A hét ábrája: az amerikai (rém)álom

2018. október 19. 11:11 - Pintér András

Az amerikai álom eszméje szerint „minden egyén saját erejéből kemény munkával képes saját életét jobbá tenni, leginkább folytonos és növekvő jövedelemmel" – írja a Wikipédia.  

A hét ábrája blogunkon Raj Chetty és társai elemzéséből származik. Adataik tanulsága szerint míg az 1940-es években született gyermekek több mint 90%-ára igaz volt, hogy felnőttként jobban kerestek szüleiknél, az arányszám pár generáció alatt 50% alá esett. A jövedelmi egyenlőtlenség egyre komolyabb probléma, a társadalmi mobilitás visszaeső szintje miatt az amerikai fiatalok boldogulása egyre inkább nem saját teljesítményüktől, hanem szüleik kiinduló jövedelmi helyzetétől függ.

20181019_kep1.png

A gazdasági egyenlőtlenség politikai egyenlőtlenségeket, majd pedig a gazdagoknak kedvező szabályozást eredményez. Mindez tovább növeli a gazdasági egyenlőtlenségeket, és a kör kezdődik elölről – szól a Nobel-díjas Joseph E Stiglitz helyzetértékelése a fenti ábrát bemutató cikkből.

Ha ez igaz, akkor az amerikai álom halott. A valóság pedig elég elszomorító. 

A világ leggazdagabb embere és két pizza

2018. október 16. 10:12 - Pintér András

Mi a közös a világ leggazdagabb emberében, Jeff Bezos Amazon-vezérben és egy 19. századi francia agrármérnökben? Az, hogy ugyanarra jöttek rá: a több néha kevesebb.

Max Ringelmann az 1880-as években végezte el az azóta is kutatók tucatjait inspiráló kísérleteit. Ringelmann alanyainak egyszerű feladatot adott: egy kötelet kellett minél nagyobb erővel húzniuk. Szakmájából adódóan persze nem az járt a fejében, ami a kísérleteit ma reprodukáló pszichológusoknak. A feladat alanyai először lovak és ökrök voltak, hiszen őt a mezőgazdasági munkák minél hatékonyabb elvégzési módja foglalkoztatta, nem pedig a bonyolult csoportdinamikák. Akár állatokkal, akár a későbbi kísérletekben emberekkel csináltatta feladatot, a kapott eredmény ugyanakkor nem változott: az önállóan nyújtott erőfeszítésekhez képest a csoportban végzett munka esetén az egyéni teljesítmények látványosan visszaestek. 

Ha egy ember önálló teljesítményét 100%-nak vesszük, akkor Ringelmann eredményei szerint kétfős csapat esetén az egyéni teljesítmény a korábbi 93%-ára, négyfős csapat esetén 77%-ára, nyolcfős csoportok esetén pedig 49%-ára zuhant. Egy kétfős csapat tehát nem teljesít úgy, mint két ember külön-külön összességében, teljesítményük a potenciális 200% helyett csak 196% (2 x 93%). Egy nyolcfős csapat pedig nagyjából csak annyit nyújt, mint négy ember egyesével (8 x 49% = 390%). Ha egy ember 100 kilót húzott el, akkor nyolc ember nem 800, hanem inkább csak 400 kiló körüli terhet. Kétszer kettő nemhogy nem öt, hanem inkább csak három – legalábbis ezekben a helyzetekben.

kep1_20181016.png

A kísérleteket azóta több területen megismételték, és az eredmények szellemi jellegű feladatoknál (pl. problémamegoldó, brainstorming jellegű szituációkban) is ugyanazt mutatták: a csoportlétszám és az egyéni teljesítmény közötti fordított kapcsolatot.  A szakirodalom társas lazsálásnak vagy Ringelmann-hatásnak nevezi a jelenséget, és akárhogy is csűrjük-csavarjuk a dolgot, egész egyszerűen arról van szó, hogy ha csoportban dolgozunk, sokan hajlamosak vagyunk a lógásra (én épp' ezért csak „fogjuk meg és vigyétek" jelenségnek nevezem a fentieket). A mindebből adódó teljesítményveszteség pedig sok helyzetben jelentős is tud lenni, ahogy azt a fenti ábra besatírozott területe jelzi.  

Ringelmann fő okként munkaszervezési, koordinációs problémákat sejtett a háttérben („az erőfeszítések szimultaneitásának hiányát"), a későbbi elemzések ugyanakkor egyre inkább azt hangsúlyozzák, hogy a lógás sokszor motivációs gyökerű lehet. Ez pedig a klasszikus potyautas-probléma területe – a csapattagok azt gondolják, hogy úgy is részesülhetnek a közös munka eredményeiből, ha nem szakadnak bele a munkába. A csoport teljesítménye mérhető ugyan, de az egyéni hozzájárulások mértéke nem, így a felelősségek is szétkenhetőek. Az eredmény pedig sokszor az alacsonyabb egyéni motivációs szint.

Persze az evolúció ebből a szempontból is okossá csiszolta az emberi fajt – ezért is van, hogy az ilyen helyzetekben az egyéni teljesítmény nem esik nullára. Az túl feltűnő lenne. Azzal pedig a csoportból való kiközösítést, és végső soron a közös munka gyümölcseiből való részesedést kockáztatjuk. A nyolcfős csoport 49%-os száma pont ezt a középutat mutatja: kifelé úgy teszünk, mintha nagyon dolgoznánk, de valahol belül inkább csak féllángon égünk.

A kérdés persze felveti az ideális csoportméret kérdését is, hiszen a potenciális és a tényleges teljesítmény közötti különbség annál nagyobb, minél nagyobb a csoport mérete (annál könnyebb észrevétlennek maradni, annál nehezebb a felelősségeket egyértelműen megállapítani). Vállalatvezetőként, portfólió menedzserként vagy akár csak egy családon belül is kerülünk szembe döntési szituációkkal, jó, ha tudjuk, hol az a határ, ahol a több nézőpontból és eltérő képességekből adódó előnyök, illetve a csoportgondolkodásból és az egyéni lógásból adódó hátrányok még egyensúlyban vannak. A dilemma jelentősége miatt nincs hiány szakmai megoldási javaslatokból sem, de ha nem akarjuk túlbonyolítani a dolgot, kiindulási pontnak megteszi a világ leggazdagabb embere, Jeff Bezos Amazon-vezér egyszerű szabálya is: soha ne menj el olyan meetingre, ahol két pizza nem elég ahhoz, hogy minden résztvevő jóllakjon. Bezos ugyanis tudja, hogy ha csoportmunkáról van szó, a több néha kevesebb.

„Húzd meg jobban, menjen a munka, aki itt van, mindenki húzza" – énekelte 1973-ban a Generál. A gondolat szép és jó, de sajnos alapvetően téves. Az igazság a dalszöveggel ellentétben az, hogy aki itt van, azok közül páran valóban teljes erőbedobással húzzák. Sokan meg csak úgy lígnek-lógnak. 

Fél évszázada nem látott munkanélküliségi ráta az USA-ban, óvatosabb FED

2018. október 12. 12:50 - Bebesy Dániel

1969 óta nem volt olyan alacsony munkanélküliségi ráta az USA-ban, mint a legfrissebb, múlt héten publikált szeptemberi adat, ami 3,7 százalékos szintet mutatott. A 2008-2009-es válságot követően a munkanélküliség 10 százalékon tetőzött, majd a kezdetben lassú mérséklődést követően, folyamatos csökkenéssel érte el a jelenlegi kiugróan alacsony értéket. A 2008-2009-es gazdasági összeomlást megelőzően 4,4 százalékig tudott csökkenni a munkanélküliségi ráta, a 2000-2001-es dot-com lufi kipukkanása előtt pedig 3,8 százalék volt a legalacsonyabb ráta. Jelentősen vissza kellett tehát menni az időben, hogy a mostani értékkel megegyező alacsony szintet találjunk.

A '60-as évek az amerikai gazdaság aranykora. A háború utáni talpra állás ekkorra teljesedik ki, az éves gazdasági növekedési ütem 5-6 százalék körül alakul. Lyndon B. Johnson elnök a kirobbanó számokon felbuzdulva meghirdeti a Nagy Társadalom elnevezésű programját, melynek keretében jelentős állami kiadásnöveléssel az oktatás és a szociális területeken, a szegénység és a szegregáció felszámolását tűzi ki célul. A '60-as években az átlagos amerikai középosztályhoz tartozók lakásában színes TV van, tömegessé kezd válni a légi közlekedés, általános lesz a családonként két autó. Egyszóval virágzik a fogyasztói társadalom, melynek gyümölcseit az alacsony munkanélküliség miatt a társadalom nagy része élvezheti. A gazdaságpolitikában ez az időszak az anticiklikus keynesi politika virágkora, minden lassulásra nagyobb költekezéssel reagál a költségvetés. A központi költekezésen belül egyre nagyobb szeletet hasítanak ki a vietnámi háborúhoz kapcsolódó hadi kiadások.1969 tavaszán a munkanélküliségi ráta 3,4 százalékon érte el a mélypontját, majd gyors emelkedésbe kezdett. 1972-ben még volt egy kedvező fordulat, az első olajválság azonban mindet elsöpört, és beköszöntött a stagfláció időszaka, ahol a keynesi gondolkodási kereten belül megmagyarázhatatlanul egyszerre nőtt a munkanélküliségi ráta és az infláció.  A 70-es évek első felében dagadni kezd a költségvetési hiány, a republikánus Nixon Elnök paradox módon túltolja a keynesi költekezést.

A mai gazdasági helyzet nehezen hasonlítható a '60-as évek végéhez, és azt se mondanám, hogy az előttünk álló évtized történéseinek kitalálásához a '70-es éveket kellene alapul vennünk. Hasonlóságok azonban vannak, a munkanélküliségi ráta több éve tartó csökkenő trendben van, ugyanakkor a jelentősebb bérkülönbségek miatt az alacsony érték nem jelenti, ha '60-as évekhez hasonló általános jólétet. Az erősebb gazdasági növekedés mellett az amerikai költségvetési politika most is meglehetősen expanzív, a republikánus Trump paradox módon adócsökkentésen keresztül nagy költségvetési lazításba kezdett.

kep1.png

A munkanélküliségi ráta várhatóan az elkövetkező hónapokban tovább csökken, ugyanis egyelőre nem látszik a horizonton a '70-es évek olajár sokkjához hasonló esemény. A hivatalos előrejelzések meglehetősen optimisták, mind a FED mind a Költségvetési Bizottság (CBO) arra számít az előrejelzésében, hogy a munkanélküliségi ráta 2020-ig bőven négy százalék alatt marad úgy, hogy közben az infláció is a két százalékos cél közelében ragad. Jerome Powell FED elnök egy nemrég elhangzott beszédében pont arra hívta fel a figyelmet, hogy az amerikai gazdaságtörténetben a második világháborút követő időszakban nagyon ritka az a jelenség, hogy az alacsony munkanélküliség és az alacsony infláció tartósan együtt tud létezni.

A fokozott kockázatok miatt egyre óvatosabbá válik az amerikai jegybank. A FED egyrészről el szeretné kerülni, hogy a mostani kamatemelésekkel recesszióba lökje a gazdaságot. Az erőteljesebb szigorítás ellen szól az, hogy jövőre kifullad a költségvetési élénkítés pozitív hatása, így minden bizonnyal lassulás várható majd. Sokan úgy érvelnek, hogy a továbbra is alacsony bérnövekedési ütem miatt az alacsony munkanélküliségi ráta megítélése is bizonytalan, a lassú bérnövekedés arra utalhat, hogy még mindig vannak tartalékok, új embereket lehet visszacsalogatni a munkaerőpiacra[1]. Intő jel lehet azonban, hogy a '70-es évek elején is úgy gondolták, hogy a munkanélküliségi ráta még lejjebb préselhető, és ez a meglátás utólag hibásnak bizonyult. Az akkori tapasztalatokat is figyelembe véve most óvatosabbnak tűnik a FED, erre utal az utóbbi hetekben végrehajtott kommunikációs fordulatuk is. Korábban az amerikai jegybank előrejelzéseiben előszeretettel hivatkozott az úgynevezett egyensúlyi kamatra, ami a reálkamat szintjének egy olyan természetes, hosszabb távú egyensúlyi értéke, amely mellett a gazdaság egyensúlyban van, az infláció a jegybanki célértéken van és a munkanélküliség is alacsony, az úgynevezett természetes rátája közelében. A FED a mostani kamatemelési ciklusában az egyensúlyi kamatszintről alkotott képét használta a piac számára iránymutatásnak, abban a tekintetben, hogy a hosszú évek nulla közeli kamatszintje után meddig emelkedhetnek majd a kamatok. Az egyensúlyi kamatszinttel csak az a baj, hogy egy becsült érték, aminek a konkrét valós szintjét nem lehet lemérni, és most nagyon úgy tűnik, hogy a FED elbizonytalanodott a saját becslését illetően. A FED szerint az egyensúlyi érték valahol fél és egy százalék körül van reál értelemben, amihez a két százalékos inflációs cél adva 3% körüli egyensúlyi kamatszintet kapunk. FED bankárok mostani beszédei (ITT és ITT) mind arra utalnak, hogy döntéseikben kisebb súllyal veszik majd figyelembe az egyensúlyi kamattal kapcsolatos becslésüket. Úgy tűnik a piac úgy értelmezte az üzenetet, hogy szigorúbb üzemmódba kapcsol a FED, és  a dollár kamatok feljebb ugrottak, erősödésnek indult a dollár, és megbicsaklott a részvénypiac. A FED a kommunikációjában az egyensúlyi kamatszintről a beérkező adatok szoros figyelemmel követésére helyezte a hangsúlyt. Az erős munkaerő piaci adatok miatt ez most szigorú fordulatot jelentett, azonban ha a makrogazdasági számok romlani kezdenek, akkor gyorsan jöhet a visszakozás.

[1] A munkanélküliségi rátát ugyanis úgy számolják, hogy az aktívan munkát keresők számát arányosítják az aktívan munkát keresők és a jelenleg is dolgozók számával. A munkanélküliségi ráta tehát úgy is tud növekedni, hogy valaki, aki eddig nem keresett aktívan munkát megjelenik a piacon álláskeresőként. Mivel a participációs ráta az USA-ban a 2008-2009-es válság óta jelentősen csökkent (a 25-54 éves un. prime age korosztályban is), a jelenlegi munkanélküliségi ráta magasabb értéket mutatna, ha azok az emberek is visszatérnének a munkaerőpiacra álláskeresőként, akik a válságot követő kilátástalan helyzetben teljesen feladták a próbálkozást.     

Mit mond a tőzsdéről legújabb könyvében Harari, a sztártörténész?

2018. október 02. 17:31 - Pintér András

Természetesen semmit. Mivel azonban portfólió menedzserként szinte minden könyvet tőkepiaci szemüvegen keresztül olvasunk, a legtöbben találunk olyan mondatokat, melyek befektetéseink kapcsán is relevánsak lehetnek.

A 21. század legnagyobb kihívásaival foglalkozó új könyve kapcsán ismét a reflektorfénybe került napjaink egyik legolvasottabb történésze, Yuval Noah Harari. Mint ahogy az a népszerű íróknál lenni szokott (különösen, ha olyan nagy vitákat kiváltó témákról is véleményt mondanak, mint például a post-truth világrend), az ő gondolatait is nagyon sokan idézik. A legtöbben persze úgy (félre)magyarázva azokat, ahogy az céljaiknak leginkább megfelelő. Ezt a nemes hagyományt folytatnám én is, a 21 lecke a 21. századra című könyv számomra legerősebb 3+1 mondatával. Szubjektív és belemagyarázós könyvajánló, tőkepiaci áthallásokkal!

  1. „Ha úgy érzed, hogy leginkább elszaladnál, az kiabálva, hogy „Itt a világvége!", próbáld magadnak azt mondani: „Nem, nincs itt.". Az igazság csak az, hogy nem értem, mi történik."

Harari a nagy globális politikai rendszerekből történő kiábrándulás kapcsán fogalmaz így, hozzátéve, hogy a pánik az arrogancia és a nagyképűség jele. Aki pánikol, az meg van arról győződve, hogy tudja, hogyan működik a világ, tudja, hogy mi fog történni (épp' ezért olyan pesszimista, amilyen). Pedig legyen szó akár politikai, akár tőkepiaci töréspontokról, az ilyen helyzetek jellemzője pont a korábbi logikák érvénytelenné válása. Ha nincs működő modellünk a világról, akkor azt sem tudjuk, hogy mi fog történni.

A napokban 10 éves Lehman-csőd tapasztalatai alapján szerintem nem kérdés, hogy befektetőként is kritikus a nagy piaci zuhanások kezelése, hiszen ezekben a helyzetekben válik nyilvánvalóvá, hogy a gazdaság nem úgy működik, ahogy korábban gondoltuk. A pánik helyett ugyanakkor jobban járunk, ha beismerjük: a világ jelenleg nem engedelmeskedik modelljeinknek. Erőfeszítéseinket pedig az új (tőkepiaci és gazdasági) rend működési logikájának megértésére és nem az eszetlen kapkodásra fordítjuk.

  1. „A sakkban már most a számítógépek, és nem az emberek védjegye a kreativitás."

A munkaerőpiac, az algoritmusok és a robotizáció jövőjéről elmélkedve említi Harari, hogy a sakkban a machine learning technikák elterjedésével az igazán meglepő és váratlan (= kreatív) lépéseket már nem is az emberek, hanem a gépek lépik. A sakktornákon a versenybírók a gyanúsan kreatív lépések esetén kezdenek vizsgálódni, hiszen ez utalhat arra, hogy a versenyzők tiltott számítógépes segítséget vesznek igénybe. A Google AlphaZero programja pár óra alatt tanult meg sakkozni. Saját magától.

20181002_kep1.png

Egyes becslések szerint a különféle algoritmus alapú HFT (high frequency trading) rendszerek részesedése az amerikai részvénypiaci kereskedésben meghaladja az 50%-ot. Az MI és a machine learning esetében tehát már rég nem arról beszélhetünk, hogy ezek a technológiák kopogtatnának a tőkepiacok ajtaján. Lássuk be, az algoritmusok évek óta a szoba közepén terpeszkednek. A tőkepiac persze nem egyenlő a sakkal, hiszen az előbbi esetében a racionalitás mellett az emberi pszichológia is kiemelkedő szerepet játszik. Ugyanakkor befektetőként is érdemes észben tartanunk: a kiemelkedő húzások egyre inkább nem a zseniális befektetők, hanem a zseniális programozók védjegyei. A kérdés már csak az, hogy akkor nekünk mi marad?

  1. „A Szilícium-völgyben nincsenek szilícium bányák."

Az adatokra és információra épülő kor Harari szerint drasztikusan különbözik a régi, megszokott világrendtől. Az elmúlt évszázadok képlete „egyszerű" volt: ha föld kellett, gyarmatosítottál, ha olaj kellett, olajmezőkért indítottál háborút. A 21. század legfontosabb erőforrása az adat, az átalakulás pedig napjaink legsikeresebb vállalatainak listáját nézve is látványos, a rangsor élén már nem bányaipari- és olajcégeket, hanem az Apple-t és a Facebookot találjuk. A politikusok pedig egyre kényelmetlenebbül ülnek székeikben: míg a föld és az olaj lehetett állami monopólium, az adatok területén a totális központi kontroll nehezen kivitelezhető (bár Kína erősen próbálkozik). A háború legújabb frontja a tőkepiacokon is az adatokért és az információkért folytatott küzdelem, nem véletlenül költenek egyesek már most dollárszázmilliókat a tőzsdei adatokhoz történő pár milliszekundummal gyorsabb hozzáférésre.20181002_kep2.png

Ugyanakkor nem egyértelmű, hogy a hagyományos erőforrásokhoz való hozzáférés által generált potenciális konfliktusok véglegesen eltűnnének. Vegyünk csak a fenti táblázatot: a világ foszforkészletének 75%-a Marokkóban és a Marokkó által kontrollált nyugat-szaharai térségben található (a foszfor a növénytermesztésben nélkülözhetetlen, mesterségesen egyelőre nem pótolható). Nem véletlenül írja a legendás befektető, Jeremy Grantham, hogy bármiben fogadni merne, ha az ISIS elfoglalná Marokkót, akkor egy héten belül az USA és Kína is háborút indítana. A Szilícium-völgyben valóban nincsenek bányák, de Marokkóban még igenis vannak.

+1. „A megválaszolhatatlan kérdések általában sokkal jobbak, mint a megkérdőjelezhetetlen válaszok."

Harari honlapján történész-író-filozófusnak nevezi magát, és az ilyen mondatai miatt (az őt érő, gyakran jogos kritikák ellenére) talán a legutolsó titulus sem túlzás. Harari természetesen nem a tőkepiacokról beszél, amikor hangsúlyozza, hogy az állandó kétkedés mennyivel célravezetőbb, mint a kőbe vésettnek hitt igazságok követése. Be kell ugyanakkor vallanom, hogy ennél a mondatnál éreztem a legerősebben a tőkepiaci analógiát – a gondolat megítélésem szerint mindennél fontosabb, amit egy befektető észben tarthat.

„Most kell venni részvényeket, mert a híres hedge fund menedzser azt mondta, hogy a piacok emelkedni fognak." „Tuti tippet kaptam, be kell szállni ebbe és ebbe a befektetésbe." „Sell in May and go away." „Ha szigorít a FED, biztosan erősödni fog a dollár." – aki követi a gazdasági híreket, tudja, hogy a tőkepiacokon kinyilatkoztatásokból, megkérdőjelezhetetlen igazságokból és gurukból nincs hiány. Még akkor is, ha számszerűen tudjuk, hogy az ún. guruk befektetési teljesítménye olyan, amilyen. Hararit is sokan tartják mindentudó gurunak. Ugyanakkor ha figyelmesen olvassuk őt, rájöhetünk, hogy feltételezhetően ő sem azt szeretné, hogy gondolatait megkérdőjelezhetetlen válaszoknak tartsuk.

Még egyszer: a megválaszolhatatlan kérdések általában sokkal jobbak, mint a megkérdőjelezhetetlen válaszok. Mondja Harari, és a 21. század nagy kihívásaira gondol. És mondom én is ugyanezt, de közben már rég a tőkepiacokról beszélek.

Magas hozamok és fájdalmas csődök határmezsgyéjén – vállalati kötvénypiaci 1x1 (2. rész)

2018. szeptember 25. 09:45 - Pintér András

Az első részben a jó dolgokról volt szó, az elérhető hozamokról és a relatíve alacsony volatilitásról. Aki tőkepiacokkal foglalkozik, az tudja, hogy a második részben mi következik: az érem másik oldala, a dolgok árnyoldala. Folytassuk tehát a 3. ponttól a kockázatokkal. 

------------------------ 

Összefoglaló:

  1. Az elmúlt évek jó teljesítménye sok befektető figyelmét felkeltette, a 0%-os kamatkörnyezetben jelentős mennyiségű, alternatívát kereső tőke áramlott a vállalati kötvények felé. A credit faktorjelentőségére pedig a legszofisztikáltabb befektetők is felfigyeltek. 
  2. A jó teljesítmény kapcsán ugyanakkor figyelembe kell venni az eszközosztály sajátosságait. A vállalati kötvényeknél sokszor évtizedek telnek el jelentős fundamentális stressz (=tömeges vállalati csődök) nélkül. Don't confuse brains with bull markets!
  3. Aki vállalati kötvényekkel foglalkozik, sokszor pengeélen táncol: a legmagasabb hozamot nyújtó befektetéseket és a tőkénket is elvivő, csődbemenő vállalatokat gyakran csak egy hajszál választja el egymástól.  
  4. A kötvénypiaci indexek súlyozási sajátosságai (a legeladósodottabb kibocsátók magas súlya) miatt a passzív befektetési stratégiákat érdemes alaposan megvizsgálni.
  5. A szabályzókat és a megtakarítókat is egyre inkább foglalkoztatja az eszközosztály alacsony likviditásának kérdése. Mi lesz piaci stresszhelyzet esetén? Mi lesz azokkal a termékekkel (pl. ETF-ek), amelyek illikvid eszközöket csomagolnak egybe – napi szintű likviditást ígérve?

------------------------

  1. Cégkiválasztás: Bár a részvénypiacon sem egyértelmű, hogy a legjobb cégek hoznák a befektetőknek a legmagasabb hozamot (lásd értékalapú befektetés), a vállalati kötvényeknél egészen paradox a helyzet. A legtöbb vállalati kötvénybefektető az elmúlt években ugyanis szó szerint a szemétben turkált. A spekulatív besorolású, HY kötvények kevésbé elegáns megnevezése a „junk" kategória, jelezve, hogy ezzel az eszközosztállyal foglalkozók valóban sokszor a szemétdombon keresik az igazgyöngyöket. Az elnevezés persze csak pénzügyi szleng, és közel sincs arról szó, hogy azok a cégek, melyek a nem-befektetési kategóriába tartoznak, egytől egyig életképtelenek lennének. Arról azonban igen, hogy itt bizony – eladósodottság szempontjából – nem éppen a vállalati szféra legegészségesebb, legcsillogóbb cégeiről beszélünk.

Az elmúlt évek vállalati kötvénypiacokra is kiterjedő jegybanki vásárlásainak következtében érdemi hozamot a befektetők egyre inkább csak a HY szegmensben tudtak elérni – ahogy pedig a lenti (nagyon leegyszerűsített, nagyon sematikus) ábra is mutatja, itt sok esetben nagyon vékony a határmezsgye, ami a „nem túl jó, de még fizetni tudó" cégeket elválasztja a „rossz, és be is csődölő" kibocsátóktól. A vállalati kötvénypiacon hatalmas töréspont található: a kockázatvállalás növelésével nő az elérhető hozam, de csak egy szintig. Ha túlszaladunk, nem csak a hozamunk marad el, hanem az esetleges csődesemények miatt tartós tőkevesztést is elszenvedhetünk.

20180925_kep1.png

Az igazi vállalati kötvénybefektető sosem nem lesz a koktélpartik sztárja. Nem fog tudni azzal hencegni, hogy mennyire szárnyalnak az Amazon részvényei a cég minden elsöprő térnyerése miatt. Aki HY befektetésekkel foglalkozik, maximum arról tud csak a legtöbb esetben beszámolni, hogy bár a cég, aminek kötvényeit magas hozamon megvette, nem mutat mostanában túl jó profittermelő képességet és eléggé el is van adósodva, ha jól kalkulál, a megtermelt cash flow fedezni fogja a 2-3 év múlvai visszafizetést. Hát mit mondjak, nem túl menő duma. Viszont pont ez a népszerűtlenség, és pont ezek a kockázatok miatt lehet elérni olyan hozamokat, amikről szó volt.

  1. A kötvénypiaci indexek összetétele: a kötvénypiac másik, a részvényekkel szembeni összevetésben paradox karakterisztikája a kötvénypiaci indexek összetételére vonatkozik. A legtöbb részvénypiaci index súlyozása kapitalizáció arányosan történik, tehát a legnagyobb, legértékesebb cégek és országok képviselik az indexekben a legnagyobb részarányt. Ha valaki passzívan akar befektetni, ezeket a cégeket veszi meg – jelenleg egy átfogó globális részvénypiaci indexben a legnagyobb cég közel 2,5%-os súllyal az Apple, a legnagyobb ország pedig több mint 50%-os aránnyal az USA. Persze lehet ezt a módszertant is kritizálni (joggal!), de az alaphelyzet azért többé-kevésbé ésszerű: értékes cég = nagy súly.  

A kötvényeknél más a helyzet – a kötvényindexek alapesetben kibocsátott mennyiség súlyozásúak. Azaz az egyes indexekben azoknak a cégeknek és országoknak lesz a legnagyobb súlyuk, ahol a legnagyobb a kibocsátott kötvények mennyisége, azaz ahol magas az adósságállomány. Vegyük például az elmúlt hetekben a hírekben sokat szereplő Argentína esetét: az adósságcsapdában vergődő ország súlya a nemzeti össztermék (GDP) alapján a feltörekvő országokon belül az IMF adatai alapján 1,8%-os. Az argentin részvénypiac marginális, súlya a feltörekvő piaci részvényindex teljes kapitalizációján belül 30-40 bázispont. Ezzel szemben az egyik legfontosabb feltörekvő piaci kötvényindexben az argentin kitettség több mint 3,5%. Minden kötvénybefektető tudta, hogy az ország gazdasági súlyához képest ekkora argentin kitettséget vállal, vagy csak az árfolyamesést látva döbbent rá minderre?

20180925_kep2.png

A probléma nem csak országszinten, hanem a vállalati kötvények esetén is létezik. A feltörekvő régió egyik legnagyobb, hírhedten eladósodott vállalatának, a brazil Petrobras-nak a súlya a feltörekvő részvényindexben jelenleg 0,30% körül van. A feltörekvő kötvényindexben a cég kitettsége ennek több mint hétszerese (2,2%). Nagy adósság = nagy kötvényindex súly. Nem túl logikus, ugye?

Ez az ún. tróger probléma: minél felelőtlenebbül eladósodik egy cég vagy egy ország, annál nagyobb súlyt kap az ilyen súlyozású indexeket passzívan követők portfóliójában. A hibát felismerve az index összeállítók gyakran különféle súlyozásokat és cap-eket alkalmaznak, illetve sokan egyéb, ún. fundamentális súlyozású kötvényindexek alkalmazását javasolják, és én is azt tanácsolnám, hogy ha valaki passzívan fektet kötvényekbe, akkor a részvénypiachoz képest sokkal fontosabb, hogy a meglepetések elkerülése végett alaposan megnézze a mögöttes indexek összetételét. 

  1. Likviditás: Likviditás alatt azt értjük, hogy a piaci szereplők rövid idő alatt, a piaci árakat érdemben nem elmozdítva tudják tranzakcióikat végrehajtani. A Citi elemzése alapján a vállalati kötvények területén a likviditás még békeidőkben is meglehetősen alacsony: az elmúlt egy évben az amerikai vállalati kötvények mindössze 18%-ával kereskednek napi szinten, azon kibocsátások aránya, ahol pedig valódi likviditás volt (minimum napi 5-szöri kötés) nem érte el a 10%-ot. Ráadásul itt is felüti fejét a Pareto-szabály: a teljes kereskedési volumen 75%-a a kibocsátások 15%-ához kapcsolódott.

20180925_kep3.png

Nem hiába félnek sokan attól, hogy mi lesz, ha egy piaci korrekció esetén (a változó szabályozás következtében a korábbi likviditást biztosító banki könyvek összezsugorodását is figyelembe véve) tömegesen szeretnének majd a befektetők kiszállni a napi szintű likviditást ígérő ETF-ekből és befektetési alapokból. A kérdés persze csak költői, a válasz a korábbi piaci sokkok tapasztalatainak fényében egyértelmű: kiszáradó likviditás, jelentősen kitáguló bid-ask spreadek, a kényszereladások következtében átmenetileg széteső piac. Nem véletlen, hogy a kérdés a központi bankokat is aggasztja, a likvid álca mögött megbújó illikviditással sokan megjárták már (lásd például az ingatlanalapok válságot követő problémáit).  És kell, hogy minket is aggasszon a kérdés, hiszen aki kereskedett már vállalati kötvényekkel, tudja: az amúgy sem túl magas likviditás mindig akkor tűnik el, amikor a legnagyobb szükség lenne rá.

------------------------

Csűrhetjük-csavarhatjuk, de végül a vállalati kötvényeknél is arra jutunk, mint a legtöbb eszközosztálynál: a hozam és a kockázat kéz a kézben jár. Nincs csodaszer, nincs szent grál. A meglévő előnyök mellett a kockázatokkal is számolni kell – még akkor is, ha ezeknél az eszközöknél sokszor más formában és más időközönként jelentkeznek, mint a részvénypiacon. Szép hozamok, diverzifikációs funkció, illikviditási kockázatok, csődveszély: ez így egyben egy csomag, szemezgetni nem lehet. Üdvözlünk mindenkit a vállalati kötvények csodálatos világában!

Magas hozamok és fájdalmas csődök határmezsgyéjén – vállalati kötvénypiaci 1x1 (1. rész)

2018. szeptember 19. 09:46 - Pintér András

„Öt dolog, amit tudni akartál, de sosem merted megkérdezni!" - kezdődnek azok a cikkek, amelyekkel személy szerint engem a legtöbb esetben ki lehet kergetni a világból. A vállalati kötvény befektetések elmúlt évekbeli népszerűsége kapcsán ugyanakkor most mégis úgy érzem, hogy valami hasonló felütés lenne az indokolt. Ez a kétrészes bejegyzés az eszközosztály öt olyan jellemvonásával foglalkozik, melyek közül az én félelmem szerint a legtöbb megtakarító csak eggyel (a múltbeli teljesítménnyel) van tisztában. Teljesítmény, stresszhelyzetek, cégkiválasztás, index-összetétel, likviditás – minden, amit tudni akartál a vállalati kötvényekről, de sosem merted megkérdezni. Vigyázat, szakmai tartalom!

------------------------ 

Összefoglaló:

1. Az elmúlt évek jó teljesítménye sok befektető figyelmét felkeltette, a 0%-os kamatkörnyezetben jelentős mennyiségű, alternatívát kereső tőke áramlott a vállalati kötvények felé. A credit faktor jelentőségére pedig a legszofisztikáltabb befektetők is felfigyeltek. 

2. A jó teljesítmény kapcsán ugyanakkor figyelembe kell venni az eszközosztály sajátosságait. A vállalati kötvényeknél sokszor évtizedek telnek el jelentős fundamentális stressz (=tömeges vállalati csődök) nélkül. Don't confuse brains with bull markets!

3. Aki vállalati kötvényekkel foglalkozik, sokszor pengeélen táncol: a legmagasabb hozamot nyújtó befektetéseket és a tőkénket is elvivő, csődbemenő vállalatokat gyakran csak egy hajszál választja el egymástól. 

4. A kötvénypiaci indexek súlyozási sajátosságai (a legeladósodottabb kibocsátók magas súlya) miatt a passzív befektetési stratégiákat érdemes alaposan megvizsgálni.

5. A szabályzókat és a megtakarítókat is egyre inkább foglalkoztatja az eszközosztály alacsony likviditásának kérdése. Mi lesz piaci stresszhelyzet esetén? Mi lesz azokkal a termékekkel (pl. ETF-ek), amelyek illikvid eszközöket csomagolnak egybe – napi szintű likviditást ígérve?

------------------------

A vállalati kötvénypiac az elmúlt évek egyik legnépszerűbb eszközosztálya volt. Az elérhető hozamtöbblet vonzotta a befektetőket (keresleti oldal), a történelmi kontextusban alacsony hozamkörnyezet pedig a kibocsátókat is finanszírozási szerkezetük ez irányban történő átalakítása felé tolta (kínálati oldal). Most, hogy a hozamok 30 év után emelkedésnek indultak (aki ezt leírja, mindig nézze meg ezt), fontosnak tartom, hogy minden befektető végiggondoljon pár dolgot. A továbbiakban a vállalati kötvényeket sok esetben a részvényekhez hasonlítom majd, hiszen úgy gondolom, hogy a szegmens sajátosságai ebben az összevetésben világíthatók meg a legjobban. Lássuk az említett öt tényezőt!

1. Teljesítmény: Akár a befektetési kategóriájú (investment grade – IG) vállalati kötvénypiacról, akár a magasabb kockázatú, ún. high yield (HY) szegmensről (ami a HY vállalatok mellett a HY szuverén devizás kibocsátásokat is magában foglalja) beszélünk, napi szintű adataink csak az elmúlt 20-30 évre vannak. Az amerikai állampapírpiacon ez a nagy bullpiac, a szinte folyamatos hozamcsökkenés időszaka, így természetesen minden következtetéssel óvatosan kell bánnunk. Ezt mindvégig észben tartva nézzük a számokat!

20180919_kep1.png

A részvénypiac kapcsán tudjuk, hogy nagyjából mire számíthatunk (már amennyire a múlt adatai jelentenek valamit a jövőre nézve): évesített 10% körüli hozamra 20% körüli szórással. Az IG és HY kötvények elmúlt évtizedekbeli teljesítményét ezzel összevetve nem csoda, hogy az eszközosztály ilyen népszerű lett: 5-8%-os évesített hozamok, a részvénypiacnál nagyságrendileg alacsonyabb szórás mellett. A vállalati kötvények részvénypiaccal szembeni korrelációja sem volt jelentős (az IG esetében kimondottan negatív volt), azaz diverzifikációs szempontból is hasznos portfólióelemekről beszélhettünk.

20180919_kep2.png

A vállalati kötvények – és az elmúlt években igazából ez volt a vonzó sok megtakarítók számára – alacsonyabb volatilitása más mutatókban is tetten érhető: a vizsgált időtávon részvénypiacnál kisebb volt a maximális visszaesés mértéke, a korrekció rövidebb ideig is tartott, ráadásul az eszközosztály a legnagyobb esésből sokkal gyorsabban is állt talpra, mint a részvények. Aki a válság előtt vett részvényeket, az közel 5 évig mínuszban volt. Aki ugyanekkor tette ezt meg a vállalati kötvényekkel, nagyjából már 1,5 év után azt láthatta, hogy a korábbi esés ellenére újra pluszban van. A mínuszokat nehezen viselő befektetők számára a részvénypiachoz képest ez hatalmas vonzerőt jelentett.

2. Stresszhelyzetek: Az egyik leggyakoribb befektetői hiba a piaci pánikhelyzetek idején történő kiszállás. A vállalati kötvénypiac ebből a szempontból „egyszerűbb" műfajnak tűnik, mint a részvénypiac, hiszen a befektetők idegrendszerét igazán próbára tevő kritikus helyzetek érezhetően ritkábbak. A 20%-os esést a részvénypiacon sokan már medvepiacnak nevezik, az ilyen szituációkból márpedig nincs hiány – a nagyobb visszaesések pár évente menetrendszerűen jöttek az elmúlt évtizedekben. A vállalati kötvénypiacon ezzel szemben igazán komoly megugrások a vállalati csődrátákban inkább csak pár évtizedenként fordultak elő (az elmúlt 60 évben igazából négy esetben: a '70-es és a '90-es évek elején, az ezredfordulón és a 2008-as válság alatt).

20180919_kep3.png

A részvénypiacon – a legendás befektető, Benjamin Graham analógiáját használva – a kiszámíthatatlan természetű Mr. Market minden nap visszajelzést ad a befektetőknek. A vállalati kötvénypiacon is van visszajelzés, de itt a hangulat sokkal kevésbé ingadozó, Mr. Market dühkitörései pedig inkább csak évtizedenként fordulnak elő. A vállalati kötvénypiacon sokszor 10-20 évig sincs igazi stresszhelyzet, drasztikus megugrás a vállalati csődrátákban - ilyen tartós nyugalom a részvénypiacon elképzelhetetlen.

Ahogy a 20. század legendás közgazdásza, Paul Samuelson mondta, a részvénypiac az elmúlt öt recesszióból kilencet jelzett előre – a tőzsdei befektetői pszichológia hírhedt befolyása gyakran úgy eredményez piaci esést, hogy azt egyébként a vállalati csődrátákat is meghatározó gazdasági fundamentumok nem indokolnák. Így míg ez utóbbi mutató relatíve stabil, az előbbi sokszor bolondbolhaként ugrál. Az ok persze nem is olyan fontos, mint a következmény: a kevésbé rázós út miatt a vállalati kötvénypiacon sokszor könnyebb tartós befektetőnek lenni, mint a részvénypiacon.

Persze mindennek megvan az árnyoldala is. Míg a korrekció állandó réme miatt a részvénypiacon szinte magától értetődő állapot az éberség, a vállalati kötvénypiacokon pár év vihar nélküli időszakában könnyű elkényelmesednünk és elhinnünk, hogy mi vagyunk a jó befektetők, és nem csak csupán egy évtizedes emelkedés közepébe csöppentünk. Talán egyik eszközosztályban sem fontos így annyira, mint itt, hogy észben tartsuk a bevezetőben is idézett tőkepiaci mondást: ne keverjük össze az eszességet a bikapiaccal! 

(Folytatás hamarosan a 2. részben.) 

 

Sztárfizetések és mérges majmok

2018. szeptember 11. 12:35 - Pintér András

Háromszáztizenkettő. A legnagyobb amerikai cégek vezetői (CEO-i) ennyiszeresét keresik tipikus munkavállalóik fizetésének. Összetett kérdés persze megítélni, hogy mindez sok vagy kevés – de ha csak annyit nézünk, hogy az arányszám a '70-es években még csak 30-szoros volt, már érezhetjük, hogy az elmúlt évtizedekben valami drasztikusan megváltozott. 

A szociálisan érzékenyebbek számára egyik évben sem túl szívderítő olvasmány az Economic Policy Institute (EPI) témába vágó éves jelentése. Idén sem volt az. A 2017-es számok alapján ugyanis a 350 legnagyobb amerikai magánvállalat vezetője átlagosan 18,9 millió dollárt vihetett haza, szemben ezen cégek nem-vezető beosztásban lévő munkavállalóinak átlagosan mintegy 60 ezer dolláros kompenzációjával.

Az EPI persze vállaltan nem elfogulatlan elemzőközpont, és módszertanukat is sokan megkérdőjelezik – annyi az elmúlt évtizedek trendjei alapján ugyanakkor vitathatatlan, hogy az olló ebből a szempontból is drasztikusan kinyílt. A folyamat persze nem független azoktól a trendektől, amiktől Thomas Piketty elemzései kapcsán a hazai sajtó is hangos volt: a társadalom legtetején lévők az elmúlt évtizedekben vagyoni- és jövedelmi szempontból jelentősen elhúztak az alattuk lévő rétegektől, egyre növekvő társadalmi feszültségeket eredményezve.

Ez az említett elhúzás a lenti grafikonon is jól látható – különösen azt követően, ha észrevesszük, hogy a vastag kék vonal nem az 'x' tengelyt akarja jelölni, hanem az maga a tipikus munkavállaló bérének alakulása. Márpedig az lapos, mint a szép magyar Alföld. A nem-vezető beosztásban dolgozók bére az EPI mintájában az elmúlt negyven évben – inflációval korrigálva – mindössze ugyanis 11%-kal emelkedett (nem évente, hanem 40 év alatt kumuláltan összesen!). Ezzel szemben a CEO-k kompenzációja 1070%-kal ugrott meg, így míg mai árakon számolva a cégvezetők negyven éve a tipikus dolgozó 30-szorosát, 2017-ben már több mint 300-szorosát keresték.

20180911_kep1.png

A jövedelmi különbség egyébként 2000-ben, a technológiai lufi csúcsán érte el eddigi maximumát (344-szeres szorzóval). Mindez jelzi, hogy a cégvezetők teljes kompenzációs csomagjában hatalmas szerep jut az alapfizetésen túli, az adott vállalat saját részvényeihez kapcsolódó juttatásoknak (direkt részvényjuttatások, opciós csomagok). A legnagyobb amerikai vállalatok vezetőinek teljes jövedelmén belül az alapbér és a normál bónusz részaránya az elmúlt években mindössze 10% körül volt, szemben a részvényjuttatásokból és realizált részvényopciókból származó jövedelmek 70% feletti súlyával (így már persze a legtöbb cégvezető rövidtávú részvényárfolyam-fókuszán sincs mit csodálkozni!). Ahogy pedig ez a cikk összeszedi, Európában sem nagyon különbözik a helyzet.

Hogy mindez mennyire igazságos vagy nem, hogy a magas vezető fizetések mennyiben tükröznek valós szakmai teljesítményt és kiugró vezetői tudást, vagy mennyiben jelzik azt, hogy egy szűk kör valódi részvényesi kontroll és szabályozás hiányában hatalmas összegeket tesz zsebre igazi hozzáadott érték nélkül – nem célom most eldönteni. Vitatkoznak erről elegen, elég sokat – és mivel egy vezető hozzáadott értékének mérése legalább annyira művészet, mint tudomány, az, hogy ki milyen állásponton áll, sokszor inkább nem is a számok, hanem az egyéni értékrend függvénye. 

Van ugyanakkor egy dolog, ami a különféle okok és magyarázatok helyett sokkal inkább csiklandozza az emberi pszichológiával foglalkozó fantáziámat. Ez pedig annak a megértése, hogy a fenti számok kapcsán miért érez sok ember zsigeri felháborodást és dühöt, sokan akkorát, hogy felháborodásukban a Wall Street elfoglalását hirdető mozgalmat indítanak.

Frans de Waal és kutatótársainak majmokkal végzett évtizedes kísérletei alapján egész egyszerűen azért, mert az evolúció ilyenné formált minket. Az igazságérzet és a méltányosság iránti igény nagyon mélyen belénk kódolt, más főemlősökben is megjelenő tulajdonság. Vegyük a leghíresebb kísérletüket, ami a lenti videón is látható (a részlet de Waal itt elérhető hosszabb TED-előadásából származik). Ahogy látni fogjuk, van, hogy az ember két majomtól jobban megért valamit, mit közgazdasági és politikai elemzések tucatjaiból!

A ketrecét rázó, az uborkát a kísérletet végző emberhez vágó majom felháborodása ugyanaz a felháborodás, amit sokan akkor éreznek, amikor a jövedelmi viszonyokat bemutató ábrára néznek. Az igazságérzetében megsértett majmot nem az zavarja, hogy szőlő helyett uborkát kap (ha a kísérletben egy majom van csak, a váltás nem zavarja; mint ahogy akkor is elmarad a mérges reakció, ha bármiféle munka nélkül, kvázi ajándékba kap az egyikük szőlőt, a másikuk uborkát). Hanem az, hogy míg ő uborkát kap, a másik majom szőlőt – annak ellenére, hogy mindketten elvégezték a feladatukat. Mindketten dolgoztak, de a munka ízes gyümölcsét igazából csak egyikük arathatja le.

A jövedelmi egyenlőtlenségek jelentőségét az elmúlt évek folyamatainak tükrében nem lehet figyelmen kívül hagyni – az amerikai elnökválasztástól a brexitig számos meghatározó esemény mögött felsejlik, mint potenciális magyarázó tényező. Néha pedig elég csak egy ábra és egy ötperces kis videó, hogy az ember mélyebben megértse, sokaknak – szó szerint – miért is oly' savanyú az a bizonyos szőlő.

A nagy nyugdíjkérdés: fizetnéd egy idegenét?

2018. szeptember 04. 12:16 - Pintér András

Egy 30-40 évvel idősebb idegen áll veled szemben. Van 1000 dollárod, amit több dologra is elkölthetsz – meglepheted szeretteidet valami kis kedvességgel, akár el is szórakozhatod. Vagy pedig odaadhatod egy részét a veled szembenálló idegennek nyugdíjra. Te hogyan döntenél?

Ugyanez a kérdés foglalkoztatta Hal E. Hershfieldet, a New York University kutatóját is, az ok pedig az alábbi: az agyi képalkotó technológiák fejlődősével egyre több bizonyítékunk lett, hogy jövőbeli énünkre gyakorlatilag úgy tekintünk, mint egy idegenre. Amikor 30-40 év múlvai önmagunkra gondolunk, ugyanazok az agyterületeink működnek, mint amikor egy számunkra ismeretlen személyen jár az agyunk. Azaz képtelenek vagyunk jövőbeli önmagunkkal azonosulni, jelenlegi és jövőbeli énképünk között – gondolkodásunk szintjén – hatalmas szakadék van.

Egyesek szerint ez is szerepet játszhat abban, hogy a nem megfelelő mértékű nyugdíjcélú takarékoskodás – itthon és külföldön egyaránt – hatalmas probléma (lásd a NY Times nagy vihart kavaró, a magáncsődbe menekülő 65 év feletti amerikaiak megháromszorozódásáról szóló pár héttel ezelőtti cikkét, amiből a lenti ábra is származik). Hershfield és társai szerint ebben nincs is semmi meglepő: mivel jövőbeli önmagunktól mentálisan teljesen el vagyunk idegenedve, a megtakarítás döntése agyunk számára aközötti választás, hogy a pénzünket mai önmagunkra, vagy pedig egy pár év múlvai idegenre költsük. A kérdést így feltéve pedig már nincs is mit csodálkozni azon, hogy sokan az első opciót választják.

20180904_kep1.png(Persze nagyon fontos, hogy a legtöbben azért nem takarítanak meg többet, mert egész egyszerűen nincs miből. Az empatikusság hiánya mellett ezért sem tartom túl hasznosnak azokat a cikkeket, ahol a nyugdíjprobléma kezelésére egyszerű receptet írnak elő: „hát tessék többet félretenni!". A döntés legtöbbünk számára ennél jóval bonyolultabb, a megoldás pedig jóval összetettebb.)

Na de mégis mi segíthet? Ha jövőbeli önmagunk annyira idegen számunkra, hogy még akkor sem nagyon gondoskodunk róla, ha egyébként megengedhetnénk magunknak, akkor talán az, ha valahogy megpróbálunk közelebb kerülni hozzá, ha valahogy megpróbálunk megismerkedni vele. Időgépünk egyelőre nincs ugyan, de a mai technikai lehetőségeit használva ez nem is annyira lehetetlen, mint elsőre gondolnánk.

Mivel pedig egy jó blog állítólag személyes, kezdjük a dolgot velem!

20180904_kep2.png

A fenti képen ugyanazt a technikát alkalmaztam, mint az említett kutatók az idézett tanulmányokban – egy egyszerű arcöregítő szoftver segítségével 30 évet ugortam előre az időben, hogy láthassam azt, aki mai megtakarításaim hasznát évtizedek múlva élvezi majd. Hershfieldék ugyanezt csinálva azt találták, hogy amikor az emberek látják jövőbeli önmagukat (minél reálisabban, minél élethűbben, annál jobb), akkor hajlamosabbak olyan jelenbeli áldozattal járó döntéseket meghozni, melynek a hasznait csak a jövőben élvezik majd. Magyarán: hajlamosabbak takarékoskodni.

Szóval Te mit is kezdenél a bevezetőben említett 1000 dollárral? Amikor a kísérletben résztvevők először egy VR-szemüvegen keresztül „megismerkedhettek" saját megöregített önmagukkal, a rendelkezésükre álló 1000 dollárból a nyugdíjcélú megtakarításra félretett pénz az alapállapothoz képest kétszeresére ugrott (80-ról 172 dollárra). Fontos, hogy nem elég egy tetszőleges öregember képe: az összeg nem változott, ha nem a saját öregkori önmagukat, hanem egy random öregember képét látták. Saját magadat kell látnod ráncosan és megöregedve. Amíg ez nem történik meg, az agyad egy idegenről dönt és nem saját magadról.

Oktalanság persze feltételezni, hogy a fenti megoldás csodaszer lenne – ahogy említettem, a kérdéskör ennél sokkal összetettebb. Az arcöregítős kísérlet számomra legalább annyira volt játék, mint tényleges tudomány. De azért egy dolog elgondolkoztatott. Amikor a fenti szoftvert a telefonomra letöltve kollégáimmal sorban készítettük egymásról a képeket, a végeredményt meglátva mindannyiunk első reakciója ugyanaz volt: „Ez nem én vagyok!" Idegenek voltunk saját magunknak, még úgy is, hogy megöregített képeink előttünk voltak. Aztán ahogy teltek a percek, úgy kezdtünk egyre jobban megbarátkozni 30 év múlvai önmagunkkal. Idegenekből egyre inkább ismerősök lettünk.

Hogy emiatt változnak-e megtakarítási szokásaim, azt persze nem tudom. Az applikáció mindenesetre marad a telefonomon, és abban is biztos vagyok, hogy ha legközelebb fontos döntést kell hoznom nyugdíjszámláimmal kapcsolatban, akkor előtte rá fogok nézni a képre.

Ennyi a minimum, amivel tartozom annak az idegennek, aki végül is én vagyok.

Mennyire lassul a világgazdaság?

2018. augusztus 28. 13:05 - Bebesy Dániel

A gazdasági kilátások kapcsán pár hete írtam az amerikai hozamgörbe alakja kapcsán arról, hogy a laposodás miatt sokan tartanak egy küszöbön álló recessziótól. Az írásom lényege az volt, hogy ez az indikátor jelenleg nem biztos, hogy hasonlóan működik, mint a korábbi évtizedekben, így mindenképp indokolt óvatosabban kezelni a jelzéseit. A bizonytalanságok miatt a gazdasági növekedés kilátásait illetően érdemes lehet megvizsgálnunk néhány reálgazdasági változó alakulását, hisz az ő esetükben egyszerűbb az értelmezés, a lassulás az bizony lassulás. A nyáron az elmúlt hónapokban a kereskedelmi háborúval, és ehhez kapcsolódóan az ipari fém árak zuhanásával kapcsolatos hírek voltak a fókuszban. 

Az ipari fémek árai a nyár elején hirtelen zuhanni kezdtek, és a június eleji értékekhez képest augusztusra közel 20 százalékkal kerültek lejjebb. A fém árakat a gazdasági ciklus szempontjából azért érdemes nagyobb figyelemmel követni, mert gazdasági aktivitás a kereslet-kínálat alakulásán keresztül mindig is nagy hatással volt a fém árakra. Az árak alakulása kitűnő jelen idejű indikátor, folyamatosan a legfrissebb helyzetet tükrözik a piacon, így „real time" információt kaphatunk a gazdasági növekedés alakulásáról. Ez nagyon értékes a befektetők számára, mert a makró gazdasági adatok általában csak késleltetve adnak információt egy korábbi időszakról, így rájuk támaszkodva nehéz jó döntést hozni. A globális növekedés alakulásának szempontjából a másik fontos reálgazdasági mutató a nemzetközi kereskedelem alakulása, ha csökken a volumen, akkor fékeződik az aktivitás, vagyis lassul a világgazdaság. A kereskedelmi volumen alakulását most azért is övezi nagyobb figyelem, mert mindenki kíváncsi a kereskedelmi háború során bevezetett importvámok hatásaira.

Lássuk, mit mutatnak a legfrissebb adatok! Az ipari fémek esetében jól látszik, a hirtelen beszakadás a nyáron. A közel 20 százalékos esést követően az elmúlt napokban kisebb visszapattanást láthatunk.

20180828_kep1.png

Visszamenve az időben a fémárak alakulásánál jól látszik, hogy a 2016-ban kezdődő emelkedés milyen jól előre jelezte a gazdasági növekedés esetében a fordulatot. 2017-ben 30 százalékot meghaladóan drágultak a fémárak, és a globális növekedés is rég nem látott sebességbe kapcsolt.   A fémárak mostani szintje azonban inkább a növekedés lassulását vetíti előre. Az áralakulás kapcsán érdemes megemlíteni, hogy a dollár árfolyama mindig is nagy hatással van a nyersanyagárakra, és a korreláció negatív, vagyis a dollár erősödése nyersanyagár csökkenéssel szokott járni. Az inverz kapcsolatot elsősorban az magyarázza, hogy a nyersanyagok árát a globális piacokon dollárban jegyzik, miközben a kitermelés költségei a kitermelést végző ország devizájában határozódik meg, így ha erősödik a dollár, akkor a költségek dollárban számolva alacsonyabbak lesznek, ami a nyersanyag árának csökkenését teszi lehetővé.

A fémárak mellett (nem véletlenül) a globális kereskedelem volumenéről érkező adatok is lassulást jeleznek. A fékeződés itt már az év eleje óta tart, az éves bővülési ütem az 5 százalék körüli mértékről, 3 százalék közelébe esett júniusra. Az amerikai-kínai kereskedelmi háború kapcsán bevezetett importvámok eddig nem nagyon éreztették hatásukat, azonban az év hátralévő részében ez még változhat, ha az USA beváltja a legújabb fenyegetéseit.  Ha a kereskedelmi volumen a jelenlegi szintjén marad, akkor fél év múlva már negatív év/év adatokat látunk, ami az ábra tanulsága szerint 3 százalék alatti globális növekedésnek felel meg. A 3 százalék alatti globális növekedés pedig általában azt jelenti, hogy a fejlett országok recesszió közeli helyzetbe kerülnek. 

A globális növekedéssel hagyományosan jól együttmozgó indikátorok, a fémárak és a globális kereskedelem bővülési üteme azt üzenik, hogy a globális növekedés üteme fékeződik, és ebből a szempontból megerősítik a laposodó hozamgörbével kapcsolatos aggodalmakat. Kérdés persze, hogy a jelenlegi trendek mennyire lesznek tartósak, a fémárak kapcsán a nyáron tapasztalt összeomlás mennyiben volt köszönhető csupán a dollár hirtelen erősödésének, a kereskedelmi volumen visszaesése mennyiben tulajdonítható a kereskedelmi háborúval kapcsolatos hírek okozta negatív hangulatnak?  A fejlett piaci részvényindexek egyelőre továbbra is ignorálják a lassulásra utaló jeleket, az amerikai index augusztusban új történelmi csúcsra ment. A feltörekvő piaci index ugyanakkor nagyot esett az év elejéhez képest, közel 20 százalékot veszített értékéből. Tartós divergenciában nem nagyon hiszünk, izgalmas kérdés, hogy melyik fog a másikhoz konvergálni?  

Hozam az égből

2018. augusztus 16. 11:22 - Pintér András

„Megtakarítás: 939 172 372 dollár. Adósság: 15 dollár." Nem éppen egy bonyolult végrendelet.

Alan Woods 2008-as halálakor a beszámolók szerint csupán ennyit hagyott maga után. Meg persze azt a több mint 900 millió ausztrál dolláros vagyont, ami a fenti két számból adódik.

Woods, Bill Benter, Ed Thorpe (róla a közelmúltban írtam a blogon) és pár hasonszőrű alak az elmúlt pár évtizedben valóban legendává váltak. Ők voltak a kvantitatív alapokra épülő sportfogadás- és szerencsejáték úttörői, akik a Las Vegas-i kaszinóktól kezdve a hongkongi lóversenypályákkal bezárólag ugyanazt csinálták: úgy vágtak zsebre milliós nyereményeket, hogy más információkra építették döntéseiket, mint a többiek (#1 erősen ajánlott cikk). 

Információs előny – azóta is ez a kulcsszó, és persze nem csak a sportfogadásoknál, hanem a befektetések területén is. Többet tudni, mint mások; gyorsabban hozzájutni a piacokat mozgató információkhoz; más információkat használni, mint a befektetők nagy része. A cél minden esetben ugyanaz: információs előnyhöz jutni, ami aztán jobb hozamokra váltható.

Az aktív vagyonkezelésen ráadásul az érdemben olcsóbb, passzív vagyonkezelés felől is egyre nagyobb a nyomás. Kell tehát valami, amivel a piacnál jobb hozamot lehet csinálni – a vagyonkezelők pedig nem restek, az információkért folytatott fegyverkezési versenyben szinte szó szerint minden kő alá benéznek, hátha épp' ott találják meg a többlethozam forrását. 

Ez a kereslet persze a közgazdaságtan törvényszerűségei alapján létrehozta saját kínálatát is. Az ún. alternatív adatok gyűjtése, rendszerezése és szolgáltatása mára önálló iparág lett, mely a tavalyi 400 millió dolláros méretéből az előrejelzések alapján 2020-ra akár 2 milliárd dolláros piaccá is válhat, úgy, hogy az EY felmérése szerint a hedge fundok 78%-a már használ, vagy tervez használni ilyen jellegű adatokat. Kell a hozam – bármi áron.  

20180816_kep1_1.png

Ed Thorpe anno kártyaszámolással jutott a black jackben információs előnyhöz, Alan Greenspan FED-elnökként a férfi alsógatyák forgalmával próbálta követni a gazdasági ciklusok változását, Woods és Benter pedig minden lehetséges változót (zsokék súlya, lovak múltbeli eredményei, időjárási körülmények, stb.) egy kvantitatív modellbe épített be. A nagy öregek visszaemlékezései szerint pedig pár évtizede a tőkepiacokon még az is információs előnyhöz juthatott, aki egyszerűen vette a fáradtságot, és belenézett a vállalatok csak fizikai formátumban létező gyorsjelentéseibe.

A helyzet azóta ugyanakkor drasztikusan megváltozott: a hagyományosnak nevezett információkhoz való hozzáférés mára gyakorlatilag teljes körűvé, ingyenessé és valós idejűvé vált. Viszont ha hagyományos adatokhoz mindenki hozzáfér, akkor azokkal többlethozamot is egyre nehezebb csinálni. Nincs mese, alternatív adatok kellenek.

Adat pedig az életünk minden szegletébe beférkőzött digitális forradalomnak köszönhetően van dögivel. Műholdfelvételek, hitelkártya tranzakciók, mobiltelefon nyomkövetések, social média adatok, webes keresések – a jelenleg a piacon működő több mint 350 alternatív adatszolgáltató tényleg mindennel próbálkozik. Vegyük például a SpaceKnow módszerét: a cég műholdak segítségével mintegy 6000 kínai ipari létesítmény területét és az ott zajló árumozgásokat követi, saját algoritmusával pedig ebből számolja feldolgozóipari indexét. Nem bízik a hivatalos kínai statisztikákban? Hallgasson Ön is az égből leselkedő műholdakra!

20180816_kep2.png

Nincs más teendőnk tehát, csak nyakon kell öntenünk a rendelkezésünkre álló hatalmas alternatív adattömeget a legújabb big data és machine learning elemzési technikákkal, és meg is van a sikerrecept. Elvileg.

Ahogy az persze lenni szokott, a gyakorlat ugyanis ennél bonyolultabb. Egyrészt, ahogy azt az adatokat felhasználni próbáló cégek is tapasztalják, fontos különbség van adat (data), információ (information) és ismeret (insight) között. Adatból rengeteg van, rendezett, nem zajos információból (big data ≠ good data) már kevesebb, az információkból kinyerhető, pénzre váltható ismeretek pedig igazán ritkák. A különféle szolgáltatók adatot árulnak, a vagyonkezelők pedig ismeretet keresnek – a két végpont közötti szakadék áthidalása a kihívás, amivel minden befektető küzd. Másrészt, mivel a tét hatalmas, bármiféle információs előny „felezési ideje" jó eséllyel nagyon rövid csak. A működő stratégiákat gyorsan lemásolják, az elérhető hozamok a legszofisztikáltabb és állandóan megújuló vagyonkezelőknél realizálódnak, a földi halandók pedig sokak szerint jobban teszik, ha az információs előnyökre épülő stratégiák helyett más utat keresnek (#2 erősen ajánlott cikk). Műholdak ide, műholdak oda, továbbra sem valószínű tehát hogy a jó hozamok csak úgy az égből az ölünkbe pottyannának.

Azoknak a szolgáltatóknak persze, akik ezeket az alternatív adatokat árulják, jó hír, hogy egyre többen keresik azokat. A tőkepiacok kicsavart logikája miatt mindez az adatfelhasználó befektetőknek ugyanakkor nem feltétlenül kedvező trend (lehet, hogy nem is azok csinálják most a nagy üzletet, akik veszik az ilyen adatokat, hanem akik árulják?). A tőkepiaci információ ugyanis furcsa jószág. Minél többet költünk rá, minél többen keresik, minél többeknél rendelkezésre áll, annál kevesebbet ér.

Hagyományos vagy alternatív? Ebből a szempontból mindegy is: minden információ értékesebb, amíg csak az enyém, mint amikor már mindenkié.