Az év eleji 4-5%-os tartományból 11-12% környékére emelkedő államkötvény hozamok, és a mindennek következtében közel 25%-kal eső MAX Index (az 1 évnél hosszabb magyar állampapírok teljesítményét reprezentáló index) láttán egyre gyakrabban találkozni a kötvénypiac kapcsán is azzal a kérdéssel, amit az elmúlt időszakban inkább csak a részvények felé kacsingató befektetők tettek fel: itt az ideje már beszállni? 

A részvénypiacok múltbeli viselkedéséről rengeteg szó is esik, remek bejegyzések és ábrák születnek, megerősítve, amit a befektetők amúgy is tudnak: volatilis időszakokban a tőzsdék viselkedése rövidtávon kiszámíthatatlan, ugyanakkor jelentős eséseket követően a hosszú távú hozampotenciálok jellemzően érdemben megemelkednek. Csak győzze persze az ember a köztes időszakot gyomorral.

Kevesebb hasonló jellegű elemzéssel találkoztam ugyanakkor a kötvénypiacok viselkedését illetően, pedig a mostani kötvénypiaci esés kapcsán a kérdés legalább ennyire releváns. Ráadásul – ahogy a múltbeli számokat elemezve kiderül – a kötvénypiaci hozamok jövőjét illetően sokkal erősebb támpontjaink és kapaszkodóink vannak, mint a részvénypiacokon.

Ennek fő oka, hogy a kötvénypiac matematikája (a kötvények előre meghatározott kifizetést ígérő, meghatározott futamidejű értékpapírok) erős horgonyt jelent az árak alakulását illetően. A kötvényárak jövője sem teljesen kiszámítható persze (az idei év után azt hiszem, ezt nem kell bizonygatnunk), de a befektetés kezdetekor elérhető induló hozamszint erős gravitációs erőt jelent. Sokkal erősebbet, mint a részvények árfolyammozgásait meghatározó faktorok, legyen szó akár jövőbeli profit- és értékeltségi szintekről vagy a részvényeket sok esetben kényük-kedvük szerint rángató érzelmi, pszichológiai tényezőkről.

Az amerikai kötvénypiac elmúlt 150 évi adatsorát nézve az kapcsolat rendkívül szembeötlő: az amerikai 10 éves állampapírok aktuális induló hozamszintje és az adott instrumentumok által a rákövetkező 10 évben elért évesített hozam között erős kapcsolat látszik. Magasabb induló hozamszint magasabb elérhető jövőbeli hozamot jelent. A korreláció nem tökéletes persze, de a pénzügyi világban ritkán látott módon magas (0,91).

(Apró szakmai megjegyzés: az előretekintő hozam nem egy 10 éves állampapír megvásárlásából és lejáratig való tartásából adódó hozam, hanem egy folyamatosan 10 éves hátralévő futamidejű állampapírt tartó portfólió teljesítménye.)

A lenti ábrán pedig az is látszik, hogy az ilyen, konstans 10 éves hátralévő futamidővel futó kötvényportfólió előretekintve realizált, évesített hozama milyen mértékben tér el attól, amire az induló hozamszint alapján számíthatnának a befektetők: a kötvénypiac szempontjából legkaotikusabbnak számító 1970-es évek kivételével jellemzően ±2%-ponttal.

Természetesen számos kiegészítő megjegyzés tehető. Joggal jegyezhető meg például, hogy az inflációt is figyelembe vevő reálhozamok az igazán fontosak, és nem a nominálisak. Hogy a kötvénypiaci hozamok rövidtávú teljesítménye ugyanúgy előrejelezhetetlen a kötvénypiaci matek horgonyzó hatása ellenére, mint a részvények rövidtávú mozgása, azaz hogy a kötvények rövidtávon néha ugyanúgy lehetnek egy kiegyensúlyozott portfólió volatilitásának forrásai, mint a részvények.

Joggal vethető fel továbbá az is természetesen, hogy az amerikai kötvénypiac tapasztalatai mennyire relevánsak egy kötvénypiaci szempontból is fejlődő országnak számító magyar megtakarítónak, azaz hogy mennyi hasonlóság és eltérés van 150 év amerikai adatsora és a jelen hazai helyzet között.

A hasonló észrevételek még sokáig sorolhatók lennének, így a következtetés most is az, hogy automatikusan alkalmazható, minden körülmények között használható igazságok – ahogy a tőkepiacokon sosem – most sincsenek.

 Csak kapaszkodók vannak.

A kötvénypiacon szerintem ugyanakkor mindent egybevetve nem is olyan rosszak. 

A múltkor arról írtam, milyen hatalmas veszteségek keletkeztek idén a globális kötvénypiacokon. Érdekes volt látni, hogy a gyengülés egyáltalán nem korlátozódott a feltörekvő piacokra, a fejlett országok „biztonságos" eszközei is hatalmasat estek idén. A feltörekvő piacokon belül kifejezetten eltérő teljesítményeket látunk 2022-ben. Az emelkedő kamatok miatt természetesen jellemzően mínuszos eddig az év, de például Latin Amerikában akad pozitív teljesítmény. A kelet-közép európai régió bőven átlag alatt teljesít, a magyar kötvénypiac pedig messze a leggyengébb helyi devizában számolva. Külföldi befektető szemszögéből nézve, még tragikusabb a helyzet, dollárban számolva a piacok teljesítményét óriási mínuszokat látunk.

Feltörekvő piaci állampapírok a fejlett piaci jegybanki szigorítások idején általában nagyon gyengén teljesítenek. Az utóbbi fél évszázadban számos feltörekvő piaci válság kapcsolódik a FED kamatemelési ciklusaihoz. A 70-es évek végi  FED szigorításokat a Latin Amerikai országok csődhulláma követte a  80-as években. A 90-es évek első felében történt kamatemelések a mexikói (tequila) válsághoz vezettek, majd az évtized végén következtek a dél-kelet ázsiai országok, végül 1998-ban Oroszország. A feltörekvő országok sokat tanultak ezekből a válságokból, és a 2000-es évek közepén kezdődő FED kamatemelési ciklust egész jól lehozták.

A 2008-2009-es globális válságot követő rendkívül alacsony fejlett piaci hozamkörnyezet minden kockázatosabb, magasabb hozammal kecsegtető eszközosztály vonzerejét megnövelte, így a feltörekvő országok állampapír piacaira is megindult a tőkeáramlás. Az első megingás a 2013-as FED taper-t követően történt, ekkor jelezte először az amerikai jegybank, hogy az alacsony kamatok nem fognak örökké tartani.  Az akkori hozamemelkedést az úgynevezett törékeny ötök (fragile five) sínylette meg a legjobban. Brazília, India, Indonézia, Törökország és Dél Afrika rendelkeztek a leggyengébb fundamentumokkal, különösen a külső finanszírozási igény tekintetében. Az idén kezdődött agresszív FED kamatemelési ciklus is gyorsan lekaszálta a leggyengébbeket, Sri Lanka csődbe jutott, Pakisztán a csőd szélén billeg. A legtörékenyebb államokon túl a fejlődő országok kapcsán általánosságban el lehet mondani, hogy az elmúlt 1-2 év meredek nyersanyagár emelkedése számos exportőr ország fizetési mérlegét számottevően javította, és így jelentősen átrajzolódtak az erőviszonyok.. A külkereskedelmi arányok (terms of trade) gyors változása, érthető módon a nyersanyagimportőr országokat érintette negatívan, ebből a szempontból különösen érezhető volt a változás a közép-kelet európai régióban. A korábbi évek folyófizetési mérleg többlete egy pillanat alatt durva hiányokba csapott át. A háború közelsége pedig tovább sújtotta a régió vonzerejét. Míg az elmúlt évtizedben ezek az országok a feltörekvők között alacsony kockázatú, biztos pontnak számítottak, addig mostanra sokkal gyengébb makrogazdasági mutatókat, és óvatos befektetőket látunk a régiónkban.

Az állampapír piacok idei teljesítménye jól tükrözi a gazdasági erőviszonyok átrendeződését. Helyi devizában vizsgálva az idei eredményeket, jól látszik, hogy Latin Amerika relatíve jól teljesít. A brazil piac idén pluszos, Mexikóban csak kis mínuszt látunk, egyedül a nagy folyófizetési mérleg hiánnyal, és politikai bizonytalanságokkal küzdő Kolumbia szenved igazán. A nyersanyagexportőrök közül jó teljesítmény mutat Dél Afrika, ahol a globális hozamemelkedés ellenére idén nullás a teljesítmény, tehát nincsen veszteség.  Az ázsiai országokra összességében az jellemző, hogy a kínai gazdaság lassulása egyelőre ellensúlyozza a globális inflációs nyomást, így durva kamatemelésekre sehol sem került sor. Törökország ugyan nincs az ábrán, de helyi devizában számolva meglepetésre pluszos az állampapírpiac idei teljesítménye, hisz a Török Jegybank a 80 százalék feletti infláció ellenére már jó ideje kamatot vág. A régiónk, ahogy említettem jelentősen elmarad a feltörekvő piaci átlagtól, és kirívó a magyar állampapírpiac alulteljesítése. A magyar állampapírok idén átlagosan 25 százalékot veszítettek értékükből, ilyen veszteségre a piac teljesítményét mérő  MAX index születése óta nem volt példa. Még súlyosabb a helyzet a helyzet, ha a teljesítményt dollárban nézzük, külföldi befektető számára a hazai piac idén több mint 40 százalékot esett.

 A 2021 óta tartó esés, az előző 7-8 év teljesítményét törölte le a régióban. Tíz éves időtávon látszik, hogy a hazai piac 2020-ig felülteljesítette a régiót. A magyar állampapír kamatok a 2010-es évek eleji magas szintekről 2019-ig folyamatosan csökkentek, a 10 éves hazai papír hozama időnként már a lengyel alá esett, és megközelítette a Csehországra jellemző szintet.  Az elmúlt két évben nálunk nőttek legjobban a kamatok, ismét Magyarország finanszírozza magát messze a legdrágábban a régióban.  Az általánosan negatív globális tényezőkön túl a hazai gazdaságpolitika hibái magyarázzák a régiós szomszédainkhoz képesti jelentős elmaradást. Az orosz gáznak való kiszolgáltatottság,  az Európai Unióval való állandó  küzdelem, a folyamatos forint gyengülés, tartós bizalomvesztést okoznak a befektetők körében. A választások környéki magas hiányt produkáló laza költségvetési politika, és az utóbbi időben kapkodó, inkonzisztens monetáris politika tovább súlyosbította a helyzetet.  Hasonlóan a nemzetközi piacokhoz egyelőre nem jelenthető ki, hogy a hazai állampapír piaci hozamemelkedésnek vége lenne. A biztató csak az, hogy előre tekintve nagyot javult a hozampotenciál. 

Sok befektetési szakember érvel amellett, hogy magas inflációs környezetben reáleszközöket kell vásárolni, mert ezek az eszközök (részvények és ingatlanok) védenek meg leginkább az infláció ellen. Az alábbiakban kifejtem, hogy miért nem értek teljes mértékben egyet ezzel az állásponttal.

Kezdjük a részvényekkel és vegyünk egy egyszerű modellt, miszerint a részvény árát két részre lehet felbontani, az egyik a várható profit, a másik az árazási mutató (P/E), ami megmutatja, hogy a részvény a profit hányszorosát éri. Ha ezt a két elemet összeszorozzuk, akkor megkapjuk a részvény árát. Azok, akik amellett érvelnek, hogy a részvények jól teljesítenek magas inflációs környezetben, abból indulnak ki, hogy a cégek árat tudnak emelni a termékeiken és szolgáltatásaikon, ezért a profitok nem csökkennek, sőt emelkedhetnek, így védve meg a befektetőket az infláció negatív hatásaitól. Ez a logika szerintem ott hibádzik, hogy a két tényezős modellből csak az egyik elemmel, a profitokkal foglalkozik és csak akkor igaz, ha az árazási mutatók változatlanul maradnak. Az árazási mutatók jövőbeli értékét nehéz meghatározni, viszont az egyértelműen látszik, hogy erős negatív korrelációt mutatnak a kockázatmentes eszközökön elérhető reálhozammal. Leegyszerűsítve, ha alacsony a reálhozam az államkötvényeken, akkor egy részvény az éves profitja sokszorosát éri, viszont, ha magas kamatok érhetők el, akkor kevesebbet hajlandóak fizetni, ugyanazért a részvényért. Mivel az elmúlt években a kötvények negatív reálhozammal forogtak, ezért az árazási mutatók rendkívül magas szintre kerültek. Ezért azt gondolom, hogy a részvények csak hosszabb távon tudnak majd védelmet nyújtani az infláció ellen és csak akkor, ha már kellően alacsony árazás mellett forognak.

Az ingatlanokkal kapcsolatban hasonló a helyzet. Itt is alkalmazhatunk egy olyan árazási modellt, ami két tényezőre támaszkodik, az éves bérleti díjra és egy árazási mutatóra, ami azt mutatja, hogy a bérleti díj hányszorosát éri az ingatlan. Magas inflációs környezetben ugyanúgy elmondható, hogy a főbérlő tud emelni a bérleti díjon, de önmagában ez kevés lehet, ha az árazási mutatók csökkennek. Egy példán keresztül érzékeltetve, ha évi 1.200.000 forintért (havi 100.000) tudtam kiadni a budapesti lakásomat és a piaci ára 30.000.000 forint volt, az pont 25-ös árazási mutatót jelentett eddig. Ha az infláció miatt emelek havi 120.000 forintra, de emellett 20-ra esik az árazási mutatóm, akkor már csak 28.800.000 forintot ér az ingatlanom. Az ingatlanok esetében gyakran ennek a modellnek egy átalakított formájával lehet találkozni, ami elosztja az éves bérleti díjat az ingatlan árával és így megkapjuk az ingatlan hozamát, ami az árazási mutató inverze. A fenti példánál maradva (havi 100.000 lakbér és 30.000.000 ár) 4% százalék hozamot tudunk elérni évente. Ha ezt összevetjük a kétszámjegyű hazai kötvényhozamokkal, akkor azt látjuk, hogy vagy a lakbért kell 300.000 forint felé emelni, vagy a lakás értékének kell csökkennie, ha az ingatlanba fektetők racionálisan gondolkodnak.

A tőkepiacokat valamennyire követő emberek számára sok újat nem mondok avval, hogy az elmúlt egy évben nagyot emelkedtek a kamatok az állampapírpiacokon. Az sem újdonság, hogy a magasabb kamatok nagy vesztségeket okoztak a kötvény portfoliókban. Érdemes azonban megvizsgálni, hogy mekkorák is ezek a veszteségek történelmi összehasonlításban. Az eredmény elég rémísztő, a bejegyzés címe nem hatásvadász, ilyen zuhanásra évtizedek óta nem volt példa. Adatokat a 60-as évek végétől tudtam letölteni, azóta nem volt a mostanihoz hasonlatos esés, még a mai helyzet kapcsán sokszor emlegetett 70-es években is jobban teljesítettek a kötvények.  

A kötvényekről, állampapírokról azt szokták mondani, hogy alacsony kockázatú, biztos befektetésnek számítanak. A befektetők azért is szoktak a portfoliójukban kötvényeket tartani, hogy a kockázatot csökkentsék, biztos jövedelemforrásra tegyenek szert. Nem véletlenül hívják a kötvényeket angolul fixed income-nak. A biztos kifizetés azonban csak arra vonatkozik, ha a befektető lejáratig tartja a kötvényt, és nem következik be csődesemény. A kamatszint változása időközben nagy kilengéseket tud okozni az árfolyamban. Az elmúlt időszak pedig pontosan erről szólt, jelentősen változtak a kamatok az állampapírpiacokon. A világ lebiztonságosabb eszközének tekintett amerikai állampapír hozama egy év alatt több mint 200 bázisponttal emelkedett 4 százalék közelébe.

Ilyen mértékű emelkedésre utoljára   a 90-es évek közepén, és a 80-as években volt példa. Százalékosan nézve az elmozdulást  pedig azt mondhatjuk, hogy példátlan az 150-200 százalékos hozamemelkedés. Az amerikai piacok mellett más fejlett állampapírpiacokon is robbanásszerű változásokat látunk. Érdekes eset az Egyesült Királyság példája, ahol a két hete történt földcsuszamlásszerű emelkedés már a pénzügyi rendszer stabilitását veszélyeztette. Szeptember végén egy hét alatt 150 bázispontot ugrottak a hozamok, ilyen mozgás korábban évek alatt következett csak be.

A gyors hozamszint emelkedés brutális veszteségeket okoz a kötvény portfoliókban. Maradva a biztonságos amerikai állampapíroknál, az ábrán azt látjuk, hogy éves időtávon nagyon ritka a negatív teljesítmény. A 10 százalékot meghaladó mínuszra csak elvétve találunk példát az elmúlt évtizedekben, az elmúlt egy év veszteségei pedig példanélküliek az elmúlt 50 évben.  

Miért van az, hogy a veszteségek ennyire kiugróak, miközben a kamatemelkedések mértékénél láttuk, hogy azért korábban is volt már példa 200 bázispontot meghaladó amerikai állampapírpiaci hozamemelkedésre, és azt is tudjuk összességében a 80-as években a jelenleginél jóval magasabb, 10-15 százalékos szintekre emelkedtek az amerikai állampapírok hozamai. A magyarázat a kiindulóhelyzetben van, az elmúlt egy-két év hozamemelkedése ugyanis soha nem látott mélységekből, a nulla közeli szintekről indult. A 2010-es években a túl alacsony inflációval küszködő jegybankok, különböző intézkedésekkel olyan alacsony szintre küzdötték le a kamatokat, hogy most az infláció újbóli megjelenésére válaszként adott kamatemelések radikális változást jelentenek. Az elmúlt évek kíméletlenül alacsony hozamkörnyezete azt eredményezi, hogy kötvénybefektetések nagyon alacsony kamatok mellett kamatoznak, és így nem tudják ellensúlyozni a hozamemelkedésből adódó árfolyamveszteséget. A 80-as években is volt gyors hozamemelkedés, viszont a kiinduló érték, nem a nulla közeli kamatszint volt, így 6-8% százalékról induló hozamfelpattanás azt jelentette, hogy az árfolyam veszteséget tompította a kötvényportfolió  éves 6-8%-os kamatozása.

Most egy olyan időszakból jövünk, ahol a nagyon alacsony kamatok miatt minden pénzügyi eszköz árazása kiugróan drágának számított. A nullás kamatok, és az általános likviditásbőség  mellett a nagyon drága kötvények minden más befektetési  eszköz árazását is az egekbe pumpálták. Ezért van az, hogy amikor a folyamat megfordul, és a kamatok emelkednek, akkor nem csak a kötvények árfolyama kezd esni, hanem minden pénzügyi eszköz ára zuhanni kezd. Láttunk már ilyet 2018-ban, amikor a tíz éves monetáris élénkítést követően először próbált meg szigorítani a FED, akkor  is általános piaci esés volt a következmény, az úgynevezett „everything down market"   minden eszközosztályban nagy mínuszokat hozott. Most újra ez történik, csak a 2018-as szigorítás enyhe bemelegítés volt a mostani kamatemelésekhez képest. A jelenlegi piaci helyzetben, amikor szinte minden esik nagyon nehéz diverzifikálni. A kötvények és részvények árazása között régóta nem látott, kiugróan magas korrelációt láthatunk, ami egyszerűen fogalmazva azt jelenti, hogy a kötvényt bukót nem tompítja a részvényárak emelkedése, mert a kettő eszközosztály együtt esik. 

Mi kell ahhoz, hogy ez az ördögi kör megszakadjon? Egyszerű, ne emelkedjenek tovább a kamatok. Erre azonban egyelőre nem mernék még fogadni. Számos jel utal ugyan arra, hogy a globális infláció tetőzött, azonban nem tudjuk milyen gyors lesz a mérséklődés? A jegybankok pedig a 70-es évek hibáit emlegetve nagyon eltökéltnek tűnnek, és azt hangsúlyozzák, hogy nem szabad az első kedvező jelekre feladni a szigorítást. A jelen idejű inflációval számolt reálkamatok, vagy nominális gazdasági növekedést tekintve azt mondhatjuk, hogy a kamatok az USA-ban történelmi összevetésben továbbra is inkább alacsonyak.

A másik oldalon persze meg azt látni, hogy recseg-ropog a pénzügyi rendszer, és meg van annak a veszélye, hogy a szimultán jegybanki szigorítások durva recesszióba taszítják a világgazdaságot. A kötvénybefektetőknek egyelőre csak egy biztatót lehet mondani, hogy a jelentős kamatemelkedések után nagyot javult az előre tekintő hozampotenciál, ez azonban nem jelenti azt, hogy rövidtávon vége a vesztségeknek.

37 éve, 1985 szeptember 22-én, öt gazdasági nagyhatalom (Egyesült Királyság, Franciaország, NSZK, Japán, USA) megelégelte az amerikai dollár erősödését, és a new yorki Plaza hotelben a közös beavatkozás mellett döntöttek. Ez az ötös csoport később egyébként még két taggal bővült, és azóta is találkozik évente, a G7-es csúcsok keretében. A gazdaságtörténetben kitüntetett helyet foglal el az úgynevezett Plaza Egyezmény, hisz a rugalmasabb, piaci devizaárfolyamokkal operáló post-Bretton Woods-i időszak első koordinált devizapiaci intervencióját jelentette. Az intervencióra azért került sor, mert az amerikai fizető eszköz 1985-öt megelőző pár éve alatt 70 százalékot erősödött a vezető devizákkal szemben. A 80-as évek elején a Ronald Reagen elnökségéhez köthető laza költségvetési politika, és Paul Volcker vezette FED, szigorú, magas kamatokkal operáló monetáris politikája, hasonlóan a mai helyzethez, jó táptalajt biztosított a dollár erősödéséhez. 

Kezdetben a politikai döntéshozók inkább az amerikai gazdaság erejének visszaigazolását látták a szárnyaló dollárban, azonban a helyzet 1984-től egyre kellemetlenebbé vált. 1980 es 1984 közötti időszakban azt lehetett mondani, hogy a dollár erősödése összhangban volt a gyors amerikai kamatemelésekkel, és kifejezetten jól jött a magas infláció tompítására. 1984 végére azonban az infláció már 4 százalék alá esett és a FED is gyors kamatcsökkentésekbe kezdett. A dollár árfolyama viszont tovább vágtázott, és 1985 elejére újabb 20 százalékot erősödött az 1984-es szintekhez képest. Az erős dollár mellékhatásaként az amerikai külkereskedelmi mérleg is romlani kezdett, a hiány meghaladta a GDP 3 százalékát, ami akkor kiugró értéknek számított. Felerősödtek a protekcionista hangok, és a védővámok bevezetésének lehetősége megrémítette a globális kereskedelmi partnereket. 1985 elején James Baker lett az amerikai pénzügyminiszter, és az ő vezetése alatt háttérbe szorultak az intervenciót ellenzők a minisztériumban. Nyáron intenzív tárgyalások kezdődtek, és szeptemberi találkozó után megtörtént a bejelentés. A dollár már a bejelentés előtti hónapokban gyengülni kezdett, és a leértékelődés fokozódott az év második felében. Ezt követően az amerikai fizetőeszköz egészen 1987 elejéig gyengült, arról persze vita van, hogy ez az intervencióknak, vagy fundamentális okoknak, a csökkenő amerikai inflációnak és kamatoknak volt inkább köszönhető. A dollár gyengítése mindenesetre annyira jól sikerült, hogy 1987 elején az úgynevezett Louvre egyezmény keretében már az erősítésről és a stabilizcióról egyeztettek a felek, miután  az 1985-ös csúcsokhoz képest a dollár 1987 elejére több mint 40 százalékot gyengült. A következő évtizedekben látványos, nagy összehangolt devizapiaci intervenciókat nem láttunk, 1995-ben történt még a dollár mellett beavatkozás, a japán jennel szemben való jelentős gyengülést követően.  A fejlett országok közül az Európai Központi Bank (ECB) és a Bank of Japan (BOJ) egy-egy alkalommal beavatkozott a piacokon, de összességében a devizapiaci intervenció jelensége inkább a fejlődő országok jegybankjait jellemezte. A 90-es évek rögzített (peggelt) árfolyamai után a fejlődő országok nagyobb devizatartalékok mellett, szabadabb, lebegőbb árfolyamokkal kísérleteztek, de a nagyobb kilengéseknek legtöbbször intervenciókkal próbáltak ellenállni. Az irány attól függött, hogy a milyen irányból érkezett a nyomás.  Az elmúlt pár évben például a mennyiségi enyhítéseket (QE) kísérő  deviza háborúk (currency war)  alkalmával pont a túlzott felértékelődést akarták kivédeni.

A helyzet az utóbbi egy évben ismét jelentősen változott, és sokan ebből a szempontból is a 70-es, 80-as évekkel vonnak párhuzamot. A laza fiskális politikát követő, majd hirtelen, jelentős kamatemelésekre kényszerülő gazdaságpolitikai mix, most is brutális dollár erősödést hozott az USA-ban. A mérték egyelőre elmarad a 80-as évek első felében tapasztaltól, bár még csak egy éve tart az erősödés, az azonban látszik, hogy az elmúlt 30-40 év harmadik (1995, 2013, 2021)  komolyabb dollár erősödési hullámát éljük. 

Az amerikai dollár az angol fonttal szemben 37 éves, a japán jennel szemben 24 éves, az euróval szemben pedig 20 éves csúcsra ért. Az idei mozgások kiugróak, és ami a számok alapján érdekes, hogy számos fejlett piaci deviza rosszabbul teljesít, mint a feltörekvő piaci devizák. A feltörekvők között kiugróan  gyenge a forint, a 20 százalékot meghaladó gyengüléssel, a táblázat szerint csak a török líra és az argentin peso teljesített rosszabbul idén a dollárral szemben. Nagy idei mozgások kapcsán feltehető a kérdés, hogy indokolt lehet –e egy összehangolt intervenció a dollár gyengítésére? Ha lesz is ilyen, valószínűleg erre még várhatunk egy ideig. A FED jelenleg egy dologra koncentrál, az pedig az amerikai infláció leszorítása, vissza a 2 százalékos cél környékére. A FED így a következő hónapokban várhatóan tovább emeli majd az irányadó kamatát, és kifejezetten örül az erős dollárnak az infláció elleni harcban. A dollár eddigi erősödése egyébként töredéke az 1980-as évek első felében tapasztaltaknak. A jelenlegi helyzet tehát egyelőre sokban különbözik a Plaza egyezmény idején látottaktól, az USA-nak jelenleg nem áll érdekében gyengíteni a fizetőeszközét. A dollár jelentős erősödése az eddigi történelmi tapasztalatok alapján valahol mindig feszültséget okoz a globális tőkepiacokon. Kifejezetten katasztrofális következményekkel szokott járni a feltörekvő piacok számára. A 80-as években adósságválságot hozott Latin Amerikában. A 90-es évek második felében szintén a feltörekvő piacokon okozott devizaválságokat, recessziót.  A válságok alatt a dollár általában csak tovább erősödik, hisz mindenki a biztosnak tekintett amerikai devizába szeretne menekülni, így a helyzet még súlyosabbá válik. Könnyen lehet, hogy most is majd valami hasonló forgatókönyvet látunk, a FED addig szigorít, addig erősíti a dollárt míg valami fejre áll a rendszerben.

Az infláció újbóli megjelenésével hatalmasat változtak a kötvénypiacok egy év alatt. Az elmúlt évtizedre jellemző, nulla közeli hozamszintek az állampapírpiacokon egy pillanat alatt eltűntek, meredek emelkedés kezdődött, rég nem látott vesztségeket okozva a kötvénybefektetőknek. A magasabb hozamkörnyezet a kibocsátók számára is új helyzetet jelent, hisz jóval drágábban lehet csak finanszírozáshoz jutni. Érdemes megnézni, hogy a különböző államok milyen módon használták ki az elmúlt évek olcsó finanszírozási lehetőségeit. Ebből a szempontból izgalmas ábrát publikált néhány hete az Institute of International Finance (IIF) vezető közgazdásza. Az ábra tanulsága szerint az  európai országok nagy része élt a lehetőséggel, és kihasználta az elmúlt évtizedre jellemző alacsony kamatokat, ugyanis adósságuk lejáratát jelentősen meghosszabbították. Ez azt jelenti, hogy az adósságukat hosszabb lejáratú állampapírok keretében finanszírozták, így biztosítva, hogy az olcsó forrásokat sokáig tudják élvezni. Az ábrán az látszik, hogy az elmúlt évek fő nyertese Ausztria, Belgium és Írország lehetett.

Ezek az országok az államadósságukra a tíz évvel ezelőtt jellemző 6-7 éves átlagos lejárati időt, az évtized során 11-12 évre tolták ki,  4-5 évvel megnyújtva azt. A lejárati szerkezet megnyújtása azt jelenti, hogy annak ellenére, hogy jelenleg durván emelkednek a piaci kamatok és drágul a finanszírozás, ezeknek az országoknak csak kis mértékben kell lejáró adósságot újra finanszírozniuk, mert az elmúlt években sikerült nagyon hosszú lejáratra olcsón pénzt szerezniük. Ausztria például két éve, 2020 nyarán 100 éves állampapírt bocsátott ki, 1 százaléknál alacsonyabb kamattal, ami azt jelenti, hogy 2120-ig élvezheti az olcsó kölcsön előnyeit.

Az ábra szerint Magyarország is élni tudott a lehetőséggel, és az államadósság lejárati szerkezetét két évvel sikerült kitolnia. Ugyan a 6 év körüli jelenlegi érték európai összehasonlításban nem magas, de lényegesen jobbnak tűnik, mint a 10 évvel ezelőtti 4 év körüli szint. Véleményem szerint az adatok Magyarország esetében kicsit torzítottak,  a valós kép rosszabb lehet mint, amit az ábrán látunk.  Elsősorban két tényező befolyásolja negatívan a lejárati szerkezetet, és így a magyar államadósság  finanszírozási költségeit.  Az egyik a Magyar Nemzeti Banknál lévő egy hetes betéti állomány, a másik pedig az elmúlt évek során rendkívül népszerűvé vált lakossági állampapír-kibocsátás. A tízezer milliárd forint körüli egy hetes betét esetében arról van szó, hogy a jegybank az irányadó kamatszint környékén fizet kamatot a nála elhelyezett betétre. Az egy hetes betéti állomány alig több mint egy év alatt futott fel pár százmilliárdos nagyságrendről tízezer milliárd feletti szintre. A gyors emelkedés a jegybank mennyiségi enyhítés (QE) programjának következménye. A program keretein belül az MNB egyrészt a hosszabb lejáratú magyar állampapírok megvásárlásával az adósságot rövidebb, (1 hetes) lejáratra konvertálta, másrészt a növekedési kötvény program keretében a hazai vállalkozások egy részének biztosított hosszú lejáratú, olcsó forrást, amely esetében a keletkező többlet likviditás szintén az egy hetes betétben csapódott le. Az egyhetes betétre fizetett kamat a jegybank számára költség, ami végső soron a költségvetést terheli, így mindenképpen érdemes vele számolni az államadósság-finanszírozás kapcsán.

Az egyhetes betéten kívül a másik jelentős tényező, amit érdemes figyelembe venni, az a szintén tízezer milliárd forintos nagyságrendű lakossági állampapír állomány. A lakossági papírok esetében visszaválthatóság miatt ugyanis a meghirdetett futamidő a gyakorlatban nem jelenti azt, hogy az állam arra az időtávra biztosította magának a forrást. A papír vásárlója egy put opcióval rendelkezik, 100-as névértéken tőkeveszteség nélkül visszaválthatja a kötvényt, ha kedvezőbb megtakarítási formát talál, vagy egyszerűen csak szüksége van a pénzre.  Az elmúlt hónapok adatai is azt mutatják, hogy hatalmas méretekben indult meg a visszaváltás, más kedvezőbb kamatozású termékre konvertálás, ami a költségvetés számára várhatóan újabb plusz terhet jelent.

Leegyszerűsítő feltételezésekkel élve, figyelembe véve az egyhetes betéti állományt és a lakossági papírok esetében a valóságban sokkal rövidebb lejárati időt, inkább azt mondhatjuk, hogy a magyar államadósság átlagos lejárati ideje 4,5 év körül lehet (piros pont az ábrán). Hasonló korrekciót alkalmazva a 2010-es értékre azt láthatjuk, hogy ugyan sikerült növelni az adósság lejárati idejét 2010-hez képest, azonban a javulás nem annyira impresszív, mint az ábrán megfigyelhető. A jelenlegi 4,5 év körüli szám pedig európai összehasonlításban nagyon alacsony, a régiónkban csak Lengyelország esetében találhatunk hasonló értéket. További érdekesség, hogy a 4,5 éves áltagos értéknél a külföldi devizában denominált magyar államadósság lejárati idejét is figyelembe vesszük. A devizaadósság esetében pedig nagyjából duplázódott a lejárati idő az elmúlt tíz évben, ugyanakkor a súlya szerencsére jelentősen csökkent. A devizaadósság hatását kiszűrve nagyjából az látszik, hogy a forintban denominált államadósság átlagos lejárati ideje csak minimálisan tudott nőni 2010-hez képest. A gyorsan emelkedő forint kamatok miatt pedig ez jelentős költséget jelenthet majd a költségvetés számára az elkövetkező években. Ezeket a költségeket érdemes lehet figyelembe venni, a növekedési hitelprogram, vagy általában a QE programok költség-haszon elemzéseinél. 

Régóta megy a vita a közgazdászok között, hogy a jelenlegi magas inflációt milyen reálgazdasági áldozatokkal lehet majd letörni. Mennyire kell fékezni a gazdaságot a jegybankoknak, hogy alábbhagyjon a magas áremelkedési ütem? A vitában két iskola áll szemben egymással, vannak akik szerint lehetséges a puha földet érés (soft landing), amikor az infláció úgy csökken vissza a kívánatos szintre, hogy közben a gazdaság csak kis mértékben lassul, míg mások szerint elkerülhetetlen a becsapódás, a komoly növekedési áldozatokkal járó hard landing. Az amerikai gazdaság esetében Alan Blinder összegzése alapján az elmúlt 70 év tizenegy jegybanki szigorítási ciklusa közül csupán  3-4 esetében beszélhetünk puha földet érésről. Az utolsó tipikus soft landing az 1994-es FED szigorítási ciklus alatt volt, amikor a gazdaság annak ellenére elkerülte a recessziót, hogy a FED jelentősen emelte a kamatokat. A jelenlegi helyzet sok olyan tényezőben különbözik az 1994-es ciklustól, ami megnehezíti a puha földet érés szcenárióját. Sokkal magasabb  most az infláció és sokkal alacsonyabb a munkanélküliségi ráta az USA-ban, így várhatóan a pénzromlási ütem szignifikánsabb  letörése a munkanélküliség komolyabb emelkedésével, és így jelentősebb növekedés visszaeséssel jár majd. Az amerikai jegybank részéről a puha földet érés forgatókönyvben bizakodók mégis azt állítják, hogy jelenleg a munkaerőpiacot úgy is lehet hűteni, hogy az nem jár a munkanélküliségi ráta nagyobb emelkedésével. Érvelésüket arra alapozzák, hogy még soha nem volt olyan magas a nyitott, betöltetlen állások száma az USA-ban mint most. A munkaerőpiac hűtése, a gazdaság lassulása, szerencsés esetben először ezeket a betöltetlen álláshelyeket tüntetné el, vagyis a cégek az elbocsátások helyett, inkább a meghirdetett új álláshelyeket vonnák vissza. Lawrence H. Summers és Olivier Blanchard közgazdászok héten publikált anyaga viszont azt mutatja, hogy erre a szerencsés forgatókönyvre kicsi az esély. A szerzők szerint a történelmi tapasztalatok alapján a múltban gazdasági fékeződés idején a nyitott állások arányának csökkenése mellett a munkanélküliségi ráta is jelentősen emelkedett. A nyitott állások aránya – vacancy rate –  a betöltetlen munkahelyek arányát mutatja a betöltött és betöltetlen állások összegéhez képest. A munkanélküliségi ráta és a betöltetlen állások arányának együtt mozgását az úgynevezett beveridge görbe írja le. Nagyarányú betöltetlen állás mellett általában a munkanélküliségi ráta alacsony, és a magas munkanélküliségi ráta pedig értelemszerűen alacsonyabb nyitott, betöltetlen állást jelent. 

Az ábrán kék pontokkal láthatjuk azokat az időszakokat, amikor a betöltetlen állások aránya a gazdasági ciklus felívelő szakaszában a maximum értéket érte el, majd piros pont mutatja a kék elmúltával mért adatokat. A beveridge görbe esetében a kapcsolat a munkanélküliségi ráta és a betöltetlen állások aránya között nem lineáris, van egy kis konvexitása a görbének, és erre alapozza optimizmusát a FED. Állításuk szerint ilyen kiugró arányú betöltetlen állás mellett a görbe nagyon meredek lehet, vagyis nyitott állások gyors csökkenése nem löki feljebb nagymértékben a munkanélküliségi rátát. 

Az elmúlt években sok olyan dolog megtörtént a világgazdaságban, amire korábban nem volt példa. Ilyen magas arányú betöltetlen állást sem láttunk korábban, így lehet reménykedni abban, hogy a mostani helyzet más, mint a Summers és Blanchard által bemutatott korábbi korrekciók.  Mindenesetre a héten megjelent amerikai munkaerőpiaci adatok szerint a betöltetlen állások száma meredeken zuhanni kezdett.

Sajnos a jelenlegi helyzetben foglalkoznunk kell egy kényelmetlen kérdéssel: mi is az a recesszió?

Az ezen sorokat olvasók számára feltételezhetően nem kell túlmagyaráznunk a fogalmat, ugyanakkor valljuk be, ha pár, közérthető mondatban kellene összefoglalnunk a jelenséget a gazdasággal nem foglalkozók számára, nem is lennénk olyan könnyű helyzetben. Recesszió, amikor esnek a részvényárfolyamok? Amikor sokan elveszítik az állásukat? Amikor a nagy autógyáraknak ugyanolyan rosszul megy, mint a sarki zöldségesnek? Amikor negatív GDP-számokat publikálnak a statisztikai hivatalok? Ugye, hogy nem is olyan egyszerű a helyes választ megtalálni! 

Maga a recesszió kifejezés latin eredetű, szó szerinti fordításban visszalépést jelent. Számos közgazdász értelmezése szerint ez a „gazdasági visszalépés” akkor valósul meg, amikor két egymást követő negyedévben a GDP növekedése a megelőző negyedévhez képest negatív. Ezen meglehetősen technikai jellegű megfogalmazás miatt (a GDP alakulását számos technikai tényező befolyásolja, például a készletszintek alakulása) ugyanakkor tanulságos megvizsgálnunk a tengerentúli gyakorlatot is. Különösen a mostani helyzetben!

Az USA-ban a recesszió kapcsán a végső szót egy non-profit intézmény, a National Bureau of Economic Research (NBER) mondja ki, honlapjukon részletes összefoglalóban bemutatva az általuk használt módszertant. A NBER szerint a recesszió „a gazdasági aktivitásban mutatkozó jelentős visszaesés, ami a gazdaság széles körét érinti és időben tovább tart, mint pár hónap”. Mélység, szélesség, időbeliség – szól tehát az intézmény hármas kritériumrendszere, hozzátéve, hogy bizonyos speciális esetekben (lásd 2020 tavaszának rövid Covid-recesszióját) eltérő súlyokkal kerülnek egyes tényezők figyelembevételre.

Az amerikai recesszió-definíció tehát rugalmasabb, mint a pusztán statisztikai megközelítés, már csak azért is, mert nem csupán a GDP-adatokat veszi figyelembe, hanem gazdasági indikátorok széles körét. Személyes jövedelmek, foglalkoztatottsági adatok, háztartási fogyasztási statisztikák, ipari termelés – hogy csak párat említsünk a NBER által figyelt havi adatok közül. Nincsenek fix szabályok, nincsenek fix súlyok – az NBER tehát számok alapján, de egy picit érzésre dönt minden egyes alkalommal.

És hogy miért érdekes mindez különösen a mostani helyzetben? Alapvetően azért, mert a két megközelítés eltérő üzeneteket küld. Elég csak az USA esetére gondolnunk, ahol számos egyedi tényező hatására a két egymást követő negatív GDP-növekedésű negyedév már a hátunk mögött van 2022 első félévében, mégsem bizonyos, hogy a NBER értelmezése alapján már recesszióról beszélnénk. A munkaerőpiac és a lakossági fogyasztás bár veszít momentumából, összességében még erős – nem véletlenül kapaszkodnak az amerikai politikusok is ebbe az értelmezésbe – így tehát a gazdaság egészét érintő, mély visszaesésről nehéz lenne egyelőre beszélnünk.

Persze ahogy az a DB elemzése is megmutatja, nem kizárható, hogy a vita igazából pusztán technikai jellegű, és pár hónapról fog csak szólni. A második világháborút követő időszakban ugyanis nem volt arra példa, hogy két egymást követő mínuszos negyedévet ne azonosítson végül a NBER is recessziós periódusként.

A dolog további pikantériája, hogy a recessziós időszakok azonosítását a múltban a NBER mindig is jelentős csúszással tette csak meg: az elmúlt évtizedekben 4 és 21 (!!!) hónap telt el az NBER bejelentése és a gazdasági fordulópontként azonosított első hónap között. Ahogy a szervezet fogalmaz, nincs fix időbeli menetrendjük, addig várnak, amig kellő magabiztossággal meg nem győződtek a gazdasági csúcsok és mélypontok időbeliségéről. Az utolsó két recessziós periódusnál maradva, a 2008. januárjában induló visszaesést hivatalosan 2008. decemberében hirdették ki, a 2020. márciusit pedig 2020. júniusában. Szóval ha recesszió is vár az amerikai gazdaságra, arról valós időben nem a NBER-től fogunk tudni, ők csak pár hónap vagy negyedév múlva szólnak, visszamenőlegesen.   

Sokat fognak vitatkozni tehát a közgazdászok és gazdaságpolitikai döntéshozók a helyes megközelítésről – ezt a vitát ugyanakkor szerintem meg is hagyhatjuk nekik, különösen azért, mert a recesszió mindig valahol szubjektív érzékelés is. Egy állását elveszítő munkavállaló már recessziót érez, amikor egy ügyesen navigáló vállalkozónak még lehet, hogy jól megy a szekér – a statisztika egyik legnagyobb kihívása mindig is ezen egyéni szint folyamatok kollektív megragadása volt (gazdasági recesszió az, amikor a szomszédod elveszti  az állását; amikor Te is, az már gazdasági depresszió – tartja a régi mondás). 

A recesszió bonyolult dolog, nem csak gazdasági, hanem definíciós szempontból is. Ha gazdasággal nem foglalkozó ismerőseim engem fognak kérdezni az elkövetkező hónapokban, abban ugyanakkor biztos vagyok, hogy nem GDP-számokról kezdek majd el nekik beszélni. Nem csupán közgazdász szemmel tartom ugyanis jobbnak az NBER megközelítését, hanem valahogy az kézzelfoghatóbb és életszagúbb is: összgazdasági szinten recesszió akkor van, amikor a gazdasági aktivitás széles körben, tartósan és jelentősen lassul.

Persze miközben ezt felelem majd, végig az eszemben motoszkál majd, hogy a recesszió valahol mindig egy egyéni szintű érzés marad. Az egyéni életek „gazdaságilag visszalépésének” szubjektív érzékelése és megélése az, aminek hátteréről kérdezőim igazából tudni akarnak, nem pedig arról, hogy minderről mit gondolnak az európai statisztikusok vagy az amerikai üzleti ciklus kutatók.  

(A cikk rövidített verziója a Világgazdaság honlapján jelent meg.)

Fájni fog – jeleztük már mi is május végén, amikor is egyre több jele látszott a gazdasági növekedés lassulásának. A háború elhúzódó hatásai, a jegybankok infláció elleni küzdelme nyomán szigorodú kamatkörnyezet, az európai energiaválság pedig az azóta eltelt időszakban egyre több ember szemét nyitotta fel arra, hogy az elkövetkező időszakban világszerte a növekedés érezhető momentum-vesztésével kell számolni. Persze arról változatlanul lehet vitatkozni, hogy hol lesz ebből valódi recesszió, és hol csak a növekedési ütem visszaesése, mindez a lényegen igazából nem változtat: a gazdaság valamennyi szereplőjének arra kell készülnie, hogy ez előttünk álló 1-2 év nehezebb lesz, mint a mögöttünk álló időszak. És láthatóan sokan már így is készülnek. 

De nem mindenki.

Legalábbis ez derül ki a Duke University és két régiós amerikai jegybank együttműködésében készülő felmérésből, melyben negyedévről negyedévre a meghatározó amerikai vállalatok pénzügyi vezetőit (CFO-it) kérdezik meg várakozásaikról. A mostani, május vége és június eleje között készült kérdőívre adott válaszokban persze bizonyos szempontból látszódik, hogy a CFO-k is érzékelik a helyzet romlását: az amerikai gazdaság kilátásaira vonatkozó, 0-100-as skálán mért optimizmus indexük a 2021 eleji 70 pont körüli értékről a vízválasztónak számító 50-es érték környékére esett vissza 2022 közepére. Az amerikai gazdaság a recesszió szélén billeg – vélik tehát (teszem hozzá: helyesen) az amerikai vállalatvezetők. 

Van ugyanakkor még egy nagyon érdekes kérdés a felmérésben, melyben a vezetőket nem a gazdaság általános helyzetéről, hanem saját cégük kilátásairól kérdezik. És itt kezdődnek az érdekességek.

Ahogy az ábrán is látszik, hosszabb távon is jellemző, hogy a cégek saját kilátásaikkal kapcsolatban alapvetően optimistábbak, mint a gazdaság egészével kapcsolatban. Aki ismeri a viselkedési közgazdaságtan és pszichológia szakirodalmát, annak számára ebben nincs is semmi meglepő – az ún. above average hatás régóta ismert jelenség. Legyen szó akár autóvezetési képességekről, befektetési teljesítményről vagy bármilyen más szakmai tudásról, az ilyen jellegű felmérésekről rendre az derül ki, hogy – a statisztika rideg és száraz törvényszerűségei által diktált 50%-kal szemben – az emberek 70-90%-a az adott dimenzióban átlagon felülinek tartja magát. Ennek fényében nem meglepő, hogy a vállalatvezetők is szinte mindig jobbnak látják saját cégük helyzetét, mint másokét. (Az önbizalomra persze egy vállalkozónak szüksége is van – számos tanulmány fedte fel, hogy enélkül az önbizalmi szint nélkül nincs igazi vállalkozószellem, nincsenek Steve Jobs-ok és Elon Musk-ok.)  

Csakhogy a mostani felmérés a két értékelés közötti különbség jelentős kitágulásáról árulkodik. A 2002 óta rendelkezésünkre álló idősor 6,5 pontos átlagos eltérésével szemben a CFO-k 2022 közepén saját vállalatuk kilátásait több mint 17 ponttal kedvezőbbnek ítélik a felmérés skáláján, mint az USA gazdaságának általános helyzetét. Ekkora különbségre az elmúlt 20 évben egyszer sem volt példa, az pedig azt hiszem, senkit sem nyugtat meg, hogy amikor utoljára hasonló szintekre nyílt az olló, az pont a 2008-as nagy gazdasági világválság idején volt.

A két mutató között kitágult különbség és annak múltbeli példái kapcsán nekem így az az érzésem, hogy mintha sokan még mindig egy picit a homokba dugnák a fejüket az elmúlt időszak aranykora után. „Nagyon nehéz időszak előtt áll az amerikai gazdaság, és a mi kilátásaink sem olyan jók ugyan, mint tavaly, de azért mi sokkal jobban megleszünk" – gondolják a felmérés alapján az amerikai cégek.

Hát, ők tudják.

A valósággal való szembenézés szerintem azért más hozzáállást – és felkészülést – indokolna.

Múlt héten arról írtam, hogy a gyenge deviza nem kívánatos jelenség lett a jegybankok szemében és azért küzdenek, hogy ne gyengüljön a saját devizájuk. Úgy tűnik ez a harc a Fed-nek sikerül leginkább, még akkor is, ha egyéb tényezők is segítik a dollár erősödését. Ezúttal azt próbálom körbejárni, mi szól amellett, hogy tovább szigorítson a Fed, illetve mi hozhat enyhülést a monetáris politikában.

Érvek a további kamatemelések mellett

A munkaerőpiac továbbra is nagyon feszes az USA-ban, a munkanélküliségi ráta 3,6%-os mélységben, így a Fed egyik mandátuma teljesül, ami lehetővé teszi, hogy kizárólag az árstabilitásra koncentráljon. Ráadásul az áremelkedés jelenlegi mértéke messze meghaladja a 2%-os célt, ezért még abban az esetben is szigorítania kellene, ha az infláció elérte volna a csúcsát és lassulna. A kormányzati oldalról is nagy a nyomás, hiszen a lakosság számára is elsőszámú probléma lett a magas infláció, és jó eséllyel az időközi választásokon is ez lesz az egyik központi téma. Végezetül pedig a Fed saját hitelességét illetően is fontos, hogy megfékezze az inflációt azok után, hogy tavaly sokáig nem tett semmit, arra hivatkozva, hogy csak átmeneti jelenségről van szó.

forrás: Bloomberg

Megállhatnak a kamatemelések?

A romló beszerzési menedzserindexek arról árulkodnak, hogy a gazdasági aktivitás lassulni fog a következő hónapokban, ami választás elé állíthatja a Fed-et: gazdasági növekedés vagy alacsonyabb infláció? További indok lehet a monetáris környezet enyhítésére, hogy a hosszútávú inflációs várakozások már a háború előtti szint alá süllyedtek, amit a Fed a saját eredményeként könyvelhet el. Emellett egyre többen ismerik fel a Fed felelősségét a vagyoni egyenlőtlenség elmélyülésében, ezért egy túl szigorú monetáris politika okozta recesszió újabb támadási felületet adna, hiszen alacsonyabb jövedelműek sérülékenysége továbbra is magas. Az utolsó érv pedig a magas államadósság, ugyanis a kamatok növekedése egyre nehezebb helyzetbe hozná a költségvetést, különösen akkor, ha a korábban említett gazdasági lassulás bekövetkezne.

A fentieket összegezve, nálam a mérleg nyelve inkább a további szigorítások felé billen, úgy gondolom, hogy a Fed idén még nem fog leállni a kamatemelésekkel, de mivel a piac is ezt árazza, ezért az lenne a meglepetés, ha mégis így döntenének.