Szünet vagy fordulat? Ez melyik FED, 1998 vagy 2016?

2019. április 08. 10:10 - Bebesy Dániel

Az elmúlt hónapok során hatalmas fordulat következett be a vezető jegybankok irányadó kamatainak várható alakulásával kapcsolatban. 2018 második felében a legtöbben még arra számítottak, hogy az amerikai jegybank (FED) az idén is folytatja majd a kamatemeléseket, és az Európai Központi Bank (ECB) is csatlakozni fog a szigorításhoz. Ebben a környezetben tavaly szeptembertől a Magyar Jegybank is a normalizációra, azaz magasabb kamatszintre kezdte felkészíteni a piacot. Év vége felé azonban látványosan romlani kezdett a globális környezet, a növekedési kilátások elsősorban a kínai lassulás miatt jelentősen mérséklődtek, és ezzel párhuzamosan az inflációs várakozások is bőven a jegybanki célértékek alá csökkentek. Esni kezdtek a részvénypiacok és megugrottak a vállalati kötvény hozamfelárak; 2016 után ismét előkerültek a recessziós félelmek.  A vezető jegybankok gyorsan reagáltak és 180 fokos fordulatot hajtottak végre. A változás az MNB-t is elérte, a márciusi, legutóbbi „szigorítást” követően a jegybanki vezetés már azt hangsúlyozta, hogy csak egy egyszeri lépésről volt szó.

A FED esetében a 2015 óta tartó szigorítás egy különleges emelési ciklus volt abból a szempontból, hogy a korábbi szigorításokhoz képest nagyon lassú és óvatos volt, három évig tartott és összesen csak 250 bázispontos (2,5 százalékpontos) kamatemelésre került sor. A korábbi ciklusok során a FED átlagosan 4 százalékpont körül emelt egy-két év leforgása alatt. A FED 2018 decemberében még úgy gondolta, hogy idén még kétszer szigorít, és 2020-ban újra kamatot emel, 3 százalék közelébe tolva az irányadó rátát. Márciusban a legfrissebb negyedéves prognózisban viszont a FED már behúzta a féket, és idénre hosszabb szünetet jósol, majd jövőre egy utolsó apró emelést jelez előre. A FED esetében a múltbeli lépéseket vizsgálva nem nagyon találunk példát arra, hogy egy emelési ciklusban hosszabb szünetet tart a bank, majd újra indítja a szigorítást. A piac nem is nagyon hisz a FED-nek, az árazások inkább azt tükrözik, hogy a befektetők arra fogadnak (60% körüli valószínűséggel), hogy az amerikai jegybank idén már inkább kamatot csökkent, lehet, hogy kétszer is.

20190408_1.png

FED döntéshozók legfrissebb nyilatkozatai is nagyfokú óvatosságot tükröznek. Látszik, hogy az amerikai jegybank mindenképpen szeretné elkerülni azt a korábban többször látott forgatókönyvet, hogy a sorozatos kamatemelésekkel recesszióba tolja a gazdaságot. Márpedig az amerikai hozamgörbe laposodása 2018 végére azt üzente a FED-nek, hogy további emelések esetén inverz lesz a görbe, ami – mint ahogy a blogon is többször írtuk – nem sok jót jelentett a kilátásokat illetően. A FED-et jelenleg tényleg semmi sem kényszeríti a további emelésekre, hisz az infláció mindössze pár hónapra haladta meg a 2 százalékos célt, és a várakozások is azt mutatják, hogy a jövőben sincs veszély, sőt a probléma inkább az, hogy a várakozások a cél alatti szinteken ragadnak.  A FED kommunikációjában az utóbbi időben amúgy is egyre hangsúlyosabb lett az inflációs célérték szimmetrikus értelmezése, ami azt jelentheti, hogy a sokéves alullövés után a jegybank feltehetően megengedőbb lenne abban az esetben, ha az inflációs ráta kicsivel a 2 százalékos cél fölé kúszna.   A FED vezetői szerint az Euró-zónával és Kínával kapcsolatos nagyobb bizonytalanság miatt jelenleg indokolt a fokozottabb  óvatosság, a „risk management" megközelítés. Múltbeli analógiákat keresve Charles Ewans Chicagói FED Elnök szerint a 2016-os és az 1998-as év tűnhet érdekesnek. 

20190408_2.png

2015 decemberében  a FED 2016-ra eredetileg  négy, 25 bázispontos kamatemelést tervezett, amiből végül csak egy decemberi szigorítás lett, ugyanis az év során a kínai gazdaság lassulása, az olajár zuhanás, és a részvény-, illetve vállalati kötvénypiac gyengélkedése  miatt a FED kivárt. A 2016-os megingás után a globális gazdaság megiramodott, erős, minden régióra kiterjedő, szinkronizált növekedés bontakozott ki, és a FED is tudott tovább bátran emelni. 1998-ban kicsit másképpen alakultak a dolgok, a FED az 1997 tavaszi kamatemelése után az Ázsiai pénzügyi válság, és a jelentősebb olajáresés miatt nem szigorított tovább, másfél évig kivárt. A helyzet azonban nem javult, sőt 1998-ban Oroszország államcsődöt jelentett, és a piaci turbulencia magával sodorta a Nobel díjas közgazdászok által irányított, korábban  sérthetetlennek hitt  LTCM nevű szuper hedge fundot. Az amerikai gazdasági mutatók nem voltak különösebben gyengék, de a piacon pánik kezdett kialakulni, és FED elébe menve a negatív következményeknek két lépésben, két hónap alatt 75 bázisponttal csökkentette az alapkamatot. Miután a vihar elült a FED újra kamatemelésbe kezdett, és 1999 májusát követően egy év alatt 175 bázispontos kamatemelést vezényelt le.

Természetesen nem tudjuk megmondani, hogy mi lesz a legközelebbi lépés a FED-től, inkább a hasonlóságokat és különbségeket lehet érdemes vizsgálni a múltbeli helyzetekhez képest. A nemzetközi környezet jelenleg a globális feldolgozóipari indexek (PMI) szintje alapján hasonlóan gyenge, mint 2016-ban vagy 1998-ban volt. Az utóbbihoz képest ugyanakkor fontos lehet, hogy az amerikai gazdaság ma sokkal jobban integrált, mint az ezredforduló előtt, így a külső környezet lassulásának ma nagyobb hatása van. Tartós kínai, eurózónás visszaesés a FED-t is kamatcsökkentésre kényszerítheti.   Az amerikai gazdaság növekedési kilátásai a feldolgozóipari ISM index alapján 2016-ban és  1998-ban, a kamatcsökkentést megelőzően, gyengébbek voltak a jelenlegi helyzetnél. Az ISM index most 55 körüli szinteket mutat, a korábbi két alkalommal 50 alá esett. Az amerikai tőzsde 1998-ban a tavaly év végi 20 százalék körül eséshez hasonlót produkált, azonban idén egyelőre nagyon gyors visszapattanást láthattunk, 1998-ban csak a FED kamatcsökkentések után kezdett visszakúszni az index. 2016-ban kisebb a volt a tőzsdei visszaesés, elég volt a kamatemelések halasztása, és az index magára talált. Az infláció szintjével egyik alaklommal sem volt nagyobb probléma. 1998-ban a maihoz hasonló alacsonynak mondható munkanélküliségi ráta mellett is bőven 2 százalék alatt volt a maginfláció (PCE). 2016-ban is a kritikus szint alatt volt a pénzromlási ütem, igaz, akkor emelkedő trendben volt, most pedig inkább lefelé araszol.

20190408_3.png

Összességében elmondható, hogy 1998-ban tartósabb romlást mutattak a piacok, ami egy idő után a reálgazdaságot is elérte. A gyors FED kamatcsökkentéseket követően viszont a gazdaság magára talált, erős növekedés bontakozott, amire a FED kamatemelésekkel reagált. 2016-ban a hosszabb kivárás alatt megnyugodtak a piacok, a nagy gazdasági régiókban a gazdaságpolitika lazító intézkedéseken (amerikai adócsökkentés, kínai hitel stimulus) keresztül lendületet adott a növekedésnek, a FED az év végén már ismét kamatot emelt, majd két éven keresztül tovább szigorított. Jelenleg a 2016-os lazító intézkedések kifutásával nehéz megmondani, hogy mi támogathatná a növekedést az elkövetkező időszakban, a piac számára most inkább úgy tűnik a gazdasági lassulás lehet a nagyobb kihívás a FED számára, a befektetők kamatvágásokra számítanak.