„Aki egyszer megégeti a száját forró tejjel, az utána a joghurtot is megfújja." 
(török szólás)

Be kell ismernem, hogy minden hónapban komoly fejtörést okoz ezeknek a cikkeknek a megírása. Nem azért, mert ne lenne véleményem a piacok várható mozgásairól, vagy mert ne tartanám mindennél érdekesebb intellektuális kalandnak a tőkepiacokkal való napi foglalkozást. Az írás két ok miatt megy mégis nehezen. Az egyik, hogy úgy érzem, ismétlen önmagamat. A másik pedig, hogy úgy látom, azzal, hogy ebben a portfólió menedzseri körben hónapról-hónapra új piaci ötleteket dobunk be, azt sugalljuk, hogy egy megtakarítói portfólión hónapról-hónapra változtatni is kell. Pedig mi sem áll távolabb az igazságtól.

Ezen aggályaimra a végső megnyugvást szinte minden alkalommal Jason Zweig, a WSJ legendás újságírójának idézete adja: „Az én feladatom az, hogy minden évben 50-100 alkalommal leírjam ugyanazt a dolgot, anélkül, hogy a szerkesztőim vagy az olvasóim észrevennék, hogy ismétlem önmagamat." – mondja Zweig, majd így folytatja: „Minderre azért van szükség, mert bár a piacok állandóan változnak, az, hogy mi számít jó tanácsnak, csak nagyon ritkán".

Rengetegszer írtam már erről (például itt és itt), illetve arról is, hogy milyen károkat tud okozni az ezzel ellentétes cselekvésre való buzdítás. Minél korábban kezdett rendszeres megtakarítás, költségtudatosság, adókedvezmények kihasználása, hosszú távú szemlélet – a megtakarítók 99%-ának számára hasznos pénzügyi tanács kulcsszavai ugyanis örökérvényűek. Minden más csak ákombákom.

Ehhez a felsoroláshoz raknék most hozzá egy újabbat, Cliff Asness-nek, az AQR fejének egy 2015-ös interjúban elhangzott mondatát, mely a napokban került a szemem elé: „Egy nagyszerű stratégia, ami mellett nem tudsz kitartani, nyilvánvalóan sokkal rosszabb, mint egy szimplán csak jó stratégia, amit viszont végig tudsz csinálni."

Belevághat magyarán az ember a legtrendibb, a legjobban marketingelt, aktuálisan a legjobb múltbeli hozammal rendelkező stratégiába, ha azt az elkerülhetetlenül jelentkező, hosszabb-rövidebb ideig tartó gyenge teljesítményt nyújtó időszakokban félbehagyja. Nincs olyan befektetési módszer, ami fegyelem és kitartás nélkül működne. Persze azt eldönteni, hogy valami csak átmenetileg nem működik, vagy pedig alapvetően rossz stratégia, mindig nagyon nehéz – a kétely ráadásul mindig akkor a legerősebb, amikor a gödör alján vagyunk.

Az pedig, hogy ki mennyire bírja az ilyen helyzeteket, rengeteg dologtól függ – genetikai örökségünktől, a környezettől, amiben felnőttünk, a bevezető népi bölcsességben is említett, általunk átélt élettapasztalatoktól. Kitölthetünk akármennyi MiFID tesztet, beszélhetünk akármennyi tanácsadóval, azt, hogy mennyit bírunk, csak saját magunk tudhatjuk. Ne is várjuk mástól a választ.

Persze ha tudjuk magunkról, hogy nem vagyunk elég kitartóak, akkor sincs veszve minden. A Fidelity egy sokat emlegetett belső tanulmánya alapján megtakarítóik közül azok érték a legjobb teljesítményt, akik arról is elfelejtkeztek, hogy egyáltalán volt számlájuk – nem is nyúltak így portfólióikhoz.

A tanulság: ha már nem vagyunk elég türelmesek, legalább legyünk feledékenyek. 

-----------------------

A bejegyzés a portfolio.hu-n futó sorozat legutóbbi része. 

Sokan próbálták megfejteni az elmúlt évtizedek egyik legsikeresebb ruházati kereskedőjének, a Zarának a titkát. Az Inditex Csoporthoz tartozó márka sikere nyilván nem egytényezős, van ugyanakkor egy faktor, amit szinte minden elemzés megemlít. Ez pedig a rendkívül hatékony termelési lánc. Míg más gyártók egy adott divatszezon előtt hat hónappal designjaik 40-60%-a mellett elköteleződnek, a Zaránál ez az arány mindössze 15-25%. Így a Zara mindig azt tudja kínálni, amit a vásárlók aktuálisan keresnek. Nem pedig azt, amit előrejelzései szerint talán majd keresni fognak. Óriási különbség.  

Hiába épül erre teljes iparág és hiába próbálják meg azt a gyártók aktívan irányítani, a divat előrejelzése rendkívül nehéz feladat. Épp' ezért felbecsülhetetlen versenyelőny, ha az állandóan változó trendekre és aktuális hóbortokra egy cég mindenkinél gyorsabban tud reagálni. A Zaránál márpedig pontosan ez a helyzet: a cég egy adott szezon kínálatának közel 50%-át nem egy adott szezon előtt, hanem a szezon során gyártja le, akár 15 nap alatt is a tervasztalról a boltok polcára jutó ruhákat eredményezve. A Zara azt árulja, amit a vevők aktuálisan keresnek. A többi ruhagyártó pedig azt próbálja elsózni, amit már korábban legyártott – függetlenül attól, hogy az kell-e a vevőknek vagy sem.  

Mindig azt kínálni, ami éppen divatos – ez minden üzleti vállalkozás álma. Erre törekednek az alapkezelési szektor szereplői is: olyan termékeket kínálni, amit a megtakarítók vonzónak tartanak.

A bajok pedig itt kezdődnek.

Hiába a szektorszintű figyelmeztetés, hogy a múltbeli hozamok nem jelentenek garanciát a jövőbeliekre, ha őszinték akarunk lenni, a jó múltbeli teljesítmény változatlanul a legmeghatározóbb elem egy alap eladhatósága szempontjából. A megtakarítók ezeket keresik, a forgalmazók ezeket szeretik árulni. Nem akarom túlragozni, ezer helyen lehet olvasni erről, de tény, hogy az aktuális befektetési tőkemozgások és a múltbeli hozamok közötti kapcsolat vitathatatlan.

Nem csoda, hogy az alapkezelők két dolgot szeretnének. Egyrészt, hogy minél több magas múltbeli hozamú alap legyen a termékpalettájukon. Másrészt, hogy minél kevesebb rossz teljesítményű. Nem hibáztathatunk senkit, mindenki a legszebb arcát szeretné mutatni. Az iparágnak van azonban egy kis titka, amiről keveset beszélünk, mégpedig azt, hogy ezt a célt sokan hogyan érik el.

Egy mondatban: a terhelő bizonyítékok eltűntetésével.

Egy picit bővebben kifejtve: a rossz teljesítményű alapok megszűntetésével vagy más alapokba történő beolvasztásával. 

A jelenség nagyságrendjét szemlélteti a lenti ábra: a mintegy tízezer alapot számláló amerikai befektetési alap piacon évente több száz alap (az alapok 5-6%-a) szűnik meg vagy olvad be. Az elmúlt tíz évben összesen több mint ötezer alap került a süllyesztőbe – a múltbeli hozam tehát ebben az esetben tényleg élet-halál kérdése.

Egy alap megszűntetésének persze több oka lehet, de nincs kétségem afelől, hogy a legtöbb esetben a fő ok a gyenge teljesítmény és azzal kéz a kézben járó kis vagyonméret. Mindezt támasztja alá az is, hogy az alapok indítását meghaladó mértékű alapbezárást (azaz az alapok számának nettó csökkenését) nagy piaci eséseket követő években látunk (2002-03, 2009). A rossz múltbeli teljesítményű alapokat úgysem venné senki, egyszerűbb így azokat bezárni – arról nem is beszélve, hogy a bizonyítékok eltűntetésével a vevők felé sugárzott kép is jobb. Nálam tessék vásárolni, én nem tartok romlott árut, nálam minden termék friss! 

Ben Carlson könyvében egy angolszász szólással jellemzi a helyzetet: az iparág rengeteg alapot vág a falhoz, annak a reményében, hogy abból pár majd odatapad. Hiszen a táblázatból jól látszik, hogy nem csak a megszűntetésből, hanem az alapindításból is folyamatosan rengeteg van. Mindig kell a jól marketingelhető új ötlet, ami pedig nem tapad oda (amiből nem lesz sikeres termék), azt legfeljebb eltakarítjuk.

Ahogy pedig a Vanguard ábrája mutatja, a múltbeli teljesítmény ebből a szempontból sem sokat jelent. Az amerikai részvényalapok piacát tekintve a megelőző öt évben a leggyengébb teljesítményt nyújtó alapok (legalsó kvintilis) 47,5%-a került megszűntetésre vagy beolvasztásra a rákövetkező, 2017-tel zárult öt évben.

Ez az arány ugyanakkor a korábban a legjobb teljesítményt nyújtó alapoknál is 20% feletti – azaz, ha a múltbeli teljesítmény alapján választottunk részvényalapot és a legjobbak közül mazsoláztunk, a rákövetkező öt évben nagyobb volt az esélye, hogy az alapunkat megszűntetik (jó eséllyel gyenge teljesítménye miatt), mint hogy az a legjobb teljesítményt nyújtó alapok között tud maradni (23,0% vs. 19,8%). Mit mondjak, alapot választani nehéz ügy.

Sok alapkezelő mindezek fényében ugyanarra jött rá, mint a Zara: a vevőknek mindig azt kell kínálni, amit aktuálisan keresnek. Azt, hogy ez mi, a ruhaiparban a divat határozza meg. A vagyonkezelésben pedig mindenek előtt a jó múltbeli hozam. A Zarának a cél eléréséhez mindenkinél hatékonyabb termelési láncot kell üzemeltetnie. Az alapkezelői szakmában pedig kell a kedvező piaci környezet és ügyesnek is kell lenni.

Meg ahhoz persze, hogy csak a jó hozam maradjon, az sem árt, a rosszakat eltűntetjük. 

Sokan ezt is csinálják. A számok alapján ráadásul nagyiparban. 

A múlt héten publikálták a márciusi amerikai munkanélküliségi adatokat, és a statisztika szerint a ráta már hatodik hónapja 4,1%-on stagnál. A munkanélküliség 2009-ben 10% körül tetőzött, és azóta meredeken csökkent. A FED márciusi negyedéves előrejelzése szerint az idei évben a ráta 3,8%-ra mérséklődik, 2020-ra pedig eléri a 3,6%-ot, ami jelentős csökkenés 2009-hez képest. Milyen dilemmát jelent az alacsonyabb munkanélküliség a monetáris politika számára, mire számíthatunk a FED-től, ha a ráta a várakozásoknak megfelelően tovább esik?

A 70-es évek inflációs sokkját követően az amerikai kongresszus explicit módon újrafogalmazta a FED feladatait, és a lehetőség szerinti maximális foglalkoztatottság és a stabil árszínvonal kombinációját határozta meg duális mandátumként. Az amerikai jegybank szerepét betöltő FED kamatdöntéseinél tehát két dologra koncentrál, természetesen a két cél szorosan összefügg egymással, és sok esetben a FED-nek egyszerű dolga van. Recessziók idején magas a munkanélküliség, és inkább deflációs veszély van, tehát a gazdaságnak egyértelműen kamatvágásra van szüksége. A gazdasági ciklus tetején pedig, amikor pörög a gazdaság, általában a gyorsuló infláció és az alacsony munkanélküliség mellett a monetáris szigorítás, vagyis a kamatemelés az indokolt.  A FED számára nem optimális, ha csak az egyik változóra koncentrál, hisz ha csak az alacsony infláció a cél, akkor az ehhez való merev ragaszkodás, a kamatok magasabb szinten tartásával növekedési áldozatokat, túl magas munkanélküliséget eredményez, illetve abban az esetben, ha foglalkoztatottság maximálása van csak a fókuszban, akkor a túl enyhe kamatkondíciók magas inflációhoz vezethetnek. Adódik persze a kérdés, hogy mi az szint, ahol a túl nagy foglalkoztatottságnak már inflációs veszélyei lehetnek?

A közgazdaságtudománynak nincs egyértelmű válasza a kérdésre. Az infláció és a munkanélküliség inverz kapcsolatát a Phillips görbe írja, és az összefüggés szerint létezik egyfajta átválthatóság a két változó között. Magas munkanélküliség mellett alacsony az infláció és munkanélküliség csökkentése fokozatosan emeli az inflációt. A 70-es évek olajválságai közepette megbomlani látszott a kapcsolat, melyre a közgazdaságtudományi elmélet úgy reagált, hogy bevezette a munkanélküliség természetes szintjének a fogalmát. Az elnevezés onnan ered, hogy az elmélet szerint teljes foglakoztatás nem létezik, a munkanélküliségnek mindig is lesz egy bizonyos szintje, ugyanis mindig vannak olyan emberek, akik éppen elhagyták az állásukat és éppen újat keresnek, mindig lesznek vállalkozások, amik csődbe mennek, és olyan szektorok, melyek háttérbe szorulnak, és a munkavállalóknak egyszerűen idő kell, míg az új állást megtalálják. Abban az esetben, ha a monetáris politika a „szükségszerű”, természetes szint alá akarná levinni a munkanélküliséget, a túl agresszív ösztönzés miatt emelkedő inflációt kapunk. Ezért is hívják a természetes munkanélküliségi rátát NAIRU-nak

(Non-accelarating Inflation Rate of Unemployment) is, vagyis a munkanélküliségi rátának az a szintje, ahol még nem gyorsul az infláció.

A nagy probléma a NAIRU-val, hogy közvetlenül nem megfigyelhető, csak becslések léteznek a szintjére vonatkozólag, és azok az idő múlásával jelentős változásokat mutathatnak, ami mindig gyanús egy „természetes" ráta esetében. 2013-ban még 5,5-6% körül volt a hivatalos becslés, azonban mivel a munkanélküliségi ráta gyors csökkenésnek indult, és ennek ellenére nyoma sem volt az inflációnak az USA-ban, a természetes rátára vonatkozó becslést folyamatosan lefelé revizionálták.  A közelmúltbeli történelmi tapasztalatok sem igazolják egyértelműen a feltevést, hisz az elmúlt 25 évben a mostani alkalmon kívül még kétszer, a 90-es évek végén és a 2000-es évek közepén fordult elő, hogy a munkanélküliségi ráta a természetes szint alá esett, és egyik esetben sem jelentkezett inflációs nyomás.

Jelenleg az USA-ban a munkanélküliség természetes rátáját 4,5% körülire becsüli a költségvetési bizottság (CBO). Jerome Powell új FED-elnök a kongresszusi meghallgatásán elismerte, hogy nincsen egzakt érték, ő valahol a 3,5-5%-os sávban gondolja a NAIRU-t. Az egy-két százalékpontos különbségek a rátában jelentéktelennek tűnhetnek, azonban ez 2-3 millió munkahelyet jelent az USA-ban. A FED érzékeli tehát a bizonytalanságot, és vélhetően nagyon szeretne elkerülni egy olyan helyzetet, amikor recessziót kockáztatva csak azért emel kamatot, mert a munkanélküliségi ráta a vélt természetes szint alá bukott. A FED márciusi előrejelzése is azt tükrözi, hogy a döntéshozók elbizonytalanodtak a NAIRU szintjét illetően. Annak ellenére, hogy az elkövetkező két évben bőven a természetes ráta alatti munkanélküliséget jeleznek előre, az infláció esetében csak minimális emelkedésre számítanak.

A NAIRU-ra és Phillips görbére alapozó monetáris politika az elmúlt évek tapasztalati alapján elég bizonytalan lábakon áll. Elképzelhető, hogy a természetes ráta fogalma egyszerűen a kukába kerül és a FED-nek új modellek után kell néznie. Az 50-es 60-as években teljesen más keretrendszerben működött a monetáris politika. A teljes foglalkoztatás volt a fókuszban, és érdekes módon az infláció nagyon alacsony szinteken stabilizálódott.  A fejlett országok esetében a háborút követő évtized igazi aranykor volt, a gazdasági növekedés szárnyalt, a munkanélküliségi ráta pedig a 60-és évek második felére azóta sem látott rekord alacsony szintre csökkent.

A tőkepiacok ökoszisztémáját befektetők milliói alkotják. Ha az a célunk, hogy a többieknél jobb hozamot érjünk el, érdemes észben tartanunk, hogy kik ellen versenyzünk – a másik oldalon szuperszámítógépekkel és adatelemzőkkel felfegyverzett befektetők hada áll. Miben állnánk ki ellenük inkább: csendkirályban vagy fejszámolásban? Türelemben vagy számítási kapacitásban? 

Ed Thorp hihetetlenül színes személyiség – matematikus zseni, aki kártyaszámolásos módszerével a Las Vegas-i kaszinók rémálmává vált, aki már a 60-as években hordozható számítógéppel jelezte előre a golyó várható érkezési helyét a rulett asztal mellett, illetve aki később minden idők egyik legsikeresebb hedge fundját vezette (természetesen kvantitatív alapon).

Forrás: Newsweek

Egy közelmúltbeli interjúban Thorpot a piacok hatékonyságáról kérdezték (rövid kitérő: ha a piacok hatékonyak, akkor az árfolyamok minden információt tükröznek, aktív befektetési döntéshozatallal pedig nem érhető el a piaci átlagot meghaladó hozam). A 30 éven át nyújtott évesített 20% közeli hozam fényében azt gondolhatnánk, ha valaki, akkor ő érvelhetne a piacok legyőzhetősége mellett. Ezzel szemben a 85 éves legenda sokkal árnyaltabban fogalmaz: „Azt szoktam mondani, hogy bár összességében a piacok valóban nem hatékonyak, a Te számodra minden bizonnyal mégis azok."

Félre ne értsük, Thorp nem személyeskedni akar, nem azt mondja, hogy csak ő képes valamire, amire mi (te és én) nem. Ő csak arra utal, hogy bár lehetnek olyan befektetők, akik tartósan le tudják győzni a piacot, az emberek kiemelkedő többsége számára ez nem fog menni. Mégpedig azért, mert nagyon kevesen rendelkeznek olyan előnnyel vagy többlettudással (angolul: edge), ami a piacnál jobb hozam elérését tartósan lehetővé tenné.

Hogy miből származhat ilyen előny? A válasz: mikor miből. Ami a Rothschild-ok idején még a mindennél gyorsabb galambposta, Thorp pályájának elején pedig az opciók helyes árazása volt, az mára egyre inkább a teljes titokba burkolódzó algoritmus alapú kereskedők világa lett. Ha valaki pedig az egyre élesebbé váló küzdelemben talál is ilyen előnyt, azt a verseny hamar megszünteti. „A sikeres stratégiáknak általában rövid a felezési ideje" – fogalmazta meg találóan egy másik matematikus, Benoit Mandelbrot.

Ha ebben a helyzetben a bevezetőben feltett kérdésre visszatérünk, számomra – mivel nem én vagyok a világ fejszámolója – nem kérdés, hogy én melyiket választanám. Azt a „fegyvernemet", ami inkább múlik az emberi viselkedésen, a türelmen és az önkontrollon, mintsem a puszta számítási kapacitáson.

Nem muszáj nekünk megtalálnunk a legkomplikáltabb matematikai modellt vagy legszofisztikáltabb befektetési stratégiát, nem muszáj nekünk mindenkinél okosabbnak lennünk. Sokszor elég, ha csak befektetői döntéshozatalunkat a többieknél jobban kontrolláljuk, ha türelmesebbek és kitartóbbak vagyunk. Egy normális eszközallokációjú és alacsony költségű portfólió összerakásával és éveken keresztüli türelmes tartásával nem mi leszünk a befektetői klubok és koktélpartik sztárjai – ahhoz ez a stratégia túl egyszerű és unalmas. De jó eséllyel jobbak leszünk a legtöbb olyan megtakarítónál, akik a türelem helyett az össze-vissza ugrálást választják.

Na de most már egy szót se többet, gyakorolnom kell. A csendkirályra.

-----------------------

U.i.: Utolsó utáni gondolat (mondtam, hogy gyakorolnom kell még…): van még egy út, amin elindulhatunk, ez pedig, ha olyan piacokkal és eszközökkel foglalkozunk, amivel keves(ebb)en. Az ilyen piacokon a verseny kisebb, kevesebb befektető küzd a felcsipegethető profitmorzsákért. Hogy a hasonlatot tovább vigyem, amerikai befektetőkkel inkább ülnék le ultizni, mint pókerezni – az utóbbival szinte mindenki foglalkozik, az előbbiről a nemzetközi befektetők feltételezhetően még nem is hallottak. Így nagyobb az esélyem, hogy nálam lesz az a bizonyos edge. 

A bejegyzés a portfolio.hu-n futó sorozat legutóbbi része.

Régi vesszőparipám, hogy az ideális befektető (1) idős, (2) enyhén depressziós és (3) nő. Bölcsebb viselkedés, reálisabb világkép és alacsonyabb tesztoszteron szint jellemezne egy ilyen megtakarítót – mindebből adódóan pedig jó eséllyel a túlzott magabiztosságból és a túlzott kereskedésből származó költséges hibák aránya is kisebb lenne, mint egy hormontúltengéses fiatal férfi esetében.

A nemek közti döntéshozatallal foglalkozók között vannak, akik egészen addig mennek, hogy ha a Lehman Brothers Lehman Sisters lett volna, az egész 2008-as világválság elkerülhető lett volna. Bár egyesek nem feltétlenül értenek ezzel egyet és a túlzott kockázatvállalást inkább szabályozási és kulturális tényezőkkel magyarázzák, az biztos, hogy a vagyonkezelés területén jelenleg látott női részarány rendkívül alacsony. A Morningstar elemzése alapján az amerikai nyíltvégű befektetési alapok mindössze 2,5%-ánál kizárólag nő(k) a portfólió menedzser(ek).

Azt persze nem tudjuk, hogy a következő Warren Buffet nő lesz-e, de több olyan szempont is van, ami a hölgyek mellett szól. Jöjjön most ezekből (virág- helyett egy ábra-) csokor!

1. A terület alaptanulmányának Barber és Odean 2001-es kutatása számít, amelyben 35 ezer háztartás éveken keresztüli kereskedési adatait elemezve arra jutottak, hogy a férfiaknál megfigyelhető nagyobb mértékű túlzott magabiztosság sokkal aktívabb kereskedéshez, ezáltal magasabb tranzakciós költségekhez, végső soron pedig alacsonyabb hozamhoz vezet. A férfiak ebben a mintában 45%-kal kereskedtek többet, mint a nők (az egyedülálló férfiak pedig 67%-kal, mint az egyedülálló nők), ami végül is évi közel 1%-os hozameltérést eredményezett. A nők javára. 

2. A Betterment elemzése alapján a nők kevesebbszer változtatnak allokációs döntésükön és kevésbé térnek el a kockázatos irányba a számukra javasolt ideális megtakarítási portfóliótól. Hogy ennek mi az oka? A válasz biztosan összetett, de jó eséllyel szerepet játszik mindebben, hogy a nők a férfiakhoz képest sokkal kevesebbszer nézegetik (heti 5 helyett csak 2-3-szor) számlaegyenlegüket. Kevesebb felesleges inger = kevesebb felesleges döntés. A kevesebb néha valóban több.

3. A Fidelity saját mintájából pedig azt olvasta ki, hogy amellett, hogy a nők jobb hozamokat érnek el, mint a férfiak, megtakarítási rátájuk is magasabb (a nők éves fizetésüknek 9%-át tették félre, szemben a férfiak 8,6%-ával). A különbség kicsinek tűnhet, de több évtizedes időtávon a végső eredmény (hála a jó öreg kamatos kamatnak) hatalmas, a Fidelity számolgatása alapján több százezer dolláros is lehet. 

Természetesen minden általánosítás leegyszerűsítő, és a nemeken belüli egyéni különbségek a legtöbb esetben jelentősebbek, mint a nemek köztiek – ezt ne feledjük. Ugyanakkor a nyugodtabb viselkedés, a hosszabb távú tervezés, a kevésbé jellemző túlzott magabiztosság, az indokolatlan kockázatvállalás kerülése mind olyan tényezők, amelyek esetében úgy tűnik, hogy az átlagok szintjén a nők állnak jobban.  

Boldog nőnapot mindenkinek! 

2018. február elején hónapok óta nem látott események játszódtak le a tőkepiacokon. Az opciók által árazott volatilitást mérő VIX Index 10-ről rövid időre 50 fölé is ugrott, az S&P500 Index pedig kilenc kereskedési nap leforgása alatt több mint 10%-kal esett. Ahogy az pedig ilyenkor lenni szokott, a jelzőkkel a pénzügyi sajtó nem fukarkodott (az „egészséges korrekció"-tól kezdve a „pusztító zuhanás"-ig bezárólag). Most, hogy egyelőre (?) megnyugodtak a kedélyek, nézzük meg, mit tudunk mondani a leggyakrabban használt szókapcsolatokról! 

A várt esés – a szóösszetétel elsőre paradoxonnak tűnhet, hiszen ki az, aki várná az ilyen idegtépő, nagyon rövid idő alatt gyors zuhanást hozó piaci periódusokat. Hát például azok, akik megtakarítási életciklusuk elején járnak, ezért a mostani és a potenciális további eséseket nem egy túl nagy befektetett állományon szenvedik el, viszont további vásárlásaikat kedvezőbb árszinteken, nem pedig egy drágán árazott piacon tudják majd megtenni. Fura tehát, de aki tudatos befektetési portfóliót épít, annak a piac olcsóbbá válása már középtávon is kimondottan üdvözítő lehet. 

A régóta esedékes esés – bár én nem tudok róla, hogy lenne olyan szabály, ami előírná, hogy a részvénypiacoknak meghatározott időközönként muszáj esniük, kétségtelen, hogy a 2017-es év kivételes volt. Abból a szempontból biztosan, hogy a főbb indexek komolyabb éven belüli korrekció nélkül tudtak – gyakorlatilag folyamatosan – emelkedni. Február első hónapjaiban ebből a szempontból helyreállt a rend, jött, aminek jönnie kellett. Fontos ugyanakkor, hogy a piaci volatilitás hajlamos időben csoportosulni (ez a fő érve azoknak, akik a februári események fényében az idei évre egy volatilis, csapkodó piacot jeleznek előre), így érdemes észben tartanunk: ahogy arra sincs szabály, hogy bizonyos időnként muszáj esni, az sincs kőbe vésve, hogy két esés között bizonyos minimum időnek el kell telnie. A következő lefelé kör lehet, hogy csak jövőre jön. De lehet, hogy már holnap. 

Az egészséges esés – a hónapokig korrekció nélküli, januárban ráadásul begyorsuló emelkedést követően sokak véleménye, hogy a februári esés megtisztította a túlvett piacot, így mindez az emelkedő trend szempontjából inkább egy egészséges folyamat, mintsem pánikra okot adó. Természetesen elképzelhető, hogy ez az érvelés utólag teljes mértékben helyesnek bizonyul majd. Ugyanakkor a mostani korrekció rámutatott nem egészséges folyamatokra is – elsősorban olyan eszközosztályok esetében, amelyeket korábban egy specializálódott, szűk befektetői kör használt csak, nem pedig kisbefektetők százezrei (pl. opciós piacok). A mostani esés megmutatta, mekkorát tud szólni, ha a hangulat változása egy túlpozícionált eszközosztállyal találkozik. Nagyot.

A kezdeti esés – a nagy kérdés, hogy a mostani 10% feletti esés egy bika piacon látott korrekció volt csupán, vagy pedig egy komolyabb medvepiac előszele. Tudjuk, hogy az olyan komplex rendszerek előrejelzése, mint a tőkepiacoké, mennyire bonyolult – így inkább csak feltételezésekbe tudunk kapaszkodni, mintsem tényekre támaszkodni. Az egyik ilyen kapaszkodónk a fundamentális gazdasági helyzet, mindennek kapcsán azt látható, hogy a globális növekedés egyelőre egészséges, így a reálisan előrejelezhető időtávon (ami – ne ringassuk illúziókba magunkat – csak pár hónap) a gazdasági recesszió (és így egy 2008-hoz hasonló durva medvepiac) esélye alacsony. Ennyit tudunk, minden további csak spekuláció.

Szóval, piaci esés, minek nevezzelek?

A válaszom jobb híján: egy sokak által várt, valóban esedékes, de nem feltétlenül egészséges korrekciónak.

Tudom, nem túl költői. De ez van. 

------------------

A cikk a portfolio.hu-n futó sorozat legutóbbi része.

„A nyúl azért fut gyorsabban, mint a róka, mert míg a nyúl az
életéért fut, a róka csak a vacsorájáért." – Richard Dawkins

Írtam már furcsaságokról a blogon, jöjjön most még három.

1. A 19. századi Hanoi francia gyarmati vezetői komoly problémával találták magukat szembe: a városban elszaporodó patkányok egyre nagyobb fejtörést okoztak. Törvényt hoztak ezért arról, hogy minden egyes beszolgáltatott patkánytetem után az átadónak jutalom jár. Bár a kincstár ürült, a probléma nem oldódott meg, a patkányok száma inkább növekedett, mintsem csökkent.

2. Miután 1947-ben egy beduin kecskepásztor megtalálta a holt-tengeri tekercsek első darabjait, a régészek motiválni próbálták a helyieket, jutalmat fizetve minden egyes darab pergamen után. Jöttek is az újabb találatok, de sajnos egyre ritkábbá váltak az épségben megtalált tekercsek, és egyre gyakoribbá a széttöredezett darabokban beszolgáltatottak. A régészek kirakós játéka a mai napig tart.

3. Az óvodák esetében sok problémát okoznak a késő szülők. Hiába zárna az óvoda négykor, ha a szülők még fél ötkor sincsenek sehol. Jobb híján mindenki vár – mégsem lehet a gyerekeket az utcára kitenni. Több haifai óvoda ezért új módszerrel próbálkozott, a késő szülőknek pénzbüntetést kellett fizetniük. Ahelyett azonban, hogy a késések megszűntek volna, a hivatalos zárás után beeső szülők száma a pénzbüntetés bevezetését követő hetekben több mint kétszeresére ugrott.

Mi viszi előre a világot? Sok közgazdász és vállalati menedzser vágná rá: az ösztönzők. Nem véletlenül tartja kulcsfontosságúnak az ösztönzők szerepét a legendás befektető, Charlie Munger sem: „értsd meg egy ember ösztönzőit, és megérted viselkedését" – vallja röviden összefoglalva ő. Az ösztönzők működnek, mert – nevükből adódóan – ösztöneinkre és érzelmeinkre hatnak (félelmeinkre, nagyravágyásunkra, kapzsiságunkra, stb.).

Az ösztönzők tehát tényleg hatalmas erőfeszítések kiváltására képesek, néha valóban hegyeket mozgatnak meg. Sokszor ugyanakkor – ahogy a fenti három példa is mutatja – félre is csúszhatnak. Nem is kicsit.

Ha a beszolgáltatott patkányok után fizetünk, akkor az emberek nem irtani, hanem tenyészetni fogják őket. Ha a pergamenekre darabszám alapján jár a jutalom, akkor a találékony megtalálók ne adj' isten még az egyben megtalált tekercseket is több darabra tépve adják át. Ha pedig egy nem pénzbeli, erkölcsi kényszerítőerőt („késni nem illik") egy pénzbelivel próbálunk meg kiváltani, akkor ne csodálkozzunk, ha az igyekvő szülők most már lelkiismeret-furdalás nélkül engedik meg maguknak a késést („végül is kifizettem az óvónő túlórázását").

Az eltorzuló ösztönzők a pénzügyi életben is meghatározó szerepet játszanak. Elég csak az elmúlt évek egyik legnagyobb nemzetközi banki botrányára, a Wells Fargo esetére gondolni, ahol (többek között) a rosszul megfogalmazott sales célok kergették az alkalmazottakat fiktív számlanyitásokba. Hiába tűnik a döntéshozók számára ilyen helyzetekben úgy, hogy a rövidtávú célokat sikerül elérni, ha a felszín alatt az eltorzuló ösztönzők nem kívánt mellékhatásokkal járnak. Hiába gyűlnek a pergamentekercs darabok, ha majd még évtizedek múlva is azok összeillesztésével kell foglalkoznunk.     

Mindig figyeljünk tehát az ösztönzőkre! Azokra, amiket mi határozunk meg, és azokra is, melyek a többi ember viselkedését mozgatják. Már pár egyszerű alapszabály is sokat segíthet. Ügyvédünket sikerdíjjal és ne órabérben fizessük (persze csak ha nem akarunk évekig nyúló jogászkodást). Tegyünk úgy, mint a rómaiak: ha építkezünk, kivitelezőnket kötelezzük, hogy az első este ő aludjon a házban (ha valamit elszámolt, inkább dőljön rá, mint ránk). És persze a legfontosabb alapszabály (à la Warren Buffet): soha ne fodrászunktól kérdezzük meg, hogy szükségünk van-e hajvágásra.

Mert hát mit is mondana emberünk? A zsebére gondol, és már gyorsan rá is vágja: „Itt tessék helyet foglalni!"

A 2008-2009-es válságot követően gyakran elhangzott  az a kritika, hogy a gazdasági visszaesésre sokkal agresszívabb fiskális költekezéssel kellett volna reagálni. Azóta eltelt majdnem tíz év, a kilábalás tényleg nagyon lassú volt, azonban soha nem fogjuk megtudni, mi lett volna, ha nagyobb költségvetési élénkítések történnek, a közgazdaságtudományban nehéz tesztelni az alternatív szcenáriókat.

Az Egyesült Államokban a gazdaság teljesítménye 2011-re már ledolgozta a válság alatt elszenvedett veszteségeket, és azóta is átlagosan évi két százalékot meghaladó növekedéssel bővült. Az élénküléssel párhuzamosan a munkanélküliségi ráta fokozatosan ereszkedett, a legfrissebb januári adat szerint az állástalanok aránya csupán 4,1%, amelyre az elmúlt 50 évben csak a 2000-2001-es dot-com buborék alatt volt példa.  Az amerikai növekedést segíti az erős globális környezet, a gyenge dollár, az alacsony kamatok és az általánosságban laza pénzügyi kondíciók. Ebben a kedvező helyzetben került jóváhagyásra a tavalyi év végén az amerikai adócsomag, amely – Donald Trump szavaival élve – az ország történetében a legnagyobb adócsökkentést jelenti. A kijelentés valóságtartalmán lehet vitatkozni, az viszont biztos, hogy a csomag következtében az elkövetkező tíz évben 1500 milliárd dollárnyi (a GDP 8 százaléka) adóbevételtől esik el a költségvetés, ami növeli a hiányt, viszont élénkíti a gazdaságot. Kérdés, hogy a jelenlegi helyzetben szükség van-e élénkítésre?  Az alábbi ábrán a munkanélküliségi ráta és a költségvetési hiány folyamatait látjátok az elmúlt az elmúlt 50 év során. Jól látszik, hogy ha alacsony a munkanélküliség, vagyis jó helyzetben van a gazdaság, akkor érthető módon nincsen szükség a keresletet támogató költségvetési költekezésre, tehát általában alacsony a hiány. A 2000-es évek elején, amikor utoljára ilyen alacsony volt a munkanélküliségi ráta, a költségvetés többletet mutatott.

A jó gazdaságpolitika általában simítani próbálja a gazdasági ciklusokat. A költségvetési hiány jó gazdasági növekedés mellett csökkeni szokott, hisz nőnek az adóbevételek, és alacsonyabbak a kiadások is, kevesebbet kell költeni például munkanélküli segélyekre. Jelenleg azt látjuk, hogy erős növekedés mellett nő majd várhatóan a költségvetési hiány, ami prociklikus módon támogatja a növekedést (előrejelzések szerint 2020-ra 5% felett lesz a GDP-arányos deficit). A gond az, hogy ilyen esetben az egységnyi költségvetési költekezés csak mérsékelt addicionális keresletet tud generálni, a jótékony hatás minimális, viszont növeli az államadósságot. Egyszerűbben fogalmazva, amikor megy a szekér, nehezebb már újabb költekezéssel tovább gyorsítani. A költségvetési hiány növelése azért is veszélyes a gazdasági ciklus ebben a fázisában, mert egy jövőbeni lassulás esetén, a most megemelkedett adósság miatt nem lesz tér a költekezésre.

Az elmúlt 50 év során két olyan alkalmat láthattunk, amikor az amerikai költségvetés adócsökkentések következtében magasabb hiányokat produkált. Az egyik a 80-es évek elején a Reagan adminisztráció nevéhez kötődik, a másik pedig George W. Bush elnöksége alatt, a 2000-es évek elején történt.  Ezekre az időszakokra általánosan jellemző volt, hogy mivel a költségvetési élénkítés erősítette a magánszektor keresletét, nőni kezdett az import és így romlott a külső egyensúly, a folyófizetési mérleg egyre nagyobb hiányt mutatott. Romló külső egyensúly mellett általában az adott ország devizája is le szokott értékelődni, azonban erre nincsen egyszerű szabály, hisz a deviza árfolyamot több tényező befolyásolja. A 80-as évek elején a dollár a költségvetési lazítás és a külső egyensúly romlás ellenére erősödni tudott, hisz a FED agresszív kamatemelésekbe kezdett. A 2000-es évek elején más volt a helyzet, a FED kamatot csökkentet, így nem volt semmi, ami megakadályozta volna a dollár a gyengülését.

Nagy kérdés, hogy a mostani helyzetben mi lesz a dollárral? A dollár kamatok szeptember óta meredeken emelkednek, és a növekvő költségvetési hiány a hosszabb lejáratú kamatokat is elkezdte felfelé nyomni. Ennek ellenére a dollár az elmúlt fél évben inkább gyengült, ami azt mutatja, hogy a piac egyelőre a romló külső egyensúly témára fókuszál.  

Tizenegyesrúgáskor nagyjából fél másodperc alatt ér el a labda a kapuig. Az emberi reakcióidőt is figyelembe véve a focikapusok így nem várhatják meg a rúgás pillanatát – nincs más lehetőségük, mint hogy az elrúgás pillanata előtt eldöntsék, melyik irányba vetődnek. Nem tudhatják bizonyosan, mit hoz a jövő, mégis dönteniük kell. Bizonytalan környezet, döntési kényszer – pont, mint a befektetések világában.

A dolog ott válik érdekessé, ha megnézzük, hogy a kapusok ténylegesen hogyan viselkednek. Michael Bar-Eli és kutatótársai szerint a válasz: nem túl logikusan. Az általuk vizsgált több száz tizenegyesnél a játékosok nagyjából egyenlő, egyharmados arányban rúgták a büntetőt a kapu jobb és bal oldalára, illetve középre. Ezzel szemben a kapusok szinte minden esetben elvetődtek valamelyik sarokra, és csak a büntetők 6%-nál maradtak középen. Azaz az esetek 94%-ában aktívan csináltak valamit és csak 6%-ban maradtak mozdulatlanok. Bizonytalan helyzetben találták magukat és úgy érezték, hogy valamit muszáj csinálniuk, pedig védési esélyeik szempontjából pont az lett volna a legjobb, ha tétlenek maradnak.

Csakhogy a látszatra adni kell, a külső szemlélőnek úgy kell tűnnie, hogy a kapus mindent megtett a siker érdekében. Képzeljük el, hogy a VB-döntőn a sorsdöntő tizenegyesnél az ellenfél játékosa zavartalanul a jobb sarokba gurítja a labdát, miközben csapatunk hálóőre mozdulatlanul középen marad. Mit mondanának erre (csak a nyomdafestéket tűrő gondolatokat idézve)? Jó eséllyel azt, hogy nem is értjük, miért nem próbálta meg a védést, miért nem tett meg mindent. Az elvárt viselkedés tehát az, hogy vetődniük kell („nem találta el az irányt, de legalább csinált valamit!"), még akkor is, ha nem ez az optimális döntés.

A szakirodalom ezt cselekvési torzításnak (action bias) nevezi: az arra való emberi hajlamot, amikor – sok esetben csak a látszat miatt – akkor is csinálunk valamit, amikor a passzivitás lenne a legjobb stratégia. Mint a legtöbb viselkedési hajlam esetében, a magyarázat itt is jó eséllyel evolúciós gyökerű: az afrikai szavannákon a túlélést a gyors döntések segítették, nem pedig a hosszú filozofálgatás. Egy megzörrenő bokor esetén a túlélés szempontjából kifizetődőbb volt tízszer feleslegesen elfutni, mint egyszer tévesen tétlenül maradni, azon morfondírozva, hogy akkor ez most tényleg egy közelgő oroszlán lehet-e vagy sem. 

A világ azóta persze sokat változott, döntési hajlamaink viszont vajmi keveset – mindez pedig a befektetési döntéshozatal szempontjából nem túl jó hír. Helyzetünk pedig nagyon hasonló a focikapusokéhoz: az ismeretlen jövő fényében, más emberek várható döntéseit is figyelembe vevő valószínűségi döntéseket kell hoznunk. A tétlenségre való képtelenség pedig megtakarítóként legalább ugyannyira kontraproduktív, mint a fociban. A trendek helyett a napi zajra való reagálás, a piacokról történő ki- és beugrálás, az aktuális slágertermékek fanatikus kutatása általában rossz időzítési döntéseket és feleslegesen magas tranzakciós költségeket eredményez.

A tétlenség (ami természetesen nem összekeverendő a kritikus helyzetekben való lebénultsággal és döntésképtelenséggel) tehát a befektetések területén is sokszor optimálisabb, mint a túlzott ficánkolás. Tétlennek maradni – legyen szó akár portfólió kezelőkről, vállalati menedzserekről, befektetési tanácsadókról vagy megtakarítókról – ugyanakkor ezen a területen ugyanazon okok miatt nehéz, mint a kapusoknál. Mert nem ez az elvárt, nem ez a normálisnak tartott viselkedés. Ezért sokszor inkább maradnak a pótcselekvések, a hangzatos tervek és a „tegyünk úgy, mintha csinálnánk valamit" megoldások. Ahhoz pedig, hogy ez ne így legyen, hatalmas fegyelem kell – ahogy Charlie Munger megfogalmazta: fegyelem ahhoz, hogy ne csináljunk meg bizonyos dolgokat csak azért, mert ki nem állhatjuk a tétlenséget.

Egyszóval ugyanazt kellene tennünk, mint a focikapusoknak: kevesebbet kellene ugrálnunk.

Mert különben a végén még árnyékra vetődünk. 

--------------------------

A cikk a portfolio.hu-n futó sorozat legutóbbi része.