gazdaságot (és nem a kevésbé túlfűtöttet) tükrözik, ami ugyancsak nem jó a tőkepiacok számára. Viszont ha recessziós kilátásokat állapít meg a FED is, közelebb kerülhet a kamatcsökkentés, így élénkítve a gazdaságot és a tőzsdéket. Tehát kirajzolódik egy olyan kettősség, amit a piac az információ fajtája és annak mértéke alapján tud eldönteni. Ennek megfelelően már nem sokáig beszélhetünk arról, hogy egy a vártnál rosszabb gazdasági adat hurráoptimizmust hoz a piacra. Ha pedig a tőzsdékre begyűrűzik a bearish szentiment, akkor biztosak lehetünk benne, hogy az amerikai gazdaság recesszióba kerülése nagyobb pánikot fog kelteni, mint a kamatcsökkentés pozitív hatása. Ráadásul az elmúlt évtizedekben akkor jött el a részvénypiacok igazi esése, amikor az amerikai jegybank csökkentette a kamatokat, nem akkor, amikor növelte azokat. Mint ahogy az alábbi képeken látható, akadnak jelek, amik az amerikai gazdaság gyengeségét tükrözik.

Mint korábban is említettem, a piaci szereplők 2024-re már egy erősebb kamatcsökkentést áraznak, ami a részvények és kötvények árazásában is megfigyelhető. Az amerikai elnökválasztás közeledik, és Joe Biden számára is fontos, hogy jövőre a lehető legalacsonyabb infláció mellett a legerősebb gazdasági teljesítménnyel tudjon harcba szállni a következő ciklusáért. Ezt, és a következő hónapokra várható gyengülő gazdasági teljesítményt megfigyelve könnyen elképzelhető, hogy a FED-nek korábban kell majd kamatot csökkentenie, mint ami a jelenlegi kommunikációjukból kiolvasható. Ha azonban azt figyeljük meg, hogy az elmúlt 14 évben, hogyan sikerült eltalálnia a piacnak az amerikai kamatpálya alakulását, akkor nem sok jót szűrhetünk le. A fekete, vastag vonal a tényleges alapkamatot mutatja, a színes, vékonyabbak pedig a folyamatosan igazodó piaci kamatvárakozásokat.

Mesterséges intelligencia: mostanában ez volt az a téma, amihez mindenkinek volt egy szava.

Nem véletlenül, hiszen a ChatGTP megjelenése napok alatt döbbentette rá az emberiség nagy részét arra, hogy az AI forradalma lehet az, amely átalakítja a munkaerőpiacot, amely potenciálisan újrarajzolja a gazdaság növekedési pályáját, és amely meghatározza az idei év tőzsdei mozgásait (illetve végső soron majd mindannyiunk mindennapjait) is.

 Az előrejelzések persze nagyon széles skálákon mozognak, a kockázatok pedig nagyok. A szédítő jóslatok ellenére igyekszem észben tartani azt, amit az elmúlt évtizedekben megtanultam: bár a hangzatos prognózisok sok ember figyelmét keltik fel, legtöbbjük befektetői szemmel nézve teljesen haszontalan. Mégis van szerintem pár olyan kapaszkodó, amikre a múltbeli tapasztalatok alapján érdemes emlékeztetnünk magunkat. Mindenki jobban fog élni vagy tömegek lesznek munkanélküliek? Nem tudom. Soha nem látott termelékenységbeli forradalom jön vagy marginális lesz a mesterséges intelligencia GDP hatása? Őszintén: ezt sem tudom. Három dologban ugyanakkor egészen biztos vagyok.

1.  Sokan szállnak majd ringbe, de kevesen maradnak végül talpon

 Az elmúlt kétszáz év gazdaságtörténelmének üzenete, legyen szó akár a 19. századi vasúti- vagy a 20. század végi internetes lázról, egyértelmű. Az iparágak életciklusa alapján valami új megszületését gyors felfutás követi, amikor is rövid idő alatt számos vállalkozás születik, megpróbálva kihasználni az „új” dologban rejlő lehetőségeket. Ebben a szakaszban az innováció nagyon gyors, az érintett területre rengeteg pénz áramlik, a verseny pedig öldöklő – így nem csoda, hogy szinte kivétel nélkül minden esetben belátható időn belül a piac megtisztulását látjuk. Azt, hogy az új dologra ráugrott vállaltok nagy része eltűnik (csődbe megy, felvásárolják őket, stb.), és a csúcshoz képest relatíve csak kevés túlélő marad. 

 Jó eséllyel nem lesz ez másképp’ az AI esetében sem – az elkövetkező pár évben ezen a téren szerencsét próbáló vállalkozások száma (melyek közül sok a tőzsdén is fel fog bukkanni) hatalmasra fog duzzadni, de mire ez az ún. boom&bust ciklus a végére ér, kevesen maradnak majd csak talpon.  

2. A tőzsdén a hatalmas profitok mindig nagyon koncentráltan jelentkeznek

 Az első ponttal szoros összefüggésben álló tapasztalat, hogy a túlélők között is az igazán sikeresek nagyon kevesen vannak. A jelenségre az elmúlt évek egyik legnagyobb figyelmet kapó tanulmánya hívta fel a figyelmet, melyben Hendrik Bessembinder egészen megdöbbentő számokat publikált. Több mint 26 ezer amerikai részvénypiaci cég teljesítményét az elmúlt közel száz évben vizsgálva az arizonai egyetem kutatója azt találta, hogy a részvények közel 60%-a az egy hónapos diszkont kincstárjegyekhez képest nem tudott többlethozamot termelni, a részvények által létrehozott többletvagyon mintegy 90%-a pedig a cégek 2%-hoz (!) kapcsolódott. További részletek és érdekességek ebben a cikkben, ugyanakkor az üzenet ebben az esetben is elég egyértelmű: a részvénypiac hosszú távon valóban felülteljesíti az alacsonyabb kockázatú eszközosztályokat, de mindez már közel sem mondható el valamennyi részvényről. A részvénypiac egészének jó teljesítménye nagyon-nagyon sok gyenge és néhány egészen kiemelkedő egyedi teljesítmény összessége. 

3. A végső nyertesek útja is nagyon rögös

 A nagy felfutást, majd az azt követő piactisztulást követően általában tehát vannak igazi nyertesek. De a végső diadalmaskodó élete sem csak játék és mese – ez a múltbeli részvénypiaci mozgások harmadik fontos tanúsága, és az AI előtt álló iparági ciklus is feltételezhetően ilyen pályát tartogat. A hatalmas felfutással övezett eufória, majd az általában azt követő kijózanodás mindenkit egyaránt érint, a kihullókat és a végső nyerteseket is. Az utóbbiak részvényárfolyamai is nagyon heves ingadozásokat élnek át ezekben az időszakokban, így még ha jó szemünk is van befektetőként a végső nyertesek azonosításához, a babérok learatásáig gyakran profitrealizálásra bíztató emelkedéséket és veszteségminimalizálásra késztető eséseket kellene végigülnünk. Tétlenül. És nem csak elméletben, hanem a gyakorlatban is. 

Ahogy azt a fenti ábra is mutatja, ahhoz, hogy a végső nyerteseken esetleg 50-100-szoros pénzt lehessen keresni, ugyanúgy ki kell majd bírni, hogy az első triplázás után ne tegyük zsebre a nyerőt, mint ahogy az elkerülhetetlenül jövő 40-50%-os visszaeséseknél hidegvérrel végig kell ülni a fájdalmas veszteséget. Visszatekintve mindez könnyű, átélve hihetetlenül nehéz. 

Összefoglalva tehát, a jövő (definíció szerint) kiszámíthatatlan, a múlt ugyanakkor hasznos kapaszkodókat adhat. Ha az előttünk álló AI-világot ezen a befektetői szemüvegen keresztül próbáljuk megérteni, akkor azt ugyan továbbra sem tudjuk, hogy hova érkezünk meg végül, de legalább sejthetjük, hogy az oda vezető út tőkepiaci szempontból milyen lesz. 

Közel két éve döbbentett rá Nadal és Federer statisztikája, hogy mennyi minden közös is van egy teniszező győzelmi statisztikái, és a hosszú távon sikeres befektetői lét között. Már akkor sem tudtam leplezni, hogy mennyire kedvelem az olyan analógiákat, amelyek a szakmánktól látszólag távol eső folyamatokkal segítenek jobban megérteni a befektetések világát. Az elmúlt hetekben pedig újra egy ilyen felismerés ért – erről szólna ez a bejegyzés. 

Na de kezdjük az elején, mert az odáig vezető út meglehetősen rögös volt. Rögös, abban az értelemben, mint amennyire testet és szellemet próbáló feladat lefoglalni egy örökmozgó, fáradhatatlan négyéves gyereket a nyári óvodai szünet öt teljes, végeláthatatlannak tűnő hete alatt. A feladat egyszerre a világ legszebbje és legnehezebbje. 

Az idei nyár egyik legnagyobb felismerése pedig számomra, hogy az idegbajmentes szünet biztosítására a megoldás nem más, mint egy sokak által lenézett, és a jó szülő képével nehezen összeegyeztethető megoldás: a játszóház. 

Természetesen nem mindig és nem is sokat, de mértékkel alkalmazva nekem bizony ez vált be, azt tapasztalva, hogy a nehéz napokon 2 óra féktelen tombolás az ára annak, hogy a nap maradék 22 órája nyugalomban telhessen. Az ideális világban persze erre nem lenne szükség. Az apukáknak és anyukáknak végtelen türelmük lenne, a gyerekek szófogadók lennének, az egész nap harmóniában telne közös kacajokkal és békés játékkal.  

A való világ ugyanakkor nem ilyen. Néha biztosan nem. 

Néha 10%-nyi őrület, és a többi gyerekkel való kollektív megkergülés az ára annak, hogy a maradék 90%-ban nyugalom lehessen. Én pedig csak annyit tehetek, hogy megkeresem azt a környezetet, ahol ez a 10%-nyi tombolás biztonságos és kontrollált keretek között tud lezajlani.  

És itt jön a képbe a megtakarítások területével való hasonlóság. Kell egy hely, ahol a gyerekek kitombolhatják magukat, pont azért, hogy aztán újra béke lehessen. Ugyanúgy, ahogy legtöbbünknek befektetőként is kell egy tér, ahol őrjönghetünk, pont azért, hogy utána újra lehiggadva tudjunk döntéseket hozni.  

Nincs ugyanis az az ideális befektetési stratégiai, amit ne vághatna tönkre a túlzottan magas költségszint vagy a nyughatatlan befektetői viselkedés. (A költségekre utaló találó megjegyzés Cliff Asness, a neves hedge fund befektető gondolata, a befektetői viselkedésre utaló résznek pedig önálló szakirodalma van, viselkedési gap címszó alatt.) Hiába ugyanis a pénzügyi tankönyvek egyöntetű és elegáns ajánlása (Tarts kellően diverzifikált portfóliót, kellően hosszú távon!), ha a gyakorlatban a jótanácsot nehéz betartani az emberi viselkedésben gyökerező két jelenség miatt. A kulcsszavak: elbizonytalanodás és türelmetlenség.  

A hosszú távra optimalizált diverzifikált portfóliók ugyanis – elkerülhetetlen módon – keresztülmennek olyan periódusokon, amikor a rövid távú teljesítmények kiábrándítók (lásd például a kötvény-részvény vegyes portfóliók elmúlt évtizedekbeli teljesítményét), ezekben az időszakokban pedig számos befektető elbizonytalanodik a koncepció működőképességében. Sokszor pedig a türelmetlenség a vesztünk: hiába teljesít elfogadhatóan egy diverzifikált portfólió, ha úgy érezzük, hogy ugrálnunk kell, sokszor egész egyszerűen azért, mert egy portfóliót kialakítani és változatlanul tartani unalmasnak, sőt egyenesen szakszerűtlennek tűnhet (írtam erről már a blogon – egy másik analógiával, a focikapusok helyzetével illusztrálva a dolgot). Az elmúlt 15 évben számtalan olyan megtakarítói portfóliót láttam, amelyek ezeken a hibákon véreztek el.    

Egy szó mint száz, a gyereknevelés és egy befektetési portfólió tartása nagyon hasonló: a tökéletesség csak egy ideális világban működik, a való életben kell egy olyan elkülönített rész, ahol kiereszthetjük a gőzt. Pont azért, hogy hosszútávon rendben legyünk, hogy a maradék területeken ne okozzunk kárt.   

Ami a gyerekeknek a játszóház, az megtakarítóként egy olyan, a teljes portfóliónk arányában nem túl nagy, jól körülhatárolt portfólió rész, ahol kiélhetjük magunkat. Mondjuk például egy 10%-nyi olyan elem, amivel a devizapiacon spekulálunk, amivel időzíteni próbálunk egyedi részvényeket, amivel kriptókat veszünk, stb. – egyszóval amivel kiélhetjük minden olyan emberi késztetésünket, amiket legtöbbünk csak egy ideális világban tud kordában tartani, a való életben nem. Ahol minden olyat csinálunk, amit a tankönyvek nem javasolnak. Ha ezt ugyanis jól körülhatároltan, csak ebben a befektetői játszóházunkban csináljuk (akár jól, akár rosszul, de a tapasztalatok alapján inkább rosszul), akkor tud rendben lenni a maradék 90%-nyi rész.    

Megint csak Cliff Asness gondolatát átértelmezve – néha megtakarítóként is „bűnöznünk” kell egy picit azért, hogy alapvetően rendben legyünk. Esendők vagyunk, nem tökéletesek – nem tökéletes stratégiákat keresünk, hanem olyanokat, amiket be tudunk tartani. Furán hangozhat, de egy 100%-ban optimálisan diverzifikált és egy olyan portfólió közül, amely a diverzifikált elemek mellett 10%-nyi gőzkieresztő, spekulatív részt is tartalmaz, a való életben a legtöbbünk számára az utóbbi lesz hosszútávon a működőképesebb. Egész egyszerűen azért, mert az előbbit nem fogjuk tudni betartani, és az első komolyabb hozam-döccenőnél kirázódunk belőle. Általában a piacok alján.   

A való életbeli működőképességhez kell egy tér, ami erről a 10% vs. 90% dilemmáról szól, ahol úgy tudjuk kiereszteni a gőzt, hogy közben nem törjük össze magunkat. Ahol 2 óra tombolás 22 óra nyugalom ára. 

Szerintem nincs ezen mit szégyellni: a legtöbbünknek bizony jól jön egy (befektetői) játszóház.  

30%-ot emelkedett az olajár június vége óta, és ennek nyomán ismét szárnyra kaptak azok a jóslatok, hogy ez majd romba dönti a lakossági fogyasztást az USA-ban. Véleményem szerint inkább az inflációs várakozásokra gyakorolt negatív hatásoktól kell tartani és nem a fogyasztás visszaesésétől. Az alábbi ábrán az látható, hogy az amerikai személyes kiadásokon (PCE) belül mennyit tesz ki az energia jellegű költés. Jól látható, hogy az 1980-as évek elejéhez képest, a jövedelmek és az egyéb kiadások növekedésével párhuzamosan, jócskán lecsökkent az energia súlya a kiadásokon belül. Ezért úgy gondolom, hogy az amerikai fogyasztó kellő kapacitással rendelkezik a magasabb olajárral szemben. Azonban amikor olyan termék ára nő, amit gyakran vásárolunk, akkor annak a kelleténél nagyobb jelentőséget tulajdonítunk és irreálisan megemelhetjük az inflációs várakozásainkat. A várakozások emelkedése pedig gyakran önbeteljesítő hatással bír, különösen akkor, ha az inflációról van szó.

forrás: fred.stlouisfed.org

Beléptünk a szeptemberbe, igy már biztosan kijelenthető, hogy a nyári hónapok alatt sem volt pihenő a piacokon. Az amerikai 10 éves kötvény körülbelül 55 bázisponttal került feljebb, de ennél valamivel szélesebb tartományt járt be, míg az S&P500 Index közel 7%-os emelkedésével az elmúlt 20 év ötödik legjobb nyarát tudhatja maga mögött. Ennek egyik eredményeként felborult a korábbi rend, és egy ritka jelenség következett be, immár a világ egyik legkockázatmentesebb(nek tekintett) eszközét is elég megvennünk, ha hamarabb akarunk „duplázni”, mint az S&P500 Index-el. Kész, ennyi, kockázat nélkül gazdagodhat mindenki? Vagy inkább valamilyen fenntarthatatlan folyamat áll a háttérben?

A fenti kijelentés nyilván szenzációhajhásznak tűnhet és egyébként az is, ezért érdemes kicsit a folyamat mögé nézni. Ez az ún. „duplázási idő” egy kevésbé használatos, de hasznos mutató, a várható hozamokból egy logaritmus formula segítségével pontosan számítható. A grafikonon megjelenített államkötvények esetében egyszerű a számítás, fix az időtáv és fix a kupon, tehát a várható hozam egyenlő az aktuális piaci hozamszinttel. A részvényeknél már bonyolultabb a helyzet, mivel túl sok a változó, de a közismert P/E hányados reciproka megad egy ún. eredmény-hozam mutatót. Ezt szokás egyféle várható hozamként is használni (ez az oka annak, hogy az alacsony P/E mutatóval rendelkező részvényekhez magasabb várható hozamot szokás társítani, habár sok kritikával illethető a módszertan). Mit is jelent ez? Azt, hogy az USA 1 éves államkötvényének másodpiaci hozama immár meghaladja az S&P 500 Index következő 4 negyedéves EPS várakozásaiból számolt eredmény-hozamát. A fenti megállapítás persze csak teoretikus, a jelenlegi 1 éves hozamot nem lehet kivetíteni 13 évre, továbbá semmit nem mond többek között az inflációról, vagy a két eszköz kockázatáról. Márpedig a részvényeknél pont a kockázat az, ami miatt majd a tényleges hozam eltérhet a várható hozamtól akár pozitív, akár negatív irányba (kockázat = veszély + lehetőség, ahogy a mondás tartja). Nem célom most a fenti összefüggések elméleti oldalának vizsgálata, ehelyett a múltbeli analógiákról osztanék meg pár gondolatot.

A kérdés, ami adja önmagát az az, hogy amikor az 1 éves állampapír hozam meghaladja a részvénypiac előre tekintő eredmény-hozam mutatóját, az kevésbé vonzóvá teszi-e a részvényeket, magyarul, ez az állapot vezethet-e korrekcióhoz a részvénypiacon? Ennek megválaszolásához igyekeztem kellően hosszú időtávot vizsgálni. Nézzük meg az elmúlt majdnem 100 év tőkepiaci történetét! Az alábbi diagramon láthatjuk, hogyan alakult ebben az időszakban a kötvényeket és részvényeket jellemző hozammutató különbözete (bal tengely) és az S&P 500 árfolyama (jobb tengely, ez utóbbi logaritmikus skálán a jobb láthatóság miatt):

Látható, hogy az idő nagy részében ez a különbözet úgymond a részvényeknek kedvez, azonban van néhány időszak a 60-as évek közepétől/végétől, amikor annak szintje elszakadt a nullától. Ezek természetesen a magas inflációval járó évek voltak. Ekkor mondhatjuk, hogy felborult a „status quo”. Az is látszik, hogy amikor a hozamkülönbözet a részvények kárára pozitívba váltott, már nem tudott száguldani a részvénypiac, inkább oldalazásba váltott, sőt annak lokális csúcsai gyakran egybe estek a következő medve piaccal:

A piros kijelölés mutatja ezeket az időszakokat, egy kivétel természetesen van, ami talán erősíti a szabályt. Tehát 8-ból 7 esetben a „medvék” győztek a különbözet tágulását követően, míg az 1995. januári 2%-os csúcs nem volt elég a „bikák” megtöréséhez. A 7 részvénypiaci korrekció során az átlagosan elszenvedhető veszteség -23% volt, egyenként így alakult az S&P 500 Index teljesítménye:

 A várható hozamok különbözetének aktuális szintje természetesen attól is függ milyen mutatókat használunk, de valahol 0,6% körül van jelenleg (a kötvények javára). Ezzel szemben a vizsgált időtávon annak átlagos szintje -3,5% (azaz 3,5% a részvények javára). Ez tehát azt sugallja, hogy valami nincs jó helyen. Vagy a kamatoknak kellene esniük, vagy a részvényáraknak, vagy az eredményvárakozásoknak kellene igen jelentősen javulniuk.

A rövid kamatokat a FED monetáris politikája határozza meg, ami pedig erősen függ az inflációs folyamatoktól. Az inflációs folyamatok esetében sok tényező mutat abba az irányba, hogy strukturális változás következhet be például a zöld átállás, a globális felmelegedés, a társadalmi változások, vagy a geopolitikai feszültségek miatt. A részvényárakat illetően pedig csak ahhoz, hogy a különbözet 0%-ra csökkenjen kb. 12%-os korrekcióra lenne szükség az indexben, és a 0% még messze van a hosszú távú átlagtól.

Kicsit közhelyes is és mindenki, aki huzamosabb ideje befektetésekkel foglalkozik megtanulta, hogy egy dolog állandó, ez pedig a változás. Az eseményeket sokkal inkább sztochasztikus folyamatok vezérlik, ami egy ideig működik az nem biztos, hogy mindig működni fog. A piacokon az emberi viselkedés miatt, rövidtávon nem érvényesülnek olyan egyértelmű törvényszerűségek, mint például a fizikában. Sokkal inkább hosszabb távon érdemes keresgélni bizonyos vezérlőelveket. És ezek közül az egyik pedig az, hogy így vagy úgy, de a várható hozamoknak tükrözniük kell az eszközök kockázatát.

Ez tehát egy egyre erősödő kockázati tényező a részvénypiacok számára és érdemes lesz figyelni, hogy vajon mi lesz az a különbözet, amikor újra „szexivé” válnak a kötvények…

Lesták Richárd

Mára egyértelművé vált, hogy a megemelkedett kamatszintek, az Ukrajnában zajló háború és a bizonytalanság megtörte az elmúlt években tapasztalt ingatlanpiaci trendeket. A kockázati tényezők az idei évre is megmaradtak, ám az év végére, 2024 első felére már pozitívabb képet mutathat a szektor, mivel az infláció csökkenő ütemre váltott, a háború menete kapcsán előkerülhet a megegyezés szándéka, a jegybankok pedig lassan a monetáris lazítást is kezdhetik kommunikálni a piacok felé.

Jelenleg a teljes építőipart lassulás jellemzi, amit az állami beruházások elmaradása és a költségvetési szigor sem segít. Ennek ellenére a kereskedelmiingatlan-építés 28%-ot növekedett év/év alapon, amin belül leginkább az ipari-logisztikai beruházások jelentették a húzóágazatot. Ezen ingatlan típusra továbbra is látszik a piaci kereslet, amit az internetes kereskedelem töretlenül növekvő volumene, az Európában végbemenő ellátási láncok újragondolása, illetve a raktárkészletek bővülése a magyarázat. A Covid-19 okozta otthoni munkavégzés elterjedésének köszönhetően, az új irodáknál leginkább a saját használatba vételek a jellemzőek és a kereslet csökkenésével a kihasználatlansági ráta növekedése is folytatódhat 2023-ban. A kiskereskedelmi ingatlanpiacon a magas infláció, az online vásárlások elterjedése és a visszaeső reálbérek miatt egyre több üres üzlethelyiséget találhatunk. Ebben a szektorban már csökkenő bérlei díjak fedezhetők fel. Amint a lakosság újra költekezni kezd, itt is megjelenhet a kereslet, ami a bérleti díjakat feljebb tornázhatja.

A lakáspiacot tekintve, egészen 2022. szeptemberéig, jelentős áremelkedést figyelhettünk meg. A lakbéreket inkább a stagnálás jellemezte, ám a bérleti díjak így is meghaladják a Covid-19 előtti szinteket. A reál lakbérek a magas infláció miatt csökkenést mutatnak, januárban országosan 13, Budapesten 15%-kal maradtak el a három évvel korábbiakhoz képest. A lakások nominális drágulása kompenzálta a bérleti díjból elérhető hozamok csökkenését, ami szintén lelassult. Ezekből is adódik, hogy Budapesten az ingatlanpiaci befektetések volumenének csökkenése figyelhető meg, ráadásul a CSOK módosítása is befolyásolhatja az ingatlanok árazását. A kereslet eltűnésével a kínálat válhat telítettebbé, ami az árakra éppen ellenkezőleg hathat.

A komplett ingatlanpiacon megfigyelhető, hogy a drasztikus rezsiárnövekedés és a világgazdaságban végbemenő változások miatt a magas energetikai besorolású ingatlanok kerültek előtérbe és a vásárlók körében az elsődleges szempontok közé került a fenntarthatóság. Ezzel összefüggésben 2024. június 30-tól csak olyan újépítésű ingatlanok kaphatnak használatbavételi engedélyt, amelyek energiaigénye csaknem nulla.

A hitelkihelyezések számában és értékében is az ingatlan vásárlók óvatóságga tükröződik, mivel a magas infláció, a magas kamatszintek és az energia árak bizonytalansága visszavetette a hitelkeresletet. Az új megállapodások hitelkamatai a 2021. decemberi 4,4%-os átlagról 10,9%-ra nőttek. A lakáscélú hitel új szerződések összege az év második felétől csökkent, 46%-os visszaesés volt tapasztalható.

Az jól látható, hogy a jelenlegi trendek gyengén teljesítő ingatlanpiacot mutatnak. A korábbi beruházások befejezése még a következő pár hónapban kitarthat, de az új építések elmaradása éreztetni fogja a hatását a teljes iparágban. Ezt úgy is tekinthetjük, hogy a építési vállalkozások számára lehet nagyon nehéz a következő időszak, mivel nagyobb árverseny alakulhat ki köztük, ami a profitmarginok csökkenését hozhatja magával. Fontos azonban azt is megemlíteni, hogy a nagyobb ingatlanprojektek esetében az igény felmerülte és az épület végleges átadása között évek telhetnek el. Könnyen megeshet, hogy a jelenlegi bizonytalanság miatt elmaradó beruházások középtávon hiányt okozhatnak, ami mind a használt, mind az újépítésű ingatlanok árait megemelheti. Merengjünk el kicsit a következő forgatókönyvön. 2023 második és 2024 első felében csak csekély számű ingatlanpiaci beruházás történik. A jövő év második felében eljön a magasabb arányú reálbérnövekedés, alacsonyabbak lesznek a hitelkamatok és esetleg pozitívabban látják az elemzők a világgazdaságot. Akiknek tervben volt az ingatlanvásárlás, de a magas kamatok és a bizonytalanság miatt nem vásároltak saját házat vagy lakást, azoknak éppen eljöhet az az időszak, amikor pénzügyileg és/ vagy az életvitelük miatt is indokolt lesz ez. Ekkor egy nagyobb megtakarítási vagyon jelenhet meg a piacon alacsonyabb kamatokkal, ami a kereslet-kínálat páros csatáját billentheti el az előbbi javára. A kereslet megjelenik, de mivel nincsenek új átadások, lemarad a kínálati oldal, majd mire a nagyobb ingatlanprojektek átadásra kerülnek, már jóval magasabb szinten mozognak a négyzetméterárak. Ez természetesen csak egy gondolatmenet, ami talán érzékelteti, hogy az elmaradó lakásépítések akár még ingatlan árnövekedést is okozhatnak. Minden esetre izgalmas idők elé nézünk az ingatlan piacon (is).

Vas Márk

Ockham borotvája – hát nem épp’ úgy hangzik, mint egy fontos filozófiai elv.

Mégis arról beszélünk – ráadásul egy olyanról, amely sok gazdasági és tőkepiaci jelenség kapcsán is jól használható. A 14. században élt angol szerzetes gondolata alapvetően arra utal, hogy amennyiben egy jelenség leírására többféle magyarázat is adódik, akkor érdemes azok közül a legegyszerűbbet választani, és – innen a név – leborotválni a felesleges és szükségtelen részleteket.

Eresszük rá ezt az elvet a sok befektetőt foglalkoztató kérdésre: miért teljesített az amerikai részvénypiac az elmúlt években sokkal jobban, mint az európai? 

Bonyolult magyarázatokból a különféle befektetési házak elemzéseit olvasva nincs hiány: hatékony-hatékonytalan válságkezelések, geopolitikai kihívások, az amerikai és az európai részvénypiacok eltérő szektorösszetétele, és az ebből fakadó, az értékeltségi szorzókban visszaköszönő különbségek – szólnak a leggyakoribb magyarázatok, amelyek mindegyikében van is természetesen igazság. 

Ha „borotválunk”, akkor a lényeg talán mégis egyszerűbb. 

Alapvetően ugyanis arról van szó, hogy míg az elmúlt másfél évtizedben az amerikai gazdaság növekedni tudott, az európai nem. 

Tudjuk persze, hogy a gazdaság nem egyenlő a tőzsdével, a gazdaságok belső szerkezete és a részvénypiacok abban betöltött szerepe nagyon különböző, és a GDP statisztika sem tökéletes mérőszáma a gazdasági jólétnek, a jelenség mégis elgondolkodtató. Különösen úgy, ha még egy lépéssel tovább gondolkodunk, és figyelembe vesszük, hogy – szintén persze leegyszerűsítve – egy ország vagy egy térség gazdaság teljesítménye attól függ, hogy hányan, mennyit, milyen technológiával és milyen hatékonyan dolgoznak. A kulcsszavak: demográfia, munkaerőpiaci aktivitás, technológiai fejlettség, produktivitás. A fenti tényezők közül pedig soknál az elmúlt években nagyon látványosak lettek az USA és az Eurózóna közötti eltérések.

Míg az USA és az Eurózóna gazdasága 2008 végén közel azonos méretű volt, az IMF számai alapján 2023-ra nagyon nagy különbség alakult ki: az USA dollárban számolt nominális GDP-je közel 80%-kal nagyobb, mint az euróövezet gazdasági kibocsátása. A 15 és 64 év közötti, munkaképes korú lakosság tekintetében az USA 2008 végéhez képest közel 6%-os növekedést tud felmutatni az Eurózóna stagnálásával szemben, az MSCI egyes régiókra vonatkozó indexeit nézve pedig, míg az öreg kontinensen a tőzsdei cégek egy részvényre jutó eredménye az elmúlt mintegy másfél évtizedben 10,8%-kal csökkent, a tengerentúlon 175%-kal nőtt. 

Ahogy pedig lenni szokott, mindez a részvénypiac – árazási szorzókban megnyilvánuló – értékítéletében is visszaköszön. Az S&P500 Index az elmúlt években folyamatos prémiummal forog az európai indexekhez képest, az európai átlagos 13 körüli P/E rátához képest az amerikai börze hasonló mutatója jelenleg is 20 feletti. Ha pedig Morgan Housel gondolata alapján a részvénypiaci árakat úgy fogjuk fel, mint egy jelenbeli szám (aktuális vállalati profitok) és egy jövőre vonatkozó sztori (ez csapódik le gyakorlatilag a P/E rátában) szorzatát (P = EPS * P/E), akkor így az is egyértelmű, hogy a piac az amerikai jövőt rózsásabbnak látja, mint az európait. (Azt persze majd csak a jövő dönti el, hogy megalapozottan vagy megalapozatlanul „olcsó” az európai piac egésze a tengerentúlhoz képest.) 

Összefoglalva tehát, persze mindig lehet (és befektetőként kell is) mélyebbre és mélyebbre ásni, a lényeg talán nem is annyira bonyolult: a jó részben demográfiai trendek alapján meghatározott gazdasági növekedési pálya megkerülhetetlen tényezőnek tűnik, amikor az USA és az Eurózóna közötti tőkepiaci különbségekről beszélünk.    

(A cikk eredetileg a vg.hu-n jelent meg.)

Elég sokszor foglalkoztunk az elmúlt hónapokban blogunkon a részvénypiac és az inflációs környezet kapcsolatával (pl. itt, itt, és itt) – egy szempontból talán mégsem lerágott csont a téma. 

A részvénypiac kapcsán ugyanis sokszor hallani érvként, hogy a tőzsdei cégek ár-érvényesítő képessége miatt magas inflációs környezetben sok befektetési-eszközosztályhoz képest jó menedéket jelenthet a részvények. A valóság persze ennél összetettebb (lásd például a sokat idézett 1970-es években az értékalapú és a növekedési részvények relatív teljesítményét), az elmúlt negyedévek mind a részvényárfolyamok, mind a vállalati pénzügyi mutatók tekintetében alátámasztani látszottak ezt a hipotézist. A vállalati árbevételek és profitok relatíve jól tartották magukat (ahogy mi is írtunk erről, sok esetben talán túlzottan jól is), az amerikai részvénypiac számait nézve valóban úgy tűnik, hogy a vállalatok árazási politikájukban alapvetően jól tudták érvényesíteni költségemelkedéseiket. 

Ezért is lesznek érdekesek az elkövetkező hónapok – a lenti ábrát nézve ugyanis szembeötlő, hogy az infláció lassulásával az S&P500 Index cégeinek árbevétel-növekedése is veszíteni kezdett momentumából. Igazából, ha belegondolunk, ebben sincs semmi meglepő. A nominális változók világában élő részvénypiac, ahogy begyorsuló, úgy lassuló infláció mellett is teszi a dolgát: a vállalati szektor főbb nominális számai (nominális árbevétel, profitok) trendszerűen együtt mozognak az infláció alakulásával. 

A részvénypiac jövőbeli iránya persze számos tényezőn fog múlni (pl. a reál-változókra reagáló amerikai jegybank viselkedésén), ugyanakkor ebből a szempontból csak remélni tudjuk, hogy nem sok befektető ringatta magát az elmúlt hónapokban a magas inflációs környezet egyik legveszélyesebb illúziójába, az ún. nominális vagy pénzillúzióba. 

Másképp’ megfogalmazva: bízzunk abban, hogy az amerikai részvénypiac változatlanul ambiciózus értékeltségi mutatóiban nem csak az tükröződik, hogy a magas inflációs környezet magas nominális számait reálgazdasági erőként árazzák a befektetők. 

Illúziók nélkül: A fenti ábra tanúbizonysága szerint az elkövetkező hónapokban sok nominális változó jó eséllyel lassulni fog, igazából anélkül, hogy ez majd a reálgazdaság teljesítményéről bármi érdemit is mondana.

Ez egy olyan sztori lesz, amit értelemszerűen csak nevek nélkül tudok megírni.

Még az általános iskolában volt egy rosszcsont gyerek a környezetünkben, akiről mindenki sejtette, hogy piromániás. Így aztán mindenkit meglepett a hír, amikor a helyi újságban egyszer csak tűzoltók körében tiszteletbeli tűzoltóként fényképezték – abban a pillanatban, amikor a láng lovagjai hálájuk jeléül kitűntetést tűznek az ingére. „Köszönet illeti meg XY-t, amiért hatalmas lélekjelenlétről tanúbizonyságot téve a tűzoltók kiérkezése előtt kezdte meg a környékbeli erdőben spontán kialakult tűz oltását! – szólt a híradás. Egy piromán, akit kitűntetnek a tűzoltók? Elég fura, nem?

Ez az emlék jutott az eszembe, amikor James Montier-nek, a GMO stratégájának a legfrissebb anyagát olvastam. Számomra az egyik legeredetibb tőkepiaci gondolkodónak számító Montier az amerikai cégek profit marzsát vizsgálta, azt az elméleti keretrendszert használva, melyről 2012-ben olvastam tőle először, és amelynek kidolgozását Michal Kalecki-hez, a lengyel származású, ellentmondásos megítélésű 20. század eleji közgazdászhoz kötik.

Kalecki makroközgazdászhoz méltóan makrogazdasági szinten, makrogazdasági aggregátumokban gondolkodott, és így vezette le azt az egyenletét, amely nemzetgazdasági szinten a vállalati profitok alakulását írja le. Ahogy a képletből is látszik, a nemzeti számlarendszerek logikáján belül a vál lalati profitok alakulását sok dolog befolyásolja, a beruházás k szintjétől kezdve a lakossági megtakarításokon át a kifizetett osztalékokig bezáróan.  

Profitok = Beruházások – Háztartások megtakarításai – Költségvetés egyenlege – Egyenleg a külfölddel szemben + Osztalékok

A fenti egyenlet pedig azért is lehet különösen hasznos, mert a képlet jobb oldalán szereplő tényezők külön-külön történő vizsgálatával jobban megérthető, hogy mi állhat annak a jelenségnek a hátterében, ami sok befektetőt fejvakargatásra kényszerít: hogyan tudtak ilyen magas szintre kerülni, és ott is maradni a vállalati profit marzsok az elmúlt években?

Montier elemzésének fő következtetése, hogy ebben meghatározó szerepet a magas költségvetési hiányok játszották, azaz az egyre inkább kiköltekező állam az, amely – makrogazdasági szinten – hozzájárult a magas vállalati profitokhoz.

A költségvetés egyenlege és a vállalati szektor profitabilitása között természetesen többféle logikai kapcsolat, többféle transzmissziós mechanizmus is van. Az állam például nagy foglalkoztató – ha szűkebbre húzza magán a nadrágszíjat, akkor a fogyasztóknak aggregát szinten kevesebb pénzük lesz, ami alacsonyabb vállalati profitokban csapódik le. Az állam mindezek mellett közvetlenül is nagy vevője a magánszféra körébe tartozó vállalatok termékeinek és szolgáltatásainak, így az állami költések szintje direkt módon is hat a céges profitokra. Egy szó mint száz, ebben a keretrendszerben a kiköltekező költségvetés jót, a megszorító büdzsé rosszat tesz a vállalati profitokna k.

Montier következtetése zerint így abban, hogy az USA vállalati szektor profit marzsa a II. világháborút követő időszakban jellemző 4-8%-os sávból az elmúlt másfél évtizedben átlagosan 10% környékére tudott emelkedni (és ott is tudott maradni), meghatározó szerepe van a költségvetési fegyelem lazulásának. Ahogy a lenti ábra is mutatja, ebben az időszakban az amerikai költségvetési egyenleg a korábbi 0 és -5%-os sávból szintén kilépett, az elmúlt években sokszor kétszámjegyű deficitet mutatva.

Az persze egy külön bejegyzés témája lehetne, hogy mi eredményezte ezt az egyre nagyobbra hízó költségvetési hiányt. A szociális kiadások felduzzadása, a politikai érdekek maximalizálása, a sorban jövő válságok (bankváls ág, covid, stb.) ily' módon történő kezelése – jutnak eszembe sorban a lehetséges okok. A lényeg ugyanakkor most nem is ez – hanem a hatás, hogy az amerikai vállalati profit marzsok magas szintjében meghatározó szerepe van a folyamatosan nagy hiányt futó költségvetéseknek. 

A napokban is zajló amerikai adósság-plafon körüli viták és az elszállt amerikai adósságállomány tükrében (az USA GDP-arányos államadóssága a '70-es évekbeli 30-40%-ról mára 120% fölé emelkedett) persze kérdés, hogy mindez mennyire fenntartható. A fenti egyenlet „törvényszerűsége" ugyanis meglehetősen kegyetlen: az egyenlet bal oldalán szereplő egyéb tényezők változatlanságát feltételezve az esetleges jövőbeli költségvetési megszorítások a vállalati profit marzsokra kedvezőtlenül hatnak.

Mindezek mellett pedig még egy fontos kapcsolódási p ontot látok napjaink fontos gazdasági vitáihoz.

Egyre nagyobb teret kaptak ugyanis az elmúlt hónapokban azok az elméletek, melyek szerint a magas vállalati profitabilitás fontos szerepet játszott az infláció elszállásában. Az infláció persze komplex folyamat, kínálati hatások és külső sokkok, az inflációs várakozások alakulásai is befolyásolták. De mindezt észben tartva is egyre inkább látjuk, hogy az infláció alakulásában és a vállalatok erős ár-érvényesítő képességében fontos hatása volt azoknak a különféle stimulusoknak is, amelyekkel a kö ltségvetés a keresleti oldalt támasztotta a világ számos országában.

Mindezzel nem is lenne baj, ha egyre több gazdaságpolitikus ne azt hangoztatná, hogy az infláció megfékezése mindenek felett álló prioritás. A fentiek tükrében ugyanis mindez enyhén szólva is ellentmondásos: azt az inflációt szándékoznak leszorítani a tengerentúlon, amit a keresletre és a vállalati profitokra gyakorolt hatáson keresztül érezhető mértékben pont a költségvetési politika okozott.

Másképp' mondom, hogy a bejegyzés elején említett rövid történet is érthető legyen: azt a tüzet szeretnék eloltani, amit ők (is) okoztak, amit aztán folyamatosan ők (is) tápláltak.

Egy dologban ugyanis senki sem kételkedett, aki ismerte iskolástársunkat.

Azért tudott ő mindenkinél gyorsabban jeleskedni a tűz elfojtásában, mert a tüzet bizony ő maga gyújtotta. 

Házon belül tartott telefonos konferenciákon tavaly sokszor kiemeltem, hogy az előttünk álló évek kedveznek majd az aktív menedzsmentnek, de mivel a Goldman nemrég írt a témában egy elemzést, amiben jó ábrákat találtam, úgy döntöttem írok is róla, nem csak szóban terjesztem ezt a véleményemet. Itt ragadnám meg az alkalmat arra, hogy pontosítsam a hatásvadász címet, azokra a portfólió menedzserekre gondolok, akik aktív menedzsmentet folytatnak, azaz alfát szeretnének generálni. Az alábbi ábra alátámasztja azt, amit gondolok, magas hozamkörnyezetben csökken a részvények közötti korreláció, ami kedvezően hat az alfa generálási képességre.  

forrás: Goldman Sachs Marquee Connect

Mi lehet ennek az oka? Úgy gondolom, hogy a magas hozamkörnyezetben jelentősen felértékelődik a vállalatok készpénztermelő képessége, hiszen nehezebb és drágább forráshoz jutni, szemben az olcsó pénz időszakával, amikor ez szinte korlátlan mennyiségben rendelkezésre áll és még a valóságtól elrugaszkodott ötletek is rengeteg befektetőt vonzanak. Továbbá fontos tényező, hogy a magas hozamkörnyezetben a kötvények erős versenytársat jelentenek a befektetők pénzéért vívott csatában, magyarul van egy alacsony kockázatú alternatíva, amit csak akkor cserélnek részvényre, ha az kellően magas hozamígérettel kecsegtet.

A nagy kérdés persze az, hogy a kötvénypiacon valódi fordulat történt-e és végleg magunk mögött hagytuk a nulla közeli hozamkörnyezetet vagy sem. Erről még a kollégáim között is erősen megoszlanak a vélemények, de én abba a táborba tartozom, akik szerint igen. Ezt a véleményt arra alapozom, hogy az inflációra ható tényezőkben egy sor strukturális változás történt, kezdve a globalizációs folyamatokkal a geopolitikai feszültségeken át a populizmus terjedéséig. Ezért hosszabb távon is muszáj lesz a jegybankoknak szembenézniük az inflációs nyomással. Mindez nem automatikusan jár azzal, hogy az aktív menedzserek jól fognak teljesíteni, de legalább az esélyük meg lesz rá, hiszen nagyobb szóródásra lehet számítani az egyes részvények teljesítménye között, más szóval, lesz értelme a zavarosban halászni.