A Wall Street farkasai

2019. április 16. 11:51 - Pintér András

Börtön és Wall Street. Néha nem csak a bennfentes kereskedések, a filmbeli Gordon Gekko vagy a nagyon is valós Bernie Madoff neve kapcsán, hanem egyetemi laborok tanulságos döntéselméleti kísérleteiben is szerepelhet ez a két szó egy mondatban. Lássuk, hogyan!  

A játékelmélet egyik legismertebb kísérlete az ún. fogolydilemma, a szituáció, mely a bűnügyi filmek tömkelegében is előbukkan. Adott két lebukott bűnöző, akiket a rendőrök egymástól függetlenül vallatnak. Ha mindketten elismerik a bűntényt, akkor mindketten 6 évet kapnak. Ha mindketten tagadnak, komolyabb terhelő bizonyítékok hiányában mindketten megússzák 6 hónappal. Ha viszont egyikük vall a másikra, míg az érintett tagad, a bemártott bűnöző 10 évre kerül a dutyiba, míg a vallomást tevő szabadon távozhat. A kérdés, hogy mi a legkifizetődőbb viselkedés?

Ha végiggondoljuk a helyzetet, a dilemma egyértelmű: a racionális döntés mindkét embert a terhelő vallomás megtétele irányába hajtja. Hiszen a legjobb szcenárió elérésének lehetősége (mindketten tagadnak) komoly kockázatot rejt, ha a másik fél a tagadás helyett – saját bőrét mentve – mégis a vallomástétel mellett dönt. A racionális, önérdekkövető döntés tehát a kooperáció ellen szól – mindkét fél számára rosszabb kimenetet eredményezve (6-6 év), mint ami egy együttműködés esetén elérhető lenne (6-6 hónap).

A fenti probléma évtizedek óta matematikai elemzések tárgya, és a várható viselkedés természetesen több tényezőtől is függ (ismeri-e egymást a két játékos, egy kört játszanak vagy többet stb.) – többek között olyanoktól is, amikre talán elsőre nem is gondolnánk. Például attól, hogy a kísérletben résztvevő alanyok számára a játékot milyen névvel illetik.

Varda Liberman és társai 2004-es kísérletében a résztvevők egyik felének „Közösségi játék", másik felüknek „Wall Street-i játék" néven tálalták a döntési helyzetet, az együttműködő vagy az áruló viselkedés jutalma pedig a fenti logika mentén történő pénzkifizetés volt (legnagyobb jutalom kooperálás esetén, míg a legnagyobb veszteség akkor, ha én kooperálok, míg a másik fél önző marad).

Az eredmények pedig az egyes szituációk erejéről tanúskodnak: minden más tényező változatlansága mellett az alanyok közel 70%-a választotta az együttműködő stratégiát, amikor a szituáció a „Közösségi játék” címkét kapta. Ezzel szemben, amikor a játékosok a „Wall Street-i játékban” vettek részt, elhatalmasodott az önző stratégia dominanciája, és mindössze a résztvevők mintegy 30%-a döntött a kooperáló opció mellett. Ha az a kérdés, hogy tényleg önzőbbek leszünk-e, ha egy helyzetet olyan szemüvegen keresztül néznünk, aminek kapcsán az önérdekkövetésre és a pénzre asszociálunk, akkor a fentiek kapcsán a válasz, úgy tűnik, hogy igen. A Wall Street sokakból valóban farkast csinál.  

20190416.png

A fenti kísérlet ráadásul nem egyedülálló, tanulmányok tucatja szól arról, hogy a gazdasági tanulmányokat folytatók önzőbbek a más szakos hallgatókhoz képest, arról, hogy az egyetemi oktatók közül a közgazdász professzorok a legkevésbé adakozóak, vagy arról, hogy elég csak pár pénzügyi kurzus, és érezhetően kevésbé kooperatívvá válunk. Persze – szólnak az ellenérvek – lehet, hogy a dolog a fordított irányban működik: nem a gazdasági oktatás miatt leszünk önzőbbek, hanem eleve az önzőbbeket vonzzák a gazdasági pályák.

Bárhogy is álljon a dolog, számomra mindenképpen elgondolkodtató, hogy milyen ereje van bizonyos döntési helyzetek felcímkézésének, annak a szervezeti és társadalmi kulturális környezetnek, amiben választásainkat nap mint nap meghozzuk. Lehet, hogy minden reggel, amikor átlépem a munkahelyem küszöbét, tudattalanul is egy önzőbb emberré válok, csak azért, mert egy bankban dolgozom, és a tőzsdékkel foglalkozom?!

Mivel döntéseink döntő része tudatalatti, sajnos nem kizárt. Ez viszont biztosan nem szeretném, mert ahogy a jóléti közgazdaságtan Nobel-díjas atyja, Amartya Sen írja, „a teljesen racionális, csak a gazdasági szempontokat szem előtt tartó ember társadalmi szempontból a teljes elfajzottsághoz áll közel." A kérdés akkor viszont az, hogy mit tehetünk?

A fenti kísérlet alapján leginkább azt, hogy munkánkat, döntéseink kontextusát saját magunk számára is másképp' definiáljuk. Ha például én portfólió menedzserként nem úgy tekintek magamra, mint aki mások megtakarításával a tőzsdéken spekulál, hanem úgy, mint aki pénzügyi szempontból próbál segíteni a megtakarítók hosszú távú céljainak elérésében.

Lehet, hogy persze a dolog semmit sem ér, és az egész csak bűvészkedés a szavakkal. De ne felejtsük: akár tetszik, akár nem, ahogy a munkánkra gondolunk, sokszor meghatározza, hogyan döntünk.

Mert mindannyian foglyok vagyunk – saját tudatalatti asszociációink foglyai.

Nos, te hogyan gondolsz a munkádra?

Szünet vagy fordulat? Ez melyik FED, 1998 vagy 2016?

2019. április 08. 10:10 - Bebesy Dániel

Az elmúlt hónapok során hatalmas fordulat következett be a vezető jegybankok irányadó kamatainak várható alakulásával kapcsolatban. 2018 második felében a legtöbben még arra számítottak, hogy az amerikai jegybank (FED) az idén is folytatja majd a kamatemeléseket, és az Európai Központi Bank (ECB) is csatlakozni fog a szigorításhoz. Ebben a környezetben tavaly szeptembertől a Magyar Jegybank is a normalizációra, azaz magasabb kamatszintre kezdte felkészíteni a piacot. Év vége felé azonban látványosan romlani kezdett a globális környezet, a növekedési kilátások elsősorban a kínai lassulás miatt jelentősen mérséklődtek, és ezzel párhuzamosan az inflációs várakozások is bőven a jegybanki célértékek alá csökkentek. Esni kezdtek a részvénypiacok és megugrottak a vállalati kötvény hozamfelárak; 2016 után ismét előkerültek a recessziós félelmek.  A vezető jegybankok gyorsan reagáltak és 180 fokos fordulatot hajtottak végre. A változás az MNB-t is elérte, a márciusi, legutóbbi „szigorítást” követően a jegybanki vezetés már azt hangsúlyozta, hogy csak egy egyszeri lépésről volt szó.

A FED esetében a 2015 óta tartó szigorítás egy különleges emelési ciklus volt abból a szempontból, hogy a korábbi szigorításokhoz képest nagyon lassú és óvatos volt, három évig tartott és összesen csak 250 bázispontos (2,5 százalékpontos) kamatemelésre került sor. A korábbi ciklusok során a FED átlagosan 4 százalékpont körül emelt egy-két év leforgása alatt. A FED 2018 decemberében még úgy gondolta, hogy idén még kétszer szigorít, és 2020-ban újra kamatot emel, 3 százalék közelébe tolva az irányadó rátát. Márciusban a legfrissebb negyedéves prognózisban viszont a FED már behúzta a féket, és idénre hosszabb szünetet jósol, majd jövőre egy utolsó apró emelést jelez előre. A FED esetében a múltbeli lépéseket vizsgálva nem nagyon találunk példát arra, hogy egy emelési ciklusban hosszabb szünetet tart a bank, majd újra indítja a szigorítást. A piac nem is nagyon hisz a FED-nek, az árazások inkább azt tükrözik, hogy a befektetők arra fogadnak (60% körüli valószínűséggel), hogy az amerikai jegybank idén már inkább kamatot csökkent, lehet, hogy kétszer is.

20190408_1.png

FED döntéshozók legfrissebb nyilatkozatai is nagyfokú óvatosságot tükröznek. Látszik, hogy az amerikai jegybank mindenképpen szeretné elkerülni azt a korábban többször látott forgatókönyvet, hogy a sorozatos kamatemelésekkel recesszióba tolja a gazdaságot. Márpedig az amerikai hozamgörbe laposodása 2018 végére azt üzente a FED-nek, hogy további emelések esetén inverz lesz a görbe, ami – mint ahogy a blogon is többször írtuk – nem sok jót jelentett a kilátásokat illetően. A FED-et jelenleg tényleg semmi sem kényszeríti a további emelésekre, hisz az infláció mindössze pár hónapra haladta meg a 2 százalékos célt, és a várakozások is azt mutatják, hogy a jövőben sincs veszély, sőt a probléma inkább az, hogy a várakozások a cél alatti szinteken ragadnak.  A FED kommunikációjában az utóbbi időben amúgy is egyre hangsúlyosabb lett az inflációs célérték szimmetrikus értelmezése, ami azt jelentheti, hogy a sokéves alullövés után a jegybank feltehetően megengedőbb lenne abban az esetben, ha az inflációs ráta kicsivel a 2 százalékos cél fölé kúszna.   A FED vezetői szerint az Euró-zónával és Kínával kapcsolatos nagyobb bizonytalanság miatt jelenleg indokolt a fokozottabb  óvatosság, a „risk management" megközelítés. Múltbeli analógiákat keresve Charles Ewans Chicagói FED Elnök szerint a 2016-os és az 1998-as év tűnhet érdekesnek. 

20190408_2.png

2015 decemberében  a FED 2016-ra eredetileg  négy, 25 bázispontos kamatemelést tervezett, amiből végül csak egy decemberi szigorítás lett, ugyanis az év során a kínai gazdaság lassulása, az olajár zuhanás, és a részvény-, illetve vállalati kötvénypiac gyengélkedése  miatt a FED kivárt. A 2016-os megingás után a globális gazdaság megiramodott, erős, minden régióra kiterjedő, szinkronizált növekedés bontakozott ki, és a FED is tudott tovább bátran emelni. 1998-ban kicsit másképpen alakultak a dolgok, a FED az 1997 tavaszi kamatemelése után az Ázsiai pénzügyi válság, és a jelentősebb olajáresés miatt nem szigorított tovább, másfél évig kivárt. A helyzet azonban nem javult, sőt 1998-ban Oroszország államcsődöt jelentett, és a piaci turbulencia magával sodorta a Nobel díjas közgazdászok által irányított, korábban  sérthetetlennek hitt  LTCM nevű szuper hedge fundot. Az amerikai gazdasági mutatók nem voltak különösebben gyengék, de a piacon pánik kezdett kialakulni, és FED elébe menve a negatív következményeknek két lépésben, két hónap alatt 75 bázisponttal csökkentette az alapkamatot. Miután a vihar elült a FED újra kamatemelésbe kezdett, és 1999 májusát követően egy év alatt 175 bázispontos kamatemelést vezényelt le.

Természetesen nem tudjuk megmondani, hogy mi lesz a legközelebbi lépés a FED-től, inkább a hasonlóságokat és különbségeket lehet érdemes vizsgálni a múltbeli helyzetekhez képest. A nemzetközi környezet jelenleg a globális feldolgozóipari indexek (PMI) szintje alapján hasonlóan gyenge, mint 2016-ban vagy 1998-ban volt. Az utóbbihoz képest ugyanakkor fontos lehet, hogy az amerikai gazdaság ma sokkal jobban integrált, mint az ezredforduló előtt, így a külső környezet lassulásának ma nagyobb hatása van. Tartós kínai, eurózónás visszaesés a FED-t is kamatcsökkentésre kényszerítheti.   Az amerikai gazdaság növekedési kilátásai a feldolgozóipari ISM index alapján 2016-ban és  1998-ban, a kamatcsökkentést megelőzően, gyengébbek voltak a jelenlegi helyzetnél. Az ISM index most 55 körüli szinteket mutat, a korábbi két alkalommal 50 alá esett. Az amerikai tőzsde 1998-ban a tavaly év végi 20 százalék körül eséshez hasonlót produkált, azonban idén egyelőre nagyon gyors visszapattanást láthattunk, 1998-ban csak a FED kamatcsökkentések után kezdett visszakúszni az index. 2016-ban kisebb a volt a tőzsdei visszaesés, elég volt a kamatemelések halasztása, és az index magára talált. Az infláció szintjével egyik alaklommal sem volt nagyobb probléma. 1998-ban a maihoz hasonló alacsonynak mondható munkanélküliségi ráta mellett is bőven 2 százalék alatt volt a maginfláció (PCE). 2016-ban is a kritikus szint alatt volt a pénzromlási ütem, igaz, akkor emelkedő trendben volt, most pedig inkább lefelé araszol.

20190408_3.png

Összességében elmondható, hogy 1998-ban tartósabb romlást mutattak a piacok, ami egy idő után a reálgazdaságot is elérte. A gyors FED kamatcsökkentéseket követően viszont a gazdaság magára talált, erős növekedés bontakozott, amire a FED kamatemelésekkel reagált. 2016-ban a hosszabb kivárás alatt megnyugodtak a piacok, a nagy gazdasági régiókban a gazdaságpolitika lazító intézkedéseken (amerikai adócsökkentés, kínai hitel stimulus) keresztül lendületet adott a növekedésnek, a FED az év végén már ismét kamatot emelt, majd két éven keresztül tovább szigorított. Jelenleg a 2016-os lazító intézkedések kifutásával nehéz megmondani, hogy mi támogathatná a növekedést az elkövetkező időszakban, a piac számára most inkább úgy tűnik a gazdasági lassulás lehet a nagyobb kihívás a FED számára, a befektetők kamatvágásokra számítanak.

Facebook vagy Google – melyik az igaz(i)?

2019. március 28. 10:13 - Pintér András

Hal Variannak, a Google vezető közgazdászának az ábrája volt előttem. Varian nevével utoljára az egyetem alatt találkoztam, de be kell ismernem, amit most láttam, az a tankönyveinél sokkal jobban felcsigázott. Persze nincs min csodálkozni, az ábrán vodkáról és másnaposságról volt szó, nem pedig határhasznosságról.

Az ő adatai 10 évvel ezelőtt készültek és az USA-ra vonatkoztak – a frissesség kedvéért megcsináltam ugyanazt az ábrát az idei évre és Magyarországra, íme:

20190327.png

Az adatok a Google Trends adatbázisából származnak, ahol adott kereső kifejezések relatív gyakoriságának időbeli alakulását lehet nyomon követni. Magyarán azt, hogy a Google-on az összes kereséshez képest egy adott kifejezésre mikor keresnek a leggyakrabban az emberek. A „vodkára" Magyarországon az elmúlt hónapokban december 31-én. Ennek fényében nem is olyan meglepő, hogy a „másnaposságra" január 1-jén. Varianék kutatásának címe jól összefoglalja a helyzetet: mondd meg, hogy mire keresel ma, és megmondom, mit csinálsz holnap!

A Google Trends és társai ilyen jellegű felhasználásai természetesen a pénzügyi befektetők és a közgazdászok fantáziáját is beindították. Mi lenne, ha a kereső kifejezések relatív gyakoriságának alakulásából nem csak vicceskedő ábrákat lehetne gyártani, hanem a kritikus gazdasági és tőzsdei folyamatokat is előre lehetne jelezni? Varianék eredményei márpedig valami ilyesmit ígértek. Nem is kellett sokat várni a Twitter bejegyzések alapján a befektetői hangulatot olvasni próbáló hedge fundokra, és a pénzügyi piacokat a Google Trends alapján előrejelezni kívánó elemzésekre, vagy az Amazont elárasztó közgazdász PhD-csapatokra.

A tíz évvel ezelőtti felvetés azóta általánosan elfogadott igazsággá vált: mivel napjaink jó részében az interneten mászkálunk, az ott hagyott lábnyomaink alapján az ügyes nyomolvasók életünk minden szegmensére ráláthatnak. Egy bökkenő ugyanakkor van. Mégpedig az, hogy internetes lábnyomaink közül sok hamis és félrevezető. Mindennek pedig van egy olyan pszichológiai vonatkozása, ami miatt az elmúlt időszak általam olvasott egyik legerősebb mondata a következő: sose hasonlítsd saját Google kereséseid mások Facebook posztjaihoz! Ez a bejegyzés igazából erről a mondatról, és a befektetési döntéshozatalban érezhető következményeiről szól.

A gondolat Seth Stephens-Davidowitz, a blogon is többször idézett könyvéből származik, és arra a veszélyre figyelmeztet, ami abból adódik, hogy saját helyzetünket relatív módon értékeljük, hogy boldogságunkat, anyagi helyzetünket, egészségi állapotokat másokhoz mérjük. A témakör klasszikus döntéselméleti kísérletében a résztvevők két lehetőség közül választhattak: (A) 50 ezer dolláros saját fizetés, úgy, hogy a mindenki más 25 ezer dollárt keres, (B) 100 ezer dolláros fizetés, úgy, hogy mindenki más 200 ezer dollárt keres. A (B) lehetőség magasabb nominális fizetése ellenére a válaszadók közel 50%-a az (A) opciót választotta volna – azt a szcenáriót, ahol abszolút értelemben kevesebbet, de másokhoz képest relatíve többet keresne.

A közösségi média eredményeképp' a fenti jellegű összehasonlítás időben állandóvá, térben globálissá, az egyszeri döntéshozóra adódó külső nyomás pedig mindezzel párhuzamosan hatalmassá vált. Az Instán mindenki a tengerparton nyaral, a LinkedIn-en mindenki sikeres top menedzser, a Facebookon mindenki a kanapéról devizázva pár gombnyomással keres százezreket. Mire gondoljon, aki mindeközben épp' arra próbál választ találni a Google keresőjében, hogy hogyan tudná kezelni gyermeke viselkedészavarait, hogy komolyabb bajt jelenthet-e a hetek óta szűnni nem akaró fejfájása, vagy hogy hogyan tudná felelősen befektetni nyugdíjcélú megtakarításait? Hogyan lehet ilyen külső nyomás alatt jó döntéseket hozni?!

Az idézett könyv szerzője szerint leginkább úgy, hogy folyamatosan emlékeztetjük magunkat: amit másokból a közösségi médiában látunk, annak bizonyos része hamis, megjátszott és félrevezető. Talán túlzás, de Stephens-Dawidowitz szerint gyakorlatilag az egyedüli, amivel minden problémánkat és félelmünket őszintén megosztjuk, a Google keresőmotorja (a modern kor gyóntatószéke). A „legjobb barátom”, „lenyűgöző”, „olyan cuki” – pár példa a feleségek által a Twitteren a férjükre a használt legnépszerűbb jelzőből; „egy igazi gyökér”, „idegesítő”, „hitvány” – pár példa a Google-be bepötyögött leggyakoribb jelzőkből – írja Stephens-Davidowitz.

Mindez megtakarítóként is kritikus lehet számunkra, hiszen a pénzügyi életben is számos olyan helyzet adódik, amikor az állandó összehasonlítási kényszer rossz döntéseket szül. Nem véletlenül írja a legendás gazdaságtörténész, Charles Kindleberger nagyszerű könyvében: „nincs olyan dolog, ami boldogságunk és ítélőképességünk szempontjából annyira zavaró lenne, mint amikor látjuk egy jó barátunkat meggazdagodni”. A túlzott kockázatvállalás, az aktuális sztárbefektetések üldözése, az egész FOMO-jelenség és sok piramisjáték köszönheti a létét annak, hogy mások (látszólagos) sikere minket is cselekvésre késztet. Ne felejtsük, egy haveri beszélgetésen bemondott vagy Facebookra kiposztolt hozamszám nem egyenlő egy auditált eredménykimutatással. 

Szóval csak óvatosan, ha egy visszautasíthatatlannak tűnő befektetési ajánlat jön velünk szembe. Legjobban tesszük, ha alaposan utánanézzünk a dolgoknak. 

Például a Google-on.

A sikeres befektető projekt

2019. március 12. 12:01 - Pintér András

Amihez Mel Gibsonnak egy fürdőkádba esett hajszárító kellett, ahhoz nekünk elég lehet egy kérdőíves felmérés. Míg ugyanis a Mi kell a nőnek? című filmben az említett baleset szükségeltetett ahhoz, hogy a macsó színész rájöjjön, mások gondolatai sokszor mennyire nem esnek egybe azzal, amire számítanánk, a megtakarítók kapcsán ugyanezt az eredményt sokkal kisebb hajcihő árán most a Morningstar kutatása tárta elénk.

A sikeres befektető projekt – ezzel a névvel indította útjára 2018 nyarán új programját a vagyonkezelési piac meghatározó szereplője. A cég célja jól definiált: segíteni a befektetőket pénzügyi céljaik megvalósításában. A programból jobbnál-jobb elemzések estek ki eddig is, a most megjelent felmérés pedig szerintem különösen érdekes. A Morningstar ugyanis az alábbi fontos kérdésekre kereste a választ: mit tartanak a tanácsadók szerint ügyfeleik fontos szolgáltatásnak, illetve hogy valójában maguk az ügyfelek mit tartanak kritikusnak?

Nem akarom húzni az időt, és szerintem nem is lesz különösebb meglepetés az eredmény: a tanácsot adók és a tanácsot kapók nem feltétlenül értenek egyet abban, hogy mi is számít igazán hasznos pénzügyi tanácsnak.

A Morningstar 15 szempont1 fontosság szerinti rangsorolására kérte mind a megtakarítókat, mind a pénzügyi tanácsadókat, a kapott sorrend pedig a több egyezés mellett fontos eltéréseket is mutat. Legyünk túl a dolog egyszerűbb részén, azokon a tényezőkön, melyek fontosságát az ügyfelek és a tanácsadók hasonló módon ítélték meg. Ilyenek voltak például a jó kommunikációs képességek, a professzionális viselkedés és a pénzügyi célok elérésében való segítség.

20190312_a.png

Érdekesebb ennél, hogy hol vannak gap-ek, hol vannak eltérések a vélt fontossági sorrendben. Érdemes a hivatkozott linken a teljes listát is átböngészni, de itt és most elég talán annyi, hogy a legnagyobb szakadék az alábbi három faktor esetén volt látható: a tanácsadó (1) képes segíteni az elérhető hozam maximalizálásában, (2) segít az ügyfeleinek érzelmei kontrollálásában, illetve (3) megérti ügyfelei egyedi szükségleteit és igényeit.

Különösen érdekes az is, hogy a két oldal megítélése közötti szakadék milyen irányból fakad – az első tényezőnél, a hozamok maximalizálásánál például azt látta a Morningstar, hogy míg ez az ügyfelek prioritási listájának tetején szerepel, a tanácsadók sokkal hátrébb sorolták. Az érzelmek kontrollálása kapcsán ugyanakkor pont fordított volt a helyzet – erről a tanácsadók gondolták azt, hogy az ügyfeleik kiemelten fontosnak gondolják mindezt, az ügyfelek ugyanakkor kevésbé tartották ezt a szempontot értékesnek. Ez utóbbi azért különösen érdekes, mert a Morningstar saját elemzései és a Vanguard anyagai is azt mutatják, hogy a tanácsadók a legnagyobb hozzáadott értéket potenciálisan pont ezen a területen tudják megteremteni.

Azt persze nehéz eldönteni, hogy melyik oldal látja jól a dolgokat – nem is hiszem, hogy ezt a kérdést egyáltalán helyes lenne így feltennünk. A tanulság sokkal inkább az, hogy a vélt és a valós fontos dolgok sok esetben nem egyeznek meg. Valószínűleg a Morningstar projektje is akkor lesz képes elérni célját, ha mindkét oldal tanul a mostani felmérésből. A tanácsadók például azt, hogy a hozamok valójában milyen fontosak az ügyfeleknek. Az ügyfelek pedig többek között azt, hogy az érzelmek és a befektetői viselkedés kontrollálása valóban kulcskérdés a hosszú távú pénzügyi célok elérése szempontjából.

Szóval hiába csupán nyolc oldal a Morningstar elemzése, jut benne emésztgetni való bőven mindannyiunknak.    

-------------------------  

  1. A szempontok az alábbiak voltak: a tanácsadó (1) segít ügyfelének érzelmei kontrolálásában, (2) jó reputációval rendelkezik, (3) jártas az adózási szempontokban, (4) segít az ügyfélnek a hozam maximalizálásában, (5) egyszerű vele szót érteni, (6) segít az megtakarítónak pénzügyi céljai elérésében, (7) könnyen elérhető, (8) átlátható díjstruktúrával dolgozik, (9) megérti az ügyfelek egyedi szükségleteit és igényeit, (10) naprakész technológiát használ, (11) egyfajta mentorként/coach-ként is funkcionál, (12) professzionális módon viselkedik, (13) elfogulatlan tanácsokkal segít, az ügyfél érdekeit szem előtt tartva, (14) jól kommunikál, érhetően magyaráz el fontos pénzügyi koncepciókat, (15) rendelkezik a szükséges tudással és képességekkel. 

Amikor minden relatív – mi lesz a tőzsdékkel idén?

2019. március 05. 13:40 - Pintér András

A tőkepiacon nem az abszolút számok számítanak, nem az önmagukban vett profitok és növekedési mutatók, hanem a relatívak. A jelenség évek óta ismert, mégis hajlamosak vagyunk megfeledkezni róla. Arról, hogy befektetni bonyolultabb annál, mint hogy megvesszük a leggyorsabb GDP-növekedést mutató országokat (vagy a leggyorsabb profitbővülést nyújtó vállalatokat) és eladjuk a recesszióban vergődőket. A kulcskérdés ugyanis az, hogy egy adott eszközbe milyen várakozások mellett fektetünk.

Ugyanis ha az erős növekedést a piac már beárazta, az optimista várakozásoktól elmaradó – önmagukban persze még jó számok – is csalódást tudnak kelteni. És persze mindez fordítva is igaz: ha mindenki pesszimista, már egy kevésbé rossz (de még rossz!) kimenet is hozhat jelentős árfolyamemelkedést. Nem csoda, hogy a GDP-növekedés és a részvénypiac teljesítménye közötti kapcsolatot vizsgáló elemzések is arra jutnak, hogy a két mutató között – befektetőként – használható kapcsolat nincs.

Ezt emeli ki a GMO elemzése is, amiben Ben Inker, a cég eszközallokációs csapatának vezetője hangsúlyozza: az a narratíva, mely alapján gazdasági expanzió esetén a részvények jól, recesszió esetén pedig rosszul teljesítenek, túlságosan leegyszerűsítő. Ezt támasztja alá, hogy az amerikai gazdaságot vizsgálva nem látszik drasztikus eltérés a részvénypiac recessziós és növekedési gazdasági környezetben nyújtott teljesítményében (lásd a lenti ábrát). „A piacok valójában akkor hajlamosak rosszul teljesíteni, amikor a befektetők csalódnak, és akkor jól, amikor a befektetőket pozitív meglepetések érik" – foglalja össze mondandóját a GMO, hozzátéve, hogy ebből adódóan „a piacok eséséhez nem kell katasztrófa, elég csak némi csalódás".

20190305.png

De valóban igaz-e a fenti utolsó mondat? Ha már az abszolút számokkal semmire sem megyünk, valóban segíthet-e a befektetési döntéseink meghozatalában, ha a relatív mutatókról, a várakozásokhoz képesti kimenetekről van valami fogalmunk? Nos, nem akarom lelőni a poént, de én úgy látom, hogy nagyon is.

Ennek megmutatására (egy korábbi Vanguard anyag által inspirálva) egy ún. növekedési meglepetés mutatót számoltam az amerikai gazdaságra, amely az adott évi tényleges GDP-növekedés és az adott évre előre jelzett növekedési ütem különbségeként adódik. A pozitív érték kellemes meglepetést jelent (az adott év tényleges növekedése erősebb lett, mint a várt), a negatív érték csalódást (a várttól elmaradó számokat). Ha ezt a növekedési meglepetés indexet és az adott év részvénypiaci teljesítményét nézzük, akkor a korábbi, a kapcsolat hiányát mutató ábrák helyett már sokkal beszédesebb grafikonokat kapunk.1

20190305_2.png

A pozitív és a negatív növekedési meglepetést hozó évek részvénypiaci teljesítménye között látható különbség figyelemre méltó: 1969 és 2018 között a vártnál jobb növekedést hozó években az S&P500 Index átlagosan 15,5%-ot, negatív növekedési meglepetésű években pedig csak 1,5%-ot emelkedett (mediánok: 19,4% vs. 3,5%). Az amerikai részvénypiac teljesítményét inflációval korrigálva is természetesen hasonló a kép, +11,3%-os reálhozam áll szemben -2,4%-ossal.

Példaként a bal alsó sarok kiemelt pontja a 2008-as év: a 2007. év végi várakozásoktól 2008 tényleges növekedése a nem várt recesszió következtében több mint 5%-ponttal maradt el, az amerikai részvénypiac pedig az adott évben mind nominálisan, mind inflációval igazítva közel 40%-ot esett. A másik szélsőséges kiemelt példa az 1983-as év, amikor a reál GDP-növekedés 4,4%-ponttal lett magasabb a piaci konszenzusnál, kétszámjegyű részvénypiaci pluszt eredményezve. Persze a kapcsolat a legszélsőségesebb esetekben a leglátványosabb, a köztes szcenárióknál sokkal keszekuszább. De még így is érdemes lehet újragondolni, hogy valóban az-e az idei év fő kérdése, hogy az amerikai gazdaság recesszióba csúszik-e vagy sem. Emlékezzünk: a piacok eséséhez nem kell katasztrófa – gyakran elég csak egy kis csalódás, egy negatív növekedési meglepetés.

Jelenleg a Bloomberg elemzői konszenzusa 2,5%-os, a philadelphiai FED legutóbbi felmérése pedig 2,7%-os GDP-növekedést vár 2019-re – a fentiek alapján pedig egy rossz tőzsdei évhez recesszió sem kell feltétlenül, elég lehet már egy 1-2% közötti növekedés okozta csalódás is. Persze ezen analógia alapján egy jó tőzsdei évhez sem feltétlenül kell 5%-os növekedés (nem mintha ez a „veszély" most nagyon fenyegetné a befektetőket…), bármi elegendő lehet, ami pozitív meglepetést hoz. 

A tőkepiac tehát nem az abszolút jó vagy rossz világa. Minden relatív, minden a piaci várakozásokhoz képest mérettetik meg, minden ezekhez képest jobb vagy rosszabb.

Árfolyam-reakció szempontjából egy önmagában rossz, de a várakozásoknál jobb adat sokszor jobb, mint egy önmagában jó, de a várakozásoknál rosszabb. Illetve fordítva: árfolyam-reakció szempontjából egy önmagában jó, de a várakozásoknál rosszabb adat sokszor rosszabb, mint egy önmagában rossz, de a várakozásoknál jobb. 

Aki ezt a két mondatot megérti, az nagyon sokat megtanult a tőkepiacokról. Őrült beszéd, de tényleg van benne rendszer.

------------------------- 

  1. A piaci várakozások esetében a philadelphiai FED Survey of Professional Forecasters reál GDP-re vonatkozó felméréséből indultam ki, minden évre a megelőző év utolsó negyedévében készült felmérés prognózisait használva (medián annualizált qoq GDP-növekedési várakozások átlaga). Mindezt a tényleges növekedés számaival hasonlítottam össze (tényleges annualizált qoq növekedési számok átlaga), a növekedési meglepetés mértéke ezen számok különbségéből adódik. A részvénypiac teljesítményét az S&P500 Index adott évi hozamával mértem (osztalékok nélkül), a reálhozamok számolásához az adott év decemberének yoy CPI inflációját használtam. Mint minden ilyen jellegű bejegyzésemnél, most is fontosnak tartom kiemelni, hogy a tőkepiaci idősorok rövidsége miatt mindenféle statisztikai következtetés levonásával nagyon óvatosan kell bánni. A korreláció nem jelent oksági kapcsolatot, a 0,25 körüli R-négyzet értéktől pedig nyilván nem érdemes hasra esni. Lehet vitatkozni továbbá azon, hogy mennyire tükrözi az említett elemzői felmérés a tényleges piaci várakozásokat, azon, hogy akkor milyen árindexszel számoljuk a reálhozamokat, vagy azon, hogy mennyiben torzítják a számokat a GDP-adatoknál oly' gyakran látott utólagos adatrevíziók. És persze még ezer más dolgon is, teljes joggal. 

 

Big data és a tőzsdék: csodaszer vagy high-tech horoszkóp?

2019. február 19. 11:55 - Pintér András

Elsősorban a bal szívkamrán múlik a dolog. Persze a túl kicsi lép vagy a túl hangos zihálás sem jó jel, de a legerősebb indikátor mégis csak a szívkamra mérete.

Legalábbis erre jutott többévnyi adatelemzést követően a lóversenyzéssel foglalkozó szakértő, Jeff Seder. A munka nem volt egyszerű, az adatelemzés ebben az esetben többek között az orrlyukak nagyságának mérését, az elhunyt állatok izomszerkezetének vizsgálatát, és szó szerint a lótrágyában való turkálást jelentette.

Minél több adatot elemzett Seder, egy dologban egyre biztosabbá vált: az addig legfontosabbnak tartott tényezőnek, egy adott ló pedigréjének, felmenői vérvonalának nincs sok jelentősége a jövőbeli siker szempontjából. Adataiból ugyanakkor egyre egyértelműbben látszott, hogy egy versenyló várható sikereit legjobban bizonyos belső szervek mérete, kiemelten pedig a bal szívkamra nagysága prognosztizálja.

Jeff Seder és csapata ezek alapján tanácsolta 2013-ban egyik kliensének, az anyagi gondokkal küszködő egyiptomi sörmágnásnak, Ahmed Zayatnak, hogy adjon el bármit, csak ne az akkor egyéves lovát. Nem mintha egyébként különösebben tolongtak volna a vevőjelöltek a nem túl meggyőző testfelépítés és az átlagos felmenők láttán. Sedernek igaza lett, két évvel később a ló American Pharoah néven az első lett a történelemben, aki megcsinálta a lóverseny grand slam-et, a négy kiemelt amerikai verseny egy évben történő megnyerését.

Hogy mit látott a lóban? A bal szívkamra kiugró méretét. A ló ebből a szempontból a 99,6-ik percentilisbe tartozott, azaz a hozzá hasonló korú versenyló jelöltekhez képest hatalmas szíve volt – és mivel az adatbázisa alapján fontosnak tartott további belső szervei is átlagon felüli méretűek voltak, Seder tudta, hogy különleges adottságokkal áll szemben.

A történetet bemutató könyvében Seth Stephens-Davidowitz kiemel egy fontos részletet – mégpedig azt, hogy Seder sem tudja pontosan megmagyarázni, hogy miért van ilyen nagy jelentősége pár kiemelt belső szerv méretének. Feltételezései persze vannak, de a lényeg, hogy van egy modellje, ami működik. Az pedig az ő szempontjából már sokkal kevésbé fontos, hogy pontosan miért, hiszen ahogy Stephens-Davidowitz fogalmaz, Seder nem a magyarázatgyártó, hanem az előrejelző üzletben utazik. 

Vannak ugyanakkor olyan vélemények, amelyek szerint nem lehet ennyivel elintézni a dolgot – különösen nem a befektetések területén. Mennyit ér egy működőképesnek tűnő modell, vagy egy befektetési stratégia, ha nem értjük pontosan, miért is működik? Higgyünk-e annak, amit az ilyen „fekete dobozok" kidobnak, anélkül, hogy lenne elfogadható (viselkedési vagy közgazdasági) elméletünk a miértekre? Hogyan lehetünk biztosak abban, hogy ami tegnap működött, az holnap is fog? Kérdések sora merül fel, igazán meggyőző válaszokat azonban ritkán olvas az ember. Így nem csoda, hogy a nagy adatbázisokra és a big data elemzésekre épülő kvantitatív befektetési stratégiákkal kapcsolatban is egyre több a kritikus hang. (Jó összefoglaló cikkek itt és itt, illetve foglalkoztunk már a blogon is a big data témájával itt és itt).

Az ilyen stratégiákkal kapcsolatos fő kételyt pedig a legérthetőbben a lenti ábra mutatja meg. A rendelkezésre álló egyre több információ egyre komplexebb módszerekkel történő elemzése miatt ugyanis komoly veszély, hogy olyan modelleknek kezdünk el hinni, amelyek valós magyarázatok helyett csak hamis együttmozgásokat képesek azonosítani.

20190219_1.png

Amíg csak pár változót elemzünk pár módszerrel, a hamis korrelációk esélye nem túl nagy. Ha viszont több ezer változóra engedjük rá egyre összetettebb adatelemzési módszereinket, a szignifikánsnak tűnő, de valójában fals találatok száma is exponenciálisan megugorhat – figyelmeztet Nassim Nicholas Taleb cikke. Aki nagyon keres, az előbb utóbb találni fog valamit. Ahogy a statisztikusok mondani szokták: ha eleget kínzod az adatokat, a végén vallani fognak. Tudjátok például, hogy mi korrelál például kimondottan erősen az amerikai részvénypiaccal? A bangladesi vajtermelés. Nem vicc.

A piacok dinamikus változása miatt a múlt nem egyenlő a jövővel, a tőkepiac nehezen modellezhető adaptív komplex rendszer, a modellek túlillesztése (overfitting) nagy veszély, a működő stratégiák is gyorsan lemásolásra kerülnek – a problémák hosszan sorolhatóak. Nincs kétség persze, több adat = több hasznos információ. De még több haszontalan. És ezért is van az, hogy a kvantitatív stratégiáknál is ugyanazt látjuk, mint a tőkepiacon oly sokszor: néhány kiemelkedő teljesítmény, és nagyon sok felejthető.

További fontos szempont, hogy a jó szándékú, de téves következtetések mellett azokról az esetekről sem feledkezhetünk meg, ahol az „adatkínzás" hátterében üzleti megfontolások állnak. Nem véletlenül figyelmeztet mindenkit Cliff Asness, a kvantitatív befektetések atyja arra, hogy míg a vagyonkezelők impresszív back tesztekkel sokkal könnyebben jutnak ügyfelekhez (és ezáltal bevételhez), az adatok csűrésére-csavarására, toldozására-foldozására (nehezen írom le: manipulálására) mindig nagy lesz a késztetés.

Szóval csodaszer, vagy a találó megfogalmazás szerint csupán high-tech horoszkóp? Csűrhetjük-csavarhatjuk, nekem úgy tűnik, hogy ahogy az lenni szokott, az igazság feltételezhetően a két szélsőséges nézőpont között van. A big data hatalmas lehetőségeket rejt magában, de ahogy azt Jack Bogle (R.I.P) is mondta, ha rosszul használjuk, nagyobb lehet a kár, mint a haszon. 

Szóval csak megfontoltan és ésszel. Nincs hova sietned, a sok hasonlóság ellenére a befektetés nem lóverseny! 

Tuti tipp 2019-re: fektess tanárba!

2019. február 08. 13:03 - Pintér András

Az USA jövő generációit a legjobbak helyett egyre inkább a leggyengébbek tanították. Legalábbis ez olvasható ki azokból a számokból, melyeket Steven Levitt és Stephen Dubner könyve idéz: míg az 1960-as években az amerikai tanárnők 41%-a tartozott generációjuk legtehetségesebbjei közé, ez a szám pár évtized alatt a felére esett. A különféle képességfelmérő teszteken való szereplés alapján pedig ezzel párhuzamosan a leggyengébb 20%-ba esők részaránya 8%-ról 19%-ra ugrott

A magyarázatot a kereslet-kínálat törvényszerűségei szolgáltatják. A II. világháborút követő évtizedekben lezajló társadalmi (és törvényi) változások következtében a nők szerepe a tengerentúlon jelentősen átalakult – drasztikusan nőtt ugyan munkaerőpiaci aktivitásuk, de a fizetés szempontjából vonzóbb orvosi, jogi és pénzügyi állások az egyes generációk tehetségeinek egyre nagyobb hányadát csábították el a tanári pálya elől. Agyelszívás volt ez a javából – szakmák között.

20190208_1.png

A probléma az ezredfordulóra változást követelő cikkek és tanulmányok tucatjait eredményezte – nem eredménytelenül. Az azóta készült felmérések ugyanis azt mutatják, hogy sikerült is valamiféle fordulatot elérni a tengerentúlon ezen a téren: a 2010-es években újra emelkedésnek indult a tanári pályát választó, a generációjuk legtehetségesebbjei közé tartozók részaránya. (Érdekesség egyébként, hogy ebből a szempontból az OECD 2018-as tanulmánya alapján nemzetközi összevetésben Magyarország a legtöbb országnál jobban áll, a tanárnak készülő 15 évesek képességei – a felmért dimenzióban – kismértékben meghaladják a nem tanári pályát választani szándékozók átlagát.)

Az oktatás és a tanári tevékenység témája persze rendkívül bonyolult, portfólió menedzserként ráadásul még a látszatát is el szeretném kerülni mindenféle mélyreható okoskodásnak egy olyan területen, amihez alapvetően nem értek. Egy dolog ugyanakkor befektetői szemmel is kimondottan érdekes: mégpedig a tanítás minősége és a diákok majdani jövedelme közötti kapcsolat.

A konkrét számokról persze lehet vitatkozni, de az általam olvasott tanulmányok mindegyike egyetért abban, egy jó tanár szinte minden pénzt megér. Hogy pontosan mennyit? Eric A. Hanushek számításai szerint egy kiemelkedő hatásfokú tanár az USA-ban akár 400 ezer dollárral is növelheti egy 20 fős osztály tagjainak majdani összkeresetét. Ahogy persze egy átlagnál gyengébb tanár hasonló nagyságrendű jövedelem-rombolást is tud végezni – nem véletlenül számol Raj Chetty 2,5 millió diák életútját megvizsgáló tanulmánya úgy, hogy ha a leggyengébb hatásfokúak 5%-ába tartozó tanárt egy osztály egy átlagos képességűre cserélhetne, az összességében akár több mint 250 ezer dollárt is megérhetne a szülőknek.

A magasabb jövőbeli jövedelemhez a továbbtanuláson keresztül vezet az út, a fenti tanulmányok egyik fő megállapítása pedig pont az, hogy a jobb tanárok érezhetően növelik diákjaik továbbtanulási esélyeit. A kör pedig be is zárult. Az elmúlt évtizedek USA számai alapján pedig az is egyértelműnek tűnik, hogy a magasabb iskolai végzettség magasabb jövedelmet eredményez (olyannyira, hogy az amerikai gazdaságban a '80-as évek eleje óta valós reálbér-növekedés csak a valamilyen felsőfokú végzettséggel rendelkezők körében volt látható). 

20190208_2.png

Szóval ezekben a hetekben, amikor mindenki arról ír, hogy mi lehet az idei év legjobb befektetése, nekem egy percig sem kell gondolkodnom a válaszon. A dolog egyszerű: ha jót akarsz magadnak és a családodnak, fektess tanárba!

Aki a tanáraiba fektet, az magába fektet. Ennél jövedelmezőbb befektetés pedig hosszú távon nincs.   

Váratlan forinterősödés, kutyaszorítóban a jegybank

2019. február 01. 08:00 - Bebesy Dániel

A devizaárfolyamok mozgása mindig váratlan, az elemzői előrejelzéseknek nem sok értelmük van, általában nem az szokott történni, amit a szakértők várnak. Kifejezetten gyanús, ha túl nagy a konszenzus a várható tendenciákat illetően, hisz ilyenkor, mint a piaci mozgásoknál gyakran történni szokott, pont az ellentétes irányba indul el az árfolyam. A tavalyi év során a forinttal kapcsolatban általában azt lehetett olvasni, hogy a vezető, fejlett piaci jegybankok irányadó kamatainak várható emelése miatt a magyar fizetőeszköz nyomás alá kerülhet, hisz a Magyar Nemzeti Bankról az elmúlt évek során az a kép alakult ki, hogy a jegybank általánosságban ódzkodik a kamatemeléstől, vagy bármiféle monetáris szigorítástól. Szofisztikáltabb elemzések a folyó fizetési mérlegünk többletének olvadására is felhívták a figyelmet, az exporthoz képest gyorsan duzzadó hazai import is azt vetítette előre, hogy sérülékenyebbé válhat a forint az elkövetkező időszakban.

Aztán persze az idei évkezdet a várakozásokhoz képest teljesen másképp alakult. Utólag mindig könnyű megtalálni az okokat, nézzük végig gyorsan mi történhetett. 2018 őszén a piac még úgy számolt, hogy az amerikai jegybank a biztosra vett decemberi kamatemelését követőn 2019-ben még kétszer szigorít, amit majd 2020ban még egy emelés követ majd. Az Európai Központi Bank esetében a várakozás az volt, hogy az EKB iránymutatásának megfelelően a bank decemberben teljesen befejezi az eszközvásárlási programját, és 2019 második felében sor kerülhet az első kamatemelésre. A tavalyi év utolsó hetei során azonban villámgyorsan változni kezdett a kép. A FED a gyengülő amerikai és nemzetközi makrogazdasági adatokat, a mérséklődő inflációs várakozásokat, és a laposodó amerikai hozamgörbét látva kommunikációs fordulatot hajtott végre, melynek értelmében egyelőre szünetelteti a további kamatemeléseket, és majd a beérkező adatok függvényében dönt a hogyan továbbról. A piaci szereplők azonnal reagáltak, és a piaci árazásokból teljesen eltűnt az idei évre várt szigorítás. Hasonlóan gyorsan változtak az EKB-val kapcsolatos várakozások is. Az eurózónából érkező makrogazdasági adatok az utóbbi hónapokban az amerikai fékeződésnél is cudarabb képet mutatnak, így a piac jelenleg azon tanakodik, hogy a várt kamatemelés megkezdése helyett milyen lehetősége lehet egyáltalán az EKB-nek újabb stimulust adni a gazdaságnak? A fejlett piaci jegybankok irányváltása általános erősödést hozott a kockázatosabb eszközökben, a fejlődő piaci devizák erőre kaptak, ebből a forint is profitált.

20190131_1.png

A külső környezet tehát jelentősen változott, és változott az MNB kommunikációja is, csak pont az ellentétes irányba. A jegybank 2018 nyarán még azt kommunikálta, hogy az inflációs cél fenntartható eléréséhez az alapkamat és a laza monetáris kondíciók fenntartása szükséges. Aztán a nyári hónapokban emelkedni kezdett az infláció, és  az őszi adatok rendre meghaladták a korábbi piaci várakozásokat, és az MNB előrejelzésénél is magasabbak lettek. A jegybank a szeptemberi kamatdöntő ülésén már óvatosabban kezdett fogalmazni, és beemelte a kommunikációjába, hogy az MNB felkészült a monetáris politika óvatos normalizációjára, azonban az inflációs cél tartós eléréséhez a jegybank szerint továbbra is a laza monetáris kondíciók fenntartására volt szükség. Az újabb fordulatra a decemberi ülésen került sor, amikor a kamatdöntés utáni közlemény fókuszába a maginflációs trendek kerültek.   

A hazai inflációs kilátások tekintetében megnövekedett annak a valószínűsége, hogy a tartós tendenciákat megragadó adószűrt maginfláció 3 százalék fölé emelkedhet, miközben az eurózónában a laza monetáris kondíciók tovább maradhatnak fenn."

Korábban a jegybank a jövőbeli kamatlépései kapcsán az Európai Központi Bank várható intézkedésire koncentrált, a decemberi ülésen azonban szakított ezzel a megközelítéssel, és a hazai maginflációs trend alakulására került a nagyobb hangsúly. Az MNB előrejelzést is adott, és azt mondta, hogy megnövekedett annak a valószínűsége, hogy az adószűrt maginfláció a jegybanki 3 százalékos cél fölé emelkedhet. Ez a kommunikáció folytatódott idén januárban is, miközben a globális környezet jelentősen megváltozott. A korábbi években a jegybanktól ilyenkor általában azt hallhattuk, hogy kifizetődő az óvatosság, a szigorítás elhalasztása, hisz előfordulhat, hogy  azok a jegybankok, amelyek monetáris politikájuk normalizálásába kezdenek később könnyen  visszakozásra kényszerülhetnek. A mostani nemzetközi fordulat, lehetőséget biztosíthatott volna a jegybanknak, hogy puhítson a decemberi kommunikációs fordulaton, azonban az MNB nem élt ezzel. A januári kamatdöntés jegyzőkönyvében ugyan említésre került, hogy romlottak a nemzetközi konjunkturális kilátások, azonban a hazai maginfláció kapcsán az elkövetkező negyedévekre emelkedést vár a jegybank és az MNB megerősíti,  hogy erre fókuszál.

20190131_2.png

A piaci reakció a látványos forinterősödés lett, pár százalékpontos erősödés ugyan nem feltétlenül nagy mozgás, de az elmúlt fél év stabilitása után jelentősnek mondható. A forint nem csak az euróval és a dollárral szemben erősödött, hanem a régiós devizákkal szemben is felértékelődött. A régiós jegybankok közül a cseh jegybank már 2017-ben elkezdte a kamatemeléseit, és hét lépésben 1.75 százalékos szintre emelte az irányadó rátáját. A lengyelek esetében inkább a stabilitás volt a jellemző, a lengyel rövid lejáratú kamatok azonban soha nem süllyedtek az itthon tapasztalható szintekre. Az utóbbi hónapok adatai alapján mind a cseh, mind a lengyel jegybank inkább óvatosabb irányba mozdult. A mostani MNB kommunikáció tehát azt implikálja, hogy a magyar monetáris politika a közeljövőben várhatóan relatíve szigorúbb lesz a régiós szomszédokhoz képest, így nem csoda a forint erősödése.

Kérdés, hogy a fejleményeket látva változtat-e majd a magyar jegybank. Az MNB-ről tudni, hogy nem rajong a forint erősödéséért, a hirtelen mozgásokat meg kifejezetten utálja. A nemzetközi környezet gyors romlása és a forint erősödése lehetőséget ad az MNB-nek a visszakozásra, ugyanakkor az sem kizárható, hogy az erőteljes hazai gazdasági növekedés miatt a jegybank továbbra is indokoltnak látja a szigorítás megkezdését. Az utóbbi esetben várhatóan egy időre elfelejthetjük a gyengébb forintot, de az előrejelzésekkel csak óvatosan…

Befektető vagy? Akkor mit nézel?!

2019. január 30. 11:57 - Pintér András

Nem húzom az időt, mutatok gyorsan egy képet, ami több ezer ember életét mentette meg. Bocs, nem lesz túl gusztusos.

20190130.png

A kórházi fertőzések az Egészségügyi Világszervezet adatai szerint a kórházba látogatók közel 10%-át érintik, több millió ember megbetegedését és százezrek halálát okozva évente. Mivel az ilyen jellegű fertőzések döntő része érintéssel terjed, relatíve egyszerű és olcsó módszerekkel (= kézfertőtlenítéssel) jelentős áttörést lehetne elérni. Ehhez viszont, ahogy azt a WHO is kiemeli, fontos viselkedési változásokra lenne szükség az érintettek részéről. A bökkenő az, hogy ez viszont nem megy olyan egyszerűen. Ami különösen fájó lehet nekünk, magyaroknak, hiszen a kézmosás fontosságát Semmelweis Ignácnak köszönhetően a 19. század közepe óta ismerjük.

A probléma a 2000-es évek közepén nem hagyta nyugodni Leon Bendert, a Los Angeles-i Cedars-Sinai Medical Center orvosát sem. A statisztikák ráadásul azt mutatták, hogy a higiéniás előírások betartásában a legrosszabbul nem az ápolók vagy a nővérek, hanem maguk a gyógyítani hivatott orvosok szerepelnek. Bender kezdeményezésére a kórház próbálkozott mindennel: emailes oktatásokkal, falra kiragasztott plakátokkal, az orvosi parkolóban ingyenesen osztogatott kézfertőtlenítőkkel – de a számok így is csak kismértékben javultak.

Aztán a kórház vezető epidemiológusa egy, a vezető orvosoknak tartott megbeszélésen váratlan lépésre szánta el magát. A meeting végén arra kérte a résztvevőket, hogy nyomják kezüket az eléjük tartott Petri-csészébe tenyésztés céljából. A fenti kép ennek az eredményét, az orvosok kezén hemzsegő baktériumokat mutatja (bónusz pont: a meeting egy ebéddel összekötött megbeszélés volt, az orvosok enni ültek le ilyen kézzel…). Az igazi áttörés pedig akkor következett be, amikor a képet a kórház minden számítógépén képernyővédőként állították be: bármerre is néztek a kórházi dolgozók, ez az undorító kép emlékeztette őket a kézfertőtlenítés szükségességére.

Hogy mi a tanulság? Az, hogy ha az emberek viselkedésében akarunk változást elérni, az észérvek helyett az érzelmi ráhatás sokkal eredményesebb tud lenni. Ha valakit a kézmosás fontosságáról akarunk meggyőzni, az undor és a félelem a kutatások szerint hatékonyabb erő, mint bármilyen oktatás vagy logikus érvelés. Ezt mutatták a Cedars-Sinai kézfertőtlenítési szabályok betartásának 100% közelébe ugró mutatói, és más kórházak hasonló tapasztalatai is.

Mindez a Bloomberg terminálom képernyőit nézegetve jutott eszembe, ahol minden másodpercben ugyanazt látom. Élénk színnel villódzó árfolyamokat, fel-le cikázó árfolyamgrafikonokat, figyelemhajhász szalagcímeket. Minden, ami előttem van, ugyanazt sugallja: gyorsan csinálj valamit, mert a piac állandóan mozog, ha nem reagálsz, bajban leszel. Az eszem ugyanakkor tudja, hogy a részvénypiacnak a hosszú távról és a türelemről kell szólnia. A sugallatnak pedig nagyon nehéz ellenállni – az orvosok példájából jól tudjuk, döntéseinket sokszor a szemünk által látott dolgok, az azok által kiváltott érzelmek határozzák meg, nem pedig a hideg racionalitás.

Gondolkodom, érzek, tehát vagyok. 

Mi lenne ugyanakkor, ha befektetőként mindannyian ellesnénk a Los Angeles-i kórház trükkjét és képernyővédőt cserélnénk? Ha nem állandóan a napi árfolyamgyertyákat bámulnánk, hanem például ilyen cikkeket olvasgatnánk vagy az alsó grafikonhoz hasonló ábrákon merengnénk?

20190130_2.png

Persze az alsó ábra a másik véglet, szándékosan manipulatív és hatásvadász (lásd a logaritmikus skálázás csodáit). De valamit tenni kell, mert minden elemzés azt mutatja, hogy a legtöbb érzelmi reakció a befektetések területén kontraproduktív. A „betegség” tünetei: túlzott kereskedés, felesleges költségek, rossz piaci időzítés, és végső soron a piacon elérhetőnél érdemben alacsonyabb hozam. Mivel érzelmeinket úgysem fogjuk tudni kizárni – az egész dolog tudatalatti módon működik –, igazából csak egy dolgot tehetünk: amennyire tudjuk, olyan impulzusokkal kell körülvenni magunkat, amik a kívánatos magatartást erősítik. A részvénypiac esetében például olyanokkal, melyek azt sugallják, hogy az egész a hosszú távú vagyonnövekedésről, és nem a rövidtávú, tesztoszteron vezérelte tradelésről szól. Amelyekről nem az idegtépő volatilitás üvölt, hanem az évtizedes trendek.

Nincsenek persze illúzióim, egy képernyővédő önmagában nem lesz csodafegyver. Az elmúlt hónapokban látott volatilis periódusok mindig meg fogják tépázni a befektetők idegrendszerét. Ahogy a kórházak is pontosan tudják, hogy nem elég az orvosokra történő ráhatás, a fertőzésmentes kórházakhoz a megfelelő infrastruktúra és technológia ugyanúgy hozzátartozik (anyaghasználat, szellőzőrendszerek, stb.), mint a szabálykövető magatartás.

Mégis, ha valami annyira egyszerű, mint egy kézmosás, miért ne használnánk? Még akkor is, ha Semmelweis történetének csattanója nem túl szívderítő. Az „anyák megmentőjének" felfedezését évtizedekig figyelmen kívül hagyta a szakma, az orvosok nem akarták/tudták elfogadni, hogy ők maguk okozzák betegeik halálát. Küldetése szélmalomharccá vált, bécsi kórházi szerződését nem hosszabbították meg, 1865-ban a döblingi elmegyógyintézetben halt meg. Állítólag saját ápolói verték halálra.

Az emberi viselkedést megváltoztatni valóban nagyon nehéz. Ha viszont mégis sikerül, hatalmasat nyerhetünk rajta. 

Te mit nézel?

Tőzsdei naptárhatás: erős évkezdet, erős év?

2019. január 15. 14:36 - Pintér András

Az idegtépő decembert követően az új év egyelőre emelkedést hozott az amerikai részvénypiacon (anélkül persze, hogy az év végi zuhanást kiváltó tényezők közül bármelyik is megoldódott volna). Ennek kapcsán merült fel bennem a kérdés, hogy jelent-e bármit is a pluszos évkezdet az év hátralévő időszakára nézve? Jellemző-e, hogy az erős évkezdést erős, a gyengét pedig gyenge folytatás követi?

Amikor portfólió menedzserként dolgozni kezdtem, az első dolgok egyike, amit az akkori főnököm próbált belém sulykolni, az volt, hogy az év eleje mindig kritikus időszak. Az ő nézete szerint (és ezt sok piaci szereplő változatlanul osztja) az első hetek hangulata az egész évet meghatározhatja. A narratíva szerint az év elején a legtöbb intézményi vagyonkezelőnél fontos allokációs döntések születnek meg, melyek aztán az egész éves befektetési irányvonalat meghatározzák. A dolog logikusan is hangzik, hiszen az év elején valóban sok befektető gondolja újra pozícióit. Ezért is gondoltam, hogy gyorsan megnézem a számokat – lássuk, hogy csak egy újabb, a befektetések területén oly' gyakori városi legendáról, vagy valóban érvényes összefüggésről van-e szó.

(Az eddigiekhez hasonló emlékeztető persze most is fontos: mivel a tőkepiaci adatok idősorai kis elemszámúak, mindenféle statisztikai következtetéssel nagyon óvatosan kell bánni.)

Első blikkre egész ígéretesen indult a dolog! A legfontosabb amerikai tőzsdeindex, az S&P500 teljesítményét 1928-tól nézve az elmúlt évtizedekben ugyanis úgy tűnik, hogy amennyiben az év első két hetében a piac emelkedett, az év hátralévő része az átlagok szintjén jobb teljesítményt hozott, mintha eséssel indult volna az év (8,0%-os vs. 4,6%-os emelkedés). A különbség akkor is megmarad, ha az év hátralévő részének teljesítményére nem átlagot, hanem mediánt számolunk (+10,6% vs. +2,2%), illetve akkor is, ha a teljes idősor helyett annak csak egy rövidebb, 1970-től induló szegmensét nézzük.

20190115_1.png

A bejegyzés írásának idején az amerikai piac 3%-os pluszban van a tavalyi év végéhez képest, tehát akár bizakodni is kezdhetnénk. Persze – ahogy az lenni szokott – a dolog nem ilyen egyszerű, korán örülnénk, ha csak a fenti ábrát használnánk! 

Az ugyanis nem mutat teljes képet: ha egy picit mélyebbre ásunk, az év eleji és az év hátralévő részében látott teljesítmény közötti látszólagos kapcsolat szertefoszlik. Ha az említett elmúlt 91 év legjobb évkezdeteit vesszük (lásd a lenti táblázat zöld sorait), három esetben is azt látjuk, hogy a pluszos első két hetet esés követte. Illetve fordítva is hasonló tendencia látszik: az öt legrosszabb évkezdetet esetében (piros sorok) négynél a megmaradt 50 hét emelkedést hozott (két esetben ráadásul szignifikáns mértékűt).

20190115_2.png

Ha pedig a fenti oszlopdiagramok átlagértékei helyett konkrét pontpárokat bemutató grafikont alkalmazunk, akkor a látszólagos erős kapcsolatot a teljes összevisszaság váltja fel. Az évkezdet és az év hátralévő részében látott teljesítmény közötti kapcsolat teljesen inszignifikánssá válik, jelezve, hogy az év első két hetének és az év hátralévő időszakának teljesítménye között semmiféle kapcsolat nincs. 

Egyszóval, legyünk óvatosak, ha valaki csak az első ábrát mutatja meg nekünk. A tőkepiacokok sokkal bonyolultabbak annál, mint hogy egy ábrával megfejtsük működésük logikáját. Látványos persze az első ábra, meg érdekes is, és én is szívesen beszélgetek róla bárkivel. 

De befektetési döntést biztos nem alapoznék rá.