Olaj hullámvasút

2018. november 16. 13:23 - Bebesy Dániel

Október elejéig az olaj volt az idei évben az egyik legjobban teljesítő eszköz dollárban számolva. A hónap elején a WTI típusú termék hordónkénti ára több mint 25 százalékos emelkedést mutatott a tavaly év végi szintekhez képest, aztán indult a lejtmenet, mely az elmúlt napokban begyorsult. A WTI típusú olaj esetében a hordónkénti ár most 56 dollár körül van, ami a 2017 végi szinteknek felel meg. Ez a szint közel duplája a 2016-ben elért mélypontoknak, és nagyjából fele a 2014-ben kezdődő összeomlás előtt tapasztaltaknak.  Az olaj ára a mostani esés során 12 napon keresztül folyamatosan csökkent, ami historikus adatok alapján példa nélkülinek mondható.

Az esés okaira – mint utólag mindig – számos magyarázat található. Donald Trump amerikai elnök tweetjeiben alacsonyabb olajárat követelt a napokban. Az előzetes várakozásokkal szemben az Iránnal szembeni szankciók végül mégsem lesznek olyan szigorúak. Az oroszok nem tűnnek túl lelkesnek az újabb kibocsátás korlátozás ötletével kapcsolatban. Lehetne még folytatni, talán a legizgalmasabb találgatás arról szólt, hogy az amerikaiak kihasználva  Dzsamal Hasogdzsi szaudi újságiró meggyilkolása miatt kialakult feszült diplomáciai helyzetet, nyomás alá helyezték a szaudiakat, a termelés fokozását kérve. A feltételezésekről mindenki döntse el maga, hogy mennyire hisz bennük, az októberi OPEC riport szerint Szaud Arábia a hónap során tényleg rekord mennyiségben termelt ki olajat.

Nem vagyok olajpiaci szakértő, így nem tudom, hogy mi lehet a domináns tényező az esés hátterében, azonban érdemes megnézni a kereslet-kínálat alakulását, hisz az mindig sokat elárul egy termék ármozgásával kapcsolatban. Amikor 2014-ben az olaj ára 100 dollár feletti hordónkénti szintről nagyjából egy év leforgása alatt lenegyedelődött, akkor mindenki az amerikai palaolaj kitermelés ugrásszerű növekedéséről beszélt.

20181116_kep1.png

Az új termelés hirtelen megdobta a kínálatot, és ez, amint a fenti ábra jobb oldalán is látszik, a készletek megugrásához vezetett, ugyanis az olaj iránti kereslet a mérsékeltebb globális gazdasági növekedés miatt nem tartotta a lépést a hirtelen bővülő kínálattal. A készletek 2016 végére durván meghaladták a hosszabbtávú átlagos szintet. Az alábbi ábrán a 2010-es bázishoz képest látható a világ egy napi olaj kínálatának és keresletének alakulása. Látszik, hogy a 2014-es palaolaj forradalomnak köszönhetően 2016 elejére a 2010-es szintekhez képest egy 2-2,5 millió hordós kínálati többlet alakult ki, ami aztán lefelé kezdte hajtani az árakat. Az ábrán az is látszik, hogy az USA-ban folyó kitermelés felfutása jelentős szerepet játszott a globális kínálat megugrásában.

20181116_kep2.png

A kínálati többletre reagálva az OPEC országok, és hozzájuk csatlakozva még tíz nem-OPEC ország, 2016 végén a kínálat csökkentéséről döntött. Az alacsonyabb árak miatt az amerikai olajkitermelés is mérséklődött, a palaolaj iránti lelkesedés alábbhagyott. Az ábrán látható, hogy 2017 végére nagyjából megszűnt a túlkínálat a piacon, és így érkeztünk el 2018-hoz, amikor az év első tíz hónapjában 25 százalékot emelkedett az olaj ára, október elejére elérve a 76,5 dolláros szintet.

A legfrissebb OPEC jelentés szerint azonban a kínálat a nem-OPEC országok termelésének, elsősorban ismét az amerikai kitermelésnek köszönhetően, 2019-ben a korábban vártnál erőteljesebb ütemben bővül majd, míg a kereslet növekedése a várható globális lassulás miatt inkább gyengébben alakul. A változások a korábbi előrejelzéshez képest minimálisak (a jövőre várt 100 millió hordós napi kereslet esetében például megközelítőleg 70 ezer hordós mérséklődés a korábbi becsléshez képest), de megerősítik a trendfordulót, ismét a kínálat nő erőteljesebben.

Kérdéses persze, hogy a mostani heves reakció mennyire indokolt? A piac általában hevesen reagál a trendfordulókra, és most úgy tűnik, megint mindenki a túlkínálattól fél. Decemberben tartja következő ülését az OPEC, ahol ismételten a kibocsátás csökkentéséről dönthetnek. A kínálat alakulásával kapcsolatban az is fokozza a bizonytalanságot, hogy a 2014-2016-os időszakban a rendkívül alacsony olajárak idején a kitermelői beruházások radikálisan visszaestek, és ennek a hatása a kínálati oldalon majd csak a következő években jelentkezik. Lehet, hogy ez jelenti majd a következő trendfordulót, és akkor majd visszapattannak az árak.

Sokkterápia

2018. november 15. 09:35 - Bebesy Dániel

Törökország a múlt héten új euróban denominált kötvénnyel lépett ki a piacra, és a befektetők nagy érdeklődést mutattak a papír iránt: az 1,5 milliárd eurós felkínált mennyiségre több mint háromszoros igény mutatkozott. A kibocsátás sikeressége jól mutatja, mekkorát változott a piac értékítélete pár hét leforgása alatt. Az akkori helyzetről bővebben ITT és ITT olvashatsz. Az augusztusi világvége hangulat után a helyzet mostanra stabilizálódni látszik, és ez nem csak Törökországra áll, hanem a nyári hónapok alatt szintén szenvedő Argentínára is igaz. Mi történt a két ország esetében ilyen rövid idő alatt?  Elmúlt a veszély, megoldódtak a problémák, most már minden rendben van?

A külső környezet nyár óta nem lett sokkal támogatóbb, hisz a dollár kamatok tovább kúsztak felfelé, így a válasz egyértelműen a gazdaságpolitikai fordulatnak köszönhető. Argentínában ez a fordulat már tavasszal megkezdődött, felvették a kapcsolatot a Nemzetközi Valutaalappal és a jegybank jelentősebb kamatemelésbe kezdett, az ősz során csak erősebb fokozatba kapcsoltak. Törökország sokáig vonakodott, nemzetközi összeesküvést emlegetett, azonban a szakadék felé robogva végül visszatáncolt, és az ortodox megoldáshoz nyúlt, októberben érkezett a régen várt kamatemelés.

Az alapprobléma mindkét ország esetében a jelentős, gyors külső eladósodás volt. Törökország esetében a magánszektor, Argentína esetében pedig az állami szektor volt a fő hitelfelvevő devizában az elmúlt években. A devizában való eladósodottság miatt az augusztusi hirtelen devizagyengülés olaj volt a tűzre, hisz a dolláros adósság helyi devizában számítva gyors emelkedésnek indult, így mindkét ország esetében égető szükség volt arra, hogy a nyári hónapokban kontrolálhatatlannak tűnő árfolyamgyengülést megállítsák. A megoldás végül mindkét esetben a brutális jegybanki kamatemelés lett. Argentínában ez azt jelentette, hogy őszre a piacon 70-80 százalékos magasságba emelkedtek a rövidlejáratú kamatok, Törökország esetében pedig 25-30 százalékig emelkedtek a jegybank októberi lépését követően. 

20181115_1.png

A magas kamatok két csatornán keresztül nyújtottak segítséget a devizáknak. Egyrészt a magasabb hozam miatt a helyi devizás eszközök vonzóbbá váltak a külföldi befektetők számára, másrészt – és talán ez a fontosabb – a magas kamatok megindították az elkerülhetetlen alkalmazkodást az érintett országok külső egyensúlyi pozíciójában. Egyszerűen mondva ez utóbbi annyit jelent, hogy a magas kamatok hirtelen hibernálják a gazdaságot, a fájdalmas sokkterápia a belföldi kereslet elfojtásával recesszióba taszítja az országot. Az egekbe ugró kamatok mellett lefagy a hitelezés, megállnak a beruházások és visszaesik a fogyasztás. Ezt látjuk a számokban is, az ipari termelés mindkét ország esetében zuhanórepülésbe kezdett, kétszámjegyű visszaesést láthatunk az év/év adatokban.  

20181115_2.png

A fájdalmas alkalmazkodás pozitív oldala, hogy a külső egyensúly hirtelen javulni kezd, vagyis csökkenni kezd az a hiány, amit a külföldnek kell megfinanszíroznia. A magas kamatok és a gyenge devizaárfolyam miatt a belső kereslet összeomlik, így az import radikálisan visszaesik. Az import fékeződésének üteme mindkét ország esetében a 2008-2009-es globális válság, illetve a 2000-2001-es feltörekvő piaci árfolyamválságok idején tapasztaltakhoz hasonlítható csak. Argentínában sok hónap után szeptemberben már külkereskedelemi többlet keletkezett, Törökországban pedig az augusztusi folyófizetési mérleg adat mutatott szufficitet. A fogyasztás hirtelen fékeződése tehát gyors, látványos javulást eredményez a külső egyensúlyi mutatókban, és a várakozások szerint előbb-utóbb az infláció megfékezésében is segítenie kell. Az utóbbi hatás egyelőre még nem látszik a durván kétszámjegyű számokban, de a józanész azt mondatja, hogy ilyen szintű kereslet visszaesés mellett képtelenség lesz jelentősen emelni az árakat.

A magas kamatokra és gyengébb devizaárfolyamra épülő gyógymód papíron tehát egyszerűnek tűnik, kérdés persze hogy mennyire tartós a megoldás. Ilyen magas kamatszintet sokáig nem lehet fenntartani, egyrészt mert jelentős költségvetési kamatkiadásokat jelent a jövőre nézve, másrészt mert teljesen megfolytja a gazdaságot. Ez a fajta gyógymód rövidtávú stabilizációra jó lehet, de nagyon kell a gyors javulás, hogy csökkenteni lehessen a kamatokat. A gyengébb devizaárfolyam visszafogja az importot, és javít a versenyképességen, azonban fűti az inflációt és a devizában denominált adósság miatt életveszélyes. A pár hetes nyugalom így egyáltalán nem jelenti azt, hogy ezek az országok megúszták az összeomlást.

Az ilyen kiigazítás politikailag is nagyon költséges, hisz a fogyasztás visszaesése, a kiadások visszafogása sehol nem arat nagy sikert a választók körében. Ez a probléma inkább Argentínára jellemzőbb, fő kockázat abban rejlik, hogy politikailag végig lehet-e vinni a kiigazító csomagot.  2019-ben parlamenti választásokat tartanak, és a mostani nehéz helyzet miatt bukhat a jelenlegi kormány, ami bizonytalanná teheti az IMF szerepvállalást. Az IMF támogatás jelenleg biztosnak tűnik, hisz a Nemzetközi Valutaalap mindenképp szeretné elkerülni, hogy Dél-Amerikában egy Venezuelához hasonló újabb gócpont alakuljon ki.  Törökország esetében a politikai kockázat más jellegű, hisz egy autoriter rendszerről beszélünk, ahol a „szabad" választásokon nehezebben buktatható a kormány. Törökországban a politikai berendezkedés miatt a kockázat inkább az, hogy tanul-e a valamit a rendszer a múlt hibáiból. Erdogán elnöki rendszerét jellemző túlzott centralizáció, a kritikus hangok elfojtása, a jegybanki függetlenség korlátozása bármikor újratermelhet hasonló problémát. 

Mindig lesz olyan eleme a portfóliódnak, amit utálni fogsz

2018. november 13. 14:53 - Pintér András

Diverzifikáció – mindenkinek a könyökén jön ki a téma. Nem csoda, hiszen meglehetősen absztrakt dologról van szó, még akkor is, ha nincs hiány a megértést segíteni kívánó hasonlatokból. „Ne tedd minden tojásodat egy kosárba!" „Nyugodtan tedd őket egy helyre, csak nagy körültekintéssel figyelj oda rájuk!" Most akkor kinek van igaza? A diverzifikáció vagy pedig a koncentrált portfóliók híveinek? Eleve, milyen tojásokról is beszélünk egyáltalán?

Mindig örülök ezért, ha a sok elvont szöveg és zavaros hasonlat helyett egy konkrét, számszerű elemzést találok, ami segítheti a tisztánlátást. Egy ilyenbe futottam most bele – itt a helye a blogon is! Az ábra az amerikai részvénypiac 1985 és 2017 közötti időszakát mutatja, a havi adatokból számolt évesített hozamok eloszlását mutatva. A felső ábra magáról az átfogó S&P 500 Indexről szól, az alsó rész pedig az indexet alkotó több száz egyedi részvény teljesítményéről. Balra a negatív hozamok, jobbra a pozitívak, az egyes oszlopok magassága pedig az adott hozamok előfordulásának relatív gyakoriságát mutatja.

20181113_kep1.png

A hozamok eloszlását illető különbség pedig szembeötlő: az egyedi részvények hozamai sokkal szélesebb sávban szóródtak, mint a diverzifikált indexé. Ha egy mondatban kell tehát megválaszolni azt, hogy mi a diverzifikáció, ez az ábra segít: a diverzifikáció maga az, hogy a felső görbe sokkal kevésbé széles, mint az alsó.

Hogy ez technikailag hogyan valósul meg (a nem tökéletesen korrelált részvények egy portfólióba csoportosításával az egyedi részvényekhez kötődő kockázatok nagy részétől megszabadulunk), nem is annyira fontos, mint maga a tény: egy sokelemű portfólió, egy átfogó index szórása érezhetően kisebb, mint az azt alkotó egyedi részvényeké. Különösen fontos ez a görbék bal szélén: a diverzifikált index szintjén a jelentős esések nagyságrendileg ritkábbak és sokkal kisebb mértékűek, mint az egyedi részvények szintjén.

Ha pedig elfogadjuk, hogy a kockázat nagyjából az, hogy mennyire valószínű, hogy befektetésünknek rossz kimenetele lesz, akkor a bal szél elvékonyodása nem más, mint maga a kockázatcsökkentés. (Az pedig már csak hab a tortán, hogy a vizsgált mintában a hónapok 75%-ában volt jobb az index teljesítménye a medián egyedi részvény teljesítményénél, az átlagos különbség mértéke pedig 3,08% volt.) Marad még persze számos nyitott felvetés (mi számít túl nagy egyedi kitettségnek; hány eszközre van szükségünk az ideális diverzifikációhoz; a diverzifikáció a görbe jobb széléből is levág, nem csak a baloldali nagy veszteségekből, stb.), de ha valaki ráérez az alapelvre, akkor ezek igazából csak részletkérdések.

Van még ugyanakkor egy fontos elem, amit tisztázni kell: a diverzifikáció nem az a műfaj, ahol elég, ha „darabra megvan" a dolog. Nem az a diverzifikált portfólió, amiben elegendő darabszámú eszköz van. Hanem az, ahol az alkotóelemek nem tökéletes korreláltságukból adódóan összességükben csökkentik a kockázatot. Sok példát látok az olyan portfóliókra, ahol a kiválasztás valahogy úgy zajlott, hogy a rendelkezésre álló száz eszközből az elmúlt időszak legjobban teljesítői közül került kiválasztásra jópár. Látszólag megalapozott módon, hiszen van köztük ilyen részvényalap, olyan deviza, ilyen kötvény, olyan nyersanyag – darabra elvileg megvan a dolog.

Diverzifikációs szempontból viszont egyáltalán nem biztos! Jó eséllyel ugyanis az elmúlt időszak legjobbjai azért teljesítettek egyszerre jól, mert valami hasonló kockázatot tükröznek, valami hasonló fundamentális faktorhoz kötődnek. Kellően diverzifikált vagyok, ha Amazon, Netflix és Apple részvényem van? Ha Ethereumot is vettem a Bitcoinjaim mellé? Egyáltalán nem. Ha az elmúlt időszak legjobban teljesítő eszközeiből válogatok csak, akkor minden bizonnyal erősen korrelált eszközök kerülnek a portfóliómba. Portfólióm lesz ugyan, de diverzifikált portfólióm nem. Hiába teszem külön kosárba a tojásaimat, ha utána minden kosarat ugyanannak a száguldó kocsinak a hátsó ülésére rakok – mondhatnám, maradva a tojásos hasonlatoknál.

A jövő definíció szerint kiszámíthatatlan, az legjobban teljesítő eszköz(osztály)ok rangsora évről évre változik. Ezen hektikusság elleni védekezés egyik leghasznosabb eszköze tehát a diverzifikáció, ami persze csomó dolgot hoz magával:

Egy diverzifikált portfóliót onnan lehet megismerni, hogy mindig van a piacot alulteljesítő eleme. Egy diverzifikált portfóliónak mindig van olyan része, amit utálok, és azt kívánom, hogy bárcsak sosem vettem volna meg. A diverzifikáció rövidtávon sokszor inkább fejfájást hoz, mintsem végleges megnyugvást. Mindez egyenes következménye a nem tökéletesen korreláltságnak, és egyben nélkülözhetetlen előfeltétele a fenti ábrán bemutatott kockázatcsökkentésnek.

Annak, hogy ami rövidtávon sokszor fáj, az hosszú távon működjön.

Amikor elszabadul a tőzsdei pokol

2018. október 31. 12:42 - Pintér András

"Ingadozni fog!" – válaszolta állítólag a legendás bankár, J. P. Morgan, amikor megkérdezték véleményét a részvénypiac jövőjéről. "A nagy piaci mozgásokat általában – tetszőleges előjelű – nagy mozgások követik, a kis mozgásokat általában kicsik" – tette hozzá legendás 1963-as cikkében Benoit Mandelbrot, és ha a két idézetet összerakjuk, nagyjából meg is érthetjük a tőzsdék viselkedésének egyik legfontosabb jellemvonását.

Írtam is már erről korábban, de most az elmúlt napok megemelkedett volatilitása fényében talán újra érdemes felidézni: a részvényárfolyamok sokáig tartósan nyugodtak viselkednek, ha egyszer viszont bármilyen okból felbolydul a befektetői társadalom, a káoszban a legnagyobb emelkedéseket és eséseket hozó napok egy kupacban követik egymást. A szakirodalom ezt a volatilitás időbeli csoportosulásának nevezi (volatility clustering), aki pedig valaha tőzsdézett már, pontosan tudja, milyen az, amikor a sokszor hónapokig tartó tötymörgést a ±3-5%-os mozgásokat hozó napok sorozata váltja. Picit olyan ez, mint ahogy a forradalmárok elképzelték: sokszor évtizedekig nem történik semmi, sokszor pedig hetek alatt évtizednyi változások zajlanak le.

20181031_kep1.png

Nem véletlen, hogy az elmúlt évtizedek legnagyobb eséseit és emelkedéseit hozó napok az amerikai részvénypiacon időben nagyon közel esnek egymáshoz (ahogy a fenti táblázat is mutatja, sokszor szinte egymást követő napokon találhatóak). Ha ezen kilenc évtized több mint 20 ezer kereskedési napja közül a legextrémebb negyvenet nézzük, akkor ebből huszonhat az 1929-es, hat pedig a 2008-as válság rövid idejére esett. Ahogy a lenti ábra kiugró eséseket (piros) és emelkedéseket (zöld) jelző pöttyei is tükrözik: az extrém elmozdulások ritkák – ha viszont egyszer előbukkannak, akkor csapatostul járnak. 

20181031_kep2.png

Mindez rávilágít az időzítésre építő befektetési stratégiák nehézségére is. Persze a kamatos kamat mindent felnagyító hatása miatt nagyon látványos grafikonok készíthetőek arról, hogy mekkora jelentősége tud lenni a helyes időzítési döntéseknek – én sem vagyok ártatlan, én is szoktam használni ilyen jellegű ábrákat (lásd például az amerikai részvénypiac osztalék nélküli teljesítményét az elmúlt évtizedekre egy egyszerű buy-and-hold stratégia mellett, illetve a 10 legjobb és legrosszabb nap kihagyásával).

20181031_kep3.png

A dolog ilyen mindezek alapján „egyszerű", befektetőként nincs más dolgunk, mint kimaradni a legnagyobb eséseket hozó napokból, és pár évtized alatt 1 dollárunkból nem „csupán" 150, hanem közel 500 dollárunk lesz. Ahogy ugyanakkor láttuk, a volatilitás időbeli csoportosulása miatt annak, aki ezt az utat választja, ezekben a kaotikus periódusokban szinte napról-napra kellene helyesen eltalálnia a piac irányát. Lehet ugyanis, hogy sikerül elkerülnünk két-három nagy eső napot, de – ha csak nem vagyunk jövőbelátók (márpedig nem vagyunk azok) – akkor nagy a kockázata annak, hogy ezzel egy időben a legnagyobb emelkedéseket hozó napok egy részéből is kimaradunk. Az ilyen periódusokban valójában pedig a legtöbb befektető a több százalékos eséseket és visszapattanásokat látva általában csak a fejét kapkodja zavarában, nem pedig tökéletesen időzít. 

A megugró volatilitás mindezek mellett egy további szempontból is érdekes, hiszen ahogy ez a remek cikk összefoglalja, az emelkedő és az eső piacok jellemzői közötti egyik legfontosabb különbség is pont az, hogy medvepiacon a napi elmozdulások nagyságrendje jelentősen megugrik a bikapiacokon jellemzőköz képest. Ugyanakkor, ahogy láttuk, nem csak a napi esések brutálisabbak ilyen periódusokban, hanem az emelkedések is! A bikapiac az, ahol az árfolyamok napi szinten kicsiket mozdulnak, és összességében egy kicsivel több az emelkedő napok aránya – a piac így lassan, de biztosan felfelé kúszik. Fel a lépcsőn. A medvepiacon ugyanakkor változik a helyzet: kicsivel több az eső napok aránya, a napi szintű elmozdulások mértéke ugyanakkor mindkét irányban megugrik – az eredmény pedig az, hogy a piacok rövid idő alatt tudnak érezhetően zuhanni. Le a lifttel. 

A részvénypiac már csak ilyen – ritkán ugyan, de nagy mozgásokra képes. Ha pedig egyszer megkergülnek a befektetők, a nagy mozgások további nagy rángatózásokat szülnek. Időzíteni pedig nem csupán nehéz, de kockázatos is – és ez mindaddig így is marad, amíg a volatilitás volatilitást szül. 

A hét ábrája: az amerikai (rém)álom

2018. október 19. 11:11 - Pintér András

Az amerikai álom eszméje szerint „minden egyén saját erejéből kemény munkával képes saját életét jobbá tenni, leginkább folytonos és növekvő jövedelemmel" – írja a Wikipédia.  

A hét ábrája blogunkon Raj Chetty és társai elemzéséből származik. Adataik tanulsága szerint míg az 1940-es években született gyermekek több mint 90%-ára igaz volt, hogy felnőttként jobban kerestek szüleiknél, az arányszám pár generáció alatt 50% alá esett. A jövedelmi egyenlőtlenség egyre komolyabb probléma, a társadalmi mobilitás visszaeső szintje miatt az amerikai fiatalok boldogulása egyre inkább nem saját teljesítményüktől, hanem szüleik kiinduló jövedelmi helyzetétől függ.

20181019_kep1.png

A gazdasági egyenlőtlenség politikai egyenlőtlenségeket, majd pedig a gazdagoknak kedvező szabályozást eredményez. Mindez tovább növeli a gazdasági egyenlőtlenségeket, és a kör kezdődik elölről – szól a Nobel-díjas Joseph E Stiglitz helyzetértékelése a fenti ábrát bemutató cikkből.

Ha ez igaz, akkor az amerikai álom halott. A valóság pedig elég elszomorító. 

A világ leggazdagabb embere és két pizza

2018. október 16. 10:12 - Pintér András

Mi a közös a világ leggazdagabb emberében, Jeff Bezos Amazon-vezérben és egy 19. századi francia agrármérnökben? Az, hogy ugyanarra jöttek rá: a több néha kevesebb.

Max Ringelmann az 1880-as években végezte el az azóta is kutatók tucatjait inspiráló kísérleteit. Ringelmann alanyainak egyszerű feladatot adott: egy kötelet kellett minél nagyobb erővel húzniuk. Szakmájából adódóan persze nem az járt a fejében, ami a kísérleteit ma reprodukáló pszichológusoknak. A feladat alanyai először lovak és ökrök voltak, hiszen őt a mezőgazdasági munkák minél hatékonyabb elvégzési módja foglalkoztatta, nem pedig a bonyolult csoportdinamikák. Akár állatokkal, akár a későbbi kísérletekben emberekkel csináltatta feladatot, a kapott eredmény ugyanakkor nem változott: az önállóan nyújtott erőfeszítésekhez képest a csoportban végzett munka esetén az egyéni teljesítmények látványosan visszaestek. 

Ha egy ember önálló teljesítményét 100%-nak vesszük, akkor Ringelmann eredményei szerint kétfős csapat esetén az egyéni teljesítmény a korábbi 93%-ára, négyfős csapat esetén 77%-ára, nyolcfős csoportok esetén pedig 49%-ára zuhant. Egy kétfős csapat tehát nem teljesít úgy, mint két ember külön-külön összességében, teljesítményük a potenciális 200% helyett csak 196% (2 x 93%). Egy nyolcfős csapat pedig nagyjából csak annyit nyújt, mint négy ember egyesével (8 x 49% = 390%). Ha egy ember 100 kilót húzott el, akkor nyolc ember nem 800, hanem inkább csak 400 kiló körüli terhet. Kétszer kettő nemhogy nem öt, hanem inkább csak három – legalábbis ezekben a helyzetekben.

kep1_20181016.png

A kísérleteket azóta több területen megismételték, és az eredmények szellemi jellegű feladatoknál (pl. problémamegoldó, brainstorming jellegű szituációkban) is ugyanazt mutatták: a csoportlétszám és az egyéni teljesítmény közötti fordított kapcsolatot.  A szakirodalom társas lazsálásnak vagy Ringelmann-hatásnak nevezi a jelenséget, és akárhogy is csűrjük-csavarjuk a dolgot, egész egyszerűen arról van szó, hogy ha csoportban dolgozunk, sokan hajlamosak vagyunk a lógásra (én épp' ezért csak „fogjuk meg és vigyétek" jelenségnek nevezem a fentieket). A mindebből adódó teljesítményveszteség pedig sok helyzetben jelentős is tud lenni, ahogy azt a fenti ábra besatírozott területe jelzi.  

Ringelmann fő okként munkaszervezési, koordinációs problémákat sejtett a háttérben („az erőfeszítések szimultaneitásának hiányát"), a későbbi elemzések ugyanakkor egyre inkább azt hangsúlyozzák, hogy a lógás sokszor motivációs gyökerű lehet. Ez pedig a klasszikus potyautas-probléma területe – a csapattagok azt gondolják, hogy úgy is részesülhetnek a közös munka eredményeiből, ha nem szakadnak bele a munkába. A csoport teljesítménye mérhető ugyan, de az egyéni hozzájárulások mértéke nem, így a felelősségek is szétkenhetőek. Az eredmény pedig sokszor az alacsonyabb egyéni motivációs szint.

Persze az evolúció ebből a szempontból is okossá csiszolta az emberi fajt – ezért is van, hogy az ilyen helyzetekben az egyéni teljesítmény nem esik nullára. Az túl feltűnő lenne. Azzal pedig a csoportból való kiközösítést, és végső soron a közös munka gyümölcseiből való részesedést kockáztatjuk. A nyolcfős csoport 49%-os száma pont ezt a középutat mutatja: kifelé úgy teszünk, mintha nagyon dolgoznánk, de valahol belül inkább csak féllángon égünk.

A kérdés persze felveti az ideális csoportméret kérdését is, hiszen a potenciális és a tényleges teljesítmény közötti különbség annál nagyobb, minél nagyobb a csoport mérete (annál könnyebb észrevétlennek maradni, annál nehezebb a felelősségeket egyértelműen megállapítani). Vállalatvezetőként, portfólió menedzserként vagy akár csak egy családon belül is kerülünk szembe döntési szituációkkal, jó, ha tudjuk, hol az a határ, ahol a több nézőpontból és eltérő képességekből adódó előnyök, illetve a csoportgondolkodásból és az egyéni lógásból adódó hátrányok még egyensúlyban vannak. A dilemma jelentősége miatt nincs hiány szakmai megoldási javaslatokból sem, de ha nem akarjuk túlbonyolítani a dolgot, kiindulási pontnak megteszi a világ leggazdagabb embere, Jeff Bezos Amazon-vezér egyszerű szabálya is: soha ne menj el olyan meetingre, ahol két pizza nem elég ahhoz, hogy minden résztvevő jóllakjon. Bezos ugyanis tudja, hogy ha csoportmunkáról van szó, a több néha kevesebb.

„Húzd meg jobban, menjen a munka, aki itt van, mindenki húzza" – énekelte 1973-ban a Generál. A gondolat szép és jó, de sajnos alapvetően téves. Az igazság a dalszöveggel ellentétben az, hogy aki itt van, azok közül páran valóban teljes erőbedobással húzzák. Sokan meg csak úgy lígnek-lógnak. 

Fél évszázada nem látott munkanélküliségi ráta az USA-ban, óvatosabb FED

2018. október 12. 12:50 - Bebesy Dániel

1969 óta nem volt olyan alacsony munkanélküliségi ráta az USA-ban, mint a legfrissebb, múlt héten publikált szeptemberi adat, ami 3,7 százalékos szintet mutatott. A 2008-2009-es válságot követően a munkanélküliség 10 százalékon tetőzött, majd a kezdetben lassú mérséklődést követően, folyamatos csökkenéssel érte el a jelenlegi kiugróan alacsony értéket. A 2008-2009-es gazdasági összeomlást megelőzően 4,4 százalékig tudott csökkenni a munkanélküliségi ráta, a 2000-2001-es dot-com lufi kipukkanása előtt pedig 3,8 százalék volt a legalacsonyabb ráta. Jelentősen vissza kellett tehát menni az időben, hogy a mostani értékkel megegyező alacsony szintet találjunk.

A '60-as évek az amerikai gazdaság aranykora. A háború utáni talpra állás ekkorra teljesedik ki, az éves gazdasági növekedési ütem 5-6 százalék körül alakul. Lyndon B. Johnson elnök a kirobbanó számokon felbuzdulva meghirdeti a Nagy Társadalom elnevezésű programját, melynek keretében jelentős állami kiadásnöveléssel az oktatás és a szociális területeken, a szegénység és a szegregáció felszámolását tűzi ki célul. A '60-as években az átlagos amerikai középosztályhoz tartozók lakásában színes TV van, tömegessé kezd válni a légi közlekedés, általános lesz a családonként két autó. Egyszóval virágzik a fogyasztói társadalom, melynek gyümölcseit az alacsony munkanélküliség miatt a társadalom nagy része élvezheti. A gazdaságpolitikában ez az időszak az anticiklikus keynesi politika virágkora, minden lassulásra nagyobb költekezéssel reagál a költségvetés. A központi költekezésen belül egyre nagyobb szeletet hasítanak ki a vietnámi háborúhoz kapcsolódó hadi kiadások.1969 tavaszán a munkanélküliségi ráta 3,4 százalékon érte el a mélypontját, majd gyors emelkedésbe kezdett. 1972-ben még volt egy kedvező fordulat, az első olajválság azonban mindet elsöpört, és beköszöntött a stagfláció időszaka, ahol a keynesi gondolkodási kereten belül megmagyarázhatatlanul egyszerre nőtt a munkanélküliségi ráta és az infláció.  A 70-es évek első felében dagadni kezd a költségvetési hiány, a republikánus Nixon Elnök paradox módon túltolja a keynesi költekezést.

A mai gazdasági helyzet nehezen hasonlítható a '60-as évek végéhez, és azt se mondanám, hogy az előttünk álló évtized történéseinek kitalálásához a '70-es éveket kellene alapul vennünk. Hasonlóságok azonban vannak, a munkanélküliségi ráta több éve tartó csökkenő trendben van, ugyanakkor a jelentősebb bérkülönbségek miatt az alacsony érték nem jelenti, ha '60-as évekhez hasonló általános jólétet. Az erősebb gazdasági növekedés mellett az amerikai költségvetési politika most is meglehetősen expanzív, a republikánus Trump paradox módon adócsökkentésen keresztül nagy költségvetési lazításba kezdett.

kep1.png

A munkanélküliségi ráta várhatóan az elkövetkező hónapokban tovább csökken, ugyanis egyelőre nem látszik a horizonton a '70-es évek olajár sokkjához hasonló esemény. A hivatalos előrejelzések meglehetősen optimisták, mind a FED mind a Költségvetési Bizottság (CBO) arra számít az előrejelzésében, hogy a munkanélküliségi ráta 2020-ig bőven négy százalék alatt marad úgy, hogy közben az infláció is a két százalékos cél közelében ragad. Jerome Powell FED elnök egy nemrég elhangzott beszédében pont arra hívta fel a figyelmet, hogy az amerikai gazdaságtörténetben a második világháborút követő időszakban nagyon ritka az a jelenség, hogy az alacsony munkanélküliség és az alacsony infláció tartósan együtt tud létezni.

A fokozott kockázatok miatt egyre óvatosabbá válik az amerikai jegybank. A FED egyrészről el szeretné kerülni, hogy a mostani kamatemelésekkel recesszióba lökje a gazdaságot. Az erőteljesebb szigorítás ellen szól az, hogy jövőre kifullad a költségvetési élénkítés pozitív hatása, így minden bizonnyal lassulás várható majd. Sokan úgy érvelnek, hogy a továbbra is alacsony bérnövekedési ütem miatt az alacsony munkanélküliségi ráta megítélése is bizonytalan, a lassú bérnövekedés arra utalhat, hogy még mindig vannak tartalékok, új embereket lehet visszacsalogatni a munkaerőpiacra[1]. Intő jel lehet azonban, hogy a '70-es évek elején is úgy gondolták, hogy a munkanélküliségi ráta még lejjebb préselhető, és ez a meglátás utólag hibásnak bizonyult. Az akkori tapasztalatokat is figyelembe véve most óvatosabbnak tűnik a FED, erre utal az utóbbi hetekben végrehajtott kommunikációs fordulatuk is. Korábban az amerikai jegybank előrejelzéseiben előszeretettel hivatkozott az úgynevezett egyensúlyi kamatra, ami a reálkamat szintjének egy olyan természetes, hosszabb távú egyensúlyi értéke, amely mellett a gazdaság egyensúlyban van, az infláció a jegybanki célértéken van és a munkanélküliség is alacsony, az úgynevezett természetes rátája közelében. A FED a mostani kamatemelési ciklusában az egyensúlyi kamatszintről alkotott képét használta a piac számára iránymutatásnak, abban a tekintetben, hogy a hosszú évek nulla közeli kamatszintje után meddig emelkedhetnek majd a kamatok. Az egyensúlyi kamatszinttel csak az a baj, hogy egy becsült érték, aminek a konkrét valós szintjét nem lehet lemérni, és most nagyon úgy tűnik, hogy a FED elbizonytalanodott a saját becslését illetően. A FED szerint az egyensúlyi érték valahol fél és egy százalék körül van reál értelemben, amihez a két százalékos inflációs cél adva 3% körüli egyensúlyi kamatszintet kapunk. FED bankárok mostani beszédei (ITT és ITT) mind arra utalnak, hogy döntéseikben kisebb súllyal veszik majd figyelembe az egyensúlyi kamattal kapcsolatos becslésüket. Úgy tűnik a piac úgy értelmezte az üzenetet, hogy szigorúbb üzemmódba kapcsol a FED, és  a dollár kamatok feljebb ugrottak, erősödésnek indult a dollár, és megbicsaklott a részvénypiac. A FED a kommunikációjában az egyensúlyi kamatszintről a beérkező adatok szoros figyelemmel követésére helyezte a hangsúlyt. Az erős munkaerő piaci adatok miatt ez most szigorú fordulatot jelentett, azonban ha a makrogazdasági számok romlani kezdenek, akkor gyorsan jöhet a visszakozás.

[1] A munkanélküliségi rátát ugyanis úgy számolják, hogy az aktívan munkát keresők számát arányosítják az aktívan munkát keresők és a jelenleg is dolgozók számával. A munkanélküliségi ráta tehát úgy is tud növekedni, hogy valaki, aki eddig nem keresett aktívan munkát megjelenik a piacon álláskeresőként. Mivel a participációs ráta az USA-ban a 2008-2009-es válság óta jelentősen csökkent (a 25-54 éves un. prime age korosztályban is), a jelenlegi munkanélküliségi ráta magasabb értéket mutatna, ha azok az emberek is visszatérnének a munkaerőpiacra álláskeresőként, akik a válságot követő kilátástalan helyzetben teljesen feladták a próbálkozást.     

Mit mond a tőzsdéről legújabb könyvében Harari, a sztártörténész?

2018. október 02. 17:31 - Pintér András

Természetesen semmit. Mivel azonban portfólió menedzserként szinte minden könyvet tőkepiaci szemüvegen keresztül olvasunk, a legtöbben találunk olyan mondatokat, melyek befektetéseink kapcsán is relevánsak lehetnek.

A 21. század legnagyobb kihívásaival foglalkozó új könyve kapcsán ismét a reflektorfénybe került napjaink egyik legolvasottabb történésze, Yuval Noah Harari. Mint ahogy az a népszerű íróknál lenni szokott (különösen, ha olyan nagy vitákat kiváltó témákról is véleményt mondanak, mint például a post-truth világrend), az ő gondolatait is nagyon sokan idézik. A legtöbben persze úgy (félre)magyarázva azokat, ahogy az céljaiknak leginkább megfelelő. Ezt a nemes hagyományt folytatnám én is, a 21 lecke a 21. századra című könyv számomra legerősebb 3+1 mondatával. Szubjektív és belemagyarázós könyvajánló, tőkepiaci áthallásokkal!

  1. „Ha úgy érzed, hogy leginkább elszaladnál, az kiabálva, hogy „Itt a világvége!", próbáld magadnak azt mondani: „Nem, nincs itt.". Az igazság csak az, hogy nem értem, mi történik."

Harari a nagy globális politikai rendszerekből történő kiábrándulás kapcsán fogalmaz így, hozzátéve, hogy a pánik az arrogancia és a nagyképűség jele. Aki pánikol, az meg van arról győződve, hogy tudja, hogyan működik a világ, tudja, hogy mi fog történni (épp' ezért olyan pesszimista, amilyen). Pedig legyen szó akár politikai, akár tőkepiaci töréspontokról, az ilyen helyzetek jellemzője pont a korábbi logikák érvénytelenné válása. Ha nincs működő modellünk a világról, akkor azt sem tudjuk, hogy mi fog történni.

A napokban 10 éves Lehman-csőd tapasztalatai alapján szerintem nem kérdés, hogy befektetőként is kritikus a nagy piaci zuhanások kezelése, hiszen ezekben a helyzetekben válik nyilvánvalóvá, hogy a gazdaság nem úgy működik, ahogy korábban gondoltuk. A pánik helyett ugyanakkor jobban járunk, ha beismerjük: a világ jelenleg nem engedelmeskedik modelljeinknek. Erőfeszítéseinket pedig az új (tőkepiaci és gazdasági) rend működési logikájának megértésére és nem az eszetlen kapkodásra fordítjuk.

  1. „A sakkban már most a számítógépek, és nem az emberek védjegye a kreativitás."

A munkaerőpiac, az algoritmusok és a robotizáció jövőjéről elmélkedve említi Harari, hogy a sakkban a machine learning technikák elterjedésével az igazán meglepő és váratlan (= kreatív) lépéseket már nem is az emberek, hanem a gépek lépik. A sakktornákon a versenybírók a gyanúsan kreatív lépések esetén kezdenek vizsgálódni, hiszen ez utalhat arra, hogy a versenyzők tiltott számítógépes segítséget vesznek igénybe. A Google AlphaZero programja pár óra alatt tanult meg sakkozni. Saját magától.

20181002_kep1.png

Egyes becslések szerint a különféle algoritmus alapú HFT (high frequency trading) rendszerek részesedése az amerikai részvénypiaci kereskedésben meghaladja az 50%-ot. Az MI és a machine learning esetében tehát már rég nem arról beszélhetünk, hogy ezek a technológiák kopogtatnának a tőkepiacok ajtaján. Lássuk be, az algoritmusok évek óta a szoba közepén terpeszkednek. A tőkepiac persze nem egyenlő a sakkal, hiszen az előbbi esetében a racionalitás mellett az emberi pszichológia is kiemelkedő szerepet játszik. Ugyanakkor befektetőként is érdemes észben tartanunk: a kiemelkedő húzások egyre inkább nem a zseniális befektetők, hanem a zseniális programozók védjegyei. A kérdés már csak az, hogy akkor nekünk mi marad?

  1. „A Szilícium-völgyben nincsenek szilícium bányák."

Az adatokra és információra épülő kor Harari szerint drasztikusan különbözik a régi, megszokott világrendtől. Az elmúlt évszázadok képlete „egyszerű" volt: ha föld kellett, gyarmatosítottál, ha olaj kellett, olajmezőkért indítottál háborút. A 21. század legfontosabb erőforrása az adat, az átalakulás pedig napjaink legsikeresebb vállalatainak listáját nézve is látványos, a rangsor élén már nem bányaipari- és olajcégeket, hanem az Apple-t és a Facebookot találjuk. A politikusok pedig egyre kényelmetlenebbül ülnek székeikben: míg a föld és az olaj lehetett állami monopólium, az adatok területén a totális központi kontroll nehezen kivitelezhető (bár Kína erősen próbálkozik). A háború legújabb frontja a tőkepiacokon is az adatokért és az információkért folytatott küzdelem, nem véletlenül költenek egyesek már most dollárszázmilliókat a tőzsdei adatokhoz történő pár milliszekundummal gyorsabb hozzáférésre.20181002_kep2.png

Ugyanakkor nem egyértelmű, hogy a hagyományos erőforrásokhoz való hozzáférés által generált potenciális konfliktusok véglegesen eltűnnének. Vegyünk csak a fenti táblázatot: a világ foszforkészletének 75%-a Marokkóban és a Marokkó által kontrollált nyugat-szaharai térségben található (a foszfor a növénytermesztésben nélkülözhetetlen, mesterségesen egyelőre nem pótolható). Nem véletlenül írja a legendás befektető, Jeremy Grantham, hogy bármiben fogadni merne, ha az ISIS elfoglalná Marokkót, akkor egy héten belül az USA és Kína is háborút indítana. A Szilícium-völgyben valóban nincsenek bányák, de Marokkóban még igenis vannak.

+1. „A megválaszolhatatlan kérdések általában sokkal jobbak, mint a megkérdőjelezhetetlen válaszok."

Harari honlapján történész-író-filozófusnak nevezi magát, és az ilyen mondatai miatt (az őt érő, gyakran jogos kritikák ellenére) talán a legutolsó titulus sem túlzás. Harari természetesen nem a tőkepiacokról beszél, amikor hangsúlyozza, hogy az állandó kétkedés mennyivel célravezetőbb, mint a kőbe vésettnek hitt igazságok követése. Be kell ugyanakkor vallanom, hogy ennél a mondatnál éreztem a legerősebben a tőkepiaci analógiát – a gondolat megítélésem szerint mindennél fontosabb, amit egy befektető észben tarthat.

„Most kell venni részvényeket, mert a híres hedge fund menedzser azt mondta, hogy a piacok emelkedni fognak." „Tuti tippet kaptam, be kell szállni ebbe és ebbe a befektetésbe." „Sell in May and go away." „Ha szigorít a FED, biztosan erősödni fog a dollár." – aki követi a gazdasági híreket, tudja, hogy a tőkepiacokon kinyilatkoztatásokból, megkérdőjelezhetetlen igazságokból és gurukból nincs hiány. Még akkor is, ha számszerűen tudjuk, hogy az ún. guruk befektetési teljesítménye olyan, amilyen. Hararit is sokan tartják mindentudó gurunak. Ugyanakkor ha figyelmesen olvassuk őt, rájöhetünk, hogy feltételezhetően ő sem azt szeretné, hogy gondolatait megkérdőjelezhetetlen válaszoknak tartsuk.

Még egyszer: a megválaszolhatatlan kérdések általában sokkal jobbak, mint a megkérdőjelezhetetlen válaszok. Mondja Harari, és a 21. század nagy kihívásaira gondol. És mondom én is ugyanezt, de közben már rég a tőkepiacokról beszélek.

Magas hozamok és fájdalmas csődök határmezsgyéjén – vállalati kötvénypiaci 1x1 (2. rész)

2018. szeptember 25. 09:45 - Pintér András

Az első részben a jó dolgokról volt szó, az elérhető hozamokról és a relatíve alacsony volatilitásról. Aki tőkepiacokkal foglalkozik, az tudja, hogy a második részben mi következik: az érem másik oldala, a dolgok árnyoldala. Folytassuk tehát a 3. ponttól a kockázatokkal. 

------------------------ 

Összefoglaló:

  1. Az elmúlt évek jó teljesítménye sok befektető figyelmét felkeltette, a 0%-os kamatkörnyezetben jelentős mennyiségű, alternatívát kereső tőke áramlott a vállalati kötvények felé. A credit faktorjelentőségére pedig a legszofisztikáltabb befektetők is felfigyeltek. 
  2. A jó teljesítmény kapcsán ugyanakkor figyelembe kell venni az eszközosztály sajátosságait. A vállalati kötvényeknél sokszor évtizedek telnek el jelentős fundamentális stressz (=tömeges vállalati csődök) nélkül. Don't confuse brains with bull markets!
  3. Aki vállalati kötvényekkel foglalkozik, sokszor pengeélen táncol: a legmagasabb hozamot nyújtó befektetéseket és a tőkénket is elvivő, csődbemenő vállalatokat gyakran csak egy hajszál választja el egymástól.  
  4. A kötvénypiaci indexek súlyozási sajátosságai (a legeladósodottabb kibocsátók magas súlya) miatt a passzív befektetési stratégiákat érdemes alaposan megvizsgálni.
  5. A szabályzókat és a megtakarítókat is egyre inkább foglalkoztatja az eszközosztály alacsony likviditásának kérdése. Mi lesz piaci stresszhelyzet esetén? Mi lesz azokkal a termékekkel (pl. ETF-ek), amelyek illikvid eszközöket csomagolnak egybe – napi szintű likviditást ígérve?

------------------------

  1. Cégkiválasztás: Bár a részvénypiacon sem egyértelmű, hogy a legjobb cégek hoznák a befektetőknek a legmagasabb hozamot (lásd értékalapú befektetés), a vállalati kötvényeknél egészen paradox a helyzet. A legtöbb vállalati kötvénybefektető az elmúlt években ugyanis szó szerint a szemétben turkált. A spekulatív besorolású, HY kötvények kevésbé elegáns megnevezése a „junk" kategória, jelezve, hogy ezzel az eszközosztállyal foglalkozók valóban sokszor a szemétdombon keresik az igazgyöngyöket. Az elnevezés persze csak pénzügyi szleng, és közel sincs arról szó, hogy azok a cégek, melyek a nem-befektetési kategóriába tartoznak, egytől egyig életképtelenek lennének. Arról azonban igen, hogy itt bizony – eladósodottság szempontjából – nem éppen a vállalati szféra legegészségesebb, legcsillogóbb cégeiről beszélünk.

Az elmúlt évek vállalati kötvénypiacokra is kiterjedő jegybanki vásárlásainak következtében érdemi hozamot a befektetők egyre inkább csak a HY szegmensben tudtak elérni – ahogy pedig a lenti (nagyon leegyszerűsített, nagyon sematikus) ábra is mutatja, itt sok esetben nagyon vékony a határmezsgye, ami a „nem túl jó, de még fizetni tudó" cégeket elválasztja a „rossz, és be is csődölő" kibocsátóktól. A vállalati kötvénypiacon hatalmas töréspont található: a kockázatvállalás növelésével nő az elérhető hozam, de csak egy szintig. Ha túlszaladunk, nem csak a hozamunk marad el, hanem az esetleges csődesemények miatt tartós tőkevesztést is elszenvedhetünk.

20180925_kep1.png

Az igazi vállalati kötvénybefektető sosem nem lesz a koktélpartik sztárja. Nem fog tudni azzal hencegni, hogy mennyire szárnyalnak az Amazon részvényei a cég minden elsöprő térnyerése miatt. Aki HY befektetésekkel foglalkozik, maximum arról tud csak a legtöbb esetben beszámolni, hogy bár a cég, aminek kötvényeit magas hozamon megvette, nem mutat mostanában túl jó profittermelő képességet és eléggé el is van adósodva, ha jól kalkulál, a megtermelt cash flow fedezni fogja a 2-3 év múlvai visszafizetést. Hát mit mondjak, nem túl menő duma. Viszont pont ez a népszerűtlenség, és pont ezek a kockázatok miatt lehet elérni olyan hozamokat, amikről szó volt.

  1. A kötvénypiaci indexek összetétele: a kötvénypiac másik, a részvényekkel szembeni összevetésben paradox karakterisztikája a kötvénypiaci indexek összetételére vonatkozik. A legtöbb részvénypiaci index súlyozása kapitalizáció arányosan történik, tehát a legnagyobb, legértékesebb cégek és országok képviselik az indexekben a legnagyobb részarányt. Ha valaki passzívan akar befektetni, ezeket a cégeket veszi meg – jelenleg egy átfogó globális részvénypiaci indexben a legnagyobb cég közel 2,5%-os súllyal az Apple, a legnagyobb ország pedig több mint 50%-os aránnyal az USA. Persze lehet ezt a módszertant is kritizálni (joggal!), de az alaphelyzet azért többé-kevésbé ésszerű: értékes cég = nagy súly.  

A kötvényeknél más a helyzet – a kötvényindexek alapesetben kibocsátott mennyiség súlyozásúak. Azaz az egyes indexekben azoknak a cégeknek és országoknak lesz a legnagyobb súlyuk, ahol a legnagyobb a kibocsátott kötvények mennyisége, azaz ahol magas az adósságállomány. Vegyük például az elmúlt hetekben a hírekben sokat szereplő Argentína esetét: az adósságcsapdában vergődő ország súlya a nemzeti össztermék (GDP) alapján a feltörekvő országokon belül az IMF adatai alapján 1,8%-os. Az argentin részvénypiac marginális, súlya a feltörekvő piaci részvényindex teljes kapitalizációján belül 30-40 bázispont. Ezzel szemben az egyik legfontosabb feltörekvő piaci kötvényindexben az argentin kitettség több mint 3,5%. Minden kötvénybefektető tudta, hogy az ország gazdasági súlyához képest ekkora argentin kitettséget vállal, vagy csak az árfolyamesést látva döbbent rá minderre?

20180925_kep2.png

A probléma nem csak országszinten, hanem a vállalati kötvények esetén is létezik. A feltörekvő régió egyik legnagyobb, hírhedten eladósodott vállalatának, a brazil Petrobras-nak a súlya a feltörekvő részvényindexben jelenleg 0,30% körül van. A feltörekvő kötvényindexben a cég kitettsége ennek több mint hétszerese (2,2%). Nagy adósság = nagy kötvényindex súly. Nem túl logikus, ugye?

Ez az ún. tróger probléma: minél felelőtlenebbül eladósodik egy cég vagy egy ország, annál nagyobb súlyt kap az ilyen súlyozású indexeket passzívan követők portfóliójában. A hibát felismerve az index összeállítók gyakran különféle súlyozásokat és cap-eket alkalmaznak, illetve sokan egyéb, ún. fundamentális súlyozású kötvényindexek alkalmazását javasolják, és én is azt tanácsolnám, hogy ha valaki passzívan fektet kötvényekbe, akkor a részvénypiachoz képest sokkal fontosabb, hogy a meglepetések elkerülése végett alaposan megnézze a mögöttes indexek összetételét. 

  1. Likviditás: Likviditás alatt azt értjük, hogy a piaci szereplők rövid idő alatt, a piaci árakat érdemben nem elmozdítva tudják tranzakcióikat végrehajtani. A Citi elemzése alapján a vállalati kötvények területén a likviditás még békeidőkben is meglehetősen alacsony: az elmúlt egy évben az amerikai vállalati kötvények mindössze 18%-ával kereskednek napi szinten, azon kibocsátások aránya, ahol pedig valódi likviditás volt (minimum napi 5-szöri kötés) nem érte el a 10%-ot. Ráadásul itt is felüti fejét a Pareto-szabály: a teljes kereskedési volumen 75%-a a kibocsátások 15%-ához kapcsolódott.

20180925_kep3.png

Nem hiába félnek sokan attól, hogy mi lesz, ha egy piaci korrekció esetén (a változó szabályozás következtében a korábbi likviditást biztosító banki könyvek összezsugorodását is figyelembe véve) tömegesen szeretnének majd a befektetők kiszállni a napi szintű likviditást ígérő ETF-ekből és befektetési alapokból. A kérdés persze csak költői, a válasz a korábbi piaci sokkok tapasztalatainak fényében egyértelmű: kiszáradó likviditás, jelentősen kitáguló bid-ask spreadek, a kényszereladások következtében átmenetileg széteső piac. Nem véletlen, hogy a kérdés a központi bankokat is aggasztja, a likvid álca mögött megbújó illikviditással sokan megjárták már (lásd például az ingatlanalapok válságot követő problémáit).  És kell, hogy minket is aggasszon a kérdés, hiszen aki kereskedett már vállalati kötvényekkel, tudja: az amúgy sem túl magas likviditás mindig akkor tűnik el, amikor a legnagyobb szükség lenne rá.

------------------------

Csűrhetjük-csavarhatjuk, de végül a vállalati kötvényeknél is arra jutunk, mint a legtöbb eszközosztálynál: a hozam és a kockázat kéz a kézben jár. Nincs csodaszer, nincs szent grál. A meglévő előnyök mellett a kockázatokkal is számolni kell – még akkor is, ha ezeknél az eszközöknél sokszor más formában és más időközönként jelentkeznek, mint a részvénypiacon. Szép hozamok, diverzifikációs funkció, illikviditási kockázatok, csődveszély: ez így egyben egy csomag, szemezgetni nem lehet. Üdvözlünk mindenkit a vállalati kötvények csodálatos világában!

Magas hozamok és fájdalmas csődök határmezsgyéjén – vállalati kötvénypiaci 1x1 (1. rész)

2018. szeptember 19. 09:46 - Pintér András

„Öt dolog, amit tudni akartál, de sosem merted megkérdezni!" - kezdődnek azok a cikkek, amelyekkel személy szerint engem a legtöbb esetben ki lehet kergetni a világból. A vállalati kötvény befektetések elmúlt évekbeli népszerűsége kapcsán ugyanakkor most mégis úgy érzem, hogy valami hasonló felütés lenne az indokolt. Ez a kétrészes bejegyzés az eszközosztály öt olyan jellemvonásával foglalkozik, melyek közül az én félelmem szerint a legtöbb megtakarító csak eggyel (a múltbeli teljesítménnyel) van tisztában. Teljesítmény, stresszhelyzetek, cégkiválasztás, index-összetétel, likviditás – minden, amit tudni akartál a vállalati kötvényekről, de sosem merted megkérdezni. Vigyázat, szakmai tartalom!

------------------------ 

Összefoglaló:

1. Az elmúlt évek jó teljesítménye sok befektető figyelmét felkeltette, a 0%-os kamatkörnyezetben jelentős mennyiségű, alternatívát kereső tőke áramlott a vállalati kötvények felé. A credit faktor jelentőségére pedig a legszofisztikáltabb befektetők is felfigyeltek. 

2. A jó teljesítmény kapcsán ugyanakkor figyelembe kell venni az eszközosztály sajátosságait. A vállalati kötvényeknél sokszor évtizedek telnek el jelentős fundamentális stressz (=tömeges vállalati csődök) nélkül. Don't confuse brains with bull markets!

3. Aki vállalati kötvényekkel foglalkozik, sokszor pengeélen táncol: a legmagasabb hozamot nyújtó befektetéseket és a tőkénket is elvivő, csődbemenő vállalatokat gyakran csak egy hajszál választja el egymástól. 

4. A kötvénypiaci indexek súlyozási sajátosságai (a legeladósodottabb kibocsátók magas súlya) miatt a passzív befektetési stratégiákat érdemes alaposan megvizsgálni.

5. A szabályzókat és a megtakarítókat is egyre inkább foglalkoztatja az eszközosztály alacsony likviditásának kérdése. Mi lesz piaci stresszhelyzet esetén? Mi lesz azokkal a termékekkel (pl. ETF-ek), amelyek illikvid eszközöket csomagolnak egybe – napi szintű likviditást ígérve?

------------------------

A vállalati kötvénypiac az elmúlt évek egyik legnépszerűbb eszközosztálya volt. Az elérhető hozamtöbblet vonzotta a befektetőket (keresleti oldal), a történelmi kontextusban alacsony hozamkörnyezet pedig a kibocsátókat is finanszírozási szerkezetük ez irányban történő átalakítása felé tolta (kínálati oldal). Most, hogy a hozamok 30 év után emelkedésnek indultak (aki ezt leírja, mindig nézze meg ezt), fontosnak tartom, hogy minden befektető végiggondoljon pár dolgot. A továbbiakban a vállalati kötvényeket sok esetben a részvényekhez hasonlítom majd, hiszen úgy gondolom, hogy a szegmens sajátosságai ebben az összevetésben világíthatók meg a legjobban. Lássuk az említett öt tényezőt!

1. Teljesítmény: Akár a befektetési kategóriájú (investment grade – IG) vállalati kötvénypiacról, akár a magasabb kockázatú, ún. high yield (HY) szegmensről (ami a HY vállalatok mellett a HY szuverén devizás kibocsátásokat is magában foglalja) beszélünk, napi szintű adataink csak az elmúlt 20-30 évre vannak. Az amerikai állampapírpiacon ez a nagy bullpiac, a szinte folyamatos hozamcsökkenés időszaka, így természetesen minden következtetéssel óvatosan kell bánnunk. Ezt mindvégig észben tartva nézzük a számokat!

20180919_kep1.png

A részvénypiac kapcsán tudjuk, hogy nagyjából mire számíthatunk (már amennyire a múlt adatai jelentenek valamit a jövőre nézve): évesített 10% körüli hozamra 20% körüli szórással. Az IG és HY kötvények elmúlt évtizedekbeli teljesítményét ezzel összevetve nem csoda, hogy az eszközosztály ilyen népszerű lett: 5-8%-os évesített hozamok, a részvénypiacnál nagyságrendileg alacsonyabb szórás mellett. A vállalati kötvények részvénypiaccal szembeni korrelációja sem volt jelentős (az IG esetében kimondottan negatív volt), azaz diverzifikációs szempontból is hasznos portfólióelemekről beszélhettünk.

20180919_kep2.png

A vállalati kötvények – és az elmúlt években igazából ez volt a vonzó sok megtakarítók számára – alacsonyabb volatilitása más mutatókban is tetten érhető: a vizsgált időtávon részvénypiacnál kisebb volt a maximális visszaesés mértéke, a korrekció rövidebb ideig is tartott, ráadásul az eszközosztály a legnagyobb esésből sokkal gyorsabban is állt talpra, mint a részvények. Aki a válság előtt vett részvényeket, az közel 5 évig mínuszban volt. Aki ugyanekkor tette ezt meg a vállalati kötvényekkel, nagyjából már 1,5 év után azt láthatta, hogy a korábbi esés ellenére újra pluszban van. A mínuszokat nehezen viselő befektetők számára a részvénypiachoz képest ez hatalmas vonzerőt jelentett.

2. Stresszhelyzetek: Az egyik leggyakoribb befektetői hiba a piaci pánikhelyzetek idején történő kiszállás. A vállalati kötvénypiac ebből a szempontból „egyszerűbb" műfajnak tűnik, mint a részvénypiac, hiszen a befektetők idegrendszerét igazán próbára tevő kritikus helyzetek érezhetően ritkábbak. A 20%-os esést a részvénypiacon sokan már medvepiacnak nevezik, az ilyen szituációkból márpedig nincs hiány – a nagyobb visszaesések pár évente menetrendszerűen jöttek az elmúlt évtizedekben. A vállalati kötvénypiacon ezzel szemben igazán komoly megugrások a vállalati csődrátákban inkább csak pár évtizedenként fordultak elő (az elmúlt 60 évben igazából négy esetben: a '70-es és a '90-es évek elején, az ezredfordulón és a 2008-as válság alatt).

20180919_kep3.png

A részvénypiacon – a legendás befektető, Benjamin Graham analógiáját használva – a kiszámíthatatlan természetű Mr. Market minden nap visszajelzést ad a befektetőknek. A vállalati kötvénypiacon is van visszajelzés, de itt a hangulat sokkal kevésbé ingadozó, Mr. Market dühkitörései pedig inkább csak évtizedenként fordulnak elő. A vállalati kötvénypiacon sokszor 10-20 évig sincs igazi stresszhelyzet, drasztikus megugrás a vállalati csődrátákban - ilyen tartós nyugalom a részvénypiacon elképzelhetetlen.

Ahogy a 20. század legendás közgazdásza, Paul Samuelson mondta, a részvénypiac az elmúlt öt recesszióból kilencet jelzett előre – a tőzsdei befektetői pszichológia hírhedt befolyása gyakran úgy eredményez piaci esést, hogy azt egyébként a vállalati csődrátákat is meghatározó gazdasági fundamentumok nem indokolnák. Így míg ez utóbbi mutató relatíve stabil, az előbbi sokszor bolondbolhaként ugrál. Az ok persze nem is olyan fontos, mint a következmény: a kevésbé rázós út miatt a vállalati kötvénypiacon sokszor könnyebb tartós befektetőnek lenni, mint a részvénypiacon.

Persze mindennek megvan az árnyoldala is. Míg a korrekció állandó réme miatt a részvénypiacon szinte magától értetődő állapot az éberség, a vállalati kötvénypiacokon pár év vihar nélküli időszakában könnyű elkényelmesednünk és elhinnünk, hogy mi vagyunk a jó befektetők, és nem csak csupán egy évtizedes emelkedés közepébe csöppentünk. Talán egyik eszközosztályban sem fontos így annyira, mint itt, hogy észben tartsuk a bevezetőben is idézett tőkepiaci mondást: ne keverjük össze az eszességet a bikapiaccal! 

(Folytatás hamarosan a 2. részben.)