Elég az 5 százalék körüli irányadó kamat a FED-től, meddig szigorítson az amerikai jegybank?

2023. március 01. 08:00 - Bebesy Dániel

----Az elmúlt egy-két hétben jelentős hozamemelkedés indult a nemzetközi kötvénypiacokon. A tavaly év végi megnyugvást követő újbóli hirtelen megugrás oka, hogy a befektetők az utóbbi hetek erős növekedési és a vártnál magasabb inflációs adatainak tükrében elbizonytalanodtak azzal kapcsolatban, hogy a vezető jegybankoknak milyen szintig kell emelni az irányadó rátájukat, az infláció megfékezésére. A jegybankok és a befektetők is kicsit értetlenül szemlélik, hogy az elmúlt évtizedek legszigorúbb kamatemelési ciklusa, az eddigi jelek szerint csak mérsékelten fékezi gazdaságot, és így a  vártnál lassabban csökkenti az inflációt. 2022-ben a fő kérdés még az volt, hogy a monetáris szigorítások mellett elkerülhető-e a gazdasági növekedés nagyobb visszaesése, a hard landing, vagy esetleg van esély a puha fékeződésre a  soft landing-re. 2023 elején megjelent egy új forgatókönyv, a no landing szcenarió, ugyanis a legfrissebb gazdasági adatok egyelőre nem fékeződést, hanem kisebb élénkülést mutatnak.

Lower for longer-ből, higher for longer

Az USA-ban az elmúlt hetekben a rövid kamatok ismét az 5 százalékos szint fölé értek, amire utoljára 2007-ben, a nagy gazdasági válság előtt volt példa. A hangulatváltozást jól mutatja, hogy a 2022 tavaszán kezdődött FED szigorítási ciklus során a piac most először áraz a FED saját előrejelzéséhez képest magasabb, 5.5 százalék körüli tetőzést a kamatpályában.

blog1_2.png

Egy-két éve valószínűtlennek tűnt, hogy fejlett piaci jegybankok 400-500 bázispontos kamatemelést tudnak végrehajtani, az pedig teljesen elképzelhetetlen volt, hogy ilyen mértékű szigorítást követően csak mérsékelten fékeződik a gazdaság. A 2010-es években az általános tapasztalat az volt, hogy a nulla közeli jegybanki kamatok ellenére, nagyon gyenge volt a gazdasági növekedés, az infláció elmaradt a jegybanki céltól, sok esetben a defláció esélye jelentett nagyobb problémát. A jegybankok számára a fő kihívás az volt, hogyan tudják stimulálni a gazdaságot, ha már a nullás kamat sem elégséges. A döntéshozók megoldásként a „lower for longer" iránymutatást adták, vagyis a piac számára hosszú ideig nagyon alacsony kamatszinteket ígértek. Míg pár éve a legnagyobb kérdés az volt, hogy mennyire kell lejjebb tolni a kamatokat, hogy kellően laza legyen a monetáris politika, most váratlanul az lett a fő dilemma, hogy milyen magasra kell őket tovább emelni, hogy végre elég szigorú legyen? Válaszként megjelent   a „higher for longer", vagyis a korábban vártnál tartósan magasabb kamatszint képe.

Mit mutat az egyensúlyi kamat?

Elméleti szinten a monetáris politika akkor számít lazának, ha az irányadó kamat az úgynevezett egyensúlyi, semleges kamatszint alatt van, ha pedig felette van, akkor szigorúnak, restriktívnek mondjuk. A helyzet sajnos mégis azért bonyolult, mert az egyensúlyi kamatszintet sosem ismerjük pontosan, az csak egy becsült, elméleti változó, amit közvetlenül nem tudunk megfigyelni. Az egyensúlyi kamat az a szint, amely mellett a gazdaság a potenciálisnak megfelelően növekszik, és nincsen inflációs nyomás. Az egyensúlyi kamat, tehát szorosan összefügg a potenciális növekedés mértékével, jellemzően együtt mozognak, amit magyaráz, hogy a magasabb a potenciális növekedés, mellett nagyobb a beruházási igény, amit csak magasabb kamatok mellett lehet finanszírozni.  Sajnos a potenciális növekedéssel való együtt mozgás sem feltétlenül könnyíti meg az egyensúlyi kamatszint meghatározását, mert a potenciális növekedés is csak egy becsült érték. Az USA esetében a potenciális növekedés és az egyensúlyi kamat alakulására is találunk becsléseket, és azt láthatjuk, hogy az elmúlt évtizedekben fokozatosan ereszkedett mindkét változó.

blog2.png

Egyes kutatások szerint ez az csökkenés az egyensúlyi kamat esetében több évszázada tart. Különösen jelentős viszont az esés a 2008-2009-es válságot (GFC – Great Financial Crisis) követően, a becslés szerint az egyensúlyi kamatláb, nulla közelébe, fél százalékpont körüli értékre csökkent, nagyjából másfél százalékponttal lejjebb a GFC előtti értékhez képest. A becslés elsősorban arra alapozódott, hogy a 2010-es években nagyon alacsony nominális kamatszint mellett is csak nagyon alacsony volt a gazdasági növekedés és az infláció mértéke, tehát az egyensúlyi kamatnak is nagyon alacsonynak kellett lennie. A Larry H. Summers volt amerikai pénzügyminiszter nevéhez köthető tartós stagnálás elmélete is azt hangsúlyozta, hogy több évtizedes csökkenés után oda jutottunk, hogy csak a nulla közeli, esetleg az alatti, negatív reálkamattal lehet elégséges keresletet generálni a gazdaságban. A Laubach – Williams féle Fed becslést a 2020-as Covid válságot követő rendkívül volatilis környezetben nem frissítették. Léteznek más, FED által készített becslések az egyensúlyi kamat alakulására, ezek az utóbbi években széles becslési tartománnyal emelkedést mutatnak, megközelítve a nagy válságot megelőző szinteket.

Szigorítani próbál a FED

Amikor 2015-ben a FED először kezdett komolyabban gondolkodni a nagyon alacsony kamatszint „normalizációján" a FED döntéshozók még abból indultak ki, hogy az egyensúlyi kamat sokkal alacsonyabb, mint a korábbi szigorítási ciklusok idején volt, így csak nagyon óvatos és fokozatos kamatemelésekkel szabad haladni. Jerome Powell FED elnök 2018-as Jackson Hole-i beszédében is az óvatosságot emelte ki, de egyúttal figyelmeztetett, hogy a különböző gazdasági változók (egyensúlyi kamatláb, potenciális növekedés, egyensúlyi munkanélküliség – NAIRU) egyensúlyi értékére vonatkozó becslések rendkívül bizonytalanok, és könnyen félrevezethetőek lehetnek. A 2015 végén indult FED szigorítás egyébként még visszaigazolta az alacsony egyensúlyi kamatra vonatkozó feltételezéseket, hisz a FED 2018 végére nagyon lassan érkezett meg, csupán 2.5 százalékos irányadó szint közelébe, de a gazdasági növekedés és az infláció máris a lassulás jeleit mutatta, így végül az amerikai jegybank egy évvel a COVID kitörését megelőzően, 2019 tavaszán  már ismét kamatot vágott.

blog3.png

A FED ezekkel a tapasztalatokkal kezdte 2022 tavaszán a legfrissebb szigorítási ciklusát, igaz a helyzet, annyiban merőben más volt, hogy az infláció 40 éves csúcsokra ugrott. Jelenleg a legizgalmasabb kérdés az, hogy az 500 bázispont körüli eddigi FED kamatemelés után mennyire szigorú valójában az 5 százalék körüli irányadó ráta? A FED egyelőre továbbra is a GFC utáni narratívában él, valószínűleg az alacsony egyensúlyi reálkamatban hisz, de azért vannak revízióra utaló jelek. Mindenesetre a FED negyedéves rendszeres előrejelzéseiből (Summery of Economic Projections - SEP) az látszik, hogy továbbra is egy nagyon alacsony, 2.5 százalék körüli hosszútávú, egyensúlyi kamatlábban gondolkoznak. Ez nominális érték, tehát, ha igazítom a két százalékos inflációs célértékkel, akkor 0.5 százalék körüli egyensúlyi reálkamatot kapok. A FED tehát valószínűleg abból indul ki, hogy az 5 százalék feletti irányadó kamatokkal meglehetősen szigorú monetáris politikát folytat majd. Lehetséges azonban, hogy az egyensúlyi kamat mégsem annyira alacsony, mint a FED-ben gondolják, és akkor nem is annyira szigorú az 5 százalék.

Szigorú, vagy mégse annyira?

Az egyensúlyi kamat alakulását hosszú távon olyan strukturális tényezők alakítják, mint a potenciális növekedést befolyásoló demográfiai folyamatok vagy a termelékenység változása.  Az elmúlt években fókuszba került jövedelmi, vagyoni  egyenlőtlenségek is jelentős hatással lehetnek, hisz nagy hatással vannak a fogasztás, beruházás és megtakarítások alakulására, melyek eredőjeként alakul ki az egyensúlyi kamat. Ezek a strukturális hatások, csökkenő népesség növekedés, mérsékeltebb termelékenység bővülés, növekvő egyenlőtlenségek jól magyarázták az elmúlt évtizedek ereszkedő egyensúlyi kamatát. A trendszerű strukturális hatásokon túl rövidebb távú, ciklikus tényezők is hatással lehetnek az egyensúlyi kamatra. Sokan gondolják úgy, hogy az egyensúlyi kamat 2008-2009-es válság utáni hirtelen zuhanását inkább ciklikus tényezők magyarázzák. Pénzügyi válság volt, melyet jelentősebb adósság leépítés követett, ami tartósan mérséklet fogyasztáshoz és beruházáshoz vezetett. Jelentős volt az évtized első felében a fiskális kiigazítás, az ausztéria, ami szintén jelentősen visszafogta a keresletet. Ezek, olyan átmeneti, de mégis majdnem az egész évtizedet jellemző hatások, melyek hozzájárulhattak a kiugróan alacsony kamatok tartós létéhez. Ha feltételezzük, hogy ezek a ciklikus tényezők domináltak, és hatásuk idővel múlni kezdett, akkor az is lehetséges, hogy az egyensúlyi kamat is korrigálhatott a nagy esést követően. Ráadásul figyelembe kell venni, hogy a Covid válságot követően ellentétes irányú ciklikus erők bontakozhattak ki. Sokkal lazább, támogatóbb lett a fiskális politika, és az energiaválság és az orosz agresszió miatti biztonsági kihívások miatt ez tartósan meg is maradhat, jelentősebb állami pénzből finanszírozott beruházások képében.

Összességében azt mondhatjuk, hogy a ciklikus hatások változásának köszönhetően nagy valószínűséggel az elmúlt évtized rekord alacsony egyensúlyi kamatlába az USA-ban utóbbi évek során korrigálni kezdett, és magasabb szintre kúszhatott. Természetesen ez a jelenség nem csak az USA-ra korlátozódik, így globálisan hathat az összes kötvénypiaci termék árazására, azokon keresztül pedig az egész tőkepiacra. A mértéket, és a tartósságot nehéz megmondani, mert az is valószínű, hogy a főbb strukturális tényezők nem változtak olyan sokat, így az is lehet, hogy a mostani emelkedést hamarosan ismét csökkenés követi majd. Érdekes lesz figyelemmel követni, hogy az elkövetkező negyedévek során változtat -e valamit a FED a SEP jelentéseiben a jelenleg 2,5 százalék körüli hosszútávú egyensúlyi kamat előrejelzésén. Abban az esetben, ha az egyensúlyi reálkamat a 0-0,5 százalékos mélypontról,  1-1,5 százalékra emelkedett vissza, ami még mindig jelentősen elmarad a GFC előtti 2-2,5 százalékos értékektől, akkor két százalékos inflációs célérték mellett valahol 3,5 százalék körül lehet az új nominális egyensúly, ami 100 bázisponttal magasabb a jelenlegi FED becslésnél. Az 5 százalékot meghaladó rövid lejáratú kamatok mellett, a jelenleg 3 százalék körüli egy éves inflációs várakozásokat figyelembe véve azt mondhatjuk, hogy a FED szigorú, restriktív tartományban lehet, de  sokkal kevésbé szigorú, mintha nulla közeli egyensúlyi reálkamatokból indulnánk ki.

-------

(A cikk eredetileg a portfolio.hu-n jelent meg.)

komment

Az emberek, akiknek egy életre elegük lett a részvényekből

2023. február 27. 08:00 - Pintér András

Blogunk egyik legolvasottabb írása 2020 márciusában született meg, a berobbanó koronavírus-járvány napjaiban. Közel három évvel telt el azóta, az ott feszegetett kérdés pedig újra releváns. Az azóta eltelt időszakban ráadásul megjelent egy nagy szakmai figyelmet kapó tanulmány, ami számokkal is alátámasztja azt, amiről anno csak sejtésként tudtam beszélni: a piaci pánikokban eladó befektetők jó része egyáltalán nem száll később vissza a piacra. Elszenvedik az esést, de kimaradnak a visszapattanásból.

Andrew W. Lo és szerzőtársai a 2003-2015 közötti időszakra vonatkozóan több mint 650 ezer befektetési számlai mozgásait elemezve az általuk pánikeladásoknak nevezett momentumokra fókuszáltak. Azokra az időszakokra, amikor nagyon rövid idő alatt, nagyon jelentősen, az érintett ügyfelek eladási döntéseinek következtében csökkent le az adott portfóliók részvénykitettsége. A szerzők szerint ezek azok a pillanatok, amikor a befektetők „érzelmileg kiborulnak" – eladnak (szinte mindent), mert az árfolyameséseket nem képesek tovább elviselni.

A tanulmány számos fontos ábrája közül az általam kiemelten két érdekesség látszik. Egyrészt, hogy a piacról elmenekült befektetők 30,9%-a a szóban forgó időszak végéig egyáltalán nem tért vissza a kockázatosabb eszközök világába. Másrészt pedig a visszatérők meghatározó hányada (közel 72%-a) relatíve rövid időn, pár hónapon belül fektetett újra részvényekbe. Úgy tűnik tehát, hogy van egy kritikus pont a kiborulás után – vagy relatíve gyorsan visszatérünk, vagy évekig nem. Középút nincs nagyon.

bloggerkep1.png

A mostani gondolatsor természetesen nem kíván találgatni annak kapcsán, hogy a mostani piac mikor találhatja meg a mélypontját, mikor jöhet tartós fordulat. A fenti ábra fényében ugyanakkor azt, amit 2020-ban írtam, megerősödött hittel tartom fenn: a piacról való kiszállás érzelmi terheket csökkentő hatása csak az egyenlet egyik oldala. Ha nincs visszaszállási stratégiánk, akkor hosszú távú megtakarítóként nem fogunk jól járni, mert a részvénypiac rövid- és középtávú ingadozásai nem változtatnak a tényen, mely szerint hosszabb távon magas reálhozamokat alapvetően tőzsdei befektetésekkel tudunk realizálni.

Ehhez persze a magas kockázatok és a sokszor velőtrázó árfolyamkilengések miatt valóban erős gyomor kell. Így nem is az a fő baj, ha valaki a megugrott piaci volatilitások idején úgy érzi, csökkentenie kell a kitettségeit. Ezt a tanulmány is hangsúlyosan kiemeli, például a stop-loss mechanizmusok vagy a mély gazdasági recessziók esetén időben történő pozíció-leépítések hatásosságára rávilágítva (a vizsgált befektetők pánikeladásai összességében csak mérsékelt negatív hozam-hatással jártak a mintában ahhoz képest, mintha kitettségeiket változatlanul megtartották volna). 

Nincsenek mindenkinek acélból az idegei, nekem sincsenek abból. A medvepiacok sokszor évekig tartanak, sokszor pedig az alternatív eszközök hozampotenciálja is tűnhet ellenállhatatlannak (lásd jelenlegi hazai kamatkörnyezet). Hosszú távú megtakarítóként komoly hibát akkor követünk el, ha vagy nincs előre átgondolt stratégiánk a piacra történő visszaszállásra, vagy pedig az átélt esés hatására egy életre elmegy a kedvünk a részvényektől.

Az idézett tanulmánynak köszönhetően pedig már ezen veszély nagyságrendjét is jobban látjuk. Még ha retorikai túlzás is, hogy ezen befektetőknek egy életre ment el a kedve a részvényektől (pontosabb megfogalmazás lenne évekről szólni), a 30% ijesztően magas arány ahhoz, hogy beszéljünk a jelenségről: arról, hogy hogyan lehet egy hirtelen, sokszor érzelmi alapon meghozott döntésből tartós károkat okozó hiba.

------

(A tanulmány szerint egyébként a pánikeladók között felülreprezentáltak a 45 év feletti olyan házas férfiak, akik önmagukat kiemelkedő befektetési ismeretekkel és tapasztalatokkal rendelkezőnek tartják. No comment.) 

komment

Most akkor van stressz, vagy nincs?

2023. február 16. 08:00 - Pintér András

Érdekes ellentmondás figyelhető meg az elmúlt hetekben a fejlett piaci pénzügyi kondíciók alakulása kapcsán. Egyfelől az amerikai FED és az Európai Központi Bank kamatemelései február elején is folytatódtak, azzal a céllal, hogy a monetáris szigorítás továbbterjedő hatásain – többek között a szigorodú pénzügyi kondíciókon – keresztül sikerüljön megfékezni az elmúlt negyedévekben elszabadult inflációt. Másfelől ugyanakkor a fejlett gazdaságok tőkepiacain a tavaly októberi mélypontok óta folyamatosan a pénzügyi kondíciók általános lazulását tapasztaljuk.

Szigorító jegybankok, mégis lazuló pénzpiaci kondíciók, hogy is van ez?

Legalábbis erről a furcsa folyamatról tanúskodnak azok az átfogó pénzügyi kondíciós indexek, melyek a pénz- és tőkepiaci mutatók széles körét egybegyúrva próbálják egy számba sűrítve megfogni, hogy éppen javul vagy romlik az általános piaci környezet. A különféle rövidtávú pénzpiaci kamatszintek, a vállalati kötvények hozamfelárai, vagy éppen a részvény- és devizapiaci volatilitás egybegyúrt adatai tavaly ősz óta lassan, de biztosan javulnak – jelezve a piaci stressz oldódását.

kepek1.png

A Bloomberg ilyen jellegű indexe január során újra pozitív tartományba került (az index módszertana szerint mindez összességében támogató pénzügyi környezetet jelez), ami – figyelembe véve, hogy a FED kamatszintje az elmúlt egy évben 0%-ról 4,50%-ra emelkedett – első ránézésre valóban elég nehezen értelmezhető fejlemény. Vakargatta is fejét a piac, amikor Jerome Powell FED-elnök a legutóbbi kamatdöntését követően a pénzügyi kondíciók szigorodásáról beszélt, miközben az index nagyságrendileg ugyanott áll, mint egy éve.

A fenti ellentmondás kapcsán két dolog jut eszembe.

Egyrészt, ahogy azt számos tőkepiaci indikátornál tapasztaljuk, nem lehetünk biztosak abban, hogy a mutató pontosan azt méri, amit mi mérni szándékozunk. Az említett pénzügyi indexek sem tartalmaznak például olyan adatokat, melyek a kereskedelmi banki hitelezési tendenciákat vagy az ingatlan-piaci stresszek mértékét számszerűsítenék, így a gazdaság egyes szereplői biztosan nagyobb feszültségeket éreznek – például a két említett terület kapcsán –, mint ami ezekből a kompozit indexekből kitűnik. 

kepek2.png

Másrészt (és többen érvelnek ezen lehetséges magyarázat mellett is) nekem úgy tűnik, hogy a fenti ellentmondás alapvetően a jegybanki kommunikáció és a piac várakozásai közötti szétnyílásból fakad. Az elmúlt hónapokban a pénzpiacok azt árazzák, hogy 2023 második fele a tengerentúlon már a kamatcsökkentésekről szól majd, míg a FED előrejelzéseiben tartósan magasan tartott kamatszintekről beszél.

Így nem csoda, hogy sok befektető az idei év egyik nagy kockázatának pont ezt az eltérő jövőképet látja – valamelyik oldal ugyanis jó eséllyel csalódni fog. Ha a vártnál jobb növekedési adatok és a nem szigorodú pénzügyi kondíciók azt eredményezik, hogy az infláció nem, vagy a vártnál kisebb mértékben fog csökkenni, akkor elképzelhető, hogy a FED-nek nem lesz lehetősége meglépni azokat a kamatcsökkentéseket, amelyeket a piac jelenleg oly' nagy reményekkel vár és áraz.

Különösen kritikus lesz ebből a szempontból a munkaerőpiac alakulása. Azé a területé, ahol a már hátunk mögött lévő jegybanki kamatemelések ellenére nem látszanak a lassulás jelei, márpedig a FED által az elmúlt időszakban leginkább hangsúlyozott egyik inflációs mutató (a lakhatási költségek nélkül számolt szolgáltatás-infláció) is olyan, amelynek középtávú sorsa alapvetően a munkaerőpiac irányától függ.

kepek3.png

Egy szó mint száz, az egyik oldalon áll az amerikai jegybank, amely a pénzügyi kondíciók szigorításával kívánja megoldani az inflációs problémát. A pénzügyi kondíciók ezzel szemben nem szigorodnak, a piacok pedig úgy tesznek, mintha nem lenne stressz, és már a jövőbeli kamatcsökkentéseket árazzák. Mindez pedig – az említett visszacsatolási folyamatokon keresztül – jó eséllyel pont a jövőbeni kamatvágások esélyeit csökkenti.  

Mit ne mondjak, elég bonyolult egyenlet, ahol nehezen látszódik egyszerű megoldás. 

 

(A cikk rövidített változata eredetileg a vg.hu oldalon jelent meg.)

komment

Meglepően erős hitelezés nehezítheti a FED dolgát

2023. február 14. 08:00 - Bebesy Dániel

A tavalyi évet jellemző egyre erősödő recessziós várakozások ellenére az amerikai gazdasági növekedés az év második felében kellemes meglepetéssel szolgált. A növekedés nagy részéért természetesen a lakossági fogyasztás felelt, és az adatokból úgy tűnt, hogy a rég nem látott reálbér csökkenés, a magas energia árak és az emelkedő kamatok ellenére a háztartások fogyasztása meglehetően ellenálló maradt.  Legtöbb elemzés azoknak az extra megtakarításoknak a szerepére hívta fel a figyelmet, melyek még a COVID válság alatt halmozódtak fel, óvatosságból vagy egyszerűen azért, mert a lezárások miatt az emberek nem tudtak költeni.  2022-ben a fogyasztást támogatva az extra megtakarítások folyamatos leépítése, elkötése zajlott, év végére nagyjából a felére esett vissza a felhalmozott puffer. 

A viszonylag erős lakossági fogyasztás alakulásánál az extra megtakarítások szerepén túl kisebb figyelem esett a hitelezési dinamika alakulására. 2022-ben a FED kamatemelések ellenére brutálisan erős volt a hitelezés az USA-ban. Az amerikai bankok hitel állománya az év második felében éves viszonylatban 11-12 százalékkal növekedett, ilyen ütemre tartósan a 2000-es évek közepét jellemző hitel boom idején volt példa.  

blogkep1_3.png

GDP arányosan a hitel- és lízingállomány-növekedés 6 százalék körül volt, ami szintén kiugró értéknek számít.  Különösen erősnek volt mondható a fogyasztási hitelek dinamikája, GDP arányosan a nettó évesített változás 2022 második felében elérte a GDP 1.5 százalékát, ami több évtizedes csúcsot jelentett.

A múltbeli kamatemelési ciklusokat vizsgálva azt láthatjuk, hogy a monetáris szigorítások ideje alatt a kamatemelések nem nagyon tudták a hitelbővülés ütemét fékezni. A FED 1994-es és 1999-es kamatemelési ciklusa alatt töretlenül gyorsult a hitelezés, és az időben hosszan elnyúló 2004-es szigorítás alatt is csak azt sikerült elérni, hogy a ciklus felétől legalább nem gyorsult tovább a bővülési ütem. Az elmúlt 30 évből egyedül a 2015 végén indított, óvatos FED szigorítás ideje alatt tapasztalhattunk a hitelezési dinamikában fékeződést. A mostani, 2022 tavaszán kezdett FED kamatemelési ciklus alatt is folyamatosan gyorsult a hitelezés, a márciusi öt százalék körüli év/év számok, év végére 12 százalék feletti hitelállomány bővülést mutattak. A hitelezés dinamikájának alakulása nagyon fontos lehet az idei gazdasági növekedés és inflációs pálya szempontjából az USA-ban.  A hitelezés alakulása sokkal jobb iránymutató a gazdasági aktivitást illetően, mint az elmúlt időszakban sokszor hivatkozott monetáris aggregátum (M2) változása.

A fogyasztási hitelek alakulásában a legfrissebb, múlt héten publikált decemberi számok ugyan éles fékeződést mutatnak, de ez nem mondható el általánosságban a banki hitelezési aktivitással kapcsolatban, mely 2023 első heteiben is erős, a 2022-es évhez képest is erősebb aktivitást mutat. 

blogkep2_2.png

Lehet, hogy csak arról van szó, hogy a nagyon gyors FED szigorítás, még nem érezteti a hatását, de az is lehet,  hogy az összességében egyelőre erős fundamentumok miatt még kitart a lendület. Alacsony munkanélküliségi ráta, szolid bérnövekedés, továbbra is magas GDP arányos háztartási vagyon mellett, nem csoda hogy lassan mérséklődik a hitelfelvételi étvágy.  Azt is látni kell, hogy a 2000-es évek közepéhez képest jóval mérsékeltebb eladósodottság miatt az elmúlt időszak dinamikus hitelbővülésnek csak mérsékeltebb pénzügyi stabilitási kockázatai vannak az USA-ban. A kamatemelések ellenére a jövedelemarányos kamatteher is nagyon mérsékelt, egyelőre nem jelent nagy fékezőerőt a fogyasztásban a háztartások számára. 

blogkep3_1.png

Előre tekintve a hitelezési standardok elmúlt hónapokban látott gyors szigorítása a hitelezési aktivitás fékeződését vetíti előre, ahogy a korábbi  fenti ábrán láthatjuk. A nagy kérdés persze, hogy a recessziós félelmek enyhülésével a bankok visszalazítják-e a hitelezési feltételeiket az idei év első felében? Várakozásunk szerint a magasabb kamatok idővel megteszik a hatásukat, és megindul a lassulás a hitelezéseben. Ha mégis maradna az erős hitelezési aktivitás, a FED-nek is sokkal nehezebb dolga lesz az inflációval, érdemes lesz nézni a számokat…

komment

Magas kamatok mellett csökkenő adósságráta

2023. február 03. 10:24 - Bebesy Dániel

Amikor a gyorsuló infláció miatt a jegybankok világszerte kamatemelésbe kezdtek a tavalyi év során, gyakran fogalmazódott meg aggodalom az adósságráták fenntarthatóságával kapcsolatban. Sokszor lehetett azzal az érveléssel találkozni, hogy elképzelhetetlen komolyabb kamatemelés a jegybankok részéről, mert akkor a GDP arányos adósságráták felrobbannak.  A kérdés azért is nagyon aktuális volt, mert a fejlett országokban a COVID válság kezelését követően a GDP arányos államadósság rekord magasságokba emelkedett, korábban csak háborús időszakban láthattunk átmenetileg ilyen magas értékeket.

Az Eurotat a múlt héten publikálta a legfrissebb, harmadik negyedéves államadósság statisztikát, és a számok sok esetben meredek csökkenést mutatnak. Számottevően csökkent a GDP arányos adósság az elmúlt egy évben Portugáliában, Görögországban, de mérséklődött Olaszország esetében is. A problémás periféria mellett az un magországok esetében is ereszkedést láthatunk. Hollandia esetében például 55 százalék körüli szintekről esett 48 százalékra, de még a költekezést felpörgető Németország esetében is mérséklődést láthattunk.

kep1_6.png

A legkézenfekvőbb magyarázat a nem várt kedvező trendre, a hirtelen megugró, vártnál sokkal magasabb infláció lehet. A magasabb infláció több csatornán keresztül segíthet rövidtávon. Az adósságráta számlálójában lévő adósság kamatozása nem változik meg hirtelen, a magasabb infláció miatt, csak a frissen kibocsátott államadósságot kell magasabb kamatokkal, drágábban finanszírozni. A nevezőben lévő nominális GDP viszont azonnal megugrik az infláció következtében, és így az arányszám csökkenésnek indulhat. Az infláció az adott év költségvetési egyenlegét, hiányát is mérsékelheti, hisz az állami kiadások általában csak lassabban, inflációtól elmaradva emelkednek, az adóbevételek viszont a magasabb árak miatt azonnal megugranak. A magas infláció a számos negatív hatása miatt természetesen nem csodafegyver, inkább átmeneti segítség lehet az adósságráta stabilizálásában.

Érdemes lehet megnézni, hogy a történelem során hogy sikerült korábban a magasabb adósságrátákat lejjebb tornászni. Az elmúlt közel másfél évszázad statisztikájából látszik, hogy az adósságráta elsősorban gazdasági válságok és háborúk idején emelkedett gyorsan. Békeidőben a XX század második felében a 70-es évek közepétől van egy nagyobb gyorsulás, illetve a 2008-2009-es válság, majd a COVID járvány adott két újabb nagy lökést az államadósságnak. Tartós csökkenést a második világháborút követő évtizedekben láthattunk, de voltak jelentős mérséklődések a két világháború között, és a XIX században is láthattunk izgalmas példákat az államadósság ráta csökkenésére.

kep2_3.png

Az államadósságráta csökkentése elméletileg négy különböző módon történhet. A legradikálisabb, a csődesemény, vagyis az adósság leírása. Régen, például a XIX században gyakrabban fordult elő, ez  módszer. A két világháború között is jelentős szerepet játszott, például az első világháborúhoz kapcsolódó adósság egy részét is leírták a fejlett országok. Az adósságleírás, mint módszer az idő haladtával egyre problémásabb megoldás lett, hisz a modern fejlett gazdaságok mindent átszövő pénzügyi rendszerében a csődesemény, számos tovagyűrűző, negatív hatással jár. Az adósságleíráson túl az adósságcsökkentésre három elfogadottabb megoldás létezik. Az első a többletes elsődleges (adóssághoz kapcsolódó kamatfizetés előtti) egyenleg a költségvetésben. A második a negatív reálkamat, ahol az infláció meghaladja az államadósság átlagos kamatát. A harmadik pedig az erőteljes gazdasági növekedés, amikor az adósságráta esetében a nevező gyorsabban nő, mint a számláló, függetlenül attól. hogy negatív vagy pozitív a reálkamat. 

A többletes elsődleges egyenleg szigorú költségvetési politikát jelent, ahol a bevételek meghaladják a kiadásokat, és az így képződő többlettel lehet csökkenteni fokozatosan az adósságot. Költségvetési szufficitre építő adósságcsökkentésre számos példát találhatunk a XIX századból. A napóleoni háborúk, a francia – porosz konfliktus és az amerikai polgárháború a korszak legköltségesebb háborúi voltak, melyeket mind durva eladósodásból finanszíroztak az államok. A napóleoni háborúkat követően a britek államadóssága GDP arányosan magasabb volt, mint Görögországé 2018-ban. Az 1820-es évek eleji 200 százalék körüli GDP arányos államadósságot a britek egy évszázadon át tartó többletes költségvetéssel a századfordulóra   30 százalék alá vitték. 

kep3_1.png

A sok éven át tartó többletes költségvetési politika meglehetősen nagy áldozatokkal jár, nem véletlen, hogy az adóságcsökkentés ezen módja, inkább a tömegdemokráciák kora előtti időszakra volt jellemző.  A költségvetési lefaragások sikeréhez, egészséges magánszektor is kell. A 2008-2009 válság után is sok ország kísérletezett átmenetileg szigorú költségvetési politikával, azonban a vergődő, szintén kiadáscsökkentésben lévő magánszektor mellett ez nem működött, az eredmény sok esetben a gazdasági növekedés visszaesése, és a még magasabb adóságráta lett.

A történelem legnagyobb adósságcsökkentésére a második világháborút követő évtizedekben került sor. A fejlett országok ebben az időszakban a GDP arányos államadósságukat átlagosan 100 százalékponttal, 130 körüli szintekről 30 százalékra tornászták le.  Az adóságcsökkentés motorja ebben az időszakban elsősorban nem a többletes költségvetés, hanem az adósság kamatát meghaladó nominális gazdasági növekedés volt. Ez a több évtizeden keresztül fennálló ritka helyzet több tényezőnek volt köszönhető. Egyrészt alapvetően erős volt a gazdasági növekedés, többek között a második világháborút követő beruházási hullám és kedvező demográfiai folyamatoknak köszönhetően. Másrészt az úgynevezett „financial repression" miatt alacsonyak voltak a kamatok. A viszonylag zárt tőkepiacok időszakában szabályozói segítséggel lehetett tartósan az inflációtól is elmaradó, nyomott kamatszintet fenntartani.  Nem volt egy rózsás időszak ez a kötvénybefektetők számára.

A 80-as évek elejétől ismét tartósan emelkedni kezdett a GDP arányos államadósság. A pénzügyi liberalizáció, a csökkenő gazdasági növekedés, a növekvő egyenlőtlenségek mind felfelé hajtották az adósságrátát. Az 2008-2009-es pénzügyi válság majd a Covid járványt kísérő állami szerepvállalás pedig historikus csúcsot eredményezett. A legfrissebb statisztikák szerint sok országban az elmúlt időszak meglepetés inflációja miatt az adósságráták csökkenésnek indultak. Nagy kérdés, hogy mi lesz a továbbiakban. A második világháború utáni évtizedeket jellemző nyílt adminisztratív eszközökkel működő pénzügyi represszióra liberalizált tőkepiacok mellett kisebb az esély. Ettől függetlenül nem lehet kizárni, hogy a nominális növekedéstől tartósan elmaradó kamatszínvonal még sokáig velünk marad. Annak ellenére, hogy a reálkamatok az utóbbi évben hirtelen felpattantak, nem biztos, hogy ez tartósan így marad, hisz a 80-es évektől kezdve alapvetően egy csökkenő trendben lévő reálkamatszínvonalat láthattunk. Nagy eséllyel az elmúlt évek inflációs sokkjának elmúltával visszatérünk ehhez a domináns trendhez. Lehetséges, hogy az infláció magasabb lesz, mint a korábbi évtized kifejezetten alacsony szintje, de az talán még inkább segíthet abban, hogy a nominális gazdasági növekedés mértéke magasabb legyen, mint az adósság kamatszintje, ami az adósságráta csökkenésének egy alapvető feltétele. Végezetül fontos azt is megemlíteni, hogy a GDP arányos államadósság szintjének vizsgálatánál megkerülhetetlen a magánszektor, a háztartások és a vállalatok  helyzetének vizsgálata. Az államadósság az állam részéről tartozás, a hitelező részéről, viszont valakinek a megtakarítása. A magas államadósság jóval ritkábban okoz komoly problémákat, mint a magánszektor magas eladósodottsága. Az erőltetett, a magánszektor pozícióját figyelmen kívül hagyó államadósságcsökkentés általában jelentős növekedési áldozattal jár melynek eredménye, hogy az adósságráta egyáltalán nem csökken. Lehetséges, hogy a következő években egy kedvezőbb forgatókönyv mellett tud majd mérséklődni a GDP arányos államadósság.

komment

A soft-landing szcenáriót árazzák a piacok

2023. január 26. 08:00 - Miklós Cs

Sikerült-e a monetáris bravúr, vagyis az agresszív kamatemelésekkel, csekélyebb növekedési áldozatot vállalva, letörni az inflációt? Ez lehet az idei év legfontosabb kérdése.

A tavalyi évkezdethez képest optimistább kilátásokkal indult az idei év a tőkepiacokon. A 2022-es részvénypiaci trendet meghatározta az az általános piaci várakozás, hogy a jegybankok csak a monetáris kondíciók mély recessziót kiváltó szigorításával tudják megállítani és leszorítani az inflációt. Az idei év elejére ezek a félelmek sokat enyhültek, sőt. Jelenleg a soft landing, azaz a világgazdaság puha földet érésének forgatókönyvét árazzák a piaci szereplők.

Tény, hogy a tavalyi gazdasági növekedés még a legoptimistább év eleji várakozásokat is felülmúlta – különösen az EU-ban, de az Egyesült Államokban is –, és az idén is esély van a plusz nullás fejlett piaci „bővülésre”.

A nagy jegybankok elkezdhetik csökkenteni a kamatemelések mértékét, a hitelpiacokon mérséklődik a stressz. Enyhül a munkaerőpiac feszítettsége, csökken a bérnövekedés üteme, de nem nő a munkanélküliség, így a globális növekedés több mint felét adó amerikai fogyasztás sem esik vissza.

Sikerült tehát a monetáris bravúr, az agresszív jegybanki szigorítás jelentősebb növekedési áldozat nélkül letörte az inflációt? Valószínűleg ez lesz az idei év legfontosabb kérdése.

De ahogy a tavalyi erősen pesszimista várakozásokból az év végére átfordult a piaci hangulat, úgy könnyen lehet, hogy az idei év eleji optimizmus is túlzónak bizonyul.

Valószínűleg ezért is óvatosak a jegybankok,

és amint többször is tapasztalhatták a befektetők, valahányszor elrugaszkodnának a részvényárfolyamok, azonnal szigorú üzenetekkel igyekeznek letörni a bika szarvát.

A konjunktúrakilátások ugyanis nem ennyire egyértelműen pozitívak. Az infláció elleni küzdelemben meghatározó momentum lehet, hogy meddig csökken az árromlás mértéke, ugyanis még mindig messze elmarad a megcélzott jegybanki szinttől. Ez azt is jelenti – amint a jegybankok is többször hangsúlyozták –, hogy a kamatoknak tartósan magas szinten kell maradniuk, ami növekedési áldozattal jár.

vg1.jpg

Ha elfogadjuk a soft-landing szcenáriót, akkor a bizonytalan fejlett piaci makrogazdasági környezet ellenére találhatunk pozitív befektetői célpontokat is. A zéró-Covid-politika feladását követő kínai gazdasági nyitás nem tudja ugyan ellensúlyozni a fejlett gazdaságok növekedésében potenciálisan megmutatkozó kockázatokat, de egy plusz nullás globális növekedési környezetben a kínai részvények, valamint az ahhoz szorosabban kötődő régiók és szektorok felülteljesítők lehetnek.

(A cikk eredetileg a vg.hu oldalon jelent meg.)

komment

Egy beszédes ábra a gazdasági recessziók hatásairól

2023. január 23. 12:41 - Pintér András

Egy nagyon szemléletes ábra került elém, olyan üzenettel, amelyet befektetőként érdemes lesz észben tartanunk a 2023-as évben.

Az infláció alakulása mellett az idei év egyik legfontosabb kérdése ugyanis, hogy képes lesz-e a fejlett világ az elmúlt hónapok fejleményeit – háború, energiaár- és inflációs sokk, illetve az erre adott jegybanki válaszlépések – recesszió nélkül megúszni. Az elemzői konszenzus is folyamatosan változik ennek kapcsán, a tavalyi őszi helyzethez képest talán most egy picivel optimistább az esélyeket illetően a piac, de még így is látnunk kell: nagyon pengeélen táncol a dolog.  

Az említett ábra pedig rávilágít, hogy számos más dimenzió mellett részvénypiaci szempontból is ez az (egyik) kritikus kérdés. Az elmúlt évtizedek tapasztalatai alapján ugyanis azon tőzsdei medvepiacok esetében, amelyekhez gazdasági visszaesés is társult, sosem érte el mélypontját a piac hamarabb, mint ahogy a recesszió megkezdődött volna - az ábrán ezekben az esetekben a tőzsdei medvepiacok időbeliségét szemléltető zöld kis dobozkák láthatóan átfedésben vannak a gazdasági recessziók fekete vonalakkal szemléltetett időszakával.

blog_1_2.png

Ahogy a témával foglalkozó Bloomberg cikk is fogalmaz: ha jön a recesszió, akkor általában további piaci esések is jönnek. Így ha az elkövetkező időszakot nem ússzák meg recesszió nélkül a fejlett gazdaságok, akkor sajnos jó esély van arra, hogy a részvénypiacok továbbra is kimondottan rázós időszak elé néznek.

Ezzel szemben ha sikerül elkerülni a gazdasági visszaesést (és szerintem ez a sokakra jellemző pesszimizmus ellenére egyáltalán nem lehetetlen szcenárió), lehet arra esély, hogy 2022 őszén piaci mélypontokat láttunk. Különösen úgy, hogy a fenti ábra alapján azon múltbeli részvénypiaci eséseknél, amelyekhez nem kapcsolódott recesszió, a mélypontok után relatíve gyorsan újra felfelé vezetett a részvények útja (a Világbank jelenlegi előrejelzése egyébként jelenleg az idei évben az USA-ban +0,5%-os, az euróövezetben pedig 0,0%-os GDP-változásra számít).

blog_2_2.png

Persze a téma kapcsán számos dologról lehet vitatkozni – eleve nem egyértelmű, hogy mit tekintünk gazdasági recessziónak, vagy hogy hogyan definiáljuk a medvepiacokat. És természetesen minden gazdasági időszak más és más, eltérő időbeli lefutással és mögöttes tényezőkkel. Most is számos egyedi tényező van, az amerikai háztartásoknál felhalmozott extra megtakarításoktól kezdve az inflációs sokk régiónként eltérő jellegéig bezárólag.

De ha valaki úgy gondolkodik a piacokról, hogy az emberi pszichét, a piaci várakozásokat és a kedvezőtlen fejleményekre adott befektetői reakciókat kiemelten fontos tényezőknek tartja, akkor szerintem egyetért velem: a múltbeli minták alapján nagyon nem mindegy, hogy lesz-e 2023-ban recesszió vagy sem.  

komment

Jön-e újabb inflációs pofon 2023-ban?

2023. január 06. 08:00 - Pintér András

Tudod, az első pofon a legnagyobb, aztán a többit lassan megszokod – szólt a híres sláger még a '70-es évek végén. Presser Gáborék mondata az élet számos kihívása kapcsán valóban igaznak tűnik, az infláció kapcsán ugyanakkor szerintem pont fordítva állunk: ha ezen a fronton jön második pofon, akkor az jobban fog fájni, mint az első.

2023-ról befektetőként gondolkodva számomra az egyik legfőbb kockázat az, hogy a 2021 végén megugrott, de az elmúlt hónapokban már lassú mérséklődésnek indult infláció az elkövetkező negyedévekben kényelmetlenül magas szinten ragad vagy pedig újra felfelé veszi az irányt.

blog1_1.png

Persze az aktuális gazdasági előrejelzésekben nem ez a várakozás köszön vissza, az elemzők alapvetően nem ezzel számolnak. Az IMF legfrissebb prognózisa szerint a fogyasztói árak globális emelkedése az idei átlagos 8,8%-ról jövőre 6,5%-ra, 2024-re pedig 4,1%-ra lassulhat, és legyen szó akár az amerikai, az európai vagy a magyar központi bankról, a jegybanki előrejelzések is hasonló dezinflációs pályákban bíznak.   

Ugyanakkor az elmúlt negyedévekben folyamatosan felfelé csúszó inflációs számok kapcsán láthattuk, hogy ez eddig valóban csak bizakodás volt, és nem realitás. Az infláció tartósabbnak, ragadósabbnak és szélesebb bázisúnak bizonyul(t), mint ahogy azt a legtöbb gazdasági szereplő várta. Ennek persze számos oka van, ráadásul az infláció picit olyan is, mint a karácsonyi halászlé: ahány ház, annyiféleképpen csinálják. Egyes térségekben tisztán a kínálat oldali sokkok (pl. Nyugat-Európa – elszálló gáz- és energiaárak), míg más országokban már a kereslet oldali hatások is jelentősek (pl. USA, Magyarország), ebből adódóan pedig az inflációs probléma mértéke, illetve az adott jegybanki válaszlépések szigorúsága is eltérő.

Az viszont nem, hogy ha a mostani inflációs sokk elleni küzdelem hatástalan lesz, akkor az a tőkepiacok számára nem sok jót ígér - legalábbis a modern kori gazdaságtörténelem meghatározó inflációs periódusa, az 1970-es évek tapasztalatai alapján ez látszik.

Az 1970-es éveket egyesek jobb, mások rosszabb analógiának tartják, és az összehasonlításoknak valóban vannak erősebb (háborús konfliktusok, megugró nyersanyagárak) és gyengébb (USA gazdaság más szerkezete: erősebb szakszervezetek, ár-bér spirált eredményező bérindexálási megállapodások stb.) lábai. De befektetői szemmel talán nem is ez a legkritikusabb, hiszen a tőkepiacok számára nem is elsősorban a miért a fontos kérdés. Ha a tények majd azt mutatják, hogy a globális infláció a konszenzus által várt csökkenés helyett a jegybanki célokhoz képest kényelmetlenül magas szinteken ragad be vagy újra emelkedésnek indul, akkor az a kockázatvállalási kedvet jelentősen rombolhatja. A potenciális kiváltó okok helyett (melyekről oly' sok szó esik, legyen szó akár a tetőző globalizációról, a demográfiai trendekről, az ázsiai térségben is fokozódó geopolitikai feszültségekről, a vállalati onshoring-ról) a tényszámok lesznek ebből a szempontból az igazán fontosak.

bog2.png

Az 1960-as évek végétől kezdve három jelentős inflációs periódus volt az USA-ban, melyeket a részvénypiac mozgásával párhuzamosan tanulmányozva egyértelmű: az újabb és újabb inflációs körök újabb és újabb tőzsdei problémákkal jártak párban, az inflációs küzdelem végső megnyeréséig pedig nem jött igazi piaci megnyugvás. Természetesen a pontos ok-okozati kapcsolatok bonyolultak és összetettek, de nem lehet nem észrevenni, hogy a '60-as évek végén begyorsuló infláció jelentős piaci eséssel járt kéz a kézben, a piacok visszaemelkedését gyorsan derékba törte a '73-74-es újabb inflációs kör, és az évtized végi újabb inflációs megugrás is sávozó S&P500 Indexet hozott (nominálisan!) egészen a Paul Volcker vezette végső inflációs harcig.  

Az infláció a tőkepiacoknak tehát nem olyan, mint a pofon – nem szokod meg az első kör után a többit.

A hatás pedig szerintem az előttünk álló években is hasonló lenne – ha az infláció az elkövetkező években is problémát okoz majd (még egyszer hangsúlyozom: okozza is azt bármilyen külső vagy belső gazdasági tényező), a részvénypiacoknak a második pofon talán még jobban is fájna, mint az első.

Egyrészt a befektetők kénytelenek lennének elfogadni, hogy az infláció mostani megugrása nem átmeneti, hanem tartósabb jelenség, annak minden következményével (kiemelve ezek közül a trendszerűen csökkenő, alacsony kamatok időszakának végét). Másrészt vakarhatnák a fejüket a jegybankok is, hiszen hitelességi kérdések mellett a jegybanki eszköztár hatásfokának kérdéskörével is szembe kellene nézniük egy ilyen helyzetben. Harmadrészt érdekes helyzetben találhatná magát a gazdaságpolitika is számos országban – egyik oldalon a növekedést védeni akaró költségvetési-, másik oldalon az infláció ellen harcoló jegybanki politikával. Az 'egyik lábbal fékezünk, a másikkal a gázt nyomjuk' politika magában hordozza a gazdaságpolitikai kisodródás kockázatát, mindez pedig, amennyiben az inflációs probléma velünk marad, a tengerentúltól a régiókig jelentős fejtörést okozhat. Negyedrészt pedig a befektetői hangulat is jó eséllyel tartósabb törést szenvedne el, hosszabb időt igényelne a kijózanodás a korlátlan kockázatvállalásból, ha kiderülne, hogy az infláció valóban olyan, mint a fogkrém.    

Azt persze az ilyen év eleji előrelezésekből tudjuk, hogy a piacokat valóban megmozgató kockázatok jellemzően nem onnan jönnek, ahonnan arra a befektetők számítanak (senki sem beszélt 2020 elején egy világjárványról, vagy 2021 végén egy orosz-ukrán háborúról). A fenti eszmefuttatás is inkább csak egy gondolatkísérlet, nem előrejelzés. Már csak azért sem, mert egyelőre én is azt a szcenáriót tartom a legvalószínűbbnek, hogy az infláció megindult mérséklődése folytatódni fog az idei évben.

Ami az 1970-es éveket bemutató ábra alapján akár még jót is jelenthet. Hiszen az inflációs sokkokkal párhuzamosan járó részvénypiaci esések mellett az ábrán az is látható, hogy a leforduló infláció, a dezinfláció ebben a periódusban is reményt adott a piacoknak (lásd az S&P500 Index emelkedését 1970-71-ben vagy 1975-76-ban).

Az persze majd csak 2023-ban derül ki, hogy a mostani inflációs fordulatban való bizakodás megalapozott lesz-e vagy csupán hiú ábránd marad.

Addig is marad a kockázatokról való gondolkodás.

A befektetői élet már csak ilyen: gyanakvóan állandóan a hátunk mögé nézünk, akár jön az újabb pofon, akár nem.

--- 

A cikk szerkesztett verziója a portfolio.hu-n jelent meg

komment

Mit tanulhatnak a 21. század befektetői egy 19. századi hegymászótól?

2022. november 15. 08:00 - Pintér András

Egészen érdekes család és életút Zsigmondy Emilé. Testvére Zsigmondy Richárd Nobel-díjas kémikus, Emilnek pedig valamivel kevesebb, mint 24 év elegendő volt egy orvosi diploma megszerzéséhez, számos nevezetes hegymászó-teljesítmény beállításához és több könyv megírásához. Ezen könyvek közül egy érdekes most nekünk, a hegymászó körökben máig releváns szakirodalomnak számító, 1885-ben megjelent Alpok veszélyei, melyben Zsigmondy a hegymászókra leselkedő kockázatok két kategóriájáról beszél.

blogkep1_2.png

És hogy hogyan jön mindez egy tőkepiaci blogra? Hát úgy, ahogy például a focikapusok, a vadászpilóták, a teniszjátékosok vagy az erdőtüzek témája is jött – a legerősebb analógiák ugyanis sokszor a befektetések világától első ránézésre távoleső területekről jönnek. Így van ez szerintem most is, hiszen Zsigmondy kockázat-definíciói a mai kor megtakarítói számára is megfontolandó üzeneteket és fontos tanulságokat hordoznak. 

Zsigmondy szerint ugyanis a hegymászáshoz kapcsolódó kockázatoknak két fő csoportja van: az objektív kockázatok, amelyek a hegymászás környezetéhez, külső körülményeihez és adottságaihoz kapcsolódnak, illetve a szubjektív kockázatok, melyek a hegymászó személyéhez kötődnek. Az előbbi kockázatok közé például egy sziklaomlás vagy egy hirtelen lecsapó vihar veszélye, míg az utóbbiak körébe egy képességeit meghaladó vagy nem megfelelően felkészült hegymászó, vagy a túlzott kockázatvállalás kiváltotta hiba tartozik. 

Ezzel a koncepcióval Zsigmondy mindenkit szembesít azzal, hogy kockázatok nélkül nincs hegymászás – aki hegyet mászik, kockázatot vállal. A kockázatok jellege ugyanakkor eltérő. Míg az objektív kockázatokra készülni ugyan lehet, de totálisan megszűntetni azokat sosem, a szubjektív kockázatok esetében a mi kezünkben van a megoldás. Azokat az önmagunkkal való őszinte szembenézéssel, megfelelő helyzetelemzéssel és felkészüléssel szinte teljesen megszűntethetjük. 

Ha a fenti bekezdésekben a hegymászást a tőkepiaci befektetésekkel helyettesítjük, a fő üzenet változatlan marad: tőkepiaci terepre merészkedve mindig lesznek kockázatok, melyek egy része külső adottság, másik része pedig olyan, ami a befektetői személyéhez és döntéseihez kapcsolódik, épp' ezért a kezelésére is több lehetőségünk van. 

A példa kedvéért a részvénypiacoknál maradva: külső adottság, azaz objektív kockázat, hogy a részvénypiacok időről-időre jelentős buborékokat élnek át, majd aztán velőtrázó eséseket szenvednek el. Tehet bármit a befektető, ezen adottságon változtatni nem fog tudni – a hegymászós hasonlatnál maradva: ez terepadottság, a „játék" része. A piacok már csak ilyenek.

blogkep2_1.png

Az ugyanakkor már szubjektív, egyénhez kapcsolódó kockázat, hogy egy piaci esésre vagy egy lufiszerű emelkedésre hogyan reagálunk. A zuhanó áraktól megijedve épp' a mélypontokon kiszállva és a mániákus emelkedésből való kimaradástól félve a csúcspontokon vásárolva, vagy pedig higgadtan, hosszú távú befektetőként viselkedve. Márpedig ahogy azt a múltbeli számok mutatják, az ilyen jellegű befektetői döntéseknek nagyon komoly ára van, több százalékpontban mérhető hozamokkal. 

Egy adott eszközosztály karakterisztikája, kockázat/hozam profilja alapvetően meghatározza az objektív kockázatok körét. Más adottságokkal, más veszélyekkel kell számolnunk megtakarítóként a kötvénypiacokon, mint a részvények esetén, és megint teljesen másokkal például a kriptoeszközök területén – azt gondolom, hogy ez könnyen elfogadható tény. Ennek kapcsán igazából csak egy dolgunk van: kockázatvállalási képességünk fényében tudnunk kell, hogy van-e keresnivalónk azon a terepen, ahova éppen merészkedni készülünk, vagy sem. A mi döntésünk, hogy a kockázatmentes befektetések kellemes kirándulását ígérő lankáira vágyunk vagy épp' biztosítókötél nélküli spekulatív day tradingre.

A szubjektív kockázatok kontrollálásának terén ugyanakkor sokkal kevesebb a megváltozhatatlan adottság, és sokkal több minden rajtunk múlik – itt a siker nagyban függ az alapos felkészüléstől és helyzetértékeléstől, az esetlegesen felmerülő kockázatokra való reagálás szabályait előre meghatározó procedúráktól és azok nagy önfegyelmet igénylő betartásától. Egy jól kialakított, kellően diverzifikált portfólió, egy tudatosan végiggondolt átlagáras stratégia vagy egy előre meghatározott menetrend szerint végrehajtott portfólió újrasúlyozás – mind olyan eszközök, amelyek a saját viselkedésünkben gyökerező szubjektív kockázatokat hatékonyan tudják kezelni. 

Mert ahogy egy sikeres hegymászó-kalandhoz is egy az adottságainkhoz jól illeszkedő terep, alapos felkészülés és erős önkontroll kell, a befektetéseknél is ugyanez a kulcs: a kockázati szintünkhöz illeszkedő eszközválasztás, illetve egy előzetesen megtervezett és aztán pontosan betartott befektetői út. 

Ez Zsigmondy legfontosabb üzenete: a tény, hogy bár a kockázatok egy része megszűntethetetlen objektív adottság, a másik részük nagyban rajtunk múlik. A mi előzetes felkészülésünkön és döntéseinken.

A néha elkerülhetetlenül bekövetkező objektív kockázatokra adott szubjektív reakcióinkon.    

----

És ha már kockázatok: Zsigmondy Emil 1885-ben halt meg az Alpokban, a Pic de la Meije megmászása közben. A sors különös fintora, hogy vesztét egy elszakadt kötél okozta…

komment

A hét ábrája – még nagyon fog fájni, amikor bizonyos szempontból már jobb lesz

2022. november 03. 08:00 - Pintér András

Sajnos befektetőként és magánemberként is hozzá kell szoknunk, hogy időről időre beüt a krach. 

A gazdaságok és a tőzsdék ciklikusak: a jó időket rosszak váltják, a bő esztendőket szűkek követik. Ráadásul ezek a ciklusok általában nem is olyan hosszúak, így a visszaesést hozó időszakok relatíve gyorsan szokták egymást követni. A II. világháború óta eltelt valamivel több mint 70 évben az amerikai gazdaság 12 alkalommal került recesszióba, és gyakorlatilag nem volt olyan évtized, amikor ne jött volna a munkanélküliség megugrását eredményező gazdasági lassulás. A több szempontból rendkívül speciális covid-recessziótól eltekintve a világgazdaság utoljára komoly bajban 2008-2009-ben volt, így a múltbeli tapasztalatok alapján nem meglepő, hogy újra nehezebb idők előtt állunk.

Nem meglepő, de ettől persze még ugyanúgy fáj.

A gazdaságok és a tőkepiacok egymáshoz kapcsoltsága miatt természetesen a gazdaságok problémáit a tőzsdék is megérzik. Sajnos nem találtam meg most a pontos forrást, de emlékeim szerint az egyik Market Wizards könyvben nyilatkozó befektető fogalmazta meg számomra a legemlékezetesebb módon a jelenséget – azt tanácsolva, hogy az irodája falára mindenki ragasszon ki egy hatalmas 5-ös számot, így emlékeztetve magát napról napra arra, hogy egy átlagos karrier alatt legalább ennyi alakalommal jön majd el egy nagyon nehéz időszak. Szakadó árfolyamokkal, megélhetési problémákkal, mély gazdasági visszaeséssel.

Bár én még „csak" két ilyen időszakon vagyok túl pályafutásom alatt (ez lenne a harmadik?), saját tapasztalataim és a történelemkönyvek alapján a súlyos gazdasági és társadalmi problémák mellett ezen időszakok egyik fő jellemzője az általánosan eluralkodó pesszimizmus, a társadalom szövetét és a befektetői pszichét mélyen átjáró kilátástalanság-érzés.

Ezért is fontos a JP Morgan AM startégiája által publikált ábra, amely ezekben az időkben fontos emlékeztető tud lenni. Michael Cembalest ugyanis egy nagyon fontos jelenségre hívja fel a figyelmet: arra, hogy a tőkepiacok előretekintő mivolta miatt a részvényárfolyamok jellemzően hamarabb fordulnak újra felfelé, mint a gazdaság (legyen szó akár a GDP-ről, a munkanélküliségi rátáról vagy a vállalati profitokról).

blog1.png

A piacokat, a befektetőket mindig a jövő érdekli, és nem a jelen (és pláne nem a múlt). A tőzsdék folyamatosan azt próbálják kitalálni és beárazni, hogy mikor jöhet valamiféle pozitív fordulat, amiből profitálni lehet. Másképp' mondva: a részvénypiacok előretekintő indikátorok, a gazdasági adatok többsége pedig inkább jelenidejű vagy visszatekintő.  A részvénypiaci befektetők az előttünk álló utat figyelik, a gazdasági adatok többsége pedig a visszapillantó tükröt.

Ez a találgatás persze nem mindig sikeres, számos múltbeli esetben a piacok túl korán tápláltak hiú reményeket, illetve ez a jelenség természetesen arról sem mond semmit, hogy mennyi idő fog eltelni (hetek, hónapok, ne adj' isten évek), mire újra megjelenik a fény az alagút végén. Ez az ábra csak egy dolgot mond – azt, hogy a részvényárfolyamok minden bizonnyal már túl lesznek a mélypontjukon akkor, amikor a gazdasági adatok még romlani fognak. Sőt, jó eséllyel egyenesen kétségbeejtőek lesznek, velőtrázóan rosszak, minden idegszálunk pedig azt fogja súgni nekünk, hogy eladjunk, és ne vegyünk.   

Én a fenti ábrán csak két időszakot emeltem ki, de hasonló mintázatot láthattunk az '50-es, '80-as és a '90-es évek gazdasági visszaeséseinek idején is, nem csak az általam bemutatott, és az emberek emlékezetében talán leginkább élő vagy most párhuzamként használt '70-es években vagy a 2008-2009-es periódusban. Ha pedig nem akarunk eddig visszamenni az időben, elég csak 2020-ra gondolnunk: a járványügyi adatok még gyorsuló ütemben romlottak, amikor a részvénypiacok már aljat tudtak találni 2020. március-áprilisában.

A dolog persze mindig sokváltozós. Ahogy a covid idején látott fordulathoz kellett a vakcina-fejlesztések nyújtotta remény és a példátlan mértékű gazdaságpolitikai beavatkozás, a fent említett időszakokban mindig voltak olyan hatások, amelyek végül is el tudták hozni a fordulatot.

És ne legyen kétségünk, most is lesznek ilyenek.   

Még nem tudom, hogy mik lesznek ezek a hatások, és hogy mikor érünk el oda, de egy dologban biztos vagyok: a piacok kollektív tudata jó eséllyel hamarabb fogja ezt tudni, mint egyéni szinten Te vagy én.  

Szóval a nagy 5-ös mellé még egy ábra jöhet minden iroda falára… 

komment
süti beállítások módosítása